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En épocas de cambio —que no han faltado—, creemos que sentarnos frente a un equipo directivo es una de las formas más eficaces de comprobar si una hipótesis sigue siendo válida y, en ocasiones, si hemos estado analizando correctamente un negocio o un sector. “Es algo en lo que siempre he creído y que sigo recalcando al equipo”.
Desde los vehículos voladores de última generación1 en China hasta los Ferrari de fabricación tradicional en Italia, pasando por las líneas de producción de vanguardia en los Países Bajos y una amplia gama de empresas industriales que exponen sus planes en Florida, las reuniones con la dirección y las visitas in situ forman parte de nuestro enfoque tradicional de investigación “bottom-up”. Las reuniones con las empresas adoptan diferentes formas: encuentros individuales con la alta dirección, grandes conferencias sectoriales y visitas de campo organizadas por los corredores de bolsa. Pero en una era de información instantánea y comunicaciones virtuales, ¿sigue mereciendo la pena subirse a un avión?
La información está en todas partes. La perspicacia, no.
Con las transcripciones de las conferencias sobre resultados disponibles en cuestión de minutos, las presentaciones para inversores fácilmente accesibles en línea y la inteligencia artificial capaz de condensar en un instante un comentario de la dirección de una hora de duración en un párrafo, el coste marginal de escuchar lo que una empresa tiene que decir se ha reducido casi a cero. La información y la perspicacia, sin embargo, no son lo mismo. Los fondos pasivos pueden tener participaciones en empresas sin cuestionar la tesis de inversión ni examinar la tecnología en persona, pero como inversores fundamentales que buscamos empresas de alta calidad dirigidas por una dirección competente, creemos que el juicio humano sigue siendo fundamental.
Esto no significa que sea imprescindible asistir a todos los viajes o reuniones, y de hecho no lo hacemos. Si un director ejecutivo es una presencia constante en el circuito de conferencias y podcasts, puede que haya pocos beneficios adicionales en solicitar una entrevista por separado. El valor reside en el acceso al presidente, al fundador o al responsable técnico que marca el rumbo a largo plazo de la empresa, pero que rara vez está disponible para los inversores; en comprobar de primera mano qué equipos directivos siguen siendo los mejores de su clase y cuáles se limitan a cumplir con el trámite; en evaluar el tono general de un sector o mercado; en comprender cómo ha evolucionado el debate con el tiempo; y en identificar las lagunas en nuestro análisis. La disciplina consiste en saber qué reuniones son importantes, qué preguntar y cómo interpretar los resultados.
Lo que buscamos en la sala
No nos reunimos con las empresas para que la dirección nos suelte un discurso de venta —y, desde luego, tampoco para obtener información relevante no pública (MNPI). Nuestro objetivo es obtener información adicional que pueda marcar la diferencia en un caso de inversión, formulando preguntas, observando las cosas en acción y reconstruyendo un panorama que ninguna fuente por sí sola proporciona. Buscamos empresas en las que la dirección se centre en mantener altas barreras de entrada, poder de fijación de precios y ventajas competitivas duraderas. Parte de ello aparece en los informes, pero gran parte es intangible y, a veces, se comprende mejor en persona. En las conferencias y en los viajes en grupo, parte de la información también proviene de otros inversores: las preguntas que formulan, los temas sobre los que se ha intensificado el debate y cómo han cambiado sus opiniones tras haber conocido a una empresa anteriormente.
A veces, nada supera el hecho de estar, literalmente, en la misma sala. Un buen ejemplo de ello es nuestra reciente visita a Ferrari, que nos permitió apreciar de primera mano la flexibilidad de su línea de producción. El gestor de carteras Anton Kryachok observó que ver la instalación en persona ponía de relieve su adaptabilidad de una forma que la lectura sobre el tema no lograba. La combinación de diferentes modelos, tanto de combustión como su nuevo modelo eléctrico Luce, bajo un mismo techo, proporciona la agilidad necesaria para controlar la dinámica de la oferta y la demanda y mantener el poder de fijación de precios, lo que permite a la empresa ajustar la producción de modelos concretos para diferentes “ferraristas”.
