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Deux facteurs nous amènent à nous interroger sur la qualité de la croissance des bénéfices du marché : (i) l’envolée des bénéfices ne s’est pas accompagnée d’une progression équivalente de la génération de trésorerie et (ii) cette croissance exceptionnelle intervient alors que les marges des entreprises sont déjà proches de leurs plus hauts historiques
Les marchés financiers ont connu un troisième trimestre difficile. La recrudescence des tensions entre les États-Unis et l’Iran et le resserrement de l’offre ont entraîné une volatilité extrême sur les marchés de l’énergie, les contrats à terme sur le Brent s’envolant de 40 %. Le choc énergétique en résultant a maintenu les craintes inflationnistes au premier plan. Les conditions monétaires se sont encore durcies, plusieurs banques centrales ayant relevé leurs taux directeurs. Parallèlement, l’accentuation des pressions budgétaires et les inquiétudes entourant les dettes souveraines ont accru la pression sur les obligations à duration longue. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a ainsi augmenté de 50 pb sur le mois pour terminer septembre à 5,29 %1, son plus haut niveau en plus de vingt ans
Les marchés actions ont également connu un trimestre mouvementé. En juillet, certaines des valeurs ayant le plus bénéficié depuis le début de l’année des investissements dans les infrastructures liées à l’intelligence artificielle (IA) ont subi un retournement de tendance, marqué par une forte baisse des valeurs des semi-conducteurs et des pressions sur d’autres segments des infrastructures physiques dédiées à l’IA. Ces pertes ont été en grande partie effacées au fil du trimestre, le lancement de plusieurs agents autonomes de nouvelle génération et de modèles d’IA de pointe ayant contribué à une nette amélioration du sentiment des investisseurs à l’égard de l’IA en septembre. Parallèlement, la hausse du marché s’est nettement concentrée sur un nombre plus restreint de valeurs au cours du trimestre. En septembre, moins d’un tiers des composantes du MSCI World ont surperformé l’indice, contre environ deux tiers en juillet.2 La performance relative de nos portefeuilles axés sur la qualité a globalement suivi cette tendance. Elle s’est améliorée lorsque la hausse s’est étendue à davantage de valeurs, puis s’est de nouveau dégradée lorsque le mouvement s’est concentré sur un nombre plus restreint de titres.
La progression modeste de 2 % de l’indice MSCI World au troisième trimestre porte sa performance depuis le début de l’année à un niveau honorable de 12 %. Cette performance repose sur une dynamique bénéficiaire particulièrement soutenue, le bénéfice par action (BPA) prévisionnel à 12 mois de l’indice ayant progressé de 23 % depuis le début de l’année. Dans le même temps, son multiple de valorisation s’est contracté de 10 %, pour s’établir à 18 fois les bénéfices attendus sur les 12 prochains mois (PER prévisionnel), soit un niveau inférieur au pic de 21 fois atteint pendant la pandémie de Covid-19 et à peine supérieur à sa moyenne historique de 17 fois sur dix ans. La dynamique bénéficiaire a été encore plus soutenue pour l’indice S&P 500, dont les bénéfices prévisionnels ont progressé de 31 % depuis le début de l’année
Si la vigueur des bénéfices a concerné la quasi-totalité du marché (seuls quatre des 11 secteurs de l’indice – les services collectifs, la santé, la consommation non-cyclique et l’immobilier – ayant enregistré une croissance du BPA inférieure à 10 %), l’essentiel des révisions à la hausse des prévisions de bénéfices de l’indice provient de deux segments bien distincts : l’énergie et l’IA.
Dans le secteur de l’énergie, en se maintenant à des prix élevés, le baril de pétrole a entraîné une croissance du BPA de 60 % depuis le début de l’année. Parallèlement, l’essor de l’IA a stimulé la croissance des bénéfices dans les semi-conducteurs (+111 % pour le BPA), le matériel technologique (+38 %) et chez les géants du cloud (+32 %). À eux seuls, le secteur de l’énergie et ces trois segments qui contribuent au déploiement de l’IA expliquent plus de 70 % de la hausse des bénéfices de l’indice. Si l’on tient compte du fait que les dépenses liées à l’IA ont également bénéficié à certains segments du secteur de l’industrie participant à la construction des infrastructures physiques des centres de données, la concentration réelle de la croissance des bénéfices est probablement encore plus marquée.
