Perspectivas
Vida después de la Liberación…
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Global Equity Observer
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abril 21, 2025
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abril 21, 2025
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Vida después de la Liberación…
Vida después de la Liberación… |
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Publicar una perspectiva a principios de abril de 2025 supone tentar a la suerte con consecuencias impredecibles, dado el entorno actual dinámico y en rápido movimiento impulsado por las sustanciales incertidumbres en torno al camino de la política económica estadounidense y sus efectos, por no mencionar la volatilidad de las cotizaciones de la renta variable.
No tratamos de hacer ningún tipo de predicción definitiva sobre los resultados económicos en este momento, sino que analizamos qué tipo de resultados se descuentan en las cotizaciones de la renta variable. Podríamos argumentar que, incluso después de la caída de aproximadamente el 10% en los dos primeros días tras los anuncios de los aranceles del “Día de la Liberación”1, los mercados están suponiendo implícitamente que gran parte de las subidas de aranceles pronto se revertirán, antes de que tengan un impacto significativo en la economía estadounidense.
Si nos fijamos en el estado de los mercados antes del “Día de la Liberación”, se había dado mucho ruido por la caída de los índices de renta variable en el primer trimestre, pero el índice MSCI World corrigió solo un 2% y el S&P 500 solo cayó un 4%.2 La caída del primer trimestre se concentró en los sectores tecnológicos plus: el propio sector tecnologías de la información, servicios de la comunicación, dominados por Alphabet y Meta, y el sector de consumo discrecional que incluye a Amazon y Tesla. Los otros ocho sectores del MSCI World subieron en el trimestre, con una falta de diferencial de rentabilidad significativo entre los sectores defensivos y cíclicos. Podríamos argumentar que esto implica que el mercado no estaba descontando las principales preocupaciones sobre una ralentización económica, más allá de algunos nichos de consumo discrecional, como aerolíneas, hoteles y la industria altamente afectada por los aranceles de los automóviles. Esta actitud optimista también se mostró en las previsiones de beneficios del mercado para 2025 y 2026, que permanecieron prácticamente planas en el primer trimestre, lo que contó con el respaldo en última instancia del debilitamiento del dólar, que siguió apuntando a crecimiento de los beneficios de doble dígito para 2025 y 2026.
Esta resiliencia del mercado, excluidas las Siete Magníficas, en el primer trimestre sugiere que los inversores todavía no se centraron en los posibles obstáculos negativos de los aranceles, sino que continuaron centrándose en los posibles beneficios para la rentabilidad corporativa de las políticas de la nueva administración americana, como la desregulación. Como resultado, el anuncio de los aranceles en el “Día de la Liberación” fue una sorpresa, haciendo que primero los mercados de renta variable y luego los de renta fija registraran oscilaciones inmensas. Las dos concesiones, en primer lugar, de los aranceles supuestamente recíprocos en lo relativo a los mercados de bonos y, posteriormente, de la tecnología china, han sido acogidas con alivio y el mercado de renta variable recuperó la mayoría de las pérdidas de abril.
A pesar de las relajaciones, el efecto neto todavía supone un aumento masivo del tipo arancelario estadounidense, del entorno del 3% al entorno quizá del 15%3. En el momento de escribir este artículo (15 de abril de 2025), hay una tasa arancelaria del 10% prácticamente generalizada, junto con un 25% para los productos no pertenecientes al USMCA de México y Canadá4 y superior al 100% en el caso de los productos chinos, excepto los productos electrónicos de consumo. Se trata de un impuesto significativo para los consumidores estadounidenses, que ralentizará el crecimiento y aumentará la inflación, en la forma actual. También existe una incertidumbre inmensa sobre el camino futuro: previsibles aranceles supuestamente a los productos farmacéuticos y semiconductores, una suspensión solo de 90 días de los aranceles supuestamente recíprocos y una guerra comercial declarada con China. Además de la perturbación mecánica en la demanda y la oferta de Estados Unidos por las subidas de los aranceles, es muy probable que se produzca un efecto grave en la confianza de los consumidores y las compañías, que apuntaba a la baja en marzo en previsión del inminente anuncio de los aranceles. Esto se debe a los posibles obstáculos para el crecimiento de Estados Unidos al restringirse la inmigración (y, por tanto, el crecimiento de la fuerza laboral) y recortarse el gasto público5 por parte de DOGE.
