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Zwei Faktoren lassen uns an der Qualität des Gewinnwachstums des Marktes zweifeln: (i) dem Gewinnboom steht keine entsprechende Cash-Generierung gegenüber, und (ii) dieses außergewöhnliche Gewinnwachstum setzt an einem Ausgangspunkt an, an dem die Unternehmensmargen bereits nahe historischen Höchstständen liegen.
Das dritte Quartal erwies sich als schwierig für die globalen Märkte. Erneut aufflammende Spannungen zwischen den USA und dem Iran sowie eine Angebotsverknappung sorgten für extreme Volatilität an den Energiemärkten: Brent-Rohöl-Futures legten um 40% zu, und der daraus resultierende Energieschock sorgte dafür, dass Inflationssorgen weiterhin klar im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit standen. Die monetären Bedingungen wurden immer restriktiver, da mehrere Zentralbanken die Leitzinsen anhoben. Zugleich verstärkten zunehmender fiskalischer Druck und Sorgen um die Staatsverschuldung den Druck auf längerlaufende Anleihen. Dies ließ die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen im Monatsverlauf um 50 Bp. steigen: Per Ende September schloss sie bei 5,29% – dem höchsten Stand seit mehr als zwei Jahrzehnten.1
Auch für Aktien war es ein volatiles Quartal. Im Juli kam es bei einigen der stärksten Nutznießer des Ausbaus der Infrastruktur für künstliche Intelligenz (KI) seit Jahresbeginn zu einer Umkehr: Halbleiter gaben deutlich nach, und andere Bereiche der physischen KI-Infrastruktur gerieten unter Druck. Diese Verluste wurden im weiteren Quartalsverlauf weitgehend aufgeholt. Die Markteinführung mehrerer autonomer Agenten der nächsten Generation sowie führender Frontier-Modelle trug im September zu einer spürbaren Verbesserung der KI-Stimmung bei. Gleichzeitig verengte sich die Marktbeteiligung im Quartal deutlich: Im September übertrafen weniger als ein Drittel der MSCI-World-Bestandteile den Index – nach rund zwei Dritteln im Juli.2 Die relative Wertentwicklung unserer Qualitätsportfolios folgte diesem Hin und Her weitgehend: Sie verbesserte sich, als sich die Beteiligung verbreiterte, und schwächte sich dann erneut ab, als sie sich wieder verengte.
Der MSCI World Index verzeichnete im dritten Quartal einen moderaten Anstieg von 2% und kommt damit seit Jahresbeginn auf eine respektable Rendite von 12%. Getragen wurde diese Entwicklung von einem äußerst günstigen Gewinnumfeld: Der Gewinn der Aktie für die nächsten 12 Monate des Index stieg seit Jahresbeginn um 23%, obwohl sich das KGV um 10% auf 18x für die nächsten 12 Monate verringerte. Dies liegt unter dem Hoch der Pandemie von 21x und nur leicht über dem 10-Jahres-Durchschnitt von 17x. Beim S&P 500 Index war die Gewinndynamik sogar noch stärker: Die zukünftigen Gewinne liegen seit Jahresbeginn um 31% höher.
Obwohl die Gewinnstärke nahezu ein marktweites Phänomen ist (nur vier der elf Sektoren des Index – Versorger, Gesundheitswesen, Basiskonsumgüter und Immobilien – wiesen ein Gewinnwachstum je Aktie von weniger als 10% auf), stammt der Großteil der Gewinnrevisionen nach oben aus zwei Bereichen: Energie und KI.
Im Energiesektor bedeuteten anhaltend hohe Ölpreise ein Gewinnwachstum je Aktie von 60% seit Jahresbeginn, während der Boom bei der Einführung von KI das Gewinnwachstum bei Halbleitern (111% Gewinn je Aktie), Hardware (38%) und Hyperscalern (32%) beschleunigt hat. Zusammen machen Energie und diese drei Bereiche der „KI-Enabler“ über 70% des Anstiegs des Index-Gewinnwachstums aus. Berücksichtigt man, dass KI-Ausgaben auch Teile der Industrie begünstigt haben, die den physischen Ausbau von Rechenzentren unterstützen, dürfte die tatsächliche Konzentration des Gewinnwachstums sogar noch höher liegen.