Notas de viaje: aspectos destacados recientes
Los sectores y mercados cubiertos por nuestros viajes de investigación en lo que va de año han sido muy variados. A continuación, presentamos notas de tres de ellos.
1. China: observar lo que ocurre sobre el terreno
Las visitas a China a lo largo de los años han permitido a varios miembros del equipo ser testigos de la rapidez con la que se mueve este enorme mercado, y un reciente viaje a Shanghái lo ha reforzado. La competencia en el mercado nacional se desarrolla a un nivel muy superior al de la mayoría de los demás: una batalla de programas de fidelización, descuentos e innovación constante en los formatos. Un buen ejemplo es una pequeña cadena de tiendas de conveniencia que ha pasado de contar con unas 2.000 tiendas en 2022 a unas 22.000 en 2025, una trayectoria que ha sido posible gracias a un mercado nacional vasto y unificado en el que un modelo de éxito puede ampliarse a una velocidad inalcanzable en otros lugares.
La integración de la tecnología también se está produciendo con mayor rapidez que en otros mercados, y su adopción por parte de los clientes se ha visto acelerada por la intervención gubernamental y el apoyo normativo. El ejemplo más claro de esta rápida implantación tecnológica fue el robotaxi, que ya opera comercialmente en Shanghái, en un tráfico considerablemente más caótico que el de muchas ciudades occidentales; tal y como comentó nuestro gestor de carteras, Bart Dziedzic, en cuestión de minutos, la ausencia de conductor dejó de parecer algo extraordinario. Mientras tanto, la innovación de China en vehículos eléctricos, respaldada por una amplia aceptación por parte de los consumidores, ha supuesto que las marcas de automóviles occidentales estén perdiendo cada vez más relevancia entre los clientes nacionales. La inversión del país en tecnología de baterías y drones ha dado lugar a un nuevo cambio en las reglas del juego, lo que le brinda la oportunidad de dar un salto adelante. Los desplazamientos en drones de dos o cuatro plazas podrían hacer que los taxis voladores pasen pronto de la fase de pruebas a la realidad.
Durante nuestras reuniones, el entusiasmo en torno a la IA era palpable, mientras que en ámbitos ajenos a la IA el ambiente era más desalentador, con empresas que se enfrentaban a una intensa competencia. La lección general es que China ya no es simplemente un mercado final. Se ha convertido en un referente competitivo; su agilidad, la profundidad de su cadena de suministro, su tecnología superior, su nivel de precios y la sofisticación de sus consumidores suponen una feroz competencia para las empresas globales, sobre todo en el ámbito del consumo. Estar atentos a estas dinámicas, y a nuevas innovaciones como la robótica, hace que estas visitas sean instructivas y que merezca la pena el viaje.
2. Visita al sector europeo de semiconductores: evaluación de la dinámica de la oferta y la demanda
Por otra parte, visitamos un grupo de empresas europeas de semiconductores, un ámbito tecnológico que sigue constituyendo un cuello de botella fundamental; el viaje nos brindó la oportunidad de explorar tecnologías incipientes como la unión híbrida. Las reuniones con empresas especializadas nos ayudaron a ilustrar la interconexión de toda la cadena y demostraron que los equipos directivos están muy atentos al ciclo de la demanda.
La litografía de ultravioleta extremo (EUV), el proceso que graba circuitos en silicio a la escala más fina, es un ámbito avanzado de la fabricación de chips en el que ASML tiene el monopolio. Durante nuestra reunión, el debate se centró menos en la ejecución y más en la gestión de la capacidad: los inversores querían comprender la sostenibilidad de la demanda, los volúmenes de producción previstos y el precio de sus máquinas. La empresa había vendido prácticamente toda su capacidad hasta 2027 y ya estaba aceptando pedidos para 2028, con una demanda muy sesgada hacia la memoria —un mercado final sobre el que, solo unos trimestres antes, la dirección se había mostrado menos optimista—.