Au-delà de la forte dépendance manifeste à la croissance des bénéfices liés à l’IA et à la volatilité des prix de l’énergie, nous souhaitons insister sur deux facteurs qui nous amènent à nous interroger sur la qualité de la croissance des bénéfices du marché. Premièrement, l’envolée des bénéfices ne s’est pas accompagnée d’une progression équivalente de la génération de trésorerie : alors que le BPA prévisionnel à 12 mois du MSCI World a augmenté de 23 % depuis le début de l’année, la croissance de ses flux de trésorerie disponibles a été inférieure de 12 points de pourcentage. En d’autres termes, l’amélioration des fondamentaux économiques des entreprises est moins marquée que ne le laisserait supposer la croissance apparente des bénéfices, car les fabricants de semi-conducteurs et autres fournisseurs d’infrastructures captent aujourd’hui 100 % des revenus et des bénéfices liés au déploiement de l’IA, tandis que ceux qui dépensent cet argent capitalisent la majeure partie de leurs coûts.
Deuxièmement, cette croissance exceptionnelle des bénéfices intervient alors que les marges des entreprises se situent déjà à des niveaux proches de leurs plus hauts historiques. Si les bénéfices exceptionnels actuellement générés par l’IA profitent aux entreprises qui fournissent les infrastructures nécessaires à son déploiement, nous n’avons pas encore observé d’amélioration proportionnelle des marges chez les entreprises clientes qui achètent et déploient cette technologie. Des gains de productivité sont certes observables dans des domaines comme la publicité et la programmation informatique, mais ils ne se sont pas encore traduits par une amélioration significative des bénéfices dans l’ensemble du tissu entrepreneurial. Cela laisse penser que la progression des marges a été principalement portée par les entreprises qui rendent possible le déploiement de l’IA, plutôt que par celles qui l’adoptent.
Selon nous, deux facteurs en particulier permettront de déterminer dans quelle mesure cette dynamique bénéficiaire pourra se maintenir.
Les entreprises peuvent-elles maintenir leurs bénéfices dans un environnement d’inflation plus élevée ?
Une inflation plus élevée peut soutenir le chiffre d’affaires et les bénéfices en valeur nominale, mais, historiquement, les périodes de forte inflation ne se sont pas traduites par une amélioration de la rentabilité des capitaux propres des entreprises. Comme le soulignait Warren Buffett dans son article publié en 1977 dans le magazine Fortune, intitulé « How Inflation Swindles the Equity Investor » (« Comment l’inflation pénalise l’investisseur en actions »), la hausse des prix s’accompagne d’une augmentation des capitaux nécessaires au maintien de l’activité d’une entreprise, les stocks et les actifs productifs devant, à terme, être renouvelés à des coûts plus élevés.
L’inflation impose également aux investisseurs privilégiant les entreprises de qualité de redoubler de vigilance, car elle peut temporairement donner à des entreprises de qualité relativement médiocre l’apparence d’un pouvoir de fixation des prix, celles-ci pouvant, dans un premier temps, répercuter la hausse de leurs coûts sur leurs clients. Toutefois, à mesure que l’inflation persiste et que la hausse des taux d’intérêt vient s’ajouter à celle des coûts des intrants et de la main-d’œuvre, il devrait devenir plus facile de distinguer les entreprises disposant d’un véritable pouvoir de fixation des prix, celles-ci étant mieux placées pour préserver leur rentabilité.
L’envolée des bénéfices liés à l’IA peut-elle se poursuivre ?
