Anfang
In Phasen des Wandels – und davon gibt es reichlich – sind wir überzeugt, dass das persönliche Gespräch mit einem Managementteam mit am effektivsten ist, um zu überprüfen, ob eine These noch Bestand hat – und mitunter auch, ob wir ein Unternehmen oder eine Branche überhaupt richtig verstanden haben. Das ist etwas, woran ich immer geglaubt habe und was ich im Team weiterhin betone.“
Von neuartigen Flugfahrzeugen1 in China bis zu Ferraris mit Tradition in Italien, von hochmodernen Produktionslinien in den Niederlanden bis zu einer breiten Palette an Industrieunternehmen, die in Florida ihre Pläne darlegen: Managementgespräche und Standortbesuche sind ein wesentlicher Bestandteil unseres langjährigen Bottom-up-Research-Ansatzes. Unternehmensgespräche können in unterschiedlichen Formaten stattfinden, darunter Einzelgespräche mit dem Top-Management, groß angelegte Branchenkonferenzen oder von Brokern organisierte Field Trips. Lohnt es sich in einer Ära sofort verfügbarer Informationen und virtueller Kommunikation aber überhaupt noch, in ein Flugzeug zu steigen?
Informationen sind überall. Erkenntnisse nicht
Wenn Telekonferenzen zu Unternehmensgewinnen binnen Minuten transkribiert werden, Anlegerpräsentationen ohne Weiteres online verfügbar sind und KI eine einstündige Management-Erkärung in wenigen Augenblicken auf einen Absatz verdichten kann, sind die Grenzkosten der Beschaffung von Unternehmenseinschätzungen nahezu auf null gefallen. Informationen und Erkenntnis sind jedoch nicht dasselbe. Passive Vehikel können Unternehmen halten, ohne die zugrunde liegende Anlagethese kritisch zu hinterfragen oder die Technologie vor Ort zu prüfen. Als fundamental orientierte Anleger auf der Suche nach hochwertigen Unternehmen mit fähigen Managementteams sind wir jedoch davon überzeugt, dass das menschliche Urteilsvermögen zentral bleibt.
Das bedeutet nicht, dass jede Reise oder jedes Meeting unerlässlich ist – und wir nehmen keineswegs an allen teil. Ist ein CEO auf Konferenzen und in Podcasts ständig präsent, kann der zusätzliche Nutzen eines persönlichen Gesprächs gering sein. Der Mehrwert liegt dort, wo Zugang zu einem Vorsitzenden, Gründer oder technischen Leiter möglich ist, der die langfristige Ausrichtung eines Unternehmens prägt, den Investoren aber gewöhnlich selten für ein Gespräch zur Verfügung steht. Weiterer Mehrwert besteht darin, selbst in Erfahrung zu bringen, welche Managementteams weiterhin Best-in-Class sind und wer nur noch Pflichtrunden dreht, die Stimmung innerhalb eines Sektors oder Marktes zu erfassen, zu verstehen, wie sich die Debatte über die Zeit verschoben hat, und Lücken in unserer Analyse zu identifizieren. Disziplin bedeutet zu wissen, welche Meetings wirklich aussagekräftig sind, welche Fragen gestellt werden sollten und wie die Ergebnisse einzuordnen sind.
Worauf wir im Raum achten
Wir treffen Unternehmen nicht, um uns einen Management-Pitch präsentieren zu lassen – und schon gar nicht, um wesentliche, nicht öffentliche Informationen (MNPI) zu erhalten. Unser Ziel ist es, zusätzliche Erkenntnisse zu gewinnen, die für eine Anlagethese entscheidend sein können – indem wir Fragen stellen, Abläufe in der Praxis beobachten und daraus einen Gesamteindruck gewinnen, den keine Quelle allein liefern kann. Wir suchen nach Unternehmen, bei denen das Management darauf fokussiert ist, hohe Markteintrittsbarrieren, Preissetzungsmacht und nachhaltige Wettbewerbsvorteile aufrechtzuerhalten. Ein Teil davon findet sich durchaus in Unternehmensberichten, vieles ist jedoch immaterieller Art – und lässt sich mitunter vor Ort besser erfassen. Auf Konferenzen und Gruppenreisen kommt ein Teil des Signals auch von anderen Investoren, d. h. welche Fragen sie stellen, wo die Debatte mittlerweile überlaufen ist und wie sich ihre Einschätzungen verschoben haben, wenn sie ein Unternehmen schon einmal getroffen haben.
