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Rassegna mensile
Il mese di luglio è stato caratterizzato da un ampio ribasso dei mercati obbligazionari dei Paesi sviluppati, in un contesto in cui gli investitori hanno continuato a valutare la solidità della crescita, l'andamento dell'inflazione e il carattere restrittivo della politica monetaria. Nella maggior parte dei principali mercati, i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati mentre le aspettative d’inflazione sono salite e le curve statunitensi si sono irripidite. I settori a spread hanno presentato il quadro più contrastante: il credito statunitense ha registrato un modesto ampliamento degli spread, il credito europeo investment grade ha mantenuto la propria resilienza e i prodotti cartolarizzati hanno assorbito l’aumento dei tassi con un deterioramento solo limitato degli spread creditizi.
Il movimento dei tassi ha avuto portata globale. Il rendimento dei Treasury decennali USA è aumentato di 27 pb a 4,73%, mentre i rendimenti di pari durata sono saliti di 35 pb in Germania, 29 pb nel Regno Unito, 28 pb in Canada e 32 pb in Nuova Zelanda. Negli Stati Uniti, il ribasso è stato accompagnato da un irripidimento della curva, con un aumento di 15 pb dello spread 2s10s e di 10 pb dello spread 5s30s. Sono aumentate anche le aspettative di inflazione, con i breakeven a 10 anni in crescita di 5 pb negli USA e di circa 17-20 pb in diversi mercati europei. Queste mosse hanno rispecchiato la persistente incertezza sull’andamento della politica monetaria, soprattutto in quanto i dati positivi sulla crescita e i rischi di inflazione ancora presenti hanno limitato il margine di manovra per un allentamento a breve termine.
La riunione di fine mese della Federal Reserve ha solo aumentato tali incertezze. Il Comitato ha mantenuto i tassi invariati, nonostante tre voti a favore di un rialzo di 25 punti base, determinando una spaccatura di orientamento restrittivo pur trasmettendo un segnale di politica monetaria complessivamente più prudente. Il presidente della Fed, Kevin Warsh, ha sottolineato che l’aumento dei rendimenti di mercato ha già agito come una stretta monetaria e ha lasciato intendere che la Fed è più propensa a mantenersi flessibile, anziché generare aspettative con un messaggio più deciso sull’inflazione. I mercati hanno interpretato la funzione di reazione della Fed come relativamente accomodante: la curva dei rendimenti si è irripidita, le aspettative sui tassi per settembre sono state riviste e i tassi di breakeven sono saliti. La reazione dei mercati ha indicato che gli investitori ritenevano la Fed fosse disposta a lasciare che fossero le condizioni finanziarie a produrre parte dell’inasprimento necessario, mantenendo al contempo minore chiarezza sui fattori che avrebbero determinato un intervento diretto di politica monetaria.
I mercati valutari hanno parzialmente corretto il rafforzamento del dollaro statunitense registrato a giugno. L’indice del dollaro generale è sceso dell’1,3%, mentre lo yen, la sterlina, la corona norvegese e il dollaro neozelandese si sono apprezzati. La performance delle valute dei mercati emergenti è stata estremamente eterogenea: se da un lato il peso colombiano e il won coreano si sono notevolmente rafforzati, dall’altro il fiorino ungherese, la lira turca e la sterlina egiziana si sono indeboliti.
I mercati del credito sono rimasti ordinati nonostante l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e valutazioni storicamente elevate. Gli spread dell’investment grade statunitense si sono ampliati di 4 pb raggiungendo quota 78 pb (in termini di spread corretti per le opzioni), con i titoli industriali in leggera sottoperformance rispetto a finanza e utility. I rendimenti sulle scadenze più lunghe hanno superato il 6%, incrementando il rendimento complessivo offerto dal credito corporate di elevata qualità; tuttavia, l'ampio volume di nuove emissioni e valutazioni di partenza già contenute hanno contribuito ad accrescere la selettività degli investitori. L’investment grade europeo si è dimostrato più resiliente, registrando una compressione di 1 pb a 79 pb, con una moderata sovraperformance di industriali e utility. La divergenza regionale ha rafforzato l’importanza della selezione dei mercati e dei settori piuttosto che del beta creditizio generale.
