Anfang
Börsen haben sich zu einer kritischen Marktinfrastruktur entwickelt, die im Stillen täglich Aktivitäten in Billionenhöhe abwickelt und dabei aus tief verankerten Ökosystemen robuste Erträge von hoher Qualität generiert.“
Es gab eine Zeit, in der es an den Börsen laut zuging. Broker riefen Kauf- und Verkaufsaufträge durch überfüllte Handelssäle und nutzten Handzeichen, um sich im Lärm Gehör zu verschaffen. Heute sind viele der großen Börsen der Welt nahezu still, da der Präsenzhandel weitgehend durch effizientere elektronische Ausführung ersetzt wurde. Doch unter dieser Ruhe wickeln moderne Börsen täglich Transaktionen im Umfang von Billionen US-Dollar ab. Sie sind längst nicht mehr nur Handelsplätze, sondern eine kritische Finanzinfrastruktur und aus unserer Sicht eine attraktive Nische hochwertiger, widerstandsfähiger globaler Franchise-Unternehmen.
Die Evolution der Börsen
Über mehr als 500 Jahre hinweg haben sich Börsen immer wieder angepasst, während die Finanzmärkte größer und komplexer geworden sind. Sie haben sich von physischem zu elektronischem Handel entwickelt, von regionalen Handelsplätzen zu globalen Netzwerken und von transaktionsbasierten Geschäftsmodellen zu diversifizierten, miteinander vernetzten Infrastruktur-Ökosystemen.
Die von uns gehaltene Intercontinental Exchange (ICE) veranschaulicht diese Entwicklung sehr gut. Sie wurde im Zuge des Zusammenbruchs von Enron gegründet und konzentrierte sich zunächst auf den Energiehandel, der durch die Übernahme der International Petroleum Exchange (IPE) beschleunigt wurde. Als die globale Finanzkrise die Intransparenz von Kreditausfall-Swaps (Credit Default Swaps, CDS) offenlegte, weitete die ICE ihr Geschäft auf Clearinghäuser aus, um Risiken zu zentralisieren und zu steuern. Heute betreibt das Unternehmen weltweit sechs Clearinghäuser und ein Netzwerk von 11 Börsen, darunter die New York Stock Exchange – eine starke Marke für sich.
Generell haben Börsen ihr Geschäft kontinuierlich über den reinen Handelsplatz hinaus auf Daten, Clearing, Abwicklung, Verwahrung und Workflow-Infrastruktur ausgeweitet. Parallel zu diesem Wandel sind die Erlösströme ausgewogener und zunehmend wiederkehrend geworden, und die Markteintrittsbarrieren sind vielschichtiger.
Eine hochwertige Nische
Ausgewählte moderne Börsen weisen viele der Merkmale auf, die wir suchen: nachhaltig hohe Renditen auf das Betriebskapital (im Fall der führenden Terminbörse CME Group mehr als 380%1), starke Generierung von Barmitteln und wiederkehrende Erlöse, die durch ihre tief verankerte Rolle in der Infrastruktur gestützt werden. Sie profitieren zudem von transparenten Umsatztreibern – wie etwa den gehandelten Kontrakten im Fall der CME – und bleiben zugleich relativ kapitalarme Geschäftsmodelle. Die Markteintrittsbarrieren sind erheblich. Dazu zählen starke Netzwerkeffekte (insbesondere, da die Saldierung von Positionen durch Clearinghäuser die Margin-Anforderungen senkt), etablierte Marken bei Listings und Indizes, Vertragsexklusivität sowie umfangreiche regulatorische, technologische und Anforderungen an die Cybersicherheit.
Größe ist ebenfalls entscheidend: Liquidität zieht in der Regel mehr Liquidität an. Die CME Group wickelt jährlich Milliarden von Futures- und Optionskontrakten ab. Die ICE wickelt die Hälfte des weltweiten Handels mit Futures auf Roh- und Raffinerieöl ab. Clearstream der Deutschen Börse verwahrt Vermögenswerte von über 20 Billionen Euro und die Infrastruktur- und Datensysteme der London Stock Exchange Group (LSEG) sind fest in die täglichen Abläufe von Finanzinstituten eingebunden.2 Wichtig ist: Kein Börsenbetreiber ist dem anderen völlig gleich. Diese vier Akteure betreiben in klar abgegrenzten Bereichen nahezu monopolistische Nischen, sodass der Wettbewerb zwischen ihnen relativ begrenzt ist (zumindest außerhalb des Aktienbereichs). Ihre unterschiedlichen Risikoprofile, Endmärkte und Stärken ermöglichen es uns, differenzierte Geschäftsmodelle parallel in unseren globalen und internationalen Portfolios zu halten.
Nicht zu heiß, nicht zu kalt
Börsen weisen ein attraktives asymmetrisches Profil auf. Sie profitieren von Aktivität und damit einhergehend von einem angemessenen Maß an Marktvolatilität. So hat etwa der aktuelle Konflikt der USA und Israels mit dem Iran zu höheren Handelsvolumina in Energie und Anleihen beigetragen. Dennoch bevorzugen Börsen im Allgemeinen Goldlöckchen-Szenarien, die weder zu heiß noch zu kalt sind – also weder zu angespannt noch zu ruhig. Ein gewisses Maß an Volatilität unterstützt die Handelsaktivität, doch sind Börsen letztlich darauf angewiesen, dass die Märkte effektiv funktionieren. Wichtig ist, dass Börsen im Zeitverlauf widerstandsfähiger geworden sind – durch breitere Ertragsströme, eine stärkere Diversifikation der Anlageklassen und eine geringere Abhängigkeit von einzelnen Marktdynamiken als in der Vergangenheit.
