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グローバル・エクイティ・オブザーバー
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2021年10月1日

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2021年10月1日

 
 

1万ドルが年率8%で増加した場合、5年後には1万4693ドル、10年後には2万1589ドルになり、20年後には4万6610ドルと4倍以上の価値になります― 資本の強い実質的上昇です。辛抱強く待つことができるのであれば、この複利効果は長期投資で成功するための基本となります。

 
 

複利の利率も大事ですが、重要なのは複利を継続する能力です。そのため、我々は投下資本利益率が継続的に高い企業を保有しようとしています。なぜなら、我々の経験上、こういった企業が最も優れた複利効果の特性を示すためです。

 
 
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複利の利率も大事ですが、重要なのは複利を継続する能力です。
 
 
 

重要な点

持続可能な高いリターンを達成するために必要不可欠な要素がいくつかあります:価格決定力、参入障壁が高く模倣が困難な無形資産、そして、長期的な力強い成長機会を有する業界やカテゴリー内での高いプレゼンスです。また、資本を効果的に配分し、成長を推進し、絶え間ないディスラプティブ・チェンジ(破壊的変革)の海を航行する経営陣の能力も不可欠です ― 成長なくしてコンパウンド(複利的に増益)することは不可能です。

価格決定力が重要な理由は2つあります。第一に、価格決定力はインフレとデフレのいずれの状況においても業績に貢献します;仮に、原材料コストが上昇したとしても、最終消費者に投入コストの上昇分を転嫁することができます。そして、こうしたコモディティ起因のコストが低下しても、価格設定を維持することができます(つまり利益が増える)。第二に、価格決定力が強いと粗利益率を上手くコントロールできます(つまり、粗利益率を安定させるという意味)。高い粗利益率(市場全体が26%であるのに対し、当運用チームのグローバル株式ポートフォリオの平均は50%)は、価格決定力の強さを示します。当然のことながら、インフレやデフレを相殺することができないのであれば、高い粗利益率を維持することはできないということです。

高い粗利益率は、持続的成長の一助になります。例として、フランスの大手美容会社を挙げてみましょう。同社の粗利益率は70%、営業利益率は20%です。つまり、売上高の50%が営業経費(70%~20%)となっています。営業経費は、イノベーション、セールス、マーケティング、研究開発にあてられています。同社は世界をリードするブランドを構築、維持するために、マーケティングのみに売上の30%を費やしています。平均的な企業の粗利益率が26%であることを踏まえると、並みの企業では太刀打ちできないでしょう。平均的な企業が売上の30%をマーケティングに費やすと、間違いなく損失を出てしまいます。そのため、高い粗利益率は、高い参入障壁を支える一助となり、そして安定した利益創出を支える、という2つのメリットをもたらします。

模倣が困難な無形資産は、参入障壁が高く、耐久性に優れているため強力です。スポーツシューズからシャンプーに至るまで、概して消費者に好まれているブランドは、長年にわたってブランドを構築し、ブランドの立ち位置を調整する投資を行っています。そして、嗜好の変化に合わせて調整し、妥当性を保ち、魅力的な状態を維持し、店舗やオンラインですぐに入手できるようにしています。大手グローバル・テクノロジー・ソフトウエア企業は、仕事と家庭の中核を成す強力なプラットフォームを構築してきました。そのため、高いスイッチング・コストが他の選択肢への移行を妨げています。なぜリスクを取る必要があるのでしょうか?なぜコストをかける必要があるのでしょうか?そして、そもそも乗り換える先などあるのでしょうか?プロバイダーが効果的なものを提供し、常にイノベーションを行う限り、他のサービスに移行する必要性は皆無です。もちろん、ディスラプター(創造的破壊者)は、特にテクノロジーの分野で出現しますが、一般的には、ディスラプターは最も強力なフランチャイズ(優位性あるブランド/企業)を引き上げる一助になります。新規の電子決済会社は、大手のデビット・カード会社とクレジット・カード会社の既存のインフラを利用しています(新規のプレイヤーは、既存のインフラの恩恵を受けるのです)。ゲームやアプリ、ソーシャルメディアの開発者は、既存のデスクトップやモバイルのOSサプライヤーのためにコードを書いています。このように、新規のプレイヤーにとって既存のインフラは必要不可欠なのです。

我々は価格が適正な水準にあり、健全なファンダメンタルズに根ざした成長が見られ、長期にわたって持続的に成長可能な企業に投資します。我々は、株価にかかわらずに非常に高い成長に期待する、というリスクは取りません。もしくは、利益を上げる見通しが立っていない、または新たな方法が期待される、発見されたばかりの刺激的なビジネスにも関与しません。我々は企業が属している、または展開している業界やカテゴリーが、長期的な成長に向けて確かなロードマップを有しているかどうかを確認したいと考えています。例えば、デジタル決済、企業全体に及ぶネットワーク、美容とパーソナル・ケア、医療技術、金融とビジネス・ソフトウェア、健康衛生、環境ソリューションといった魅力的な機会は、全て当運用チームのポートフォリオに反映されており、事業が確立された世界の代表的な、優位性の高い企業によってポートフォリオは支えられています。

