Perspectivas
Escalada contenida
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Global Fixed Income Bulletin
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marzo 16, 2026
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marzo 16, 2026
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Dado que se trata de un boletín mensual, el análisis que figura a continuación refleja los acontecimientos ocurridos durante febrero, al tiempo que incorpora los movimientos significativos del mercado que se produjeron a principios de marzo tras la escalada de la implicación de Estados Unidos en el conflicto con Irán. Comenzamos con los recientes acontecimientos geopolíticos y su impacto en el mercado antes de dar un paso atrás y analizar el contexto general que prevaleció durante la mayor parte de febrero.
La fuerte escalada geopolítica de finales del periodo cambió drásticamente el tono del mercado. Los ataques de Estados Unidos e Israel contra Irán desencadenaron una confrontación regional generalizada que se prolongó hasta finales de mes y principios de marzo. Las represalias iraníes se dirigieron contra infraestructuras regionales, mientras que los ataques a petroleros cerraron de facto el estrecho de Ormuz, un punto estratégico por el que transita aproximadamente el 20% del suministro mundial de petróleo.
Históricamente, el impacto en los mercados de las crisis geopolíticas tiende a desvanecerse en cuestión de días o semanas, a menos que vaya acompañado de interrupciones prolongadas del suministro energético. En consecuencia, el petróleo sigue siendo el factor clave que determina la evolución de los mercados. La fuerte fluctuación de los precios del crudo en los últimos días refleja no solo el riesgo de interrupción en rutas marítimas clave como el estrecho de Ormuz, sino también los ataques contra infraestructuras energéticas en Arabia Saudí y Catar. Este extremo introduce un factor adicional más allá de la mera interrupción del transporte marítimo —el riesgo de una escalada geográfica más amplia y de daños a las infraestructuras— que podría resultar más duradero y, por tanto, más trascendental para los mercados.
En este contexto, las repercusiones macroeconómicas dependen en gran medida de la duración del conflicto. Dos escenarios generales ayudan a perfilar los posibles desenlaces.
1) En un escenario de rápida desescalada, en el que las tensiones se alivien en cuestión de días o semanas y los flujos energéticos se normalicen, la prima de riesgo geopolítico incorporada en los precios del petróleo probablemente se desvanecería. En ese entorno, los efectos inflacionarios probablemente resultarían temporales, lo que permitiría a los bancos centrales pasar por alto en gran medida la perturbación. Es probable que la deuda pública recupere sus características tradicionales de refugio, que los ‘breakevens’ y las primas de plazo se moderen, y que la volatilidad de los tipos disminuya a medida que los mercados vuelvan a anclarse en torno a la trayectoria de la política monetaria existente.
2) Por el contrario, en un escenario de conflicto más prolongado, en el que persistan las interrupciones en las rutas marítimas o en las infraestructuras regionales, es probable que los precios de la energía se mantengan elevados y sigan alimentando las expectativas de inflación. En ese entorno, los bancos centrales podrían retrasar los recortes de tipos o adoptar una postura de política monetaria más cautelosa, y la deuda pública podría perder algunas de sus características tradicionales de activo de cobertura. Un aumento de los ‘breakevens’, el incremento de las primas de plazo y una mayor volatilidad en los mercados de tipos de interés probablemente irían acompañados de primas de riesgo más amplias en los mercados de crédito y emergentes.
Para la mayoría de las carteras, los principales canales de transmisión probablemente seguirían siendo indirectos:
- Petróleo → expectativas de inflación → mayor volatilidad de los tipos y condiciones financieras más restrictivas
- Dinámicas de divisas refugio, incluida la fortaleza periódica del dólar en momentos de tensión
- Mayores primas de riesgo en los mercados de crédito y emergentes durante periodos de elevada incertidumbre
Dada nuestra limitada exposición directa a la región, no esperamos que las variaciones idiosincráticas de los países de Oriente Medio sean un factor dominante en las caídas de las carteras.
De cara al futuro, las señales más importantes siguen siendo claras: la trayectoria de los precios del petróleo, el funcionamiento de las principales rutas marítimas y si surgen indicios de daños más generalizados en las infraestructuras o de una escalada geográfica. La persistencia de los elevados precios de la energía probablemente proporcionará la indicación más clara de si el impulso del crecimiento y la inflación sigue contenido o se vuelve más significativo.
Desde el punto de vista de la gestión de carteras, seguimos de cerca la evolución de los acontecimientos, al tiempo que mantenemos la disciplina en cuanto al tamaño de las posiciones y la liquidez. En consonancia con nuestro proceso de inversión activo y basado en el valor, evaluaremos los riesgos macroeconómicos junto con la evolución de las valoraciones, y ajustaremos el posicionamiento de riesgo de la cartera a medida que surjan oportunidades.
