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Análisis mensual
Marzo se caracterizó por una fuerte escalada del riesgo geopolítico y el correspondiente ajuste en los mercados de tipos, energía y crédito. El conflicto con Irán siguió siendo el principal factor determinante de la evolución macroeconómica, desviando la atención de los inversores de temas anteriores, como la disrupción ocasionada por la IA, hacia el riesgo de inflación, las repercusiones para el crecimiento y las posibles perturbaciones de la oferta en los mercados energéticos mundiales.
El canal de transmisión más inmediato fue el de la energía. Los precios del petróleo subieron considerablemente durante el mes, alcanzando niveles en torno a los 110 USD por barril, con picos intramensuales aún más altos, a medida que los mercados descontaban el riesgo de interrupción de rutas marítimas clave, como la del estrecho de Ormuz, y los posibles daños a la infraestructura energética del Golfo. Este ajuste incorporó una importante prima de riesgo geopolítico a los mercados energéticos y suscitó preocupaciones sobre los efectos de segunda ronda en la inflación y el crecimiento.
Los mercados de tipos experimentaron un ajuste significativo y generalizado. Las TIRes globales a 10 años subieron bruscamente: el de Estados Unidos a 10 años aumentó 38 puntos básicos (pb) hasta el 4,32%, el del Reino Unido subió 68 pb hasta el 4,92% y el de Alemania aumentó 36 pb hasta el 3,00%. Esta evolución vino acompañada de un aplanamiento bajista de las curvas: el diferencial entre los bonos a 2 y 10 años de Estados Unidos se aplanó 4 pb y el de los bonos a 5 y 30 años, 14 pb, lo que refleja un cambio en las expectativas hacia una política más restrictiva y primas de plazo más elevadas. Las expectativas de inflación también subieron, con unos breakevens a 10 años de Estados Unidos que subieron 5 pb hasta el 2,31%, lo cual reforzó las implicaciones inflacionarias del aumento de los precios de la energía.
Este ajuste reflejó un cambio brusco en las expectativas de los bancos centrales. El mercado descartó la posibilidad de que la Reserva Federal lleve a cabo varios recortes de tipos, mientras que las expectativas sobre la política monetaria europea se tornaron más restrictivas: el Banco Central Europeo valora ahora una postura más restrictiva y el Banco de Inglaterra se enfrenta a una renovada presión dado su contexto de inflación y su exposición al sector energético. Como resultado, se vio alterado el posicionamiento basado en curvas pronunciadas y estrategias impulsadas por el carry, lo que condujo a ajustes en las carteras.
Los mercados de crédito se mantuvieron relativamente resilientes en conjunto, aunque los diferenciales se ampliaron y la dispersión aumentó. Los diferenciales del crédito ‘investment grade’ de Estados Unidos se ampliaron modestamente 5 pb hasta 89 pb (OAS), respaldados por unos factores técnicos sólidos, como las entradas de fondos y los bajos inventarios de los intermediarios. Por el contrario, el crédito ‘investment grade’ europeo tuvo una rentabilidad inferior, ampliándose 14 pb hasta 97 pb (OAS), lo que refleja una mayor sensibilidad a la evolución macroeconómica y una dinámica de oferta más débil. En el ámbito del crédito ‘investment grade’, la ampliación fue más pronunciada en los segmentos de menor calidad: los diferenciales de los activos con una calificación de BBB se ampliaron 6 pb en Estados Unidos y 17 pb en Europa.
Al mismo tiempo, la dispersión en el seno de estos activos se mantuvo elevada. Las fusiones y adquisiciones en sectores como el de alimentación y bebidas y el sanitario/farmacéutico contribuyeron a movimientos idiosincrásicos de los diferenciales, mientras que las preocupaciones relacionadas con la IA siguieron pesando sobre algunos segmentos del mercado. Algunos emisores concretos registraron un estrechamiento de entre 10 y 20 pb durante marzo, si bien acumulan, en general, una ampliación de entre 20 y 40 pb en lo que va de año; se trata de un extremo que de manifiesto que las mejoras han sido selectivas y no generalizadas.