Neben der offensichtlichen starken Abhängigkeit von KI-bezogenem Gewinnwachstum und volatilen Energiepreisen sehen wir zwei Faktoren, die uns an der Qualität des Gewinnwachstums am Markt zweifeln lassen. Erstens wurde der Gewinnboom nicht durch eine entsprechende Cash-Generierung untermauert: Während der Gewinn je Aktie für die nächsten 12 Monate des MSCI World seit Jahresbeginn um 23% gestiegen ist, lag das Wachstum des freien Cashflow um 12 Prozentpunkte darunter. Anders gesagt: Die Verbesserung der zugrunde liegenden Unternehmensökonomik ist weniger ausgeprägt, als es das Gewinnwachstum insgesamt nahelegt – denn Halbleiterunternehmen und andere Infrastrukturanbieter vereinnahmen heute 100% der Erlöse und Gewinne aus dem KI-Ausbau, während die Ausgaben derjenigen, die das Geld investieren, überwiegend aktiviert werden.
Zweitens geht dieses außergewöhnliche Gewinnwachstum von einem Ausgangsniveau aus, auf dem die Unternehmensmargen bereits nahe an historischen Höchstständen liegen. Während die heutigen außergewöhnlichen KI-Gewinne den Unternehmen zufließen, die den Ausbau ermöglichen, sehen wir bislang keinen entsprechenden Margenanstieg bei den Unternehmenskunden, die die Technologie kaufen und implementieren. Es gibt Hinweise auf Produktivitätsgewinne in Bereichen wie Werbung und Programmierung, doch diese haben sich bislang nicht in einem substanziellen Gewinnbeitrag in der breiteren Unternehmenslandschaft niedergeschlagen. Das spricht dafür, dass die Margenverbesserung weitgehend von den KI-Enablern und nicht von den Anwendern getrieben wurde.
Unseres Erachtens werden insbesondere zwei Bereiche auf die Probe stellen, wie tragfähig dieses Gewinnumfeld von hier aus ist.
Können Unternehmen ihre Gewinne in einem Umfeld höherer Inflation aufrechterhalten?
Eine höhere Inflation kann nominale Umsätze und Gewinne stützen, doch Phasen einer hohen Inflation haben historisch nicht zu höheren Eigenkapitalrenditen (RoE) von Unternehmen geführt. Wie Warren Buffett in seinem Fortune-Artikel How Inflation Swindles the Equity Investor 1977 festhielt, wächst mit steigenden Preisen auch das zur Aufrechterhaltung eines Geschäfts erforderliche Kapital, da Lagerbestände und produktive Vermögenswerte letztlich zu höheren Kosten ersetzt werden müssen.
Die Inflation hält Qualitätsinvestoren auf Trab. Sie kann nämlich selbst relativ minderwertigen Unternehmen vorübergehend den Anschein von Preissetzungsmacht verleihen, da sie anfänglich in der Lage sein können, höhere Kosten an Kunden weiterzugeben. Hält die Inflation jedoch an und verstärken höhere Zinsen die steigenden Input- und Lohnkosten, sollte echte Preissetzungsmacht leichter zu erkennen sein – mit Vorteilen für die Unternehmen, die ihre Ertragskraft besser schützen können.
Kann der KI-Gewinnboom anhalten?
