Perspectivas
La gran desconexión
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Global Equity Observer
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julio 28, 2025
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La gran desconexión
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julio 28, 2025
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La gran desconexión
La gran desconexión |
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El segundo trimestre fue dramático. Comenzó con una fuerte caída del mercado a principios de abril tras el anuncio de los aranceles del Día de la liberación, pero el reajuste de la política arancelaria tras las turbulencias del mercado contribuyó a impulsar un repunte muy potente, llevando a los índices de renta variable a máximos históricos y convirtiendo la caída de más del 10% del índice MSCI World del 8 de abril en una subida del 11% en el segundo trimestre, la más fuerte desde la recuperación posterior a la COVID-19 de 2020.
Si bien parte de la recuperación parece justificable dada la mejora del entorno desde principios de abril, la actual atmósfera de euforia, con valoraciones elevadas y entradas récord de capital minorista, parece difícil de justificar en vista de las modestas perspectivas de crecimiento y las múltiples fuentes de incertidumbre. De hecho, observamos una fuerte desconexión entre la situación de los mercados y la del mundo real.
Las perspectivas económicas han mejorado desde el mínimo alcanzado a principios de abril. Si bien las expectativas de crecimiento se han ralentizado este año, con el consenso de Bloomberg situando el crecimiento del producto interior bruto (PIB) real de Estados Unidos de 2025 en un 1,5%, frente al 2% previsto a principios de año, el entorno actual dista mucho del escenario base de Wall Street, que apuntaba a una recesión en Estados Unidos inmediatamente después del anuncio de los aranceles del Día de la liberación. Del mismo modo, aunque la inflación sigue siendo persistente y superior al objetivo del 2% de la Reserva Federal, aún no se ha producido una aceleración propiciada por los aranceles.
La visión más positiva es que el “Taco trade” —un concepto introducido por los medios de comunicación que implica que la administración Trump tiende a retroceder en las políticas que afectan duramente a los mercados— ha dado sus frutos hasta ahora y es muy posible que siga funcionando. El debate sobre el “Taco trade” se ha centrado principalmente en los aranceles tras el retroceso de los aranceles “recíprocos”, con la introducción de la suspensión de 90 días el 9 de abril.
Los “ajustes Taco” van más allá del ámbito comercial. Los temores empresariales también se han atenuado en torno a la inmigración, o más bien a la repatriación de inmigrantes ilegales en Estados Unidos, con los recientes comentarios de la administración sobre una mayor tolerancia hacia los trabajadores indocumentados, especialmente, en el sector agrícola. Además, la retórica en torno a la reducción del déficit, impulsada por un supuesto recorte masivo del gasto impulsado por el DOGE1, que amenazaba con crear un obstáculo para la demanda en Estados Unidos, se ha desvanecido, pues la versión definitiva de la ley "One Big Beautiful Bill" de Trump aumentará la deuda nacional de Estados Unidos en otros 3 billones de USD durante la próxima década, según las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso. Esto debería suponer un impulso expansionista para la economía en 2026, mitigando el efecto de contracción de los aranceles.
La visión menos positiva es que siguen existiendo importantes obstáculos políticos para la economía y los mercados, ya que los efectos económicos negativos de los recientes cambios en las políticas aún no se han materializado plenamente. Los acuerdos existentes implican un tipo arancelario efectivo del 15%2, frente al 2,5% anterior, lo que supone tanto un impuesto efectivo para los consumidores como una perturbación inflacionaria, incluso antes de que se produzcan posibles nuevas subidas arancelarias cuando expire la suspensión de 90 días. Es posible que aún no se hayan manifestado todos los efectos de los aranceles existentes sobre los precios al consumo. Del mismo modo, el crecimiento del mercado laboral estadounidense se ralentizará considerablemente, y Barclays prevé un crecimiento de solo 0,1% en 2026 y 2027, frente al más del 1% al que la economía estadounidense está acostumbrada, dado tanto el envejecimiento de la población como la inmigración neta mínima, que amenaza tanto la demanda agregada como los márgenes corporativos. En términos más generales, la incertidumbre normativa sigue siendo muy elevada, sobre todo en torno a la finalización del plazo de 90 días de suspensión de los aranceles, con repercusiones tanto para la confianza de los consumidores como para la de las empresas.