そして、無視できない点

コンパウンド(複利的に増益)する可能性を確保するため、運用プロセス全体を通して、ESG課題がリターンの持続性にもたらす重大なリスクと機会を検討します。例えば、気候変動の影響や脱炭素化の必要性を無視すると、企業の競争優位性や評判が一気に損なわれる可能性があります。天然由来の製品、リサイクル可能な包装、低炭素排出、あるいは製品情報を十分に開示するラベルといった消費者のニーズを満たすブランド価値を作り出せないと、フランチャイズ(優位性)を毀損する可能性があります。サイバーセキュリティリスクに対処するために適切な投資をしなければ、事業と利益に大きなダメージ(情報漏洩や不正アクセス)を受ける可能性があります。ダイバーシティ&インクルージョンの推進を怠るなど、優れた企業文化を最大限に推進しないことによって、フランチャイズにさらなるリスクがもたらされる可能性があります。我々が企業とのエンゲージメントを実施する際には、社外のスコアやデータのみを用いて意見を形成するのではなく、これらについて議論を行います。

どこに上手くいかなくなる可能性があるのでしょうか?経営陣が株主資本の配分を賢明に行われなければ、継続的に高い利益が維持されることはないでしょう。無形資産が事業のドライバーとなっているため、限られた資本しか必要としていない高収益企業は、高水準のフリー・キャッシュフローを生み出し、強力なバランスシートを有しています。この資金余力は、一歩間違えるとリスクになりかねません。要するに、不要な資産を間違った理由かつ間違った価格水準で買うことにより、多額の資金があっという間に失われてしまいます。経営陣は、オーガニック成長(買収以外による成長)の鈍化を隠したり、(インセンティブがあれば)短期的な利益成長を加速させたり、適切な資産を非常に高いコストで手に入れるかもしれません。

これらは、どのようにコントロールすればよいのでしょうか?ファンダメンタル分析とエンゲージメントを通じてコントロールします。我々は経営陣のインセンティブ構造が短期視点の行動をもたらすかどうかを把握しようとしています。可能であれば、経営陣と面談し、経営陣が資本配分についてどのように考えているか(どこで、どのように、そしてなぜ)、そして過去にどのように配分したのかについて理解し、リスクや機会について結論を得るようにしています。ポートフォリオの売買回転率が非常に低い長期保有株主であるため、このような継続的な対話が可能となります。

金融市場における日々の議論が多岐に亘っている世界(テーパリングに関する度重なる議論、非農業部門雇用者数、仮想通貨の慌ただしい値動き、景気刺激策、水素とリチウムイオンの優劣、インフレが一時的なのか持続的なのか、商業宇宙旅行、悪いニュースは良いニュースに、良いニュースは悪いニュースに)では、長期的な利益を生み出す中核である「コンパウンドする力」を見失うことは容易です。そのため、コンパウドする能力を有し、投下資本利益率が継続的に高い、希少な企業を保有することに執拗にこだわり、絶え間なくポートフォリオの中身を確認しています。

 
 

1 情報提供のみを目的としたものであり、実際の市場リターンを示すものではありません。当データは複利効果の概念を示すことのみを目的とした仮想の結果です。


 
william.lock
インターナショナル・エクイティ運用チーム責任者
インターナショナル・エクイティ運用チーム
 
alistair.corden.lloyd
エグゼクティブ・ディレクター
 
 
 
 

本書は、インターナショナル・エクイティ運用チームが作成したレポートを、モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント株式会社が翻訳したものです。本書と原文(英語版)の内容に相違がある場合には、原文が優先します。

本書はグローバル・フランチャイズ運用戦略に関する情報提供を目的として作成したものであり、法令に基づく開示書類ではありません。本書は信頼できると判断した情報を元に、十分な注意を払い作成しておりますが、その正確性や完全性をお約束するものではありません。本書の内容は作成時点のものであり、将来予告なく変更されることもあります。本書中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を示唆あるいは保証するものではありません。また、特定の銘柄及び市場等全般の推奨や価格の上昇又は下落を示唆するものではありません。

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重要事項
本書は、当社の投資一任契約および投資顧問契約に関する業務に関連して提供されるものであり、特定の金融商品の取引や申込みの推奨や勧誘を目的とするものではありません。また、弊社は、本投資戦略によって運用されている金融商品の取引や申込みの推奨や勧誘を行うものではありません。

