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Sebbene un rally ristretto guidato dall'AI possa monopolizzare l'attenzione dei media, noi vediamo un insieme di opportunità più ampio, che comprende gli abilitatori dell'AI, i beneficiari finora sottovalutati e marchi resilienti, ben posizionati per una varietà di scenari possibili.
Nel secondo trimestre del 2026, gli indici MSCI World ed S&P 500 hanno registrato il loro più forte progresso trimestrale dal 2020, con aumenti rispettivamente del 14% e del 15%. La robusta crescita degli utili (con gli utili per azione aggregati dell’S&P 500 in aumento di quasi il 30% rispetto all’anno precedente) e il parziale ridimensionamento dei rischi geopolitici in Medio Oriente hanno sostenuto la forza dei mercati. Tuttavia, l’ampiezza del mercato rimane molto limitata: meno del 30% dei componenti dell’indice S&P 500 ha effettivamente sovraperformato l’Indice S&P 500 durante il secondo trimestre.
I rendimenti di mercato hanno continuato a essere fortemente potenziati dall’eccezionale concentrazione degli scambi nell’AI, con le società di semiconduttori (in rialzo del 55% nel trimestre) e di hardware (in rialzo del 29%) che hanno contribuito a quasi il 60% del rendimento totale dell’MSCI World Index nel trimestre.
Questa forza così circoscritta sta rendendo i mercati concentrati ancora più concentrati. I semiconduttori e il segmento hardware rappresentano ora il 30% della capitalizzazione di mercato dell’S&P 500, in aumento da circa il 10% del periodo precedente alla pandemia e al di sopra del picco della bolla dotcom del 24%.
Anche i flussi di capitale si sono concentrati in modo analogo: la crescente partecipazione degli investitori retail e lo sviluppo di prodotti d'investimento a leva stanno indirizzando una quota sempre maggiore di ogni dollaro investito verso lo stesso ristretto gruppo di titoli legati alle infrastrutture dell'AI, alimentando ulteriormente il momentum di un posizionamento già affollato.
Questa concentrazione trova un effettivo sostegno nella crescita degli utili, ma per un investitore di lungo periodo la vera domanda è se tali utili riflettano un cambiamento strutturale e duraturo dell’economia del settore o semplicemente una fase temporaneamente favorevole del ciclo. Prendiamo, ad esempio, il segmento delle memorie: Nel secondo trimestre il paniere “Memory Exposed” di Bloomberg ha guadagnato oltre il 130%, mentre i prezzi delle memorie DRAM[1] e NAND[2] continuavano a salire. Dopo 18 mesi di prezzi in aumento e offerta limitata, i margini operativi di alcuni segmenti del settore sono passati da un intervallo storicamente compreso tra lo 0% e il 30% nell’arco del ciclo a livelli del 70%-80%, superiori persino a quelli normalmente conseguiti dalle società di software di maggiore qualità.[3] Una redditività così elevata finisce inevitabilmente per incentivare nuovi investimenti e, in un settore ampiamente caratterizzato da prodotti indifferenziati, i periodi di profittabilità eccezionale si sono storicamente rivelati destinati ad autocorreggersi, man mano che l’offerta aggiuntiva (in questo caso potenzialmente proveniente dalla Cina) raggiunge la domanda.
L’opportunità nell’AI di qualità
Crediamo fermamente nell’effetto trasformativo che l’AI probabilmente avrà su alcune parti dell’economia. Riteniamo inoltre che vi siano interessanti opportunità di investimento nei titoli che stanno contribuendo a creare l’infrastruttura di calcolo necessaria per un’ampia adozione dell’AI avanzata.
Tuttavia, il nostro focus sul possesso di aziende capaci di un compounding prevedibile degli utili lungo il ciclo ci ha precluso il possesso di titoli per i quali riteniamo che l’attuale capacità di generazione degli utili appaia insolitamente esuberante e/o l’attività sottostante sia di qualità insufficiente. Dal punto di vista della performance relativa, ciò ha rappresentato una sfida, soprattutto perché la straordinaria concentrazione dei recenti rendimenti di mercato ha fatto sì che, per tenere il passo con l’indice, sarebbe stata necessaria un’esposizione al settore dei semiconduttori sostanzialmente maggiore di quella che riteniamo compatibile con la nostra filosofia di investimento attivo.