Revisión de febrero
Tomando distancia de los acontecimientos recientes, resulta útil considerar el contexto del mercado durante febrero, antes de la escalada geopolítica.
Antes de la fuerte sacudida geopolítica de finales de mes, el entorno de mercado de febrero se caracterizó por un modesto aumento de los diferenciales y un debilitamiento gradual de los indicadores técnicos en los mercados de crédito.
Los diferenciales de los activos ‘investment grade’ se ampliaron de forma significativa a lo largo del mes. Los diferenciales de los bonos corporativos ‘investment grade’ se ampliaron 11 pb hasta situarse en +84 pb (OAS), revirtiendo el estrechamiento registrado en enero, mientras que los diferenciales de los bonos con una calificación de BBB se ampliaron 13 pb hasta +104 pb. Los diferenciales del sector financiero se ampliaron 13 pb, hasta +87 pb, y los bonos ‘investment grade’ de mayor duración registraron una rentabilidad relativa negativa. Los diferenciales del crédito ‘high yield’ también se ampliaron, aumentando 26 pb hasta +291 pb, y la debilidad se concentró en los créditos de menor calidad y relacionados con el software. Al mismo tiempo, las TIRes de los bonos del Tesoro de Estados Unidos descendieron considerablemente a lo largo del mes al buscar los inversores refugio, lo cual ayudó a compensar parte del impacto de la ampliación de los diferenciales corporativos.1
Los indicadores técnicos del mercado se debilitaron ligeramente durante el mes. El descenso de las TIRes de la deuda pública redujo la rentabilidad total, lo que frenó la demanda de las compañías de seguros y los fondos de pensiones, mientras que las entradas de fondos minoristas y de fondos de inversión continuaron a un ritmo más lento. La demanda en el mercado primario se mantuvo en general sólida, si bien los inversores mostraron una mayor sensibilidad a los precios, con una reducción significativa de las órdenes ante los precios finales de algunas operaciones. La emisión bruta ascendió a aproximadamente 73.000 millones de EUR, dentro del rango previsto de 70.000 a 80.000 millones de EUR, repartidos entre 37.000 millones de EUR de entidades financieras (prácticamente, sin cambios con respecto al año anterior) y 36.000 millones de EUR de entidades no financieras, que resultaron ser inferiores a lo previsto. El diferencial entre el euro y el dólar siguió favoreciendo la emisión en esta última moneda para los prestatarios europeos. Al mismo tiempo, el mercado se mantuvo atento a la elevada oferta relacionada con fusiones y adquisiciones y con la inversión en inmovilizado, en particular de emisores no financieros; esto reforzó la sensibilidad ante el aumento de la emisión en un contexto de volatilidad creciente.2
La dispersión también se intensificó en los sectores expuestos a la IA. En los préstamos apalancados, el sector del software —que representa aproximadamente el 13% del índice— registró una rentabilidad relativa significativamente negativa, con unas ofertas medias que cayeron hasta situarse en torno a los 85 puntos. Las ventas fueron en gran medida indiscriminadas y respondieron más a la refinanciación a largo plazo y las preocupaciones por la competitividad que a un deterioro inmediato de los beneficios.
Los mercados de titulizaciones se mantuvieron relativamente estables durante gran parte del mes. Los diferenciales de los distintos sectores se redujeron en general o se mantuvieron estables, respaldados por unos datos técnicos equilibrados, mientras que los MBS de agencia se ampliaron modestamente tras desvanecerse la fortaleza inicial vinculada a las noticias sobre políticas. La actividad se redujo hacia finales de mes en torno a la conferencia ABS West, lo que contribuyó a unas condiciones de negociación en el mercado secundario más tranquilas. A pesar de la volatilidad geopolítica de finales de mes, los mercados de financiación titulizada se mantuvieron ordenados, sin signos significativos de tensión.
Perspectivas y asignación global de activos de renta fija de Broad Markets
Tipos y divisas de mercados desarrollados
(Duración neutral, estrategias de pronunciamiento de la curva)
Febrero cerró con una fuerte sacudida geopolítica que provocó una importante huida hacia la calidad, revirtiendo los movimientos anteriores de los tipos y empujando las TIRes de los bonos estadounidenses a 10 años casi 30 pb a la baja a finales de mes. A pesar de la intensidad de la evolución —y de un ajuste significativo en los mercados energéticos—, los mercados de financiación y los diferenciales entre divisas se mantuvieron ordenados, lo que sugiere que los mercados se están ajustando a un mayor riesgo geopolítico más que a tensiones financieras sistémicas. Como resultado, aunque la volatilidad ha aumentado, el régimen general de tipos sigue caracterizándose por una dinámica de rango limitado y rentabilidades impulsadas por el carry.
