Resumen
En la inversión en renta fija, los argumentos a favor de la gestión activa son claros y, a diferencia de lo que ocurre en la renta variable, no están sujetos a debate. Las ineficiencias estructurales, un mercado fragmentado y la presencia de participantes no económicos crean oportunidades persistentes para que los gestores cualificados obtengan rentabilidades relativas positivas. Pero, si bien las estrategias de renta fija de gestión activa suelen superar a las de gestión pasiva con mayor frecuencia que las estrategias de renta variable de gestión activa¹, el verdadero desafío radica en ofrecer esas rentabilidades superiores de manera consistente: algunos gestores pueden ofrecer una rentabilidad sobresaliente en un año, solo para caer al final del grupo al año siguiente. Esta inconsistencia subraya la importancia de un proceso repetible y consciente del riesgo. Este blog analiza por qué el alfa de renta fija es tan difícil de mantener —especialmente durante periodos volátiles— y describe un marco práctico sobre cómo los gestores activos sólidos abordan la incertidumbre y ofrecen rentabilidad ajustada por el riesgo.

En la inversión en renta fija, existe poco debate: la gestión activa supera consistentemente a la gestión pasiva². A diferencia de la renta variable, donde el debate entre gestión activa y gestión pasiva sigue siendo controvertido, los mercados de renta fija son estructuralmente menos eficientes y más fragmentados y están muy influidos por participantes no económicos como bancos centrales y compañías de seguros. Esto crea oportunidades persistentes para que los gestores cualificados crean valor añadido.

Los gestores activos de renta fija se benefician de un conjunto de oportunidades más amplio, incluidos los sectores ajenos a los índices de referencia. Creemos que las inversiones atractivas se encuentran más allá del índice típico, como el índice US Aggregate, que representa menos de la mitad del universo de renta fija y no incluye sectores atractivos como los MBS de no agencia, la deuda pública, el crédito ‘high yield’, etc.

Los gestores activos de renta fija también se benefician de nuevas emisiones y pueden ajustar dinámicamente las carteras en respuesta a las condiciones cambiantes del mercado, aprovechar las dislocaciones y gestionar el riesgo con mayor precisión. Las estrategias pasivas, por el contrario, a menudo se ven obligadas a evadir la volatilidad y aceptar precios de mercado.

De hecho, durante la última década, los gestores activos han superado a los fondos pasivos en 84 periodos consecutivos de tres años, alcanzando un promedio del 87%³.

Sin embargo, si bien la gestión activa de renta fija supera a la gestión pasiva en general, la consistencia en la parte superior es esquiva. Es particularmente difícil que los fondos individuales permanezcan en el cuartil superior del universo de bonos core plus de gestión activa, especialmente, durante periodos de volatilidad sustancial. Por ejemplo, en uno de los estudios que llevamos a cabo siguiendo a 102 fondos intermedios core plus estadounidenses y analizando la rentabilidad ajustada por el riesgo (medida por el ratio de información), solo 7 se mantuvieron en el cuartil superior desde 2019 hasta 2014. Entre todos los fondos con activos gestionados por valor de 10.000 millones de USD o más, solo 2 encajan en esa categoría. De hecho, la mitad de los fondos del cuartil superior de 2019 cayeron dos o más cuantiles en cinco años.

La volatilidad está aumentando, al igual que los desafíos

Los periodos de volatilidad son cada vez más frecuentes, más intensos y más cortos. El viento de cola estructural de los bonos de larga duración se ha desvanecido con el final de un mercado alcista de 40 años. En este entorno, una gestión activa sólida se vuelve no solo ventajosa, sino esencial. Cuando la volatilidad se dispara, la capacidad de identificar dislocaciones, gestionar el riesgo de caídas y reposicionar dinámicamente las carteras es fundamental para superar a los comparables.

