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Si un rallye boursier porté par un nombre limité de valeurs liées à l’IA monopolise l’attention des marchés, nous identifions un univers d’opportunités plus vaste, allant des acteurs qui rendent l’essor de l’IA possible aux bénéficiaires encore sous-estimés, en passant par des entreprises de qualité capables de prospérer dans différents scénarios de marché.
Au deuxième trimestre 2026, les indices MSCI World et S&P 500 ont enregistré leur plus forte progression trimestrielle depuis 2020, affichant des hausses respectives de 14 % et 15 %. La forte progression des bénéfices des entreprises (le bénéfice par action agrégé du S&P 500 ayant augmenté de près de 30 % sur un an) ainsi qu’un apaisement partiel des risques géopolitiques au Moyen-Orient ont soutenu la vigueur des marchés. Pourtant, l’étendue de la hausse reste très limitée : moins de 30 % des sociétés composant l’indice S&P 500 ont effectivement surperformé le S&P 500 au cours du deuxième trimestre.
Les performances des marchés ont continué d’être fortement tirées par le thème de l’intelligence artificielle (IA), dans un contexte de concentration exceptionnelle. Les valeurs des semi-conducteurs (+55 % sur le trimestre) et du matériel informatique (+29 %) ont ainsi contribué à près de 60 % de la performance totale de l’indice MSCI World au cours du trimestre.
Cette dynamique, portée par un nombre limité de titres, accentue encore davantage la concentration des marchés. Les secteurs des semi-conducteurs et du matériel informatique représentent désormais 30 % de la capitalisation boursière du S&P 500, contre environ 10 % avant la pandémie, un niveau même supérieur au pic de 24 % atteint lors de la bulle internet.
Les flux de capitaux se sont eux aussi fortement concentrés. La participation croissante des investisseurs particuliers et l’essor des produits d’investissement à effet de levier orientent une part toujours plus importante de chaque nouveau dollar investi vers le même petit groupe de valeurs liées aux infrastructures de l’IA, alimentant ainsi la dynamique d’un thème d’investissement déjà largement plébiscité.
Cette concentration ne manque pas de fondements en matière de bénéfices, mais la véritable question pour tout investisseur de long terme est de savoir si ces résultats reflètent une transformation durable de l’économie du secteur ou simplement une phase particulièrement favorable du cycle. Prenons l’exemple du marché des mémoires : le panier thématique « Memory Exposed » de Bloomberg a progressé de plus de 130 % au deuxième trimestre, porté par la poursuite de l’envolée des prix de la DRAM[^1] et de la NAND[^2]. Après 18 mois de hausse des prix et de contraintes d’approvisionnement, les marges opérationnelles de certaines branches du secteur sont passées d’une fourchette historiquement comprise entre 0 % et 30 % sur l’ensemble du cycle à des niveaux de 70 % à 80 %, soit davantage que ce que réalisent habituellement les éditeurs de logiciels les plus rentables et les mieux positionnés du marché.[3] Des niveaux de rentabilité aussi élevés finissent inévitablement par attirer de nouveaux investissements. Or, dans une industrie largement standardisée, les périodes de profits exceptionnels se sont historiquement révélées autorégulatrices : l’arrivée de nouvelles capacités de production, potentiellement en provenance de Chine dans ce cas précis, finit par rattraper la demande et réduire ces excès de rentabilité.
L’opportunité liée à l’IA de qualité
Nous sommes fermement convaincus que l’intelligence artificielle est susceptible de transformer en profondeur certains secteurs de l’économie. Nous estimons également que des opportunités d’investissement attrayantes existent parmi les entreprises qui contribuent à développer les capacités de calcul nécessaires à une adoption à grande échelle de l’intelligence artificielle avancée.
Cependant, notre approche, qui privilégie les entreprises capables de générer une croissance prévisible de leurs bénéfices tout au long du cycle, nous a conduits à écarter les valeurs dont le niveau actuel de rentabilité nous paraît excessif et/ou dont la qualité intrinsèque nous semble insuffisante. Cette situation a pesé sur notre performance relative, d’autant que l’extraordinaire concentration récente des performances de marché implique qu’il aurait fallu augmenter sensiblement notre exposition au secteur des semi-conducteurs pour suivre l’indice, une approche que nous estimons incompatible avec notre philosophie de gestion active.