Para nosotros resultaba importante la actitud de la dirección de ASML: la demanda es claramente sólida, pero se mostraron firmes en que no ampliarían la capacidad en exceso simplemente porque pudieran (o en respuesta al entusiasmo del mercado), alegando en cambio las relaciones duraderas con los clientes y la comunicación regular que les permite determinar las necesidades reales de máquinas. Esa disciplina es importante, dado que nuestra consideración principal no era tanto si la demanda actual es fuerte como en qué punto del ciclo se encuentra y cuándo podría cambiar. Una visita a la sala de exposiciones para ver la litografía EUV de alta apertura numérica (NA) dejó claro por qué la ventaja competitiva es tan duradera. El proceso es extraordinariamente difícil de ejecutar, y replicarlo supondrá años de trabajo, no trimestres, para cualquier competidor chino.
3. Sector industrial: análisis de la situación en un sector amplio y heterogéneo
Desde la vanguardia tecnológica hasta la economía real, una conferencia sobre el sector industrial norteamericano celebrada a principios de año permitió analizar la situación en diferentes ámbitos del sector: ferrocarriles, equipos eléctricos, aeroespacial y defensa, HVAC2 y negocios relacionados con la vivienda.
Surgieron tres temas. En primer lugar, para la mayoría de las empresas industriales, la IA representa una oportunidad más que una amenaza: un LLM (modelo de lenguaje a gran escala) no puede replicar kilómetros de vías férreas ni una red de infraestructuras instalada, pero sí puede hacer que esos activos sean más eficientes. En segundo lugar, la reindustrialización de Estados Unidos empieza a parecer algo más que mera retórica: hay indicios preliminares de que las empresas están destinando capital a la capacidad productiva y las cadenas de suministro nacionales. En tercer lugar, la presión inflacionista que había afectado a muchos subsectores industriales desde la pandemia parece haberse moderado.
Creemos que el valor de una gran conferencia anual radica en detectar las tendencias y los cambios clave, con subsectores que se encuentran en puntos visiblemente diferentes de sus ciclos. Esto nos ayuda a definir nuestra agenda de investigación y a priorizar en qué dedicamos nuestro tiempo. Como señaló el gestor de carteras Alessandro Vaturi, asistir año tras año permite ver cómo evolucionan las empresas y sus sectores a lo largo del tiempo, y cómo los mejores equipos directivos destacan una y otra vez por su forma de responder a los inversores y de plantearse la creación de valor a largo plazo. Si se es capaz de identificar a los operadores excepcionales y mantener la confianza en ellos a largo plazo, se puede obtener una buena recompensa. El evento de este año también ha reforzado nuestra opinión de que hay subgrupos del sector industrial que resultan atractivos en la era de la inteligencia artificial.
Las relaciones a largo plazo generan valor
Como inversores a largo plazo, podemos establecer un diálogo bidireccional con las empresas que genere valor para ambas partes. Un buen ejemplo de ello es cuando la gestora de carteras Isabelle Mast se perdió una conferencia sobre el sector financiero debido a la gripe y, posteriormente, dos empresas clave que se habían dado cuenta de su ausencia se pusieron en contacto con ella; el resultado fueron reuniones individuales por separado con el director ejecutivo y el director financiero, respectivamente. El diálogo a lo largo de varios años también resulta inestimable con empresas en las que actualmente no tenemos posiciones. Las recientes reuniones, primero con el presidente y después con el nuevo director ejecutivo de una empresa de consumo a la que llevamos siguiendo desde hace décadas, nos proporcionaron información esencial sobre su nueva orientación estratégica, al igual que un reciente viaje a Nueva York para reunirnos con empresas líderes del sector de los medios de comunicación y el entretenimiento.
El análisis fundamental en la era de la IA
La IA puede hacer que la información sea más rápida, más barata y más fácil de organizar. Sin embargo, no sustituirá al criterio propio, ya sea sobre los líderes empresariales, las ventajas competitivas o la capacidad de una empresa para mantener su posición entre las mejores del mundo. Salir a la calle no sustituye al modelo, pero puede complementarlo, y las reuniones más útiles no siempre son aquellas que confirman nuestra opinión. En una era en la que la información viaja al instante y no cuesta nada, el criterio propio es el bien más escaso, y no se forja únicamente desde un escritorio.
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