Manchmal gibt es nichts Besseres, als tatsächlich im Raum mit dabei zu sein. Ein gutes Beispiel dafür ist unser jüngster Besuch bei Ferrari, der die Flexibilität der Produktionslinie veranschaulichte. Portfoliomanager Anton Kryachok stellte fest, dass die praxisnahe Besichtigung vor Ort die Anpassungsfähigkeit der Anlage auf eine Weise verdeutlichte, die ein lediglich darüber gelesener Bericht niemals leisten kann. Die Zusammenführung verschiedener Modelle – sowohl Verbrenner als auch das neue Luce-EV-Modell – unter einem Dach schafft die nötige Agilität, um die Dynamik von Nachfrage und Angebot zu steuern und die Preissetzungsmacht zu sichern. Dadurch kann das Unternehmen die Produktion bestimmter Modelle flexibel an unterschiedliche „Ferraristi“ anpassen.
Reisenotizen – jüngste Highlights
Wir haben auf unseren Research-Reisen in diesem Jahr bislang unterschiedlichste Branchen und Märkte abgedeckt. Hier sind Notizen über drei davon.
1. China – was vor Ort tatsächlich passiert
Besuche in China über die Jahre haben verschiedenen Teammitgliedern vor Augen geführt, wie schnell sich dieser riesige Markt entwickelt – und eine jüngste Reise nach Shanghai hat dies erneut unterstrichen. Der Wettbewerb im chinesischen Binnenmarkt findet in einer Größenordnung statt, welche die meisten anderen Märkte übertrifft – und ist ein Kampf um Loyalitätsprogramme, Preisnachlässe und kontinuierliche Formatinnovationen. Ein gutes Beispiel ist eine kleine Convenience-Store-Kette, die von rund 2.000 Filialen im Jahr 2022 auf etwa 22.000 im Jahr 2025 angewachsen ist – eine Entwicklung, die durch einen großen, einheitlichen Binnenmarkt ermöglicht wird, in dem sich ein erfolgreiches Modell in einer Geschwindigkeit skalieren lässt, die anderswo unerreichbar ist.
Auch die technologische Konvergenz vollzieht sich schneller als in anderen Märkten. Die Kundennachfrage wird dabei durch staatliche Eingriffe und regulatorische Unterstützung zusätzlich beschleunigt. Das deutlichste Beispiel für die schnelle Einführung neuer Technologien waren Robotaxis, die in Shanghai bereits kommerziell unterwegs sind – und das in einem Verkehrsbild, das wesentlich chaotischer ist als in vielen westlichen Städten. Wie unser Portfoliomanager Bart Dziedzic anmerkte, fühlte sich das Fehlen eines Fahrers schon nach wenigen Minuten überhaupt nicht mehr bemerkenswert an. Unterdessen hat Chinas Innovation bei Elektrofahrzeugen – gestützt durch eine breite Verbraucherakzeptanz – dazu geführt, dass westliche Automarken bei inländischen Kunden zunehmend an Relevanz einbüßen. Die Investitionen des Landes in Batterie- und Drohnentechnologie haben das Wettbewerbsumfeld einmal mehr umgekrempelt und eröffnen die Chance, einen Sprung nach vorn zu machen. Pendlerdrohnen für zwei oder vier Passagiere könnten als Flugtaxis schon bald vom Testbetrieb in die Realität übergehen.
