Il 1° ottobre è iniziato il blocco delle attività del governo federale che si è protratto per tutto il mese e fino a novembre. A parte le ricadute immediate sull’economia, le vittime principali sono state le informazioni: i dati da cui dipendono i mercati e policymaker per valutare lo stato dell’economia sono generalmente scomparsi dai radar.

Dei tre pilastri su cui gli investitori fanno affidamento per tastare il polso degli Stati Uniti – occupazione, inflazione e fiducia delle imprese – è arrivata solo la metà circa dei soliti indicatori. Il Bureau of Labor Statistics (BLS) non ha mai pubblicato un rapporto sull’occupazione e il Bureau of Economic Analysis ha posticipato l’elaborazione dell’IPP, della PCE e del PIL. L’indice dei prezzi al consumo è stato pubblicato solo perché prima del blocco un piccolo team del BLS aveva finalizzato gli input necessari per indicizzare i benefici dei programmi previdenziali. Le indagini sulle imprese dell’Institute for Supply Management (ISM), che vengono compilate da un’agenzia privata, sono state tra i pochi dati di rilievo a raggiungere gli investitori in tempo.

Nonostante il blackout dei dati, i mercati hanno proseguito la loro attività, così come la Fed, muovendosi nel medesimo vuoto informativo. La Fed ha operato un secondo taglio dei tassi consecutivo di 25 pb, abbassando l’intervallo obiettivo al 3,75%-4,00%. Tuttavia, il presidente dell’istituto centrale, Jerome Powell si è espresso con toni particolarmente prudenti, spegnendo le aspettative di un ulteriore allentamento a breve termine e innescando una breve inversione del rialzo dei Treasury che aveva preceduto la riunione del FOMC del 29 ottobre. Ciò nonostante, i rendimenti dei Treasury decennali hanno chiuso il mese in ribasso di 7 punti base (pb) e la curva si è leggermente appiattita.

Con il blocco delle attività federali ancora in essere a fine mese, le prospettive si sono fatte ancor meno chiare. La tesi della Fed in favore di un allentamento monetario si basa sul presunto rallentamento dei mercati del lavoro, un’ipotesi al momento difficile da verificare. L’inflazione, benché più contenuta secondo i dati (in ritardo) riguardanti l’indice dei prezzi al consumo (IPC), rimane sopra il livello obiettivo. La banca centrale continua a operare servendosi delle proprie indagini e proiezioni, mentre gli indicatori del settore privato, come i dati di ADP sull’occupazione e quelli sul taglio dei posti di lavoro di Challenger, colmano solo in parte il divario. Ottobre è stato di fatto un “mese dai dati dimezzati” e se le difficoltà su questo fronte dovessero continuare, novembre potrebbe avvicinarsi a essere un mese con solo un 40% dei dati disponibile, offrendo a chi investe e ai policymaker una visibilità ancora minore rispetto a qualunque altro periodo a memoria recente.

In periodi come questo, un altro presidente Powell – cioè il generale Colin Powell – fornì indicazioni sempre valide per i processi decisionali in condizioni di incertezza:

“Usate la formula P = 40-70, dove P indica le probabilità di successo e i numeri la percentuale di informazioni acquisite… Quando le informazioni rientrano nell’intervallo da 40 a 70, affidatevi all’istinto”.

È un consiglio che la Fed – e i mercati – potrebbero trovare sempre più applicabile nelle settimane a venire.

In altre regioni, il problema della scarsità di informazioni non si è presentato. La maggior parte dei principali mercati obbligazionari sviluppati si è mossa sulla base di orientamento accomodante, come gli Stati Uniti, ad eccezione del Giappone, che rimane su un percorso restrittivo. La sovraperformance globale ha visto primeggiare il Regno Unito dove l’indebolimento dei dati e la rinnovata credibilità delle finanze pubbliche hanno spinto al ribasso di 29 pb i rendimenti dei Gilt decennali. Nell’Area Euro, i rendimenti sono scesi di 8 pb in Germania e di 15 pb in Italia, mentre la BCE ha mantenuto immutata la sua posizione. In Canada il taglio dei tassi di 25 pb ha riallineato il paese con il trend generalizzato di allentamento, anche se i funzionari della banca centrale hanno lasciato intendere che il ciclo potrebbe essere giunto al termine.