Nous privilégions donc une autre approche : investir dans une sélection d’entreprises qui bénéficient de l’essor de l’IA ou en rendent le développement possible, tout en présentant les caractéristiques de qualité que nous avons toujours recherchées : des avantages concurrentiels durables, un solide pouvoir de fixation des prix, des revenus résilients et une allocation rigoureuse du capital. À titre d’exemple, nous détenons TSMC, dont les capacités de fabrication de pointe constituent un maillon incontournable de la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs. L’entreprise est ainsi bien positionnée, quel que soit le concepteur de puces qui captera finalement la plus grande part des dépenses liées à la puissance de calcul nécessaire à l’IA. Nous investissons également dans Synopsys, dont les logiciels critiques pour la conception des semi-conducteurs bénéficient de budgets de recherche et développement résilients ainsi que de la complexité croissante des puces. Enfin, nous détenons Schneider Electric, où l’évolution des infrastructures électriques requises pour accompagner l’expansion rapide des centres de données dédiés à l’IA crée des opportunités de croissance durables. Nous avons également une opinion favorable sur les hyperscalers, à savoir Microsoft, Amazon et Alphabet, qui fournissent les capacités de calcul indispensables au fonctionnement des applications d’intelligence artificielle. Si l’ampleur des investissements actuellement consacrés à l’IA soulève des interrogations quant au risque de surcapacités, nous pensons que la diversification de leurs activités fortement génératrices de trésorerie, la solidité de leurs bilans et la multiplicité de leurs leviers de monétisation devraient leur permettre de générer des rendements attractifs sur le long terme. Il faut bien comprendre que chacune de ces sociétés possède un profil exceptionnel, même en l’absence d’opportunité liée à l’IA.
Savoir se projeter au-delà de l’engouement actuel
Si la vague d’investissements liée à l’IA a porté une partie relativement restreinte, quoique de plus en plus large, du marché, elle a également laissé de nombreuses entreprises de qualité en retrait. Depuis le milieu de l’année 2025, certains segments des logiciels, des services professionnels et des sociétés financières peu consommatrices de capital ont subi d’importantes contractions de valorisation, les investisseurs réévaluant leur position concurrentielle à long terme ainsi que leur valeur terminale dans un monde façonné par l’IA, et ce malgré des performances opérationnelles souvent solides et une croissance bénéficiaire soutenue. Notre exposition à ces entreprises perçues comme les « victimes » de l’IA a constitué un facteur important de sous-performance, tant en termes absolus que relatifs, au cours des douze derniers mois.
Au cours de cette période, nous avons considérablement affiné notre analyse des risques liés à l’IA au sein du portefeuille, en examinant avec attention la pérennité des avantages concurrentiels et la visibilité sur les bénéfices à long terme de différents modèles économiques. Nous nous sommes focalisés sur quatre grandes sources de risque : le workflow, les données, le consommateur et les tokens. Parmi ces quatre catégories, nous avons constaté que les logiciels orientés workflow constituent le domaine où l’IA a le plus sensiblement augmenté l’incertitude, en abaissant les barrières à l’entrée et en élargissant la gamme des résultats concurrentiels possibles. En conséquence, nous avons sensiblement réduit, voire cédé, les positions pour lesquelles notre confiance dans la capacité de l’entreprise à générer une croissance durable et prévisible de ses bénéfices s’est affaiblie. À l’inverse, nous avons conservé notre exposition aux sociétés dont nous estimons que les avantages concurrentiels sont plus résilients, notamment celles qui disposent de systèmes de référence ou de plateformes d’entreprise. Nous restons également confiants à l’égard des entreprises qui s’appuient sur des données propriétaires ou enrichies par les contributions de leurs utilisateurs, des écosystèmes grand public et des infrastructures de transaction. Dans ces domaines, les avantages concurrentiels nous paraissent plus durables et pourraient même, dans certains cas, être renforcés par l’essor de l’IA.