Los mercados de crédito ‘high yield’ experimentaron una mayor volatilidad. Los diferenciales del crédito ‘high yield’ estadounidenses se ampliaron 26 pb hasta 317 pb, mientras que sus homólogos europeos se ampliaron 53 pb hasta 332 pb, con una dispersión entre sectores propiciada por factores tanto macroeconómicos como idiosincrásicos. El sector energético superó al resto en un contexto de subida de los precios del petróleo, mientras que los sectores más cíclicos, como el de las aerolíneas, se quedaron rezagados. Los segmentos de menor calidad registraron una rentabilidad relativa significativamente negativa, con un ensanchamiento de los diferenciales de los activos con una calificación de CCC de más de 100 pb en ambas regiones.
En el segmento de préstamos apalancados, el comportamiento se estabilizó tras la debilidad observada anteriormente, especialmente en el sector del software, que había estado bajo presión por las preocupaciones relacionadas con la IA. La emisión de CLO se mantuvo sólida, con unos volúmenes en el primer trimestre que apuntaban a cotas anualizadas similares a las del año anterior, a pesar de que persistieron las salidas de capital minorista y de que los gestores redujeron su exposición a los sectores más vulnerables.
Los mercados de titulizaciones experimentaron volatilidad, propiciada principalmente por los tipos. Las rentabilidades de los MBS de agencias aumentaron con fuerza (~+56 pb), mientras que los diferenciales se ampliaron de forma moderada antes de retroceder parcialmente. Los sectores titulizados más sensibles al crédito registraron movimientos más contenidos, con los diferenciales AAA ampliándose solo entre 4 y 6 pb, volviendo en líneas generales a los niveles observados a comienzos de año. A pesar de la volatilidad propiciada por los tipos, las condiciones de financiación se mantuvieron ordenadas.
Los mercados emergentes reflejaron el reajuste macroeconómico general. Los diferenciales externos de EM se ampliaron un ~25bps, with larger moves in high yield (+42bps) and regional dispersion across Africa (+55bps) and Europe (+44bps). Local rates also sold off meaningfully, with front-end yields in some markets rising 75–150bps, while currencies broadly weakened against the U.S. dollar, which appreciated ~2,4% en el mes.
Los mercados municipales también se ajustaron al entorno de tipos más elevados, con los ratios del tramo intermedio acercándose a sus medias históricas, mientras que el extremo largo de la curva se mantuvo relativamente bien respaldado.
Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año
Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año
GRÁFICO 1
Variaciones mensuales de divisas frente al dólar estadounidense
Variaciones mensuales de divisas frente al dólar estadounidense
GRÁFICO 2
Principales variaciones mensuales de los diferenciales y de las rentabilidades a 10 años
Principales variaciones mensuales de los diferenciales y de las rentabilidades a 10 años
GRÁFICO 3
Perspectivas y asignación global de activos de renta fija de Broad Markets
Tipos y divisas de mercados desarrollados
(Duración larga, steepeners de la curva)
El alza de la duración en febrero resultó efímera ya que marzo registró un fuerte cambio de tendencia propiciado por un ajuste en las expectativas de inflación y política monetaria tras la escalada del conflicto en Oriente Medio. Aunque los mercados reaccionaron inicialmente de forma defensiva, la persistencia de los elevados precios de la energía desplazó el foco de atención hacia el riesgo de estanflación, provocando una venta masiva generalizada de tipos. A pesar del aumento de la volatilidad, los mercados de financiación, los diferenciales entre divisas y la profundidad del mercado se han mantenido ordenados.