Il vuoto di dati è la peculiarità di ottobre: la Fed taglia i tassi in un clima di incertezza
Il blocco delle attività del governo statunitense ha creato un buco senza precedenti nei dati, privando i mercati e i policymaker della vista. La Fed ha comunque effettuato un secondo taglio di 25 pb, anche se i toni prudenti del suo presidente, Jerome Powell, hanno moderato le aspettative di un ulteriore allentamento a breve termine, con un lieve appiattimento della curva dei Treasury.

I mercati sviluppati sono stabili, ma le politiche sono sempre più divergenti
Di fronte al calo della fiducia dopo l’incontro del FOMC, i rendimenti globali hanno evidenziato una reazione contenuta. La curva statunitense si è irripidita, mentre di fronte all’indebolimento dei dati BCE, Banca d’Inghilterra e Banca del Canada hanno mantenuto invariata la politica monetaria. Il declassamento della Francia e la sovraperformance dei Gilt britannici hanno sottolineato le differenze a livello geografico. La nuova leadership del Partito Liberaldemocratico giapponese ha innescato un breve periodo di volatilità che è successivamente rientrato.

Il debito dei mercati emergenti in valuta locale e valuta forte guadagna terreno
Il debito dei mercati emergenti ha messo a segno rendimenti positivi, sostenuto dalla compressione degli spread e dalla forza delle valute locali in Cile, Indonesia, Perù e Sudafrica. Nel mese, gli afflussi sono rimasti consistenti, attestandosi a USD 4,6 mld,¹ mentre la tornata elettorale in Argentina e la tregua commerciale tra Stati Uniti e Cina hanno contribuito alla stabilità del clima di fiducia.

Credito societario a luci e ombre: alla resilienza degli utili fa da contraltare l’abbondanza dell’offerta
Gli spread del credito investment grade si sono leggermente allargati mentre le emissioni statunitensi hanno visto un’impennata sulla spinta dell’offerta legata all’intelligenza artificiale (IA) e alla spesa per investimenti. L’Europa ha sovraperformato. L’high yield ha accusato una flessione, risentendo della volatilità e dei crescenti timori dei consumatori, nonostante gli utili siano rimasti sostanzialmente solidi. I titoli convertibili hanno continuato a beneficiare del tema dell’IA, con emissioni che hanno toccato livelli record.

Il credito cartolarizzato e le emissioni municipali hanno sovraperformato in un quadro caratterizzato da robusti fattori tecnici
I titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzia e il credito cartolarizzato hanno assistito a una leggera contrazione dei differenziali, sovraperformando le obbligazioni societarie mentre i fondamentali sono rimasti invariati. Il credito residenziale ha generato i guadagni migliori, mentre ABS e CMBS non hanno subito variazioni.

Le emissioni municipali soggette a imposizione fiscale tassabili hanno guadagnato l’1,08%, favorite da un’offerta contenuta, da un credito stabile e dal perdurare della domanda istituzionale.²

Prospettive per il mercato obbligazionario
Dopo il secondo taglio consecutivo dei tassi di 25 pb operato dalla Fed a ottobre, i mercati obbligazionari globali stanno attraversando una fase caratterizzata da maggiore incertezza. I toni restrittivi del presidente della Fed, Powell, hanno moderato le aspettative di un ulteriore allentamento a breve termine e con il blocco delle attività del governo statunitense che ha ritardato i principali comunicati sull’economia, la visibilità dei trend di crescita e inflazione rimane limitata. La Fed e i mercati stanno ora operando avvalendosi di informazioni parziali, aumentando il potenziale di volatilità a breve termine e rafforzando la necessità di puntare su flessibilità e selettività nei portafogli.