1. 投資一任契約の概要
投資一任契約は、お客様の資産の運用に関し、お客様があらかじめ運用の基本方針を定めた上で、有価証券の価値等の分析に基づく投資判断のすべてを当社に一任し、当社がこれをお引き受けするものです。お客様は投資を行うのに必要な権限を当社に委任し、当社は委任された権限を行使するにあたっては、当社の投資判断に基づきこれを行い、お客様は個別の指示を行わないものとします。

2. 元本損失が生ずることとなるおそれ
受託資産の運用には、受託資産に組入れられた株式その他の有価証券等の価格変動リスク、株式その他の有価証券等の発行体の信用リスク及び株式その他有価証券等を売却あるいは取得する際に市場に十分な需要や供給がないため、十分な流動性の下で取引を行えない、または取引が不可能となる流動性リスク等による影響を受けます。また、外貨建て資産に投資するため為替変動リスクの影響を受けます。受託資産の運用による損益はすべてお客様に帰属し、元本が保証されているものではなく、元本損失が生ずることとなるおそれがあります。

3. 投資一任契約締結に際しての留意事項
受託資産の運用は、個別の受託資産ごとに投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、投資一任契約を締結する際には、契約締結前交付書面をよくご覧ください。

リスクについて
当運用戦略は主に海外の有価証券等を投資対象とするため、当該有価証券の価格の下落により投資元本を割り込むことがあります。また、外貨建ての資産は為替変動による影響も受けます。従って、お客様の投資元本は保証されているものではなく、運用の結果生じた利益及び損失はお客様に帰属します。投資する可能性のある金融商品等には、価格変動リスク、信用リスク、流動性リスク、為替変動リスク、デリバティブ取引に伴うリスク、カントリーリスク等のリスクを伴います。

費用について
投資一任契約に基づいて直接投資をする場合の費用
投資顧問料率
25億円までの部分に対して          0.864%(税抜 0.800%)
25億円超50億円までの部分に対して             0.810%(税抜 0.750%)
50億円超100億円までの部分に対して           0.756%(税抜 0.700%)
100億円を超える部分に対して     0.702%(税抜 0.650%)
※ 表記の料率は年率表示です
※ 上記以外に投資一任契約に基づいて投資信託に投資する場合の報酬体系は上記と異なる場合があります
※ 契約資産の性質・運用方法等により、お客様と協議の上、最低受託額、受託額及び投資顧問料率を別途取り決めることがあります
※ 税込料率は法律に定められる税率が適用されます
また、投資一任契約に基づく組入資産の売買手数料、保管費用等をお客様にご負担いただきます。(当該手数料等につきましては、運用状況等により変動するため、事前に料率やその上限額等を表示することができません。)

最低受託金額
効率的な運用を実現するという観点から、個別口座の最低受託金額を50億円と設定しております。
《ご注意》
上記に記載している費用項目につきましては、一般的な投資一任契約を想定しております。受託資産の運用に係るリスクや費用については、投資一任契約を締結する際に、事前に契約締結前書面をご覧ください。

投資一任契約に基づいて投資信託に投資する場合の費用
組入れ予定の投資信託は、弊社がお客様と締結する投資一任契約に基づいて投資を行うための専用ファンドであり、当該目的での利用に限定しております。

投資顧問料率
一律0.81%(税抜0.75%)
組入れる投資信託で弊社が運用報酬を受領する場合、上記料率から控除して投資顧問報酬額を算出します。

•   組入れ予定の弊社設定投資信託から弊社が受領する運用報酬はございません。したがって、投資顧問報酬額は上記の年率0.75%(税抜)で計算されます。
•   表記の料率は年率表示です。
•   契約資産の性質・運用手法等により、お客様と協議の上、別途報酬額を取り決める場合があります。
•   税込料率は法律に定められる税率が適用されます。

投資信託にかかる費用
信託報酬                        年率0.054%(税抜 年率0.05%)
内、委託者報酬(運用報酬) ありません
信託財産留保(相当)額    基準価額に0.20%を乗じた額(解約時)

•   販売手数料はございません
•   当該投資信託に関する以下のその他の費用を、投資信託財産で間接的にご負担いただきます

- 組入有価証券を売買する際に生じる取引費用
- 外貨建資産の保管費用
- 信託事務の処理に要する諸費用
- 受託会社の立替えた立替金の利息
- 投資信託財産に関する租税
- 投資信託財産に係る監査報酬
- 法律顧問に対する報酬
- 投資信託約款および受益者に対する報告書の作成、印刷および交付に係る費用
- 公告および投資信託約款の変更および解約に関する書面の作成、印刷および交付に係る費用
- 投資信託振替制度に係る手数料および費用等
(上記その他の費用については、当該投資信託の運用状況等により変動するため、事前に料率やその上限額等を表示することができません)

上記投資顧問報酬(0.75%)と上記投資信託の信託報酬(0.05%)の合計は、0.80%(年率、税抜)となります。