Perspectivas
Tira y afloja
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Global Equity Observer
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octubre 30, 2025
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octubre 30, 2025
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Tira y afloja
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El trimestre pasado hablamos del brusco cambio de rumbo del mercado y del liderazgo tras el mínimo alcanzado tras el anuncio de los aranceles del “Día de la liberación” a principios de abril. El tercer trimestre vio una continuación de esa trayectoria alcista, con los mercados bursátiles globales registrando una rentabilidad del +7%, lo que situó la rentabilidad del índice MSCI World en lo que va de año en un impresionante +17%, a pesar de las numerosas incertidumbres que siguen existiendo en materia de política y geopolítica.
El índice MSCI World se sitúa actualmente en más de 20 veces los beneficios futuros, mientras que el índice S&P 500 se sitúa en 23 veces. Estos mayores múltiplos se basan en unos beneficios futuros que se prevé que crezcan a un ritmo de dos dígitos durante los próximos dos años, gracias a una mejora todavía mayor de los márgenes desde máximos históricos. De hecho, si tenemos en cuenta lo que se refleja en las valoraciones históricamente altas del mercado actual, este está apostando por la continuación del vigoroso auge de la IA y por un contexto macroeconómico lo suficientemente sólido como para generar un crecimiento de los beneficios de dos dígitos, con la confianza de que la política de flexibilización y la productividad vinculada a la IA mantendrán los márgenes elevados. En resumen, las expectativas son altas. Sin embargo, el precio récord del oro nos recuerda que persiste la incertidumbre.
Esta alza cíclica que dura ya seis meses, orientada al crecimiento, nos deja una rentabilidad relativa negativa sin precedentes de la calidad frente al índice general, como lo demuestra la evolución del índice S&P 500 Quality frente al índice S&P 500. Solo hemos visto una rentabilidad relativa negativa de la calidad en esta medida en el periodo previo al estallido de la burbuja de las TMT. En el pasado, los periodos en los que la calidad ha tenido una rentabilidad significativamente inferior han ido seguidos con frecuencia de un periodo prolongado de rentabilidad relativa positiva significativo de la calidad frente al mercado en general.
Observamos un tira y afloja en los mercados entre el argumento alcista, según el cual la IA transformará visiblemente la rentabilidad empresarial a corto plazo o la economía estadounidense se acelerará considerablemente, y el argumento bajista, según el cual estas altas expectativas no se cumplirán. Consideramos que el escenario pesimista puede deberse a que la adopción a gran escala de la GenAI por parte de las empresas lleve más tiempo del previsto, lo que aumentaría la inquietud sobre la rentabilidad de las enormes inversiones de los ‘hiperescaladores’ o sobre si el entorno macroeconómico es lo suficientemente sólido como para justificar las expectativas de crecimiento de los beneficios por encima del 10%. Nuestro equipo, con una larga trayectoria, también es muy consciente de lo doloroso que puede ser que las elevadas expectativas se reajusten a la baja.
Según los datos de los últimos 150 años, el mercado parece estar en su cuarta era de “nuevas tecnologías”, con las extremas valoraciones asociadas, y la CAPE1 del S&P 500 superando en dos desviaciones típicas a la tendencia. Las comparaciones con los tres episodios anteriores de valoraciones extremas, en las décadas de 1900 y de 1920 y, más recientemente, la burbuja de las puntocom, ponen de relieve el riesgo de caídas significativas del mercado en general cuando cambia la percepción del mercado (desde una caída del 15% hasta una del 50%). Las áreas más expuestas sufren más en la caída, mientras que los segmentos infravalorados tienen su momento de gloria: los productos de consumo estable en la crisis de las puntocom y, potencialmente, las supuestas “víctimas de la IA” en esta ocasión, ya sea en el sector del software o en el financiero e industrial, con fuerte presencia de datos.
Aunque hay similitudes con el exceso de exuberancia observado durante la era de las “nuevas tecnologías” de Internet, hoy en día percibimos diferencias notables: las empresas que se encuentran en el centro del auge están ganando dinero real y el dinamismo de sus beneficios sigue siendo fuerte, mientras que sus ratios precio-beneficio actuales, aunque elevados, no son en absoluto extremos en comparación con 1999. Otra diferencia fundamental es que el enorme gasto de capital de los ‘hiperescaladores’ actuales se autofinancia en gran medida con el flujo de efectivo operativo, lo que permite una inversión continua e incluso ampliada con una dependencia limitada de financiación externa.