Il est important de souligner que nous ne pensons pas que toutes les entreprises dont la valorisation a reculé en raison des craintes liées à l’IA présentent le même niveau de vulnérabilité face aux risques de disruption qu’elle engendre. Au sein de nos portefeuilles, les entreprises ont continué d’afficher une croissance soutenue de leurs revenus et de leurs bénéfices malgré une forte contraction de leurs multiples de valorisation. Nombre de ces entreprises continuent d’offrir une perspective de rendement pour l’actionnaire de l’ordre du milieu de la dizaine, soutenue par une croissance du chiffre d’affaires à un rythme élevé à un chiffre, une amélioration progressive des marges – potentiellement renforcée par les gains de productivité liés à l’IA – ainsi que des rendements de trésorerie disponibles attractifs. Contrairement au thème d’investissement lié aux infrastructures de l’IA, où des bénéfices actuellement très élevés s’accompagnent de valorisations de plus en plus exigeantes, plusieurs de ces entreprises se négocient aujourd’hui à des niveaux qui, selon nous, sous-estiment sensiblement leur capacité bénéficiaire à long terme. Nous pensons qu’une revalorisation est probable à mesure que ces entreprises démontreront que l’IA ne se contente pas de réduire les coûts, mais qu’elle crée également de nouvelles sources de revenus grâce à l’amélioration de leurs produits, à un engagement client accru et à une monétisation plus efficace.
Identifier des opportunités au-delà de la thématique IA
Nous sommes également optimistes quant aux opportunités qui existent en dehors de la thématique de l’IA. Au cours des derniers trimestres, nous avons initié des positions dans les marques de luxe Hermès et Ferrari. Les préoccupations conjoncturelles de court terme ont, selon nous, créé des points d’entrée attractifs sur des entreprises bénéficiant d’un pouvoir de fixation des prix exceptionnel, d’une demande soutenue par leur rareté et de certains des avantages concurrentiels les plus solides parmi les grandes marques mondiales. Nous avons également initié des positions dans McKesson et Cencora, dont les rôles essentiels au sein de la chaîne de distribution pharmaceutique soutiennent une croissance résiliente des bénéfices, une solide génération de trésorerie et des rendements du capital attractifs.
Une opportunité attractive, en termes absolus comme relatifs
Nous pensons que nos portefeuilles sont particulièrement bien positionnés pour évoluer dans l’environnement de marché actuel. Nos portefeuilles combinent une exposition sélective à l’IA, à travers des entreprises soigneusement choisies qui en rendent le développement possible et dont nous estimons les avantages concurrentiels durables, avec un ensemble d’entreprises de grande qualité dont les fondamentaux de long terme demeurent intacts malgré d’importantes contractions de valorisation liées à l’IA. Nous pensons qu’une revalorisation de ces entreprises est probable à mesure qu’elles démontreront que l’IA peut non seulement renforcer leur efficacité opérationnelle, mais aussi accroître leur capacité bénéficiaire à long terme. Les portefeuilles conservent également une allocation significative à des entreprises défensives de grande qualité, parmi lesquelles figurent à la fois des positions historiques de long terme et de nouvelles opportunités dans des secteurs tels que le luxe et les médias. Leur thèse d’investissement est largement indépendante du débat autour de l’IA et elles devraient être en mesure de générer des bénéfices résilients tout au long du cycle économique.
Par rapport au marché dans son ensemble, nous estimons que nos portefeuilles offrent un potentiel de croissance des bénéfices plus crédible, reposant avant tout sur une croissance supérieure du chiffre d’affaires plutôt que sur une nouvelle amélioration des marges déjà élevées. Elles continuent de présenter les caractéristiques de qualité que nous avons toujours privilégiées, notamment des rendements du capital opérationnel plus élevés, des marges brutes supérieures et un niveau d’endettement plus faible. Pourtant, elles se négocient aujourd’hui avec une décote inhabituelle par rapport au marché lorsqu’on les évalue à l’aune de leurs flux de trésorerie disponibles.
Il est important de souligner que les portefeuilles sont délibérément construits pour rester performants dans différents scénarios de marché. Si l’intérêt pour les infrastructures d’IA reste soutenu, nous continuerons d’y participer via notre exposition mesurée aux hyperscalers, aux goulots d’étranglement des semi-conducteurs et à d’autres entreprises de qualité qui permettent le déploiement de cette technologie. Si le sentiment de marché venait à s’élargir, nous pensons que nombre de nos positions survendues disposent d’un potentiel significatif de revalorisation, à mesure qu’elles démontreront les opportunités de revenus permises par l’IA, en plus des gains de productivité déjà visibles. Et si l’attention du marché finit par se détourner totalement de la thématique de la croissance cyclique, le profil bénéficiaire résilient des portefeuilles démontrera une nouvelle fois tout son intérêt.
Source des données mentionnées, sauf indication contraire : MSIM, FactSet, au 30 juin 2026.
[1] Mémoire vive dynamique à accès aléatoire
[2] La mémoire flash NAND est une technologie de stockage non volatile qui peut conserver les données sans source d’alimentation.
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