Creemos que el mercado está sobrevalorando el impacto de la inflación y el tono restrictivo de los bancos centrales, y subestimando el impacto sobre el crecimiento. Aprovechamos el alza de la volatilidad y las TIRes para ampliar la duración en determinados mercados de deuda pública de las esferas desarrollada y emergente, y ahora mantenemos una posición de duración larga en todas nuestras carteras. Las TIRes globales han subido considerablemente, con la TIR a 10 años de Estados Unidos que ha roto los rangos recientes y unas TIRes reales que se acercan al 2%. Las expectativas de recortes de tipos se han reducido de forma significativa, mientras que en Europa el mercado descuenta una trayectoria de política más restrictiva por parte del BCE. Los elevados precios del petróleo y el riesgo de una inflación sostenida impulsada por la energía siguen siendo riesgos clave para las perspectivas de la duración global, aunque los mercados de inflación siguen sugiriendo que cualquier aumento a corto plazo probablemente sea transitorio.
La dinámica de la curva también ha cambiado, y los movimientos recientes se han caracterizado por un aplanamiento bajista tras el anterior
pronunciamiento. Ahora mantenemos una posición neutral en las curvas, tras haber liquidado las exposiciones al pronunciamiento.
El posicionamiento refleja una preferencia por el valor relativo en las diferentes regiones. Nuestras posiciones largas en las TIRes reales de Estados Unidos y Canadá se ven compensadas por posiciones cortas en Japón, donde la dinámica de normalización y los indicadores técnicos más débiles siguen diferenciando al mercado. El posicionamiento en Japón sigue siendo modesto, pero refleja riesgos asimétricos para las TIRes en relación con otros mercados desarrollados.
En divisas, seguimos siendo cautelosamente optimistas con respecto a las divisas de países importadores de productos no petroleros con alto carry. Aunque las tensiones geopolíticas y el aumento de los precios del petróleo han respaldado al dólar estadounidense a corto plazo, esperamos que esta fortaleza sea episódica más que estructural. Seguimos expresando una visión positiva sobre determinadas divisas de beta alta, especialmente en mercados que están más aislados de las repercusiones del encarecimiento de la energía para los términos comerciales y el crecimiento. Estas posiciones se expresan principalmente frente al euro y al dólar estadounidense.
Deuda de mercados emergentes
(Sobreponderación)
La deuda soberana y corporativa de los mercados emergentes sigue siendo una oportunidad atractiva para 2026, incluso aunque los recientes acontecimientos geopolíticos y el aumento asociado de los precios de la energía hayan introducido un contexto macroeconómico más volátil. El alza de la volatilidad de los mercados provocado por la geopolítica ha sido otro recordatorio de que la esfera emergente no constituye una asignación monolítica, sino que requiere una cuidadosa selección de países. Si bien la dispersión entre países ha aumentado, las condiciones generales de financiación de los mercados emergentes se han mantenido ordenadas, y los flujos de capital siguen diferenciándose entre emisores en lugar de retirarse de forma indiscriminada. En este entorno, el carry y los ingresos siguen siendo los principales impulsores de la rentabilidad esperada, aunque la evolución macroeconómica está desempeñando un papel más destacado en la rentabilidad a corto plazo.
Unas rentabilidades reales elevadas y un impulso reformista creíble en los diferentes países continúan sustentando un entorno favorable. Las valoraciones —especialmente, en los mercados locales— siguen siendo atractivas, y muchas divisas de mercados emergentes siguen infravaloradas frente al dólar estadounidense. Sin embargo, los recientes movimientos del mercado han puesto de relieve una mayor sensibilidad a los tipos globales y a la dinámica energética, con un aumento de las TIRes a corto plazo en varios mercados y divisas que atraviesan periodos de volatilidad e intervención.
La subida de los precios del petróleo ha acentuado aún más la divergencia entre las clases de activos, beneficiando a los exportadores de materias primas y suponiendo un obstáculo para los importadores de energía. Como resultado, la dispersión entre países sigue siendo elevada, lo que refuerza la importancia de la disciplina en la política de inversión y la selección de países. Seguimos decantándonos por mercados con marcos monetarios creíbles, fundamentales en proceso de mejora y diferenciales de rentabilidad real atractivos frente a los mercados desarrollados, sin perder de vista los riesgos geopolíticos, la sensibilidad a las materias primas y el dinamismo de las expectativas en torno a la política global.