Más allá de la administración estadounidense, se han producido dos impulsos adicionales para los mercados desde principios de abril. Uno es que las previsiones de inversión en inmovilizado de los hiperescaladores han seguido aumentando a pesar de la perturbación generada por DeepSeek a principios de año, ya que los gigantes tecnológicos siguen esperando una demanda masiva de en el sector de tecnologías de la información. El otro es la caída del dólar, con el índice ICE Dollar cediendo más del 10%3 en lo que va de año. Esto ayuda a los ingresos y beneficios generales en dólares, dado que otras divisas constituyen la mitad de los ingresos del MSCI World e incluso el 40% de los ingresos obtenidos por las compañías S&P500.
Si bien algunos de los riesgos de cola de abril parecen haberse desvanecido, la perspectiva general sugiere un entorno de crecimiento ordinario, con Estados Unidos registrando solo un 1,5% en 2025 y 2026, por debajo de los niveles esperados a comienzos de año, mientras que la Unión Europea seguirá más lenta en torno al 1%. También existe una incertidumbre inusualmente alta en torno a esta perspectiva poco emocionante, dadas las tensiones geopolíticas elevadas y el entorno de política inestable de Estados Unidos, lo que lleva a los economistas a ofrecer una elevada probabilidad del 38% de recesión en Estados Unidos en los próximos 12 meses. Aunque los peores temores a principios de abril no se han materializado, es difícil argumentar que el entorno sea mejor que a comienzos de año.
Por el contrario, los mercados parecen presentar valoraciones para un mundo muy diferente, que parecen desconectadas de las economías reales. Las valoraciones de la renta variable parecen claramente elevadas frente a su evolución histórica. El índice MSCI World se encuentra cerca de 20 veces los beneficios a plazo, con el índice S&P500 en 22 veces. Estos múltiplos ampliados se basan en los beneficios a plazo que pretenden crecer dos dígitos gracias a la mejora de los márgenes desde máximos históricos. Todo esto se produce en un momento en el que los beneficios estadounidenses están cayendo realmente, con las expectativas del S&P500 para 2025 y 2026, ambas a la baja en torno al 4% desde principios de año, incluso medidas en términos de dólar, que se está depreciando con rapidez. Los mercados de renta fija también parecen bastante despreocupados: el índice ICE BofA BBB US Corporate Spread cayó a 110 pb4, cerca de los mínimos históricos alcanzados a comienzos de año.
Más allá de las elevadas valoraciones generales, hay muchas más pruebas de que los mercados están eufóricos, exuberantes o burbujeantes —úsese el adjetivo que se prefiera. El indicador Equity Euphoria de Barclays ha repuntado hasta el 10%, rivalizando con los niveles del auge de las puntocom y el frenesí de las acciones meme de 2021, tal vez como era de esperar, dado que los inversores minoristas añadieron un récord de 155.000 millones de USD a la renta variable en la primera mitad del año5. En vista de los factores que impulsaron el avance del mercado de renta variable, más de la mitad de la ganancia de dos dígitos del segundo trimestre del MSCI World se concentró solo en dos de los 26 grupos industria, semiconductores y software y servicios, con un 85% procedente de solo cinco grupos, añadiendo elementos cíclicos de medios y entretenimiento, banca y bienes de capital.
En resumen, nuestra opinión es que la mejor estimación para las perspectivas del mundo real es mediocre, con un alto grado de incertidumbre. Por el contrario, los mercados parecen estar valorando un escenario de mayor crecimiento con un alto nivel de certeza. Hay numerosas pruebas de un comportamiento eufórico de los inversores minoristas, que ahora percibirán una mayor justificación para comprar en cada caída. Dado este nivel de optimismo del mercado, no es de extrañar que el segundo trimestre no fuera un buen entorno para las empresas de alta calidad con bajo apalancamiento operativo y financiero que probablemente se mantendrán sólidas en tiempos difíciles. Después de todo, el mercado no parece descontar posibilidades de dificultades a futuro. Sin embargo, si nuestra opinión sobre la gran desconexión entre los mercados y la realidad es acertada, es probable que las empresas de alta calidad tengan la oportunidad de demostrar su valía.
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Managing Director
International Equity Team
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