Nuestra receta para lograr un alfa constante

1. El contexto macro es fundamental, pero no suficiente y menos consistente que la selección sectorial o de acciones
   Los pronósticos del ciclo del mercado y el análisis profundo correspondiente son fundamentales para las estrategias de renta fija, pero expresarlos puramente a través de la duración o el tipo de cambio es limitante. Las decisiones activas, como el posicionamiento en la curva o las posiciones entre países, son muy importantes Nuestras rentabilidades también muestran que la selección sectorial y de acciones, si se hace bien, es más consistente y fiable que el posicionamiento macro.
2. La asignación sectorial debe considerar el riesgo de caídas y las correlaciones
   Especialmente en grandes sectores de referencia, no se trata solo de la rentabilidad esperada, sino de identificar las relaciones entre sectores, el valor relativo entre sectores y las correlaciones para gestionar la volatilidad a la baja.
3. Explorar un amplio conjunto de oportunidades con un equipo bien dimensionado.
   La amplitud aumenta las posibilidades de aplicar las habilidades. Un equipo con recursos suficientes puede escalar las mejores ideas en mercados más complejos, profundos e ineficientes.
4. Flexible y ágil
   El tamaño del fondo importa. Poder moverse entre entornos y escalar ideas 'bottom-up' es clave para un éxito repetible. Pero el tamaño es un arma de doble filo: si es demasiado pequeño, un fondo puede carecer de acceso a nuevas emisiones o la profundidad de la capacidad 'bottom-up' necesaria para aprovechar las oportunidades; si es demasiado grande, puede verse obligado a comprar todo el mercado o dominar nuevas emisiones en sectores más pequeños, lo que limita la flexibilidad y la gestión activa real.

Cabe destacar que todos estos elementos solo se pueden lograr con un equipo sólido de analistas y recursos sustanciales. La generación constante de alfa en diferentes entornos requiere tanto experiencia macro como una rigurosa selección de acciones 'bottom-up'.

Algunos ejemplos de cómo los gestores top generaron alfa

1. Asignación sectorial flexible
   Las decisiones de asignación sectorial —en particular, en sectores con índices de referencia importantes, como los bonos de titulización hipotecaria de agencia— pueden ser una fuente poderosa de alfa cuando se abordan con flexibilidad y previsión. Los gestores core plus con mejores rentabilidades lo demostraron entrando en 2022 con una exposición significativamente menor a bonos de titulización hipotecaria de agencia que sus comparables, previendo la ampliación de los diferenciales. A medida que los diferenciales se ampliaron en 2022 y 2023, estos gestores aumentaron sus asignaciones de forma más agresiva que sus comparables, aprovechando la oportunidad de valor relativo. Esta reasignación dinámica destaca cómo los gestores activos pueden pueden obtener rentabilidades superiores no solo persiguiendo retornos, sino también gestionando el riesgo a la baja y eligiendo el momento adecuado para reinvertir en sectores cuando las valoraciones se vuelven atractivas. También subraya la importancia de no verse limitado por las ponderaciones de los índices de referencia y tener la convicción de divergir del posicionamiento consensuado.
2. Selección de acciones
   El alfa derivado de la selección de emisiones corporativas 'investment grade' ha demostrado ser una de las fuentes más duraderas de rentabilidad relativa positiva. Durante periodos de tensión en el mercado, las ventas forzadas pueden crear importantes desajustes en los diferenciales. Los gestores de mayores rentabilidades han podido identificar y aprovechar estas oportunidades, a menudo antes de que se reanude la nueva emisión, al dirigirse a emisores o estructuras específicas que ofrecen un valor relativo atractivo. Sin embargo, esta estrategia puede ser difícil de escalar, especialmente, en carteras muy sensibles a los índices de referencia, donde las restricciones de liquidez y concentración limitan la flexibilidad.
3. Valores no referenciados a índices
   Dadas las limitadas metodologías de creación de índices de referencia, algunas de las oportunidades de alfa más atractivas se encuentran fuera de los índices de referencia tradicionales. Los gestores con mejores rentabilidades han aprovechado de manera constante tipos de valores fuera del índice de referencia y emergentes, como el crédito estructurado, colocaciones privadas o emisiones fuera de serie, que a menudo son pasados por alto por fondos más grandes o con más restricciones. Estos segmentos pueden ofrecer atractivas ventajas de diversificación, pero también requieren una profunda experiencia en crédito y una ejecución ágil. Aunque estas oportunidades pueden ser más difíciles de escalar, especialmente, en mercados más pequeños o menos líquidos, proporcionan una ventaja crítica para los gestores dispuestos y capaces de ir más allá del índice.