Il credito high yield ha subito pressioni lievemente maggiori. Gli spread dell’high yield USA si sono ampliati di 9 pb a 279 pb, sulla scia di una variazione di 56 pb nel debito con rating CCC, mentre gli spread dei titoli con rating BB e B hanno evidenziato movimenti più contenuti. L’high yield in euro si è ampliato di soli 3 pb a 272 pb, sebbene i crediti con rating B abbiano sottoperformato. L’attività sul mercato primario e i finanziamenti legati all’intelligenza artificiale sono rimasti temi importanti, ma gli investitori hanno continuato a distinguere nettamente tra attività consolidate che offrono un carry interessante ed emittenti più speculativi legati ai data center o alla tecnologia.
I leveraged loan hanno continuato a essere caratterizzati da una forte dispersione. Il software ha continuato a essere scambiato con uno sconto significativo rispetto al mercato più ampio, riflettendo le persistenti preoccupazioni relative all’effetto destabilizzante dell’AI, al rifinanziamento e alla trasparenza delle valutazioni sul mercato privato. Allo stesso tempo, un aumento della domanda di CLO (Collateralised Loan Obligation) ha creato opportunità specifiche in emittenti del settore software di qualità più elevata, con prodotti mission critical, scadenze più brevi e costi di sostituzione più elevati. Il quadro generale ha continuato a evidenziare un miglioramento delle opportunità in un mercato che richiedeva comunque un’attenta selezione degli emittenti.
I mercati delle cartolarizzazioni hanno subito pressioni più a causa dell’aumento dei tassi d’interesse che non di un significativo peggioramento dei fondamentali creditizi. I rendimenti dei titoli garantiti da ipoteche (MBS) emessi da agenzie sono aumentati di 33 pb al 5,75%, mentre gli spread si sono ampliati di 9 pb a circa 116 pb rispetto ai Treasury USA comparabili. I tassi ipotecari a 30 anni sono saliti al 6,73%. Per contro, i movimenti degli spread nel credito cartolarizzato sono rimasti contenuti: i CMBS di agenzia e i CMBS AAA si sono ampliati di appena 1 pb, mentre i titoli garantiti da collaterale (ABS) AAA hanno registrato una lieve compressione. I solidi fondamentali del mercato residenziale e il miglioramento dei tassi di occupazione nel settore immobiliare commerciale hanno continuato a sostenere la qualità creditizia sottostante. Tuttavia, il livello più elevato dei tassi d'interesse e l'abbondante offerta di nuove emissioni hanno limitato un ulteriore restringimento degli spread.
I mercati emergenti hanno registrato un andamento disomogeneo, in un contesto di rialzo dei rendimenti globali, mentre gli sviluppi specifici dei singoli Paesi hanno continuato a rappresentare il principale fattore di differenziazione delle performance. Gli spread sovrani esterni si sono ampliati di 10 pb, a 227 pb, con il Medio Oriente che ha sottoperformato poiché i premi al rischio regionali sono rimasti elevati. Gli spread dei titoli societari dei mercati emergenti si sono ampliati solo modestamente, mentre i rendimenti in valuta locale sono aumentati in molti mercati, tra cui Ungheria, Polonia, Sudafrica, Messico, Indonesia e Corea del Sud. Gli sviluppi politici e le misure normative in mercati quali la Colombia e l’India hanno continuato a offrire opportunità specifiche, nonostante un contesto globale dei tassi meno favorevole.
Nel complesso, luglio ha segnato il passaggio dalla relativa stabilità di giugno a nuove pressioni dovute a rendimenti globali più elevati. I mercati obbligazionari hanno continuato a funzionare in modo ordinato, sostenuti dalla domanda a livello tecnico, ma il rialzo dei tassi, la compressione degli spread e la crescente dispersione hanno rafforzato l'importanza del carry, del valore relativo e di una selezione attiva dei titoli.