Sin embargo, sigue habiendo incertidumbre. Actualmente, se da una paradoja en el núcleo del auge de la GenAI. Ha conseguido una aceptación sin precedentes entre los altos directivos para una nueva tecnología y su potencial es evidente para cualquiera que la haya utilizado, pero su adopción a gran escala y la materialización de valor entre las empresas ha sido muy limitada. Esto podría impulsar un clásico ciclo de hype de Gartner, con un paso de “expectativas infladas” al “valle de la desilusión”: la implementación resulta difícil y prolongada, incluso si al final tiene éxito y es transformadora. Además, la situación macroeconómica no está clara, dada la gran incertidumbre política, sobre todo en torno al efecto final de los aranceles, y los riesgos geopolíticos mundiales. Conviene recordar que, aunque el crecimiento es positivo, las perspectivas macroeconómicas siguen siendo modestas, con un crecimiento previsto en Estados Unidos de entre el 1,5% y el 2% tanto para 2025 como para 2026, y en los mercados EAFE, más cercano al 1%.
Durante el trimestre, los mercados se mostraron cada vez más preocupados por la cuestión de si la IA perturbará, en particular, a las empresas centradas en los datos. La reacción inicial ha sido bastante generalizada, y los inversores han castigado indiscriminadamente a casi todas las empresas que se considera que están expuestas a los datos, independientemente de las diferencias en sus modelos de negocio, su posicionamiento competitivo o su capacidad de adaptación. Creemos que este enfoque generalizado del mercado es erróneo, ya que ignora diferencias importantes entre las empresas y los sectores implicados. Examinamos cuidadosamente tanto la vulnerabilidad potencial a la disrupción de la IA como las oportunidades de ingresos y costes caso por caso.
Hay algunos principios generales detrás de nuestro análisis específico de cada empresa. En nuestra opinión, las empresas con gran cantidad de datos que evitan la disrupción probablemente controlen conjuntos de datos propios que no pueden ser imitados por los bots de GenAI que rastrean Internet, o probablemente estén profundamente integradas en los flujos de trabajo de los clientes o incluso sean fundamentales para ecosistemas completos. En el lado positivo, deberían tener la capacidad financiera y técnica para integrar la IA en sus ofertas de manera que se mejore el valor para el cliente y también utilizar la tecnología para eliminar costes significativos, ya sea en las relaciones con los clientes o en la codificación. En el caso de RELX, que figura en nuestras carteras, ya estamos viendo cómo la tecnología de la GenAI, combinada con sus conjuntos de datos propios, acelera el crecimiento de los ingresos en su división jurídica. SAP, otra de nuestras posiciones, está protegida de las perturbaciones gracias a su profunda integración en operaciones críticas y a su consolidada experiencia en el sector y su ámbito de especialización. Sus agentes y copilotos Joule son fuentes potenciales de ingresos adicionales, mientras que la innovación de GenAI podría acelerar la lucrativa transición de los clientes a S/4 Hana, su sistema de planificación de recursos empresariales de última generación. Son precisamente este tipo de empresas de alta calidad y con un gran peso de los datos las que buscamos para nuestra cartera.
A medida que el debate madura y el mercado desarrolla una visión más clara de qué empresas son realmente vulnerables a la disrupción y cuáles pueden aprovechar la IA como ventaja competitiva, esperamos ver una dispersión mucho mayor en los rendimientos de todo el sector. Mientras tanto, consideramos que el enfoque generalizado aplicado por el mercado es una oportunidad para mejorar selectivamente algunas de nuestras posiciones en las que existe incertidumbre sobre el impacto de la IA, donde se ha tirado el grano con la paja.
En un mercado en el que la “certeza” de los inversores se enfrenta a una realidad muy incierta y las valoraciones están muy ajustadas, seguimos centrados en las empresas que, en nuestra opinión, ofrecen un crecimiento creíble de los beneficios por acción, impulsado por una fuerte alza de los ingresos, que consideramos una fuente más fiable de crecimiento compuesto a largo plazo que la supuesta mejora de los márgenes.
Fuente de los datos citados, salvo que se indique otra cosa: MSIM, FactSet, a 30 de septiembre de 2025.
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Managing Director
International Equity Team
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