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Le borse si sono trasformate in un’infrastruttura di mercato strategica le cui silenziose attività di elaborazione interessano ogni giorno migliaia di miliardi di dollari, generando al contempo ricavi resilienti e di alta qualità attraverso ecosistemi profondamente radicati.”
In passato le borse valori erano luoghi rumorosi e frenetici I broker urlavano proposte di acquisto e di vendita dentro affollate sale di contrattazione, facendo segni con le mani per comunicare sopra il rumore assordante del mercato. Oggi, le principali borse valori mondiali sono in molti casi molto silenziose perché le operazioni di negoziazione fisica sono state in gran parte sostituite da una più efficiente esecuzione elettronica. Eppure, dietro questa apparente calma, le moderne borse valori elaborano ogni giorno attività per migliaia di miliardi di dollari. Non sono più semplicemente luoghi di scambio, ma infrastrutture finanziarie strategiche e, a nostro avviso, anche una nicchia interessante di marchi globali di alta qualità e resilienti.
Una lunga evoluzione
Nell’arco di oltre 500 anni, le borse hanno dovuto più volte adattarsi alla crescita dei mercati e al conseguente aumento della loro complessità e della loro portata. La negoziazione è passata dall’essere fisica all’essere elettronica. Dalle sedi regionali si è passati alle reti globali. E il business basato sulle transazioni si è evoluto trasformandosi in ecosistemi infrastrutturali diversificati e interconnessi.
La nostra partecipazione in Intercontinental Exchange (ICE) esemplifica chiaramente tale evoluzione. Fondata all’indomani del crollo di Enron, ICE si è inizialmente concentrata sulle negoziazioni del settore energetico, un processo accelerato dall’acquisizione di International Petroleum Exchange (IPE). Quando la crisi finanziaria globale mise a nudo l’opacità dei credit default swap, ICE si ampliò includendo clearing house per contribuire a centralizzare e gestire il rischio. Oggi gestisce sei clearing house a livello globale e una rete di 11 borse valori, tra cui il New York Stock Exchange, un marchio di per sé molto forte.
Più in generale, le borse hanno progressivamente allargato il loro perimetro oltre l’ambito delle sedi di negoziazione, includendo la gestione dei dati, clearing, settlement, servizi di custodia e infrastrutture operative. Contestualmente a questa evoluzione, i flussi di ricavi sono divenuti più equilibrati e caratterizzati da una maggiore ricorrenza, mentre le barriere competitive sono diventate sempre più articolate e difficili da replicare.
Una nicchia di alta qualità
Alcuni operatori di borsa moderni presentano molte delle caratteristiche che ricerchiamo nei nostri investimenti: rendimenti sul capitale operativo sostenibilmente elevati (nel caso di CME Group, leader nei mercati dei futures, superiori al 380% 1), una forte capacità di generazione di cassa e ricavi ricorrenti, supportati dal loro ruolo profondamente radicato all'interno dell'infrastruttura finanziaria globale. Vantano inoltre fonti di fatturato trasparenti (come i contratti negoziati, nel caso di CME), pur rimanendo un business con intensità di capitale relativamente contenuta. Le barriere all’ingresso sono sostanziali. Tra queste ricordiamo i forti effetti di rete (in particolare poiché la compensazione delle posizioni da parte delle camere riduce i requisiti di margine), la presenza di marchi consolidati nelle quotazioni e negli indici, l’esclusività dei contratti e la presenza di obblighi significativi sul piano normativo, tecnologico e della sicurezza informatica.
Anche le dimensioni sono importanti: la liquidità tende infatti ad attrarre ulteriore liquidità. CME Group gestisce ogni anno contratti futures e su opzioni per diversi miliardi. ICE gestisce la metà delle negoziazioni mondiali riguardanti i futures su petrolio greggio e raffinato. Clearstream di Deutsche Börse tutela un patrimonio di oltre 20.000 miliardi di euro. E l’infrastruttura e i sistemi di gestione dei dati di London Stock Exchange Group (LSEG) sono integrati nei flussi di lavoro quotidiani di numerosi istituzioni finanziarie.2 È importante sottolineare che nessuna borsa è identica all’altra. Questi quattro operatori detengono posizioni di quasi monopolio in nicchie di mercato distinte, il che limita relativamente la concorrenza tra loro (quantomeno al di fuori del segmento azionario). Le diverse esposizioni, i mercati finali di riferimento e i punti di forza di queste società ci consentono di detenere attività complementari e differenziate all'interno dei nostri portafogli globali e internazionali.
Né troppo caldi, né troppo freddi
Le borse presentano un’interessante asimmetria. Beneficiano dell’andamento dell’economia e, per estensione, di una ragionevole quantità di volatilità dei mercati. Il conflitto attualmente in corso tra Stati Uniti/Israele e Iran, ad esempio, ha contribuito ad aumentare i volumi di negoziazione nei segmenti dell’energia e dell’obbligazionario. Detto questo, i gestori dei mercati finanziari tendono a prosperare in un contesto “Goldilocks”, né troppo caldo né troppo freddo: in altre parole, mercati che non siano né eccessivamente stressati né eccessivamente tranquilli. Un pizzico di volatilità favorisce l’attività di negoziazione, ma in ultima analisi le borse dipendono da un funzionamento efficiente dei mercati. È importante sottolineare che, nel tempo, le borse hanno dato prova di una crescente resilienza grazie all’ampliamento dei flussi di fatturato, alla maggiore diversificazione degli asset e alla minore dipendenza da una singola dinamica di mercato rispetto al passato.