Mantenemos una postura neutral con respecto a la duración de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. El rango con el que trabajamos para el bono a 10 años sigue siendo del 3,95% al 4,25%. Si bien los elevados precios del petróleo introducen un riesgo de subida de la inflación, las fuerzas estructurales —incluidos los déficits fiscales y la emisión sostenida— siguen respaldando las primas por plazo a lo largo del tiempo. Nos mantenemos neutrales con respecto a la curva estadounidense: gran parte del pronunciamiento anterior se ha ajustado y la relación riesgo-rentabilidad a corto plazo parece equilibrada.
Más allá de Estados Unidos, seguimos decantándonos por un pronunciamiento selectivo de la curva en Europa, donde la dinámica estructural de emisión y los perfiles de ‘carry & roll’ más atractivos ofrecen un mejor valor relativo que los tipos estadounidenses. En Japón, nos mantenemos neutrales con respecto a la duración tras un ajuste temprano de las expectativas de normalización.
En los mercados vinculados a la inflación, mantenemos posiciones largas en los ‘breakevens’ estadounidenses, pues los riesgos al alza parecen subestimados tras los recientes movimientos de los precios de la energía y las presiones generalizadas sobre los precios que siguen presentes (por ejemplo, las encuestas del ISM).
En divisas, mantenemos una posición tácticamente neutral con respecto al dólar. Aunque las tensiones geopolíticas han respaldado temporalmente los flujos tradicionales hacia los valores refugio, esperamos que la fortaleza del dólar sea episódica más que estructural. Seguimos expresando una visión positiva sobre las divisas de mercados emergentes con mayor carry, con posiciones principalmente en el real brasileño y, de forma selectiva, en el peso mexicano, donde el carry sigue siendo atractivo en un entorno de financiación global todavía favorable. Utilizamos el euro y la libra esterlina de forma táctica como fuentes de financiación para evitar la volatilidad del dólar.
Deuda de mercados emergentes
(Sobreponderación)
La deuda soberana y corporativa de los mercados emergentes sigue siendo una oportunidad atractiva para 2026, a pesar de que la escalada geopolítica de finales de febrero introdujo una renovada volatilidad en los mercados globales. Aunque el aumento de los precios del petróleo y las tensiones regionales han incrementado la dispersión entre países, las condiciones generales de financiación de los mercados emergentes se han mantenido ordenadas, y los flujos de capital han seguido diferenciándose entre emisores en lugar de retirarse de forma indiscriminada. En este entorno, el carry y los ingresos siguen siendo los principales impulsores de la rentabilidad esperada.
Una inflación más baja, unas rentabilidades reales elevadas y un impulso de reformas creíble en varios países continúan sustentando un entorno favorable. Las valoraciones —especialmente, en los mercados locales— siguen siendo atractivas y muchas divisas de mercados emergentes siguen infravaloradas frente al dólar, lo que refuerza los argumentos a favor de una exposición selectiva a pesar de los flujos esporádicos hacia activos refugio. La reciente subida de los precios de la energía puede beneficiar a los exportadores de materias primas, al tiempo que supone un obstáculo para los importadores de energía, lo cual aumenta aún más la dispersión entre países.
La dispersión entre países sigue siendo elevada, lo que hace que la disciplina política y la selección de países sean fundamentales. Seguimos dando preferencia a los mercados con marcos monetarios creíbles, fundamentales en proceso de mejora y diferenciales de rentabilidad real atractivos frente a los mercados desarrollados, sin perder de vista los riesgos geopolíticos y la sensibilidad a las materias primas.
Crédito corporativo
(Infraponderación en ‘investment grade’, pequeña sobreponderación en ‘high yield’)
Nuestra hipótesis de referencia sigue siendo favorable al crédito y se sustenta sobre las expectativas de un crecimiento bajo pero positivo y un riesgo de impago consiguientemente bajo. La ampliación de febrero —con unos diferenciales de los activos ‘investment grade’ que se ampliaron 11 pb hasta aproximadamente +84 pb (OAS)— ha aliviado modestamente las valoraciones, si bien los diferenciales siguen por debajo de las medias a largo plazo. En nuestra opinión, las valoraciones actuales están respaldadas en general por unos fundamentales corporativos sólidos y una demanda resiliente de rentabilidad.3
Los balances corporativos siguen saneados según nos adentramos en una fase en la que es probable que aumente el comportamiento propio de la fase final del ciclo, por ejemplo, actividad en torno a fusiones y adquisiciones, inversión en inmovilizado en relación con la inteligencia artificial e infraestructuras, y el aumento de las distribuciones a los accionistas. Este entorno refuerza la importancia de la selección de sectores y valores. La fuerte demanda de crédito ‘investment grade’ en euros, en particular, debería ayudar a amortiguar el aumento previsto de la emisión no financiera vinculada a fusiones y adquisiciones y a la inversión en inmovilizado durante el próximo año.