En general, es probable que los aranceles anunciados, incluso en parte retirados, sean un viento en contra importante para el crecimiento y los beneficios, y potencialmente también eleven la prima de riesgo de la renta variable, dada la naturaleza volátil del despliegue de la política. Al fijarse en los objetivos de los aranceles, los principales exportadores a Estados Unidos se enfrentan a retos significativos, con más probabilidades de sufrir una perturbación deflacionaria que inflacionaria.
En la fecha de redactar este artículo, los mercados de renta variable caen solo ligeramente en el mes, y están lejos de ser baratos según los estándares históricos, con el MSCI World en más de 17 veces beneficios y el S&P 500 todavía en 20 veces6. Estos múltiplos se basan en beneficios que aún se supone que aumentarán en doble dígito en cada uno de los próximos dos años, un ritmo que nos preocupaba incluso antes del anuncio. Tanto el múltiplo como los beneficios serán muy vulnerables si la economía estadounidense se ralentiza hasta un crecimiento inferior al 1%, aunque el debilitamiento del dólar sirva de apoyo. Esto implica que, incluso a su nivel más bajo, el mercado parece estar descontando fuertes reducciones de los tipos arancelarios en los próximos meses, supuestamente gracias a negociaciones exitosas con regiones como la UE y China. Si bien no es imposible, este escenario parece lejos de ser una realidad, en particular, tras las represalias de China.
Como explicamos en nuestro reciente artículo "El nuevo entorno arancelario", en cuanto al impacto potencial de los aranceles en nuestra cartera, los dividimos entre los efectos directos y los efectos indirectos más inciertos de cualquier represalia o impacto macroeconómico. En el momento de redactar este artículo, dado que nuestras carteras de calidad se inclinan más por los servicios que por los bienes, consideramos que es de suponer que la mayoría de las compañías en que invertimos se enfrenten a un impacto directo limitado de los aranceles estadounidenses, si bien la fabricación local, los altos márgenes brutos, la capacidad de fijar precios y los ingresos recurrentes pueden amortiguar el alcance del impacto para los productores de bienes.
Es posible que las represalias se propaguen más allá del sector de bienes, quizá incluso con sanciones impuestas a los gigantes tecnológicos estadounidenses por la UE, pero, de nuevo, creemos que sus elevados márgenes brutos, su poder de fijación de precios y sus ingresos recurrentes deberían contribuir a mitigar los efectos en la cartera. Estos mismos factores también deberían ayudar a la cartera en caso de que los aranceles desencadenen una ralentización y/o recesión significativas, dada la situación económica de las compañías de la cartera y el historial de solidez de los beneficios de la cartera en épocas económicas difíciles en el pasado. Además, también tiene una exposición limitada al riesgo de “abismo de desilusión” en el campo de la IA. Si bien la cartera está posicionada en Microsoft y Alphabet, donde creemos que la adopción de la inteligencia artificial generativa (GenAI) puede proporcionar un impulso adicional del crecimiento además de la transición en curso a la nube, no está posicionada en los otros cinco valores pertenecientes a las Siete Magníficas. Estar en el negocio de “no tener exposición” ha sido un viento de cola significativo para la sólida rentabilidad relativa de la cartera en lo que va de año. Si los mercados no reflejan de hecho un entorno sostenido de aranceles elevados y la fuerte ralentización económica que implican, entonces la táctica de "no tener exposición" podría seguir siendo favorable conforme avanza el año.
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Managing Director
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