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Les places boursières sont devenues des infrastructures de marché critiques, traitant discrètement des milliers de milliards de dollars de transactions quotidiennes tout en générant des revenus résilients et de grande qualité, issus d’écosystèmes profondément intégrés.
Il fut un temps où les places boursières étaient « bruyantes ». Les courtiers criaient les prix d’achat et de vente à travers des salles de marché bondées, utilisant des signes de la main pour se faire comprendre malgré le bruit. Aujourd’hui, la plupart des grandes places boursières mondiales sont presque silencieuses, les transactions physiques ayant été largement remplacées par une exécution électronique plus efficiente. Pourtant, derrière ce calme apparent, les places boursières modernes traitent chaque jour des milliers de milliards de dollars. Elles ne sont plus de simples lieux de rencontre entre acheteurs et vendeurs, mais constituent une infrastructure financière critique et, selon nous, une niche attractive d’entreprises mondiales de grande qualité générant des revenus résilients.
Historique de l'évolution des places boursières
Depuis plus de 500 ans, les places boursières se sont adaptées à plusieurs reprises à mesure que les marchés financiers gagnaient en taille et en complexité. Elles sont passées du trading physique au trading électronique, de plateformes régionales à des réseaux mondiaux, et de modèles centrés sur les transactions à des écosystèmes d’infrastructures diversifiés et interconnectés.
Notre position sur Intercontinental Exchange (ICE) illustre bien cette trajectoire. Créée après la chute d’Enron, elle s’est initialement spécialisée dans les marchés de l’énergie, avant d’accélérer son développement grâce à l’acquisition de l’International Petroleum Exchange (IPE). À la suite de la crise financière mondiale, qui a révélé le manque de transparence des credit default swaps, ICE a étendu ses activités aux chambres de compensation pour aider à centraliser et encadrer la gestion du risque. Aujourd’hui, le groupe exploite six chambres de compensation à l’échelle mondiale et un réseau de onze places boursières, dont le New York Stock Exchange, une marque puissante à elle seule.
Plus largement, les places boursières se sont progressivement développées au-delà de leur rôle traditionnel de lieux de négociation, pour s’étendre aux données, à la compensation, au règlement-livraison, à la conservation et aux infrastructures de workflow. Parallèlement, leurs sources de revenus se sont équilibrées et sont devenues de plus en plus récurrentes, et les barrières à l’entrée se sont multipliées et renforcées.
Un segment de niche de grande qualité
Certaines places boursières modernes présentent de nombreuses caractéristiques que nous recherchons : des rendements durablement élevés sur le capital d’exploitation, une forte génération de flux de trésorerie et des revenus récurrents, soutenus par leur rôle d’infrastructure profondément intégrée. Dans le cas de CME Group, leader des marchés à terme, le rendement sur le capital d’exploitation dépasse 380 %. Elles bénéficient également de moteurs de revenus transparents, comme le nombre de contrats traités dans le cas de CME, tout en conservant des modèles économiques relativement peu intensifs en capital. Les barrières à l'entrée sont considérables. Ces caractéristiques incluent de puissants effets de réseau, notamment lorsque la compensation des positions par les chambres de compensation permet de réduire les exigences de marge, ainsi que des marques bien établies dans les cotations et les indices, l’exclusivité de certains contrats, et d’importantes exigences réglementaires, technologiques et de cybersécurité.
La taille compte également : la liquidité tend à attirer la liquidité. CME Group traite chaque année des milliards de contrats futures et options ; ICE intervient dans la moitié des échanges mondiaux de contrats à terme sur le pétrole brut et raffiné ; Clearstream, filiale de Deutsche Börse, assure la conservation de plus de 20 000 milliards d’euros d’actifs ; tandis que les infrastructures et systèmes de données du London Stock Exchange Group (LSEG) sont au cœur des workflows quotidiens des institutions financières.² Il convient toutefois de noter qu’aucun modèle de place boursière ne se ressemble exactement. Ces quatre acteurs opèrent des quasi‑monopoles de niche sur des segments distincts, ce qui limite la concurrence entre eux (du moins en dehors des actions). La diversité de leurs expositions, de leurs marchés finaux et de leurs atouts nous permet d’intégrer des entreprises aux profils différenciés au sein de nos portefeuilles mondiaux et internationaux.
« Ni trop chaud, ni trop froid »
Les places boursières présentent un caractère asymétrique intéressant. Elles bénéficient de l’intensité de l’activité de marché, ainsi que, par extension, d’un degré modéré de volatilité. Le conflit actuel entre les États‑Unis, Israël et l’Iran, par exemple, a nettement renforcé les volumes négociés sur les marchés de l’énergie et obligataires. Cela étant, les places boursières fonctionnent généralement mieux dans des environnements « tempérés », ni trop chauds ni trop froids, autrement dit ni trop tendus ni trop calmes. Une certaine volatilité peut favoriser les volumes d’échanges, mais les places boursières restent in fine dépendantes de marchés qui fonctionnent efficacement. Les places boursières ont également gagné en résilience au fil du temps, portées par une diversification accrue de leurs revenus et de leurs actifs, ainsi qu’une moindre dépendance à une dynamique de marché unique par rapport au passé.