Figura 1 – Performance degli attivi da inizio anno
Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 luglio 2026. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva
Figura 1 – Performance degli attivi da inizio anno
Figura 2 – Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 luglio 2026.
Figura 2 – Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
Figura 3 – Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 luglio 2026
Figura 3 – Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
Mercati obbligazionari globali – Asset allocation e prospettive.
Tassi di interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati
(duration lunga, posizionamento neutrale sulla curva e valute selezionate con carry elevato)
Le nostre convinzioni si fondano su uno scenario macroeconomico in cui la differenziazione tra i vari Paesi assume un'importanza crescente. Negli Stati Uniti, i dati positivi riguardanti il mercato del lavoro, i consumi sostenuti e le persistenti pressioni inflazionistiche hanno indotto gli investitori a rivedere le aspettative in materia di politica monetaria, orientandole verso un percorso più restrittivo rispetto a quanto previsto all’inizio dell’anno. Altrove nei mercati sviluppati, gran parte di questo aggiustamento è già avvenuta, sebbene inflazione, prezzi dell’energia, dinamiche fiscali e traiettorie di crescita differenziate continuino a influenzare le aspettative sulle banche centrali.
In questo contesto, manteniamo un orientamento di duration lunga nei mercati sviluppati, che si esprime in chiave selettiva nelle regioni in cui la crescita appare più vulnerabile all’inasprimento delle condizioni finanziarie e le valutazioni restano interessanti. L’esposizione rimane concentrata sui tassi a breve scadenza in Canada e Nuova Zelanda e su una duration selettiva nell’Area Euro, inclusa la Francia. Questo posizionamento riflette il maggiore rischio di debolezza economica al di fuori degli Stati Uniti e la possibilità di una divergenza tra gli orientamenti di politica monetaria delle diverse aree geografiche.
L’inflazione rimane un rischio macro chiave. Sebbene le aspettative d’inflazione implicite nei prezzi di mercato abbiano oscillato, le pressioni di fondo sui prezzi e l’incertezza circa la funzione di reazione della Fed continuano a giustificare l’esposizione ai tassi di breakeven statunitensi sulle scadenze intermedie e più lunghe. Continuiamo a ritenere opportuno proteggere i portafogli dal rischio che l’inflazione rimanga al di sopra dell’obiettivo per un periodo più lungo di quanto attualmente previsto dai mercati.
Manteniamo un orientamento complessivamente neutrale rispetto all’esposizione direzionale alla curva dei rendimenti, continuando al contempo a privilegiare opportunità di valore relativo laddove differenze nelle politiche economiche, nelle prospettive di crescita e nelle valutazioni offrano profili rischio/rendimento più interessanti. Ciò si traduce in posizioni relative tra diversi mercati europei e in un’esposizione mirata alla curva dei rendimenti australiana, piuttosto che in una visione direzionale generalizzata di irripidimento o appiattimento delle curve a livello globale.
Nel mercato dei cambi, continuiamo a privilegiare valute dei mercati emergenti ad alto carry, i cui fondamentali e valutazioni rimangono favorevoli. Il nostro giudizio positivo si concentra sul peso messicano, finanziato mediante le valute europee a rendimento più basso, tra cui l’euro, il franco svizzero e la corona svedese. Più in generale, ci aspettiamo che i mercati valutari continuino a risentire delle differenze tra i vari paesi in termini di crescita, inflazione e politiche delle banche centrali, creando opportunità sia nei mercati sviluppati sia in quelli emergenti.
Debito dei mercati emergenti
(Sovrappeso)
Il debito sovrano e corporate dei mercati emergenti rimane un’opportunità interessante, sostenuta da rendimenti reali elevati, una generazione di reddito resiliente e fondamentali in miglioramento in alcuni Paesi. Tuttavia, luglio ha fornito un contesto esterno meno favorevole, poiché i rendimenti dei mercati sviluppati sono aumentati bruscamente, gli spread sovrani dei mercati emergenti si sono ampliati e i tassi locali sono finiti sotto pressione in diverse regioni. Anche i premi al rischio in Medio Oriente sono aumentati a causa del perdurare dell’incertezza geopolitica, rafforzando l’importanza della differenziazione a livello regionale e nazionale.