Crédito corporativo
(Mayor infraponderación en crédito ‘investment grade’, ligera sobreponderación en crédito ‘high yield’)
Nuestra hipótesis de base sigue siendo cautelosamente optimista respecto al crédito, a pesar de que la incertidumbre ha aumentado tras la escalada del conflicto en Oriente Medio. Esta opinión se ve respaldada por la mejora de las valoraciones, con unos diferenciales que se han relajado respecto a los mínimos registrados desde comienzos de año, junto con las expectativas de un crecimiento económico bajo pero positivo y un entorno de impagos, por consiguiente, favorable. Aunque los riesgos geopolíticos siguen siendo elevados, los primeros indicios de una implicación de Estados Unidos destinada a la distensión, combinados con una política fiscal favorable, siguen respaldando el crecimiento, el empleo y el consumo.
Los diferenciales de los créditos ‘investment grade’ se ampliaron moderadamente en marzo: en el caso de los IG estadounidenses, se situaron en el rango alto de los 80 pb y los diferenciales de los créditos ‘investment grade’ europeos se enmarcaron en el rango medio-alto de los 90 pb. Aunque los diferenciales se mantienen por debajo de las medias a largo plazo, la reciente ampliación ha mejorado los puntos de entrada, y las valoraciones están respaldadas en general por unos fundamentales corporativos sólidos y una demanda de rentabilidad resiliente. Al mismo tiempo, sigue habiendo pocas señales de un cambio reactivo en la política monetaria para contrarrestar los riesgos de inflación generados por Oriente Medio, a pesar de que los mercados descuentan una trayectoria más restrictiva para 2026.
Los balances corporativos siguen siendo sólidos a medida que nos adentramos en una fase tardía del ciclo caracterizada por una creciente actividad en fusiones y adquisiciones, inversiones en inmovilizado relacionadas con la IA e infraestructuras, y elevadas distribuciones a los accionistas. Este entorno refuerza la importancia de la selección sectorial y de acciones. La sólida demanda de las rentabilidades «all‑in» que ofrece el crédito investment grade debería ayudar a absorber el aumento esperado de las emisiones —en particular por parte de corporaciones no financieras que financian M&A y capex—, aunque ello también contribuye a una mayor dispersión entre emisores.
Dada la elevada incertidumbre geopolítica, la evolución de las expectativas de política monetaria y el aumento del riesgo idiosincrásico —especialmente, en sectores expuestos a la disrupción de la IA—, tenemos menos convicción en que se produzca un estrechamiento significativo de los diferenciales desde los niveles actuales. En consecuencia, esperamos que el carry y la selección de acciones sigan siendo los principales motores de la rentabilidad, más que una expansión generalizada de los múltiplos. En cuanto a regiones, seguimos prefiriendo Europa a Estados Unidos, gracias a una dinámica de la oferta relativamente más equilibrada y un entorno de políticas favorable.
Mantenemos una sobreponderación moderada en emisores ‘high-yield’ seleccionados tanto en Estados Unidos como en Europa. Los fundamentales siguen siendo favorables, con una mejora de la calidad promedio del crédito, bajas tasas de impago y un apalancamiento manejable. Aunque los diferenciales se han ampliado modestamente y la volatilidad ha aumentado, el mayor carry, la menor duración de los diferenciales y la continuada dispersión entre sectores crean oportunidades atractivas para un posicionamiento selectivo. Las recientes variaciones registradas en el mercado han reforzado la importancia de la preferencia por la calidad y la selección disciplinada del riesgo, pero se sigue esperando que los impagos se mantengan contenidos, lo cual respalda la demanda actual de los inversores.
Préstamos apalancados
(Infraponderación)
Prevemos una mayor oferta neta y una mayor dispersión en los préstamos apalancados. Aunque la demanda de CLO sigue siendo un soporte técnico clave, esta clase de activos se caracteriza cada vez más por una mayor selectividad, con gestores que ajustan las asignaciones en respuesta a la evolución de las condiciones macroeconómicas y los riesgos específicos de cada sector. Al mismo tiempo, los flujos minoristas han sido más dispares, lo que ha contribuido a un contexto técnico más desigual.