L’IA : facteur de disruption ou moteur d’accélération ?
Au cours des douze derniers mois, plusieurs places boursières ont été prises dans un mouvement plus large d’interrogations des investisseurs autour du potentiel disruptif de l’intelligence artificielle (IA) sur les écosystèmes de données et de logiciels. À notre sens, le risque de disruption demeure relativement limité pour les activités d’infrastructure fondamentales, telles que les cotations, la négociation, la compensation et le règlement-livraison. Les places boursières fournissent une infrastructure de liquidité essentielle et occupent une place centrale dans la découverte des prix ainsi que dans le transfert des risques.
Pour les opérateurs dont les activités d’analyse ou de workflow sont plus développées en dehors des activités boursières cœur, le risque de disruption peut être quelque peu plus élevé. Cependant, une grande partie des données sous-jacentes leur est propre, notamment les données de prix issues de leurs propres plateformes de trading, ce qui les rend difficiles à reproduire en temps réel par des agents. À terme, les places boursières pourraient tirer parti d’une monétisation plus efficace de ces données.
Il existe également de nouvelles opportunités de croissance à saisir. Une proportion significative des échanges repose déjà sur des modèles quantitatifs, tandis qu’une adoption plus large de l’IA sur les marchés financiers pourrait soutenir la demande en données, en analyses et en volumes de trading. Les nouveaux outils d’IA pourraient aussi soutenir l’émergence de nouvelles stratégies de trading, d’arbitrage et de gestion du risque.
Des modèles de partenariat commencent également à se mettre en place. LSEG entretient depuis longtemps un partenariat avec Microsoft, tandis que CME et Deutsche Börse se sont associés à Alphabet. Ces collaborations pourraient aider à atténuer les inquiétudes liées à l’idée que les grands modèles de langage (LLM) viendraient remplacer les acteurs en place. Elles pourraient au contraire offrir aux places boursières un nouveau canal de distribution, ainsi qu’une nouvelle opportunité de monétisation de leurs données. Il est encore trop tôt pour tirer des conclusions, mais les marchés semblent commencer à mieux intégrer ces considérations et à distinguer davantage les entreprises entre elles. À nos yeux, la compréhension de ces nuances est essentielle, tout comme le fait d’investir aux côtés d’équipes de direction capables de s’adapter proactivement à l’IA et d’en tirer parti.
La nouvelle phase de développement des infrastructures de marché
Les grandes places boursières ont démontré à maintes reprises leur capacité d’adaptation, tout en conservant leur rôle central. Les nouvelles technologies continuent d’ouvrir de nouvelles opportunités : le trading pourrait se digitaliser davantage dans les classes d’actifs moins liquides, la distribution de fonds continue de se moderniser, tandis que la blockchain et la tokenisation pourraient accélérer les transactions, moderniser des processus comme la compensation et le règlement-livraison, et élargir l’accès aux marchés. L’approbation récente par les autorités américaines des contrats à terme perpétuels, populaires dans l’univers des actifs numériques et constituant un mode de négociation attractif, notamment pour les investisseurs particuliers, a conduit à une révision immédiate à la baisse de la valorisation de certaines places boursières. Nous continuerons de surveiller cette évolution, bien que notre analyse actuelle mette en évidence un cas d’usage probablement plus marqué sur les marchés de détail. Sa pertinence pour les marchés institutionnels nous semble en revanche plus sujette à caution, dans la mesure où nous considérons que l’avantage compétitif y demeure solide et durable.
Avec l’évolution des réglementations et des technologies, nous pensons que les solides effets de réseau des places boursières, associés aux exigences réglementaires, de sécurité et juridiques des participants, devraient continuer de préserver leurs barrières à l’entrée. Les places boursières investissent déjà dans l’innovation, notamment en explorant la blockchain pour aider leurs clients à optimiser la gestion du collatéral, tandis que le NYSE a annoncé une plateforme dédiée aux titres tokenisés. Cette dynamique s’inscrit également dans un contexte de liquidité accrue et de croissance continue des produits et marchés existants, les volumes de futures poursuivant par exemple leur expansion au niveau mondial.
Historiquement, les places boursières les plus solides ont démontré leur capacité à absorber les mutations technologiques plutôt qu’à en être déstabilisées ou remplacées. Nous pensons que les nouvelles technologies ont davantage vocation à étendre les écosystèmes des principaux acteurs qu’à les fragiliser. Les places boursières demeurent une infrastructure indispensable au fonctionnement des marchés financiers mondiaux, offrant aux participants des plateformes pour négocier, accéder à la liquidité et gérer leurs risques. Les dynamiques entre classes d’actifs peuvent évoluer, les participants de marché peuvent gagner ou perdre en influence, et la volatilité peut fluctuer, mais les infrastructures critiques qui permettent ces transactions devraient continuer à capter des revenus récurrents.
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Analyses mises en avant