Il carry e il reddito continuano a rappresentare i principali motori dei rendimenti attesi, sebbene la selezione dei Paesi stia assumendo un’importanza crescente alla luce dell’elevata dispersione delle performance. La recente performance ha messo in luce il valore delle opportunità idiosincratiche, tra cui gli sviluppi favorevoli sul fronte politico e dei flussi di capitale in Colombia, a fronte di condizioni più difficili nei mercati soggetti a pressioni inflazionistiche, valutarie o sul fronte delle politiche economiche. I prezzi più elevati dell’energia continuano inoltre a creare divergenze tra esportatori e importatori di materie prime.
Le valutazioni rimangono interessanti in selezionati mercati sia in valuta locale sia in valuta forte, e molte valute dei mercati emergenti continuano a offrire un carry interessante rispetto ai mercati sviluppati. Sebbene l’aumento dei rendimenti globali, l’irrigidimento delle condizioni finanziarie e il perdurare dell’inflazione rimangano rischi importanti, continuiamo a preferire i Paesi con politiche monetarie credibili, saldi con l’estero in miglioramento e differenziali di rendimento reale interessanti. In un contesto in cui la crescita globale rimane positiva e i rischi di default sono contenuti, riteniamo che l’asset class continui a offrire un interessante potenziale di rendimento corretto per il rischio.
Credito societario
(Sottopeso nell’IG, leggero sovrappeso nell’HY)
Manteniamo un sottopeso nelle obbligazioni societarie investment grade (IG) a causa di valutazioni elevate, rendimenti dei titoli di Stato in aumento e di margini limitati per una compressione generalizzata degli spread. Luglio ha rafforzato l’importanza della differenziazione a livello regionale: gli spread investment grade USA si sono leggermente ampliati, poiché l’aumento dei rendimenti e l’abbondanza delle emissioni hanno pesato sul mercato, mentre l’investment grade in euro è rimasto relativamente resiliente. I rendimenti complessivi sono diventati più interessanti, ma il carry rimane la principale fonte di rendimento atteso e gli spread iniziali compressi offrono una difesa limitata contro un’ulteriore volatilità.
I fondamentali restano solidi, favoriti da bilanci sani, basso rischio di declassamento e utili generalmente resilienti. Detto ciò, il mercato sta entrando sempre più in una fase più avanzata del ciclo caratterizzata da un’elevata attività di operazioni di M&A, da investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale e alle infrastrutture e da maggiori distribuzioni agli azionisti. I finanziamenti legati all’AI hanno continuato ad accelerare, in particolare tra i grandi emittenti tecnologici e gli hyperscaler, rafforzando le aspettative che la spesa per le infrastrutture rimarrà un importante motore delle emissioni societarie.
A livello regionale, continuiamo a preferire l’Europa agli USA, in quanto supportata da fattori tecnici più solidi e da una performance degli spread più resiliente. All’interno degli Stati Uniti, privilegiamo finanza e utility rispetto all’industria e agli emittenti non finanziari di qualità inferiore, per i quali la spesa in conto capitale, l’attività di M&A e le distribuzioni agli azionisti potrebbero creare maggiori pressioni sui bilanci. Rimaniamo particolarmente selettivi nei settori in cui la disintermediazione tecnologica o l’attività di finanziamento speculativo potrebbe indebolire la qualità del credito.
Manteniamo un modesto sovrappeso in alcuni emittenti high yield sia negli Stati Uniti che in Europa. Sebbene i fondamentali rimangano complessivamente favorevoli, l’ampliamento di luglio si è concentrato sul credito statunitense di qualità inferiore, in particolare sugli emittenti con rating CCC, evidenziando l’esiguo margine di errore alle valutazioni attuali. Continuiamo pertanto a privilegiare i crediti BB e B di qualità superiore, con flussi di cassa resilienti, esigenze di rifinanziamento gestibili e minore esposizione a finanziamenti speculativi legati all’AI o ai data centre.