Al mismo tiempo, las tensiones geopolíticas, la incertidumbre política en Estados Unidos, una inflación en dicho país por encima del objetivo y el aumento de las noticias idiosincráticas —especialmente en tecnología, software y seguros— moderan la convicción de que se produzca un estrechamiento significativo de los diferenciales desde los niveles actuales. En consecuencia, aunque los fundamentales siguen siendo favorables, esperamos que el carry y la selección de valores sean los principales motores de la rentabilidad, en lugar de una expansión generalizada de los múltiplos. A escala regional, seguimos prefiriendo Europa a Estados Unidos, por una dinámica de la oferta más equilibrada y unas condiciones de política monetaria comparativamente favorables.
Mantenemos una sobreponderación moderada en emisores ‘high-yield’ seleccionados tanto en Estados Unidos como en Europa. Los fundamentales siguen siendo favorables, con una mejora de la calidad promedio del crédito, bajas tasas de impago y un apalancamiento manejable. Aunque los diferenciales se encuentran cerca de mínimos posteriores a la crisis, el mayor ‘carry’, una duración del diferencial más corta y una mayor dispersión de los emisores siguen creando oportunidades atractivas para el posicionamiento a escalas de valores. Los episodios recientes de volatilidad idiosincrásica subrayan la importancia de la selectividad, pero se espera que los impagos repunten solo moderadamente y permanezcan contenidos, respaldando la demanda continua de los inversores.
Préstamos apalancados
(Infraponderación)
Prevemos una mayor oferta neta y una mayor dispersión en los préstamos apalancados. Si bien la demanda de obligación de préstamos garantizados (CLO) sigue siendo un soporte técnico clave, los sectores económicamente sensibles están mostrando signos de tensión, lo cual contrasta con la solidez de los emisores vinculados a software y tecnología. Dadas las expectativas de rebajas de los tipos de la Reserva Federal, preferimos la exposición a tipos fijos frente a los activos de tipo variable y seguimos infraponderados en la clase de activos.
Titulizaciones
(Sobreponderación)
Las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia y las titulizaciones hipotecarias residenciales (RMBS) de no agencia siguen en situación de sobreponderación, con alta convicción, para 2026. Aunque los MBS de agencia se ampliaron ligeramente tras el desvanecimiento de los titulares anteriores relacionados con las políticas, los diferenciales de los valores titulizados en general se mantuvieron estables o se redujeron a lo largo de febrero, demostrando resiliencia incluso cuando la volatilidad geopolítica aumentó a finales de mes. Las MBS de agencia siguen ofreciendo un atractivo repunte de los diferenciales en relación con los niveles históricos y otros sectores ‘core’ de renta fija, proporcionando un valor relativo atractivo frente a los bonos corporativos ‘investment grade’ y las alternativas al efectivo.
Los factores técnicos siguen siendo un importante motor de la rentabilidad. La demanda de MBS de agencia sigue respaldada por el interés de los gestores de fondos en garantías de alta calidad con un carry atractivo, junto con un ritmo mesurado y predecible de reducción del balance de la Reserva Federal que ha limitado la presión neta sobre la oferta. A pesar de la volatilidad episódica, los mercados de financiación titulizada se han mantenido ordenados, lo que refuerza las características defensivas del sector en el marco de los productos de renta fija.
Las RMBS de no agencia siguen ofreciendo un conjunto de oportunidades atractivo, respaldado por precios estables de las viviendas, bajas ratios préstamo-valor y tasas de morosidad históricamente bajas. La dinámica de la oferta y la demanda sigue siendo favorable, con una emisión nueva limitada y un riesgo de refinanciación mínimo dada la alta proporción de prestatarios sujetos a tipos hipotecarios bajos.
Dentro de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS), los fundamentales siguen siendo resilientes, en particular, en segmentos de mayor calidad. La mejora de la confianza y la rentabilidad estable de los inmuebles respaldan oportunidades selectivas en los sectores hotelero, logístico, de almacenamiento y de activos multifamiliares de alta calidad. La dispersión entre tipos de inmuebles y zonas geográficas sigue aumentando, lo que refuerza la importancia de la selectividad y de centrarse en estructuras de activo único y prestatario único (SASB).
También mantenemos una visión positiva sobre los bonos garantizados daneses, donde las características defensivas, los sólidos marcos legales y los atractivos rendimientos cubiertos frente al dólar siguen respaldando el valor relativo.
1 Bloomberg - 28 de febrero de 2026
2 Bloomberg - 28 de febrero de 2026
3 Bloomberg 28 de febrero de 2026