La pérennité des bénéfices dans certains segments de l’écosystème de l’IA dépendra en grande partie de la capacité des investissements dans les infrastructures liées à cette technologie à générer un pouvoir de fixation des prix nouveau et durable tout au long de la chaîne d’approvisionnement. À l’exception de quelques rares goulets d’étranglement, la logique habituelle des cycles d’investissement veut qu’une rentabilité exceptionnellement élevée encourage de nouveaux investissements et entraîne la mise en service de capacités de production supplémentaires. Certaines des contraintes d’approvisionnement actuelles pourraient persister pendant un certain temps, notamment parce que le cycle de renouvellement relativement court des puces d’IA les plus avancées pourrait générer une demande récurrente. Les prévisions de bénéfices actuelles semblent reposer sur l’hypothèse d’une demande suffisamment soutenue pour absorber une grande partie de cette offre supplémentaire et préserver les niveaux de rentabilité exceptionnellement élevés observés aujourd’hui. La question est de savoir si l’IA peut réellement inverser la tendance à la baisse, observée depuis plusieurs décennies, du coût de la mémoire, de l’énergie et d’autres composants par unité de production pertinente, ou si nous assistons à un cycle d’investissement plus traditionnel, quoique d’une vigueur exceptionnelle, dans lequel l’augmentation de la demande finit par entraîner une hausse de l’offre. Cette distinction aura des conséquences considérables dans des segments tels que les mémoires, où les marges opérationnelles, qui évoluaient historiquement dans une fourchette d’environ 0 à 30 % sur l’ensemble d’un cycle, se sont rapprochées de niveaux compris entre 70 et 80 %.
Une opportunité à saisir
Le marché actuel est soutenu par une croissance des bénéfices exceptionnelle au regard de toutes les références historiques. Une progression des bénéfices de plus de 20 % sur les neuf premiers mois de l’année est un phénomène rarement observé en dehors des rebonds exceptionnels qui suivent de fortes contractions cycliques, comme celles provoquées par la pandémie de Covid-19 ou la crise de 2008. Une telle croissance est d’autant plus remarquable qu’elle intervient alors que les marges se situent déjà à des niveaux très élevés. La pérennité de cette croissance aura une influence déterminante sur l’évolution des performances de l’ensemble du marché.
Dans ce contexte, les perspectives offertes par les entreprises de qualité capables de faire croître durablement leurs bénéfices nous semblent particulièrement attrayantes. Ce segment, à notre avis, offre une croissance résiliente et un pouvoir de fixation des prix éprouvé, ce qui devrait se traduire par une capitalisation régulière des bénéfices, tout en étant nettement moins sensible que l’ensemble du marché aux investissements dans les infrastructures liées à l’IA, aux fluctuations des prix des matières premières et aux cycles inflationnistes.
Fait important, les investisseurs peuvent actuellement bénéficier de ce potentiel à un coût relativement modeste, la prime de valorisation accordée à la croissance plus prévisible et régulière des bénéfices que nous recherchons s’étant réduite. Nos portefeuilles mondiaux affichent désormais un rendement des flux de trésorerie disponibles globalement équivalent à celui du marché, soit des niveaux de valorisation rarement observés dans leur histoire. Ils présentent pourtant une rentabilité des capitaux opérationnels employés et des marges brutes nettement supérieures, ainsi qu’un profil de bénéfices que nous estimons plus résilient sur l’ensemble du cycle économique Surtout, ce profil de bénéfices repose davantage sur une croissance régulière et prévisible du chiffre d’affaires que sur une nouvelle expansion des marges, qui se situent déjà à des niveaux élevés.
Par ailleurs, l’attrait des entreprises de qualité ne dépend pas de la concrétisation de l’un ou l’autre des deux risques évoqués précédemment. Nos portefeuilles mondiaux sont délibérément positionnés pour faire face à différents scénarios : nous participons au développement des infrastructures liées à l’IA en investissant de manière sélective dans des entreprises qui rendent ce déploiement possible ou occupent des positions stratégiques au niveau des goulets d’étranglement et dont nous estimons les avantages concurrentiels durables ; nous détenons des entreprises de grande qualité susceptibles de bénéficier de l’IA, mais dont les valorisations restent déprimées ; et nous conservons des entreprises défensives capables de faire croître durablement leurs bénéfices, dont les perspectives d’investissement sont largement indépendantes du débat entourant l’IA. Si l’engouement pour les infrastructures liées à l’IA se poursuit, nous devrions en bénéficier grâce au premier groupe d’entreprises. Si la hausse des marchés s’étend à un plus grand nombre de valeurs, le deuxième groupe offre un potentiel significatif de revalorisation. Enfin, si la croissance des bénéfices devient plus difficile à trouver, la résilience du troisième groupe – et, plus largement, celle des portefeuilles dans leur ensemble, qui associent un pouvoir de fixation des prix éprouvé, des chiffres d’affaires résilients et une capacité crédible à faire croître durablement les bénéfices sur l’ensemble du cycle – devrait être de plus en plus appréciée.
