Perspectivas
La gran distorsión
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Global Equity Observer
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enero 15, 2025
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enero 15, 2025
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La gran distorsión |
“Los eventos, querido amigo, los eventos”, respondió Harold MacMillan, exprimer ministro del Reino Unido, cuando un joven periodista le preguntó qué es lo que más temen los políticos.
Nos enfrentamos a un entorno recargado e imprevisible. Hierven las tensiones entre el este y el oeste, Oriente Medio sigue siendo un polvorín y la guerra entre Rusia y Ucrania se adentrará en otro duro invierno ante la escalada de la tensión. Mientras tanto, el expresidente Donald Trump regresará a la Casa Blanca de la mano de un partido republicano que controlará tanto el Congreso como el Senado. Por tanto, todos los ojos están puestos en los giros económicos y sociales que podría dar la nueva administración.
Los mercados reaccionaron rápidamente a la victoria de Trump con un alza de la tolerancia al riesgo en Estados Unidos y un dólar más fuerte, impulsados por las expectativas de una menor regulación, bajadas de impuestos para las empresas y un programa proteccionista. Aunque puede que haya aspectos positivos para los mercados estadounidenses en el programa de Trump, también puede haber muchos aspectos negativos, principalmente los riesgos inflacionarios inherentes de muchas de sus propuestas. Por ejemplo, los aranceles podrían inflar los precios al consumo y los costes corporativos, mientras que las deportaciones masivas podrían elevar los costes laborales en Estados Unidos. De darse un entorno inflacionario como el descrito, la Reserva Federal podría tener que tomar un camino distinto al actual y mantener los tipos de interés más altos durante más tiempo (“higher for longer”), lo cual podría restringir el crecimiento económico y pesar sobre unos balances debilitados. Además, las bajadas de impuestos podrían impulsar los beneficios corporativos a expensas de un déficit público cada vez más elevado, lo cual intensificaría las dudas a largo plazo sobre la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos. Sean cuales fueren las políticas resultantes y sus repercusiones, los mercados se enfrentan a una mayor incertidumbre, cuestión que parece no reflejarse en los precios, particularmente en el índice VIX —medida de la volatilidad prevista para el índice S&P 500—, que actualmente se encuentra por debajo del nivel de 15i.
La gran distorsión
Los inusuales acontecimientos que están por venir no se limitan al ámbito de la política, ya que , como se comentaba, los inversores están teniendo que afrontar un entorno de mercado cada vez más estrecho y definido. Si bien el índice MSCI World está diseñado para ser representativo a escala global, al incluir acciones de mediana y gran capitalización de 23 mercados desarrollados, su metodología ponderada por capitalización bursátil lo ha llevado a una mayor distorsión ante el dominio de los gigantes tecnológicos estadounidenses (o ""las siete magníficas""), lo cual ha derivado en un control de Estados Unidos del 70% de todo el índiceii.
Esta distorsión del índice impacta en la valoración. Las 10 mayores compañías del índice, que suponen el 25% de la capitalización de mercado total del MSCI World, pertenecen, en su práctica totalidad, al sector tecnológico u otros sectores afines y se negocian, de media, a un múltiplo de 34 veces sus beneficios para los próximos 12 mesesiii. Si se compara esto con el conjunto del MSCI World -que está cerca de su máximo histórico de las 19 veces-, con el índice equiponderado -con 15 veces-, y con el segmento ex-Estados Unidos -con tan solo 14 veces-, resulta más que evidente que las dimensiones y la región importaniv. La brecha de valoración entre el índice MSCI USA y el índice MSCI World ex-U.S. es actualmente la mayor de este siglo: Estados Unidos se negocia con una prima superior al 50% con respecto al resto del mundov.
Aviso para los gestores indexados
Para los gestores estrechamente vinculados al índice, adoptar un enfoque centrado en el error de seguimiento (‘tracking error’) con un sesgo hacia lo más reciente podría ser más arriesgado en términos absolutos de lo que parece. Según la experiencia del equipo, se puede afirmar que los mercados tienden a no preocuparse por unos múltiplos elevados mientras los beneficios sigan creciendo con fuerza. Sin embargo, cualquier perturbación o debilitamiento de los beneficios podría traer consigo una serie de problemas, y más en el caso de un índice distorsionado que parece estar descontando la perfección a futuro.
Como el equipo explica en su Global Equity Observer de junio, "Pensamiento Independiente" (“Independent Thinking”), siempre ha sido cauto con respecto al índice. Ello se debe a que, aunque el índice parece diversificado, este puede orientar a los inversores hacia un conjunto concentrado de valores ganadores de la actualidad. En otras palabras, el índice puede llevar a los inversores a la dirección hacia la que se ha movido el mercado en el pasado, en lugar de la que podría tomar en el futuro, ya que no atiende a calidad ni valoración, y prioriza el tamaño ante la convicción. De este modo, el inversor cuenta con posiciones en todo, de manera indiscriminada, lo cual no se ajusta al enfoque de inversión absoluta a largo plazo del equipo.
Por qué adoptar un enfoque activo
Gracias a su gestión activa, las recientes distorsiones del mercado han brindado oportunidades para nuestras carteras que el equipo ha podido aprovechar. Esto se ha traducido en varias adquisiciones nuevas, todas a valoraciones atractivas. Conjuntamente, las ratios PER a plazo de estas compañías se ajustan al conjunto del mercado, aunque más que doblan la media del mercado tanto en retorno sobre el capital operativo como en margen bruto (las características de calidad esenciales para el equipo). Algunos ejemplos de las mencionadas compañías son la líder en venta al por menor de piezas para automóviles, con una asignación de capital excepcional, y el mercado de futuros líder en Estados Unidos, que goza de barreras de entrada increíblemente sólidas debido a sus efectos de redvi. En cuanto a las ventas, la subida de las valoraciones este año, en combinación con unos análisis exhaustivos de los fundamentales de las compañías, ha llevado a liquidar determinadas posiciones en las que se percibían que los múltiplos o la calidad del negocio ya no justificaban la inversión.
El enfoque del equipo, agnóstico en cuanto a índices de referencia, se asienta sobre rigurosos análisis fundamentales. Durante más de un cuarto de siglo de inversión de alta calidad, se ha enfrentado a todo tipo de situaciones: desde recesiones y guerras hasta crisis de crédito, pasando por pandemias, periodos de inflación y deflación, y ahora cinco presidentes de Estados Unidos. Durante estos 28 años, el equipo ha mantenido su compromiso con su filosofía de inversión disciplinada, centrándose en todo momento en perseguir calidad y evitar pagar en exceso. En estos tiempos tan inusuales, sigue centrándose en el factor que impulsa la solidez del rendimiento a largo plazo: el 'compounding' de los fundamentales de las compañías de alta calidad.
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Managing Director
International Equity Team
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