KI-Disruption oder Beschleunigung?
Im vergangenen Jahr sind viele Börsen in die breiteren Sorgen der Investoren einbezogen worden, dass künstliche Intelligenz (KI) Daten- und Software-Ökosysteme disruptiv verändern könnte. Nach unserer Einschätzung erscheint das Disruptionsrisiko für Kerninfrastrukturunternehmen wie Notierungsgeschäft, Handel, Clearing und Abwicklung relativ begrenzt. Börsen stellen ein essentielles Liquiditätsnetzwerk bereit und sind zentral für Preisfindung und Risikotransfer.
Für Betreiber mit umfangreicheren Analyse- oder Workflow-Geschäften außerhalb der Kernbörsen könnte das Disruptionsrisiko etwas höher sein. Ein Großteil der zugrunde liegenden Daten ist jedoch proprietär – insbesondere Preisdaten, die auf ihren eigenen Handelsplätzen generiert werden – und kann von Marktteilnehmern in Echtzeit nicht ohne Weiteres repliziert werden. Börsen könnten letztlich davon profitieren, indem sie diese Daten effektiver monetarisieren.
Es gibt zudem potenzielle Chancen, die genutzt werden können. Ein erheblicher Teil der Handelsaktivität ist bereits quantitativ, und eine breitere KI-Nutzung an den Finanzmärkten könnte die Nachfrage nach Daten, Analysen und Handelsaktivität erhöhen. Neue KI-Werkzeuge könnten zudem die Entwicklung neuer Handels-, Arbitrage- und Risikomanagementstrategien unterstützen.
Auch Modelle einer partnerschaftlichen Teamkultur beginnen sich herauszubilden. LSEG pflegt seit Langem eine Partnerschaft mit Microsoft, während die CME und Deutsche Börse mit Alphabet kooperieren. Solche Kooperationen können dazu beitragen, die Befürchtung zu zerstreuen, dass Sprachmodelle (LLLMs) darauf abzielen, etablierte Marktteilnehmer zu verdrängen. Stattdessen können sie den Börsen einen zusätzlichen Vertriebskanal und die Möglichkeit bieten, ihre Daten zu monetarisieren. Es ist noch früh, aber die Märkte scheinen etwas eher bereit zu sein, diese Überlegungen zu berücksichtigen und zwischen Unternehmen zu differenzieren. Nach unserer Einschätzung ist es wichtig, diese Nuancen zu verstehen, ebenso wie die Unterstützung von Managementteams, die KI proaktiv anpassen und monetarisieren.
Die nächste Phase der Marktinfrastruktur
Führende Börsen haben sich wiederholt angepasst, ohne an Relevanz zu verlieren. Neue Technologien schaffen weiterhin Chancen: Der Handel könnte in weniger liquiden Anlageklassen zunehmend digitalisiert werden, der Fondsvertrieb modernisiert sich weiter und Blockchain und Tokenisierung könnten schnellere Transaktionen ermöglichen, Prozesse wie Clearing und Abwicklung modernisieren sowie Teilnahme und Zugang ausweiten. Die jüngste US-amerikanische Genehmigung unbefristeter Futures, die im Bereich digitaler Währungen verbreitet sind und insbesondere für Privatinvestoren eine attraktive Handelsform darstellen, führte zu einer unmittelbaren Bewertungsreduktion bei einigen Börsenbetreibern. Dies ist eine Entwicklung, die wir beobachten werden, auch wenn unsere aktuelle Analyse auf einen vermutlich stärkeren Einsatz in Retailmärkten hindeutet, und wir würden ihre Eignung für institutionelle Märkte infrage stellen, wo wir davon ausgehen, dass der Wettberwerbsvorteil dauerhaft intakt bleibt.
Da sich Vorschriften und Technologien weiterentwickeln, sind wir der Ansicht, dass die starken Netzwerkeffekte der Börsen in Verbindung mit den regulatorischen, Sicherheits- und rechtlichen Anforderungen der Teilnehmer ihre Wettbewerbsvorteile schützen sollten. Die Börsen ergreifen bereits Maßnahmen, um in Innovation zu investieren: So prüfen sie etwa den Einsatz von Blockchain-Technologie, um Kunden zu helfen, Sicherheiten effizienter zu verwalten, während die NYSE eine Plattform für tokenisierte Wertpapiere angekündigt hat. Dies geht einher mit höherer Liquidität und anhaltendem Wachstum bei bestehenden Produkten und Märkten – so nehmen etwa die Handelsvolumina bei Futures weltweit weiter zu.
Im Laufe ihrer Geschichte haben erfolgreiche Börsen technologischen Wandel absorbiert, statt von ihm verdrängt zu werden. Was die Zukunft betrifft, sind wir der Auffassung, dass neue Technologien die Ökosysteme führender Börsen eher erweitern als untergraben werden. Börsen bleiben die unverzichtbare Basisinfrastruktur der globalen Finanzmärkte, als Handelsplätze, auf denen Marktteilnehmer Geschäfte tätigen, Liquidität erschließen und Risiken steuern. Trends einzelner Anlageklassen können sich ändern, Marktteilnehmer können gewinnen oder verlieren, und die Volatilität kann steigen oder fallen, doch die zentrale Infrastruktur, die diese Transaktionen ermöglicht, dürfte weiterhin die Gebühren vereinnahmen.
Vorgestellte Einblicke