La dispersión sectorial sigue siendo elevada. Aunque los emisores vinculados al software y la tecnología han mostrado signos de estabilización tras la debilidad anterior, las preocupaciones estructurales en torno a la disrupción generada por la IA siguen influyendo en el posicionamiento, y los gestores de CLO están reduciendo su exposición al sector. Los sectores más sensibles a la economía están mostrando signos de tensión, especialmente en un entorno de aumento de los costes de los insumos y de incertidumbre macroeconómica.
Dada la reciente revisión de las expectativas sobre los bancos centrales y la mayor volatilidad de los tipos de interés, el atractivo relativo de los activos con tipo variable ha disminuido. En consecuencia, mantenemos una infraponderación en esta clase de activos, con preferencia por una exposición selectiva en aquellos casos en que los fundamentales se mantengan sólidos y las valoraciones compensen adecuadamente el aumento de la dispersión y el riesgo macroeconómico.
Titulizaciones
(Sobreponderación)
Las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia y las titulizaciones hipotecarias residenciales (RMBS) de no agencia siguen en situación de sobreponderación, con alta convicción, para 2026. Aunque las MBS de agencia experimentaron periodos de ampliación de los diferenciales en marzo durante la venta masiva generalizada de tipos, los diferenciales de los activos titulizados se mantuvieron relativamente sólidos en general, mostrando estabilidad incluso cuando la volatilidad aumentó en los mercados de tipos. Las MBS de agencia siguen ofreciendo un atractivo potencial alcista de los diferenciales en relación con los niveles históricos y otros sectores ‘core’ de renta fija, proporcionando un valor relativo atractivo frente a los bonos corporativos ‘investment grade’ y las alternativas al efectivo.
Las recientes variaciones del mercado han respondido principalmente a los tipos de interés, más que a los fundamentales de crédito. Las rentabilidades de las MBS de agencia aumentaron considerablemente junto con el alza de las TIRes de los bonos del Tesoro, mientras que la ampliación de los diferenciales se mantuvo contenida y retrocedió en parte. En términos más generales, los mercados de financiación titulizada se han mantenido ordenados, lo que refuerza las características defensivas del sector en el seno de los productos de renta fija a pesar de la elevada volatilidad macroeconómica.
Los factores técnicos siguen desempeñando un papel importante en la rentabilidad. La demanda de colateral de alta calidad sigue estando respaldada por el interés de los gestores de activos en estrategias de carry, junto con un ritmo medido y predecible de reducción del balance de la Reserva Federal, que ha limitado la presión de oferta neta. El reciente aumento de las TIRes también ha mejorado los puntos de entrada, permitiendo una incorporación selectiva de riesgo allí donde las valoraciones se han vuelto más atractivas.
Las RMBS de no agencia siguen ofreciendo un conjunto de oportunidades atractivo, respaldado por precios estables de las viviendas, bajas ratios préstamo-valor y tasas de morosidad históricamente bajas. La dinámica de la oferta y la demanda sigue siendo favorable, con una emisión nueva limitada y un riesgo de refinanciación mínimo dada la alta proporción de prestatarios sujetos a tipos hipotecarios bajos.
Dentro de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS), los fundamentales siguen siendo resilientes, en particular, en segmentos de mayor calidad. La mejora de la confianza y la rentabilidad estable de los inmuebles respaldan oportunidades selectivas en los sectores hotelero, logístico, de almacenamiento y de activos multifamiliares de alta calidad. La dispersión entre tipos de inmuebles y zonas geográficas sigue aumentando, lo que refuerza la importancia de la selectividad y de centrarse en estructuras de un solo activo y un solo prestatario (SASB).
También mantenemos una visión positiva sobre los bonos garantizados daneses, donde las características defensivas, los sólidos marcos legales y las atractivas rentabilidades con cobertura en USD siguen respaldando el valor relativo.
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