Continuiamo a ritenere che uno scenario di forte contrazione della domanda non sia lo scenario base. Una crescita economica contenuta ma positiva, sostenuta dalla spesa fiscale, dagli investimenti legati al settore energetico e dal continuo aumento della spesa in conto capitale (capex) per l’intelligenza artificiale e le infrastrutture, resta coerente con un contesto di insolvenze generalmente favorevole. Tuttavia, dato che le valutazioni scontano già la maggior parte delle notizie positive, la selettività risulta sempre più importante.
L’elevata dispersione tra settori ed emittenti continua a creare opportunità per un posizionamento attivo. Privilegiamo le società con flussi di cassa resilienti, forte potere di determinazione dei prezzi, minor rischio di rifinanziamento e minore esposizione alle pressioni esercitate dalla ciclicità della domanda. Sebbene gli spread dell’high yield limitino il margine di errore consentito, il rendimento per unità di rischio di spread-duration rimane interessante rispetto al credito investment grade.
Leveraged loan
(Neutrale)
Manteniamo una posizione neutrale sui leveraged loan, poiché una maggiore dispersione e il precedente ampliamento degli spread hanno reso più interessanti le valutazioni in diverse aree del mercato. L’asset class continua a essere caratterizzata da fattori tecnici specifici e da una significativa differenziazione a livello di emittente, ma le valutazioni sono diventate più interessanti, in particolare se confrontate con le società high yield. La domanda di CLO continua a costituire un’importante fonte di supporto, mentre le preferenze degli investitori restano concentrate sugli emittenti di qualità più elevata e sui settori più resilienti.
Le società software e quelle legate alla tecnologia rimangono un’area da affrontare con prudenza, per via delle perduranti incertezze legate ai potenziali impatti dell’intelligenza artificiale. Tuttavia, l’ampia ondata di vendite che ha interessato alcune aree del settore ha anche creato opportunità laddove i prezzi di mercato appaiono scollegati dai fondamentali sottostanti. In diversi casi, gli investitori hanno ridotto in maniera indiscriminata l’esposizione, creando interessanti opportunità di ingresso in società di qualità più elevata, attive in ambiti mission-critical e caratterizzate da flussi di cassa resilienti, vantaggi competitivi legati alla proprietà dei dati e costi di sostituzione elevati.
Più in generale, i settori ciclici continuano a subire pressioni dovute ai costi di finanziamento elevati, all’incertezza sull’inflazione e all’aumento dei costi degli input, sebbene nel complesso i fondamentali societari rimangano relativamente stabili. L’aumento dei rendimenti globali e il perdurare dell’incertezza circa le prospettive di politica economica potrebbero continuare a esercitare pressioni sugli emittenti maggiormente indebitati, rafforzando la nostra preferenza per società caratterizzate da un’elevata capacità di copertura degli oneri finanziari, un profilo delle scadenze del debito ben gestibile e una solida generazione di flussi di cassa.
L’emissione di CLO e la domanda di esposizione a tasso variabile continuano a fornire sostegno, contribuendo a compensare l’andamento più altalenante dei flussi retail. Pur continuando a privilegiare un approccio fortemente selettivo, le valutazioni attuali offrono una remunerazione più interessante, seppur ancora da valutare con attenzione, per i rischi di rifinanziamento e macroeconomici nei segmenti di mercato caratterizzati da una qualità creditizia più elevata.
Prodotti cartolarizzati
(Sovrappeso)
I titoli garantiti da ipoteche emessi da agenzie e i titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie restano il nostro sovrappeso a maggiore convinzione per il 2026. A luglio i titoli garantiti da ipoteche (MBS) emessi da agenzie hanno subito pressioni a causa della risalita dei rendimenti dei titoli di Stato, dell’irripidimento della curva dei rendimenti e dell’aumento dei tassi ipotecari. I rendimenti degli MBS di agenzia sono aumentati sensibilmente e gli spread si sono ampliati rispetto ai Treasury comparabili, migliorando le valutazioni relative dopo un periodo di forte performance. Continuiamo a ritenere interessanti gli MBS di agenzia a cedola corrente rispetto ad altri segmenti obbligazionari di elevata qualità, in particolare alla luce del rendimento aggiuntivo e del minore rischio di rimborso anticipato associati a uno scenario di tassi più elevati più a lungo.