Während unserer Gespräche war die Begeisterung für KI greifbar. Abseits des Bereichs KI war die Stimmung hingegen deutlich gedrückter, da die Unternehmen mit einem intensiven Wettbewerb konfrontiert sind. Die übergeordnete Erkenntnis ist, dass China nicht mehr nur ein Endmarkt ist. Das Land ist vielmehr zu einem wettbewerblichen Maßstab geworden. Seine Agilität, die Tiefe der Lieferketten, überlegene Technologie, Preispositionierung und anspruchsvolle Konsumenten schaffen einen harten Wettbewerb für globale Unternehmen – nicht zuletzt im Konsumbereich. Derlei Entwicklungen und neue Innovationen wie die Robotik im Blick zu behalten, machen solche Besuche erkenntisreich und die Reise mehr als lohnenswert.
2. Besuch bei europäischen Halbleiterunternehmen – Bewertung der Dynamik zwischen Angebot und Nachfrage
Unabhängig davon besuchten wir einen Cluster europäischer Halbleiterunternehmen – ein Technologiebereich, der weiterhin einen zentralen Engpass darstellt – und nutzten die Reise, um sich abzeichnende Technologien wie Hybrid Bonding zu untersuchen. Die Gespräche mit einzelnen spezialisierten Unternehmen halfen, die Vernetztheit der gesamten Wertschöpfungskette zu beleuchten, und lieferten Hinweise darauf, dass die Managementteams den Nachfragezyklus sehr genau im Blick haben.
Die Extreme-Ultraviolett- (EUV-) Lithografie – ein Verfahren, mit dem Schaltkreise im feinsten Maßstab in Silizium geätzt werden – ist ein Verfahren der fortschrittlichen Chipfertigung, in dem ASML ein Monopol hat. In unserem Meeting drehte sich die Diskussion weniger um die operative Umsetzung als um das Kapazitätsmanagement: Investoren wollten Einblicke in die Nachhaltigkeit der Nachfrage, die erwarteten Produktionsvolumina und den Preispunkt der Maschinen erhalten. Das Unternehmen hatte seine Kapazitäten faktisch bis 2027 ausverkauft und nahm bereits Bestellungen für 2028 an – wobei die Nachfrage stark in Richtung Speicher tendierte, ein Endmarkt, bei dem das Management noch vor wenigen Quartalen weniger optimistisch gewesen war.
Für uns war das Auftreten des ASML-Managements wichtig: Die Nachfrage ist eindeutig robust, dennoch machte das Management unmissverständlich klar, dass sich die Kapazitäten nicht einfach ausbauen lassen, nur weil das Unternehmen dazu in der Lage ist (oder als Reaktion auf den Markthype). Stattdessen wurde auf langjährige Kundenbeziehungen und einen regelmäßigen Austausch verwiesen, mit denen sich der tatsächliche Bedarf bestimmen lässt. Diese Herangehensweise ist entscheidend, da unsere zentrale Frage weniger war, ob die aktuelle Nachfrage stark ist, sondern wo sie sich im Zyklus befindet – und wann sie drehen könnte. Ein Besuch im Showroom, um Einblicke in die High-Numerical-Aperture- (NA-) EUV-Lithografie zu erhalten, machte deutlich, warum der Wettbewerbsvorteil derart nachhaltig ist. Das Verfahren ist außerordentlich schwer umzusetzen, und es wird Jahre – nicht Quartale – dauern bis es von chinesischen Konkurrenten möglicherweise repliziert werden kann.
3. Industrie – die Stimmung in einem großen und heterogenen Sektor
Von der technologischen Grenze bis in die Realwirtschaft lieferte eine nordamerikanische Industriekonferenz zu Jahresbeginn ein Stimmungsbild für verschiedene Bereiche des Sektors: Eisenbahnen, elektrische Ausrüstung, Luft- und Raumfahrt sowie Verteidigung, HLK2 und Geschäftsaktivitäten im Wohnungsbau.
