Perspectivas
Alerta ante un consenso optimista
|
|
Global Equity Observer
|
• |
junio 23, 2025
|
Alerta ante un consenso optimista
|
junio 23, 2025
|
Alerta ante un consenso optimista
Alerta ante un consenso optimista |
|
La inversión fundamental en renta variable es el arte de lidiar con la incertidumbre. Para inversores a largo plazo como nosotros, implica formar una opinión sobre la trayectoria de los beneficios de cualquier compañía que estemos considerando poseer en parte durante al menos una década.
Además de analizar las perspectivas de crecimiento, esto incluye comprender la solidez de sus fosos competitivos y evaluar los riesgos potenciales para la sostenibilidad de sus rentabilidades, ya sean autoimpuestos (por ejemplo, por una asignación de capital deficiente) o externos (por ejemplo, por el cambiante panorama competitivo y regulatorio). Se trata de un arte más que de una ciencia precisa, ya que solo se pueden cuantificar algunos de estos riesgos. Otros se encuentran firmemente en el campo de incertidumbre knightiana, es decir, resultados a los que no se pueden asignar probabilidades1.
Para mitigar los riesgos que puede entrañar un futuro incierto, los inversores principalmente cuentan con dos instrumentos. Lo primero es buscar compañías donde la perspectiva de beneficios sea más cierta. Nos han escuchado elogiar los ingresos recurrentes y el poder de fijación de precios como ingredientes clave para un aumento más estable del crecimiento compuesto de los beneficios. Lo segundo es buscar activos donde la valoración actual permita la perspectiva de una rentabilidad positiva de una inversión, incluso con cierto grado de deterioro de los beneficios, siendo sensatos en cuanto a la valoración. Tratamos de utilizar ambos instrumentos, siendo "doblemente escrupulosos" tanto con los beneficios como con la valoración.
Al construir nuestras carteras de renta variable de calidad, dedicamos la mayor parte de nuestro tiempo a debatir sobre la sostenibilidad de las rentabilidades y la solidez del crecimiento de los beneficios de cada acción que podamos poseer. El “compounding” previsible de los beneficios no es tarea fácil y simplemente apegarse a los ganadores actuales o a las grandes capitalizaciones no supone una solución. De hecho, si observamos los 10 principales componentes del índice S&P 500 desde hace 20 años (diciembre de 2004): tres compañías han presentado un crecimiento negativo (!) de los beneficios por acción durante este período (hasta diciembre de 2024); dos han pasado por fusiones sustanciales, por lo que ya no cotizan de forma independiente; otras cuatro produjeron una escasa tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) de los beneficios por acción en la región del 1%-6%; y solo una (una compañía de software estadounidense que resulta ser nuestra mayor inversión actual en nuestras carteras globales) ha presentado una CAGR de los beneficios por acción de dos dígitos muy respetable (~12,6%)2.
Ciertamente, en los últimos 20 años se ha producido una buena cantidad de desafíos: la crisis financiera global, el impago de una deuda soberana europea y la pandemia mundial, por citar solo algunos eventos cruciales. Sin embargo, para el sector corporativo en su conjunto, este ha sido un período bastante bueno: los márgenes de beneficio operativo corporativo antes de impuestos (ayudados por las ganancias de productividad y las cadenas de suministro internacionales) han aumentado alrededor de un 40% desde sus niveles de 2004 (desde el ~12% to ~17% para el índice MSCI World), mientras que las tasas impositivas corporativas globales efectivas se han reducido en aproximadamente un tercio en el mismo período (desde el ~30% to ~20%).3. A pesar de estos dos poderosos vientos de cola seculares, el índice MSCI World ha ofrecido solo una CAGR del 4,6% en lo que respecta a los beneficios por acción promedio durante las dos décadas4.
¿Cómo nos encontramos actualmente? No podemos evitar pensar que las expectativas de consenso de crecimiento del 11% en los beneficios por acción del índice MSCI World este año y otro 13% en 2026 parecen demasiado optimistas en comparación con crecimiento de los beneficios a largo plazo del mercado de solo el 5%5. La historia no se repite, pero a menudo es parecida.
Es probable que solo alrededor del 5% del crecimiento de los beneficios del mercado provenga del crecimiento de los ingresos brutos, dado el crecimiento del PIB nominal, mientras que la mayor parte del resto provendrá de la expansión de márgenes. Tampoco es fácil comprender intuitivamente de dónde puede proceder esta expansión de los márgenes corporativos, dado lo elevados que ya son los márgenes en términos históricos. Los márgenes aún no reflejan ningún impacto del intento continuo de la administración de EE. UU. de reequilibrar los flujos comerciales globales, lo cual (por diseño) requiere una reestructuración de las cadenas de suministro actuales para una parte significativa del sector corporativo.
¿Pueden los inversores al menos sentirse cómodos con los múltiplos? Tras las oscilaciones durante el primer trimestre, los mercados de renta variable globales se han recuperado rápidamente, llevando los múltiplos de valoración de la PER a 12 meses a 19,1 veces a finales de mayo, cerca de máximos de 20 años6. La única ocasión en que estos múltiplos fueron significativamente más altos (unas 21,5 veces) fue durante la COVID-19, pero, en aquel entonces, se aplicaron a la caída cíclica de los beneficios (ya que las economías occidentales estaban parcialmente cerradas).
En otras palabras, los mercados parecen descontar una situación de certeza, dejando poco margen para absorber cualquier contratiempo que afecte a las expectativas de crecimiento de los beneficios actuales.
Como Warren Buffett señaló acertadamente: "El futuro nunca está claro y se paga un precio muy alto por un consenso optimista”. Seguimos creyendo que los mercados de renta variable globales pueden ser una excelente fuente de revalorización del patrimonio a largo plazo para nuestros clientes. Sin embargo, nos parece que hoy en día parece que se descuenta demasiada certeza en el mercado conforme a una previsión optimista de crecimiento de los beneficios. En este entorno, con una incertidumbre geopolítica muy elevada, creemos que existen argumentos sólidos para que los inversores se centren en el crecimiento del capital a largo plazo para desarrollar su exposición a renta variable en torno a una cartera concentrada de compañías de alta calidad (buscando más certeza sobre los beneficios) que limite la caída de las valoraciones (con una rentabilidad del flujo de efectivo libre prácticamente en línea con el mercado). Esto debería resultar útil si el mundo (de nuevo) demuestra ser menos predecible de lo que sugieren las optimistas previsiones.
|
Executive Director
International Equity Team
|