Conclusión
En un panorama de renta fija definido por una volatilidad creciente, una reducción de los márgenes de maniobra y regímenes macroeconómicos cambiantes, la defensa de la gestión activa no sólo es convincente: es esencial. Si bien las estrategias de gestión activa cuentan con un historial demostrado de rentabilidades superiores a las de gestión pasiva, no todos los gestores activos son iguales. La inconsistencia en la rentabilidad que encontramos subraya la importancia de un proceso repetible y consciente del riesgo. La generación sostenida de alfa requiere más que una buena operación; demanda un equipo sólido y bien dotado de recursos, con conocimientos tanto macroeconómicos como una profunda experiencia en la selección detallada de acciones 'bottom-up'. Es la combinación de gestores experimentados, grandes equipos globales y una ejecución precisa lo que permite que la rentabilidad persista a lo largo de los ciclos.

¹ Fuente: Morningstar: En las seis categorías de acciones más grandes de Morningstar, los fondos activos tuvieron una rentabilidad inferior al de sus contrapartes pasivas durante los 10 años que terminaron el 31 de diciembre de 2023, en una base ponderada por igual. Las categorías son crecimiento de gran capitalización, valor de gran capitalización, combinación de gran capitalización, crecimiento de mediana capitalización, valor de mediana capitalización, combinación de mediana capitalización. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Véase también índices S&P Dow Jones, informe SPIVA, a 31 de diciembre de 2024. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros.

² Análisis de MSIM basado en los datos de fondos estadounidenses de Morningstar, comparando las rentabilidades netas de los fondos de gestión activa con fondos pasivos, en función de la rentabilidad de la clase de participaciones con la menor ratio de gastos con la misma ponderación, a 31 de diciembre de 2023.

El estudio consideró un universo Morningstar compuesto por 793 fondos de gestión activa con 1,438 billones de USD en activos gestionados y 137 fondos de gestión pasiva, con 1,097 billones de USD en activos gestionados, incluidos fondos de capital variable y ETF, en nueve categorías de renta fija bien definidas y relativamente homogéneas. 

Realizamos varios ajustes para garantizar comparaciones equilibradas y justas, comenzando con el análisis de los índices de referencia utilizados por todos los fondos —de gestión activa y de gestión pasiva— dentro de una determinada categoría. A continuación, excluimos los fondos referenciados a índices que no representan las características generales de la categoría. Esto incluyó índices que generalmente no coincidían con las características generales de la categoría en función de criterios como crédito, duración, geografía o clase de activos. También aplicamos un mínimo de activos gestionados de 500 millones de USD (a 31/01/2024).

Tras aplicar los filtros de índice de referencia y de activos gestionados, el universo del estudio incluyó 289 fondos de gestión activa con 1,226 billones de USD de activos gestionados, o el 85% del original, y 38 fondos de gestión pasiva con 982.000 millones de USD de activos gestionados, o el 90% del original. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros.

³ Análisis de MSIM basado en los datos de fondos estadounidenses de Morningstar, comparando las rentabilidades netas de los fondos de gestión activa con fondos de gestión pasiva, en función de la rentabilidad de la clase de participaciones con el menor ratio de gastos con la misma ponderación, a 31 de diciembre de 2023.

El estudio consideró un universo Morningstar compuesto por 793 fondos de gestión activa con 1,438 billones de USD en activos gestionados y 137 fondos de gestión pasiva, con 1,097 billones de USD en activos gestionados, incluidos fondos de capital variable y ETF, en nueve categorías de renta fija bien definidas y relativamente homogéneas. 

Realizamos varios ajustes para garantizar comparaciones equilibradas y justas, comenzando con el análisis de los índices de referencia utilizados por todos los fondos —de gestión activa y de gestión pasiva— dentro de una determinada categoría. A continuación, excluimos los fondos referenciados a índices que no representan las características generales de la categoría. Esto incluyó índices que generalmente no coincidían con las características generales de la categoría en función de criterios como crédito, duración, geografía o clase de activos. También aplicamos un mínimo de activos gestionados de 500 millones de USD (a 31/01/2024).