IA: fonte di destabilizzazione o di accelerazione?
Negli ultimi dodici mesi, molte borse hanno risentito dei timori che gli investitori nutrono, più in generale, nei confronti dell’intelligenza artificiale (IA) e, in particolare, della capacità di quest’ultima di destabilizzare gli ecosistemi di dati e software. A nostro avviso, il rischio di destabilizzazione appare relativamente limitato per i business infrastrutturali core che vertono sulle attività di quotazione, negoziazione, compensazione e regolamento. Le borse offrono una rete di liquidità essenziale e svolgono un ruolo insostituibile per la definizione dei prezzi e il trasferimento del rischio.
Per gli operatori che affiancano all'attività core di gestione dei mercati business più rilevanti nei settori dell'analisi dei dati e delle soluzioni software a supporto dei flussi operativi, il rischio di disintermediazione legato all'IA potrebbe essere leggermente più elevato. Tuttavia, gran parte dei dati sottostanti è di natura proprietaria, in particolare i dati riguardanti i prezzi, generati dalle rispettive sedi di negoziazione, e non può essere facilmente replicata dagli operatori in tempo reale. Le borse potrebbero in ultima analisi trarre vantaggio da una monetizzazione più efficace di tali dati.
E non mancano neppure altre potenziali opportunità. Una quota significativa dell’attività di trading è già guidata da modelli quantitativi e una più ampia adozione dell’intelligenza artificiale nei mercati finanziari potrebbe incrementare la domanda di dati, strumenti di analisi e attività di negoziazione. I nuovi strumenti di IA potrebbero inoltre supportare lo sviluppo di nuove strategie di trading, arbitraggio e gestione del rischio.
Stanno iniziando anche a emergere modelli di collaborazione. LSEG ha in essere da tempo una collaborazione con Microsoft, mentre CME e Deutsche Börse ne hanno stretto una con Alphabet. Tali collaborazioni possono contribuire a eliminare il timore che i modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM) puntino a sostituire gli operatori attuali. Al contrario, potrebbero offrire alle borse un ulteriore canale di distribuzione e un’opportunità per monetizzare i propri dati. È ancora presto, ma i mercati sembrano un po’ più disposti a tenere conto di questi aspetti e a differenziare tra le imprese. A nostro avviso, è importante comprendere queste sfumature, così come sostenere i team di management che si stanno adattando in modo proattivo e stanno monetizzando l’IA.
La prossima fase dell’infrastruttura di mercato
Le principali borse si sono adattate più e più volte preservando il loro ruolo nel loro contesto operativo. Le nuove tecnologie continuano a creare opportunità: il trading potrebbe evolversi in direzione di una sempre maggiore digitalizzazione tra le classi di attivo meno liquide, la distribuzione dei fondi continua a modernizzarsi, mentre la blockchain e la tokenizzazione potrebbero rendere le transazioni più rapide, modernizzare processi come clearing e settlement, nonché ampliare la partecipazione e l’accesso. Negli Stati Uniti, la recente approvazione da parte degli organi di regolamentazione dei future perpetui, uno strumento particolarmente popolare nell’ambito delle valute digitali e, soprattutto, una modalità di negoziazione interessante per gli investitori retail, ha determinato l’immediato derating di alcune borse. Si tratta di un’evoluzione che continueremo a monitorare attentamente. Tuttavia, le nostre analisi attuali suggeriscono che le applicazioni più rilevanti riguarderanno verosimilmente il segmento retail. Nutriamo invece maggiori dubbi sulla sua effettiva idoneità nei mercati istituzionali, dove riteniamo che i vantaggi competitivi delle società leader rimangano solidi e durevoli.
Il graduale evolversi delle normative e delle tecnologie ci induce a ritenere che i forti effetti di rete delle borse, unitamente agli obblighi normativi, di sicurezza e legali degli operatori, ne proteggeranno presumibilmente i vantaggi competitivi. Le borse hanno già intrapreso le iniziative necessarie per investire nell’innovazione, ad esempio esplorando la tecnologia della blockchain per aiutare i clienti a gestire le garanzie collaterali in modo più efficiente, mentre il NYSE ha annunciato una piattaforma dedicata ai titoli tokenizzati. Tutto ciò si aggiunge a un aumento della liquidità e alla costante crescita dei prodotti e dei mercati esistenti. A titolo di esempio, possiamo citare i volumi dei future che continuano ad aumentare a livello globale.
Per tutta la loro storia, le borse di successo hanno fatto propri i cambiamenti tecnologici anziché esserne soppiantate. Se volgiamo lo sguardo al futuro, è più probabile, secondo noi, che le nuove tecnologie siano destinate ad ampliare gli ecosistemi delle principali borse anziché indebolirli. Le borse restano l’infrastruttura essenziale dei mercati finanziari globali poiché gestiscono le sedi in cui gli operatori di mercato possono effettuare transazioni, accedere alla liquidità e gestire il rischio. Le preferenze degli investitori per le diverse asset class possono cambiare, alcuni partecipanti al mercato possono emergere mentre altri possono perdere terreno, e la volatilità può aumentare o diminuire; tuttavia, le infrastrutture critiche che consentono l'esecuzione di queste transazioni dovrebbero continuare a beneficiare dei flussi economici generati dall'attività di mercato.
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