Die Nachhaltigkeit der Gewinne in Teilen des KI-Komplexes wird maßgeblich davon abhängen, ob der KI-Ausbau entlang der Lieferkette neu entstandene und dauerhafte Preissetzungsmacht geschaffen hat. Lässt man die seltenen Engpässe außer Acht, gilt in Kapitalkreisläufen üblicherweise: Außergewöhnlich attraktive ökonomische Rahmenbedingungen regen zusätzliche Investitionen an und bringen neue Kapazitäten an den Markt. Einige der heutigen Angebotsengpässe könnten noch eine Zeit lang bestehen bleiben – nicht zuletzt, weil der relativ kurze Ersatzzyklus bei führenden KI-Chips eine wiederkehrende Nachfragequelle schaffen könnte. Die aktuellen Gewinnerwartungen scheinen davon auszugehen, dass die Nachfrage stark genug bleibt, um einen Großteil dieses zusätzlichen Angebots aufzunehmen und die heute ungewöhnlich günstigen ökonomischen Rahmenbedingungen zu stützen. Die Frage ist, ob KI den seit Jahrzehnten anhaltenden Trend umkehren kann, dass Speicher, Energie und andere Komponenten je relevante Output-Einheit günstiger werden – oder ob wir eher einen traditionelleren, wenn auch außergewöhnlich starken Kapitalkreislauf erleben, in dem eine steigende Nachfrage letztlich ein steigendes Angebot nach sich zieht. Diese Unterscheidung ist von enormer Bedeutung – etwa im Speicherbereich, wo sich die operativen Margen von einer historischen Durchzyklus-Spanne von rund 0% bis 30% in Richtung 70% bis 80% verschoben haben.
Chancen
Der heutige Markt wird durch ein Gewinnwachstum getragen, das nach historischen Maßstäben außergewöhnlich ist. Ein Gewinnzuwachs von mehr als 20% allein in den ersten neun Monaten des Jahres war außerhalb einmaliger Erholungen nach zuvor deutlichen zyklischen Abschwüngen – wie der Pandemie oder der globalen Finanzkrise – kaum zu beobachten, erst recht nicht ausgehend von einem sehr hohen Margenniveau. Die Nachhaltigkeit dieses Wachstums wird die Richtung der breiteren Marktrenditen maßgeblich beeinflussen.
Vor diesem Hintergrund halten wir die Chancen bei hochwertigen Kapitalvermehrern für besonders überzeugend. Diese Gruppe bietet unseres Erachtens robustes Wachstum und nachweisliche Preissetzungsmacht, was sich in einer verlässlichen Gewinnverdichtung niederschlagen dürfte – bei deutlich geringerer Sensitivität gegenüber dem KI-Ausbau, Rohstoffpreisen und Inflationszyklen als der Gesamtmarkt.
Wichtig ist, dass Anleger derzeit relativ wenig für diese Optionalität bezahlen, da sich die Prämie für das von uns angestrebte verlässlichere Gewinnwachstum verringert hat. Unsere globalen Portfolios werden inzwischen mit einer Free-Cashflow-Rendite gehandelt, die im Großen und Ganzen derjenigen des Marktes entspricht – ein Bewertungsniveau, das in der Vergangenheit nur selten zu beobachten war – trotz deutlich höherer Renditen auf das eingesetzte operative Kapital und höherer Bruttomargen sowie eines aus unserer Sicht zyklusübergreifend widerstandsfähigeren Gewinnprofils. Entscheidend ist, dass dieses Gewinnprofil stärker auf verlässliches Umsatzwachstum als auf weitere Margenausweitungen von bereits erhöhten Niveaus angewiesen ist.
Auch hängt die Qualitätschance nicht davon ab, dass sich eines der oben diskutierten Risiken realisiert. Unsere globalen Portfolios sind bewusst für unterschiedliche Szenarien positioniert: Wir partizipieren am Ausbau der KI-Infrastruktur über ausgewählte Enabler und Engpässe, bei denen wir nachhaltige Wettbewerbsvorteile sehen. Wir halten hochwertige Unternehmen mit Potenzial, von KI zu profitieren, die weiterhin zu gedrückten Bewertungen gehandelt werden. Ferner behalten wir defensive Kapitalvermehrer, deren Investment-Case weitgehend unabhängig von der KI-Debatte ist. Sollte die Begeisterung für KI-Infrastruktur anhalten, sollten wir über die erste Gruppe profitieren. Sollte sich die Marktführerschaft verbreitern, bietet die zweite Gruppe substanzielles Rerating-Potenzial. Wenn Gewinnwachstum schwerer zu finden ist, dürfte die Resilienz der dritten Gruppe – und damit der Portfolios insgesamt, angesichts der Kombination aus nachgewiesener Preissetzungsmacht, robusten Erlösen und glaubwürdiger Kapitalvermehrung über den Zyklus – zunehmend wertvoll werden.
Vorgestellte Einblicke