Preferiamo invece partecipare a questo trend investendo in una selezione di società che rendono possibile lo sviluppo dell’AI o ne traggono beneficio e che presentano le caratteristiche di qualità che abbiamo sempre ricercato: vantaggi competitivi duraturi, potere di determinazione dei prezzi, ricavi resilienti e un’allocazione disciplinata del capitale. Ad esempio, deteniamo TSMC, la cui capacità produttiva d'avanguardia rappresenta un collo di bottiglia nella catena di fornitura dei semiconduttori, traendone vantaggio a prescindere da quali progettisti di chip conquisteranno alla fine la quota maggiore di capacità di calcolo per l'AI; Synopsys, i cui strumenti software mission-critical beneficiano della solidità dei budget di ricerca e sviluppo nel settore dei semiconduttori e della crescente complessità dei chip; e Schneider Electric, dove l'evoluzione dell'architettura elettrica necessaria a sostenere la rapida espansione dei data center per l'AI sta generando opportunità di crescita di lungo periodo Valutiamo favorevolmente anche gli hyperscaler – Microsoft, Amazon e Alphabet – che forniscono l’infrastruttura di calcolo indispensabile per l’esecuzione delle applicazioni di AI. Sebbene l’entità degli investimenti attualmente destinati all’AI sollevi interrogativi sul rischio di un eccesso di capacità, riteniamo che la diversificazione delle loro attività altamente generatrici di cassa, la solidità dei bilanci e le molteplici possibilità di monetizzazione li mettano nelle condizioni di conseguire rendimenti interessanti nel lungo periodo. È importante sottolineare che ciascuna di esse rimane un’azienda eccezionale anche senza considerare le opportunità offerte dall’intelligenza artificiale.
Opportunità oltre l’hype del momento
Sebbene la crescente ondata dell’AI abbia sospinto una porzione relativamente ristretta del mercato, per quanto in espansione, ha lasciato indietro molte altre società di qualità. A partire dalla metà del 2025, alcune aree del software, dei servizi professionali e dei financials non legati al bilancio hanno subito significativi de-rating, in seguito alla rivalutazione da parte degli investitori del posizionamento competitivo di lungo periodo e dei valori terminali delle società in un contesto sempre più permeato dall'intelligenza artificiale, e ciò nonostante, in molti casi, il perdurare di solide performance operative e di una robusta crescita degli utili. La nostra esposizione a queste presunte "vittime dell’AI" è stata un fattore significativo sia della sottoperformance assoluta sia di quella relativa negli ultimi 12 mesi.
Nel corso di questo periodo, abbiamo perfezionato in misura sostanziale la nostra valutazione del rischio AI all’interno del portafoglio, esaminando attentamente la solidità dei vantaggi competitivi e la visibilità degli utili di lungo periodo nei diversi modelli di business. Ci siamo concentrati su quattro ampie aree di rischio: workflow, dati, consumer e token. Tra queste, abbiamo riscontrato che il software orientato al workflow è l’area in cui l’AI ha aumentato in modo più significativo l’incertezza, abbassando le barriere all’ingresso e ampliando lo spettro degli esiti competitivi. Di conseguenza, abbiamo ridotto in misura significativa o azzerato le posizioni nelle società per le quali si è indebolita la nostra convinzione circa la capacità di compounding degli utili nel lungo periodo, mantenendo invece l’esposizione verso quelle che, a nostro avviso, dispongono di vantaggi competitivi più resilienti, tra cui i sistemi di registrazione (systems of record) e le piattaforme aziendali. Continuiamo inoltre a guardare con favore alle società fondate su set di dati proprietari o contributivi, agli ecosistemi consumer e alle infrastrutture per l’elaborazione delle transazioni, dove i vantaggi competitivi appaiono più duraturi e, in alcuni casi, potrebbero addirittura essere rafforzati dall’AI.
È importante sottolineare che non riteniamo che tutte le aziende che hanno subito una contrazione delle valutazioni a causa dei timori legati all’AI siano ugualmente esposte al rischio di destabilizzazione. Nei nostri portafogli, il processo di compounding di ricavi e utili aziendali è proseguito, nonostante una marcata contrazione dei multipli. Molte società continuano a offrire la prospettiva di rendimenti per gli azionisti nell’ordine del 14-16% circa, sostenuti da una crescita dei ricavi attorno all’8-9%, da una moderata espansione dei margini – potenzialmente rafforzata dai guadagni di produttività derivanti dall’AI – e da interessanti rendimenti del free cash flow. A differenza dell'attuale trade sulle infrastrutture dell'AI, dove utili elevati si accompagnano sempre più a valutazioni esigenti, diverse di queste aziende trattano oggi a prezzi che implicano una capacità reddituale di lungo termine sensibilmente inferiore a quella che riteniamo giustificata. Riteniamo probabile una rivalutazione dei multipli man mano che queste società dimostreranno che l’AI non si limita a ridurre i costi, ma crea anche nuove opportunità di crescita dei ricavi attraverso il miglioramento dei prodotti, un maggiore coinvolgimento dei clienti e una più efficace monetizzazione.
Opportunità al di fuori del dibattito sull’AI
Siamo inoltre entusiasti delle opportunità presenti fuori del tema dell’AI. Negli ultimi trimestri abbiamo aperto posizioni nelle franchise di lusso Hermès e Ferrari, dove timori ciclici di breve periodo hanno creato punti d’ingresso interessanti in aziende con un potere di determinazione dei prezzi eccezionale, una domanda generata dalla scarsità e alcuni tra i più solidi vantaggi competitivi nei mercati globali dei consumi. Abbiamo inoltre aggiunto McKesson e Cencora, i cui ruoli essenziali all’interno della distribuzione farmaceutica sostengono una crescita resiliente degli utili, una forte generazione di cassa e rendimenti interessanti sul capitale.
Opportunità interessante in termini assoluti e relativi
Consideriamo i nostri portafogli intenzionalmente posizionati per far fronte all'attuale contesto di mercato. Essi combinano un'esposizione selettiva all'AI, attraverso abilitatori accuratamente selezionati in cui riteniamo che i vantaggi competitivi siano duraturi, con un insieme di aziende di elevata qualità i cui fondamentali di lungo termine restano solidi nonostante i consistenti de-rating innescati dall'AI. Man mano che queste società dimostrano sempre più che l’AI può accrescere, anziché compromettere, il loro potenziale di utili nel lungo periodo, riteniamo che vi sia un notevole margine perché le valutazioni si risollevino. I portafogli mantengono inoltre una quota significativa in società difensive e di alta qualità – tra cui partecipazioni core di lunga data e opportunità più recenti in settori quali il lusso e i media – le cui tesi di investimento sono in gran parte indipendenti dal dibattito sull’intelligenza artificiale e che dovrebbero garantire utili resilienti nel corso del ciclo.
Rispetto al mercato nel suo complesso, riteniamo che i portafogli offrano una crescita degli utili più credibile, sostenuta da una crescita del fatturato superiore piuttosto che dipendere da un'ulteriore espansione dei margini a partire da livelli già elevati. Continuano a presentare le caratteristiche di qualità che abbiamo sempre ricercato — tra cui rendimenti sul capitale operativo più elevati, margini lordi più solidi e un minore livello di indebitamento — eppure oggi trattano a uno sconto insolito rispetto al mercato in termini di free cash flow
È importante sottolineare che i portafogli sono intenzionalmente posizionati per far fronte a un ventaglio di scenari possibili. Se l’entusiasmo per le infrastrutture dell’AI dovesse persistere, continueremmo a partecipare attraverso la nostra esposizione selettiva agli hyperscaler, ai colli di bottiglia nelle filiere dei semiconduttori e ad altri abilitatori di alta qualità. Se il sentiment di mercato dovesse ampliarsi, riteniamo che molte delle nostre partecipazioni oggi ipervendute abbiano un significativo potenziale di rivalutazione dei multipli, man mano che dimostreranno di poter cogliere le opportunità di crescita dei ricavi offerte dall’AI, oltre a beneficiare dei guadagni di produttività che stanno già emergendo. E, se il mercato dovesse distogliere l’attenzione dalla crescita ciclica nel suo complesso, ci aspettiamo che il profilo resiliente degli utili dei portafogli torni ancora una volta a dimostrare il proprio valore.
Fonte dei dati citati, salvo diversa indicazione: MSIM, FactSet, al 30 giugno 2026.
1 Dynamic Random-Access Memory (memoria ad accesso casuale dinamica)
2 La memoria flash NAND è un tipo di tecnologia di archiviazione non volatile che può conservare i dati senza una fonte di alimentazione.
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