Dabei kristallisierten sich drei Themen heraus. Erstens ist die künstliche Intelligenz (KI) für die meisten Industrieunternehmen eher eine Chance als eine Bedrohung – ein LLM (Large Language Model) kann kein Gleisnetz oder installiertes Infrastrukturnetzwerk ersetzen, aber es kann diese Assets effizienter machen. Zweitens nimmt die Reindustrialisierung in den USA über bloße Rhetorik hinaus zunehmend an Gestalt an: Erste Anzeichen deuten darauf hin, dass Unternehmen Kapital in inländische Kapazitäten und Lieferketten investieren. Drittens scheint sich der Inflationsdruck, der seit der Pandemie viele Industrie-Teilsektoren beschäftigt hatte, abgeschwächt zu haben.
Wir sind überzeugt, dass der Wert einer großen jährlichen Konferenz darin besteht, zentrale Trends und Veränderungen zu erkennen – mit sichtbar an unterschiedlichen Punkten ihres jeweiligen Zyklus stehenden Teilsektoren. Damit können wir unsere Research-Agenda schärfen und priorisieren, worauf wir unsere Zeit verwenden. Wie Portfoliomanager Alessandro Vaturi anmerkte, ermöglichen jährliche Besuche eine Einschätzung, wie sich Unternehmen und ihre Branchen im Zeitverlauf entwickeln. Dabei stechen die besten Managementteams immer wieder hervor, etwa in der Art und Weise, wie sie auf Investoren reagieren und wie sie über die langfristige Wertschöpfung nachdenken. Wer herausragende Unternehmen erkennt und ihnen langfristig treu bleibt, kann dafür belohnt werden. Die diesjährige Veranstaltung bestätigte außerdem unsere Ansicht, dass es im Industriesektor Teilbereiche gibt, die im KI-Zeitalter attraktiv sind.
Mehrjährige Beziehungen schaffen Wert
Als langfristige Investoren können wir einen wechselseitigen Dialog mit Unternehmen aufbauen, der für beide Seiten Mehrwert schafft. Ein gutes Beispiel dafür ist, als Portfoliomanagerin Isabelle Mast aufgrund einer Grippe eine Finanzkonferenz verpasste und anschließend von zwei wichtigen Unternehmen kontaktiert wurde, denen ihre Abwesenheit aufgefallen war. Daraus ergaben sich separate Einzelgespräche auf CEO- bzw. CFO-Ebene. Ferner ist ein über mehrere Jahre geführter Dialog auch mit Unternehmen von unschätzbarem Wert, die wir aktuell nicht halten. Jüngste Gespräche – zunächst mit dem Chairman und später mit dem neuen CEO – eines Konsumgüterunternehmens, das wir seit Jahrzehnten verfolgen, lieferten wesentliche Einblicke in dessen neue strategische Ausrichtung. Dergleichen galt für eine kürzliche Reise nach New York, um Gespräche mit führenden Unternehmen aus der Medien- und Unterhaltungsbranche zu führen.
Fundamentalanalyse im KI-Zeitalter
KI kann schneller, günstiger und leichter zu strukturierende Informationen bereitstellen. Aber sie ersetzt kein Urteilsvermögen – weder über Führungspersönlichkeiten, Wettbewerbsvorteile noch über die Frage, ob ein Unternehmen seine Position unter den besten der Welt behaupten kann. Research-Reisen ersetzen das Modell nicht, können es aber ergänzen – und die hilfreichsten Gespräche sind nicht immer diejenigen, die unsere Einschätzung bestätigen. In einer Zeit, in der Informationen sofort verfügbar sind und nichts kosten, ist Urteilsvermögen das knappere Gut – und dieses entsteht nicht nur am Schreibtisch.
Vorgestellte Einblicke