A livello globale, la maggior parte dei mercati obbligazionari sviluppati ha assunto un orientamento più accomodante, analogo a quello degli Stati Uniti, mentre il Giappone continua a perseguire una politica gradualmente restrittiva. Il Regno Unito ha registrato risultati superiori alle attese grazie al miglioramento della credibilità fiscale e a dati più deboli, mentre i rendimenti dell’Area Euro si sono mossi al ribasso in quanto la BCE ha mantenuto una politica monetaria invariata. In Canada il taglio dei tassi di 25 pb ha allineato il paese con il generalizzato trend di allentamento, anche se i funzionari della banca centrale hanno lasciato intendere la possibilità di una pausa. Queste politiche divergenti sostengono il mantenimento di un posizionamento di duration nel complesso neutrale, con posizioni selettive orientate all’irripidimento delle curve e opportunità di relative value a livello regionale, in particolare in Australia e Canada.

I mercati del credito continuano a beneficiare di fondamentali resilienti, sebbene valutazioni elevate e aumento delle emissioni giustifichino un approccio selettivo. Il credito investment grade offre un carry stabile e rischi di declassamento limitati, mentre le valutazioni high yield rimangono elevate ma supportate da utili solidi. I titoli cartolarizzati si confermano interessanti grazie alla solida performance delle garanzie e ai fattori tecnici favorevoli, in particolare tra gli MBS di agenzia e nel credito ipotecario residenziale, sebbene sia raccomandabile una certa prudenza per gli ABS sui prestiti al consumo e alcuni segmenti dei CMBS. I mercati emergenti continuano a proporre un’interessante combinazione costituita da elevati rendimenti reali e dinamiche positive determinate dalle riforme, mentre rimarrà fondamentale operare una differenziazione a livello di singoli paesi. Le emissioni municipali soggette a imposizione fiscale, sostenute da un’offerta contenuta e da una robusta domanda istituzionale, continuano a offrire un premio di rendimento interessante rispetto ai Treasury e alle obbligazioni societarie. I prestiti bancari, sostenuti dalla forte domanda di CLO e dalla limitata offerta di nuovi titoli, offrono un reddito interessante malgrado gli spread ridotti, anche se in un contesto caratterizzato dalle incertezze macroeconomiche l’aumento dei prezzi potrebbe limitarsi al valore intrinseco e la volatilità rimanere elevata.

Nel complesso, riteniamo che il carry e la generazione di reddito siano destinati a rimanere le principali dinamiche di performance obbligazionaria di qui a fine anno. La visibilità delle politiche monetarie è limitata e gli spread si avvicinano alle medie storiche. Di conseguenza, una selezione rigorosa dei titoli, la diversificazione settoriale e l’attenzione alla qualità saranno essenziali per gli investitori nel decidere come muoversi negli ultimi mesi del ciclo e durante la transizione verso il 2026.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Rassegna mensile
A inizio ottobre i tassi d’interesse dei mercati sviluppati sono scesi, per poi risalire verso la fine del mese. Nei principali mercati, i rendimenti dei titoli decennali hanno chiuso il periodo sostanzialmente invariati, nonostante il perdurare dell’appiattimento della curva. All’inizio del mese, la propensione al rischio è aumentata poiché l’assenza di dati sugli Stati Uniti ha frenato sia la volatilità realizzata che quella implicita. L’IPC di settembre – l’unico dato importante diffuso – ha evidenziato un rallentamento dell’inflazione, aiutando l’S&P 500 a toccare nuovi massimi storici di fronte alle crescenti aspettative di un allentamento monetario.

La riunione del FOMC di ottobre si è rivelata il punto di svolta del mese. La Fed ha tagliato i tassi di 25 pb e ha annunciato l’intenzione di porre fine all’inasprimento quantitativo. Tuttavia, dopo le dichiarazioni inaspettatamente restrittive del presidente Powell – secondo il quale il taglio di dicembre non è affatto “un esito scontato” – il mercato ha modificato il numero di tassi scontati. I mercati ora stimano all’incirca una probabilità su tre di un altro taglio a dicembre, ridimensionando le aspettative rispetto alla quasi certezza di una settimana prima. I rendimenti dei Treasury decennali sono scesi brevemente sotto al 4% prima di risalire sopra a quel livello. Sul finire del mese, gli Stati Uniti hanno concluso accordi commerciali con importanti partner, tra cui Cina (dopo una breve escalation delle tensioni a inizio ottobre) e