Il quadro tecnico resta ampiamente positivo, anche se verosimilmente il settore è destinato a rimanere sensibile alla volatilità dei tassi. Gli interessanti rendimenti complessivi continuano a sostenere la domanda da parte di gestori patrimoniali, banche e imprese a partecipazione statale, mentre la riduzione del bilancio della Fed continua a rappresentare una fonte di offerta. Un aumento prolungato della volatilità dei tassi o un’ulteriore forte oscillazione dei tassi a lungo termine rappresenterebbero i principali rischi nel breve termine.
Gli RMBS non di agenzia continuano a offrire uno dei più interessanti ventagli di opportunità all’interno del credito strutturato. La stabilità dei prezzi delle abitazioni, i bassi rapporti loan to value, il miglioramento della qualità delle garanzie sottostanti e il rischio di rifinanziamento contenuto continuano a sostenere i fondamentali. La forte crescita delle emissioni è stata accompagnata da una domanda degli investitori robusta, soprattutto nei segmenti del credito residenziale, dove le emissioni più recenti continuano a mostrare caratteristiche di performance favorevoli.
Il credito cartolarizzato ha dato prova di maggiore resilienza rispetto agli MBS di agenzia nel corso di luglio. Gli spread dei CMBS hanno registrato variazioni contenute, mentre quelli degli ABS con rating AAA si sono moderatamente ridotti, a indicare che la debolezza registrata nel mese è stata determinata principalmente dall’aumento dei tassi, piuttosto che da un deterioramento dei fondamentali delle attività sottostanti.
I titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) rimangono un’area interessante del credito strutturato, sebbene la selettività resti fondamentale. Nei segmenti di qualità più elevata i fondamentali sono resilienti e nonostante un contesto caratterizzato da tassi più alti, la forte domanda tecnica ha continuato a sostenere il settore. Continuiamo a prediligere l’esposizione all’alberghiero, alla logistica, allo stoccaggio e agli immobili plurifamiliari di alta qualità, dove la performance operativa e la qualità del collaterale rimangono relativamente solide.
Le emissioni sui mercati cartolarizzati, compresi i CMBS, sono rimaste consistenti tramite il mercato “single-asset, single-borrower” (SASB) (cioè la cartolarizzazione di un unico immobile, di solito di grandi dimensioni). Ciò nonostante molte operazioni sono state ben assorbite, registrando richieste di sottoscrizione ampiamente in eccesso e confermando la solidità della domanda da parte degli investitori. La dispersione tra tipologie di immobili, aree geografiche e strutture del capitale rimane elevata e continuiamo a concentrarci sulle operazioni di qualità più elevata, in cui la performance delle attività sottostanti, la solidità dello sponsor del mutuatario e la visibilità sui flussi di cassa offrono una maggiore protezione dai rischi di ribasso.
I titoli garantiti da collaterale (ABS) continuano a essere favoriti da una forte domanda, da un carry interessante e dal profilo di duration del settore, generalmente più breve. Le emissioni sono state consistenti, ma la domanda di collaterale cartolarizzato di alta qualità si è confermata resiliente, contribuendo a mantenere bassi gli spread nonostante l’offerta elevata. Continuiamo a considerare il settore un’utile fonte di diversificazione e reddito in un contesto in cui il carry è destinato a essere il principale motore dei rendimenti.
Continuiamo inoltre a ravvisare opportunità in alcuni segmenti selezionati degli ABS non legati al credito al consumo, dove i fondamentali rimangono stabili e le valutazioni interessanti. Siamo più prudenti nei confronti delle aree in cui gli spread non rispecchiano adeguatamente le previsioni sull’offerta, gli effetti destabilizzanti della tecnologia o le incertezze sull’economia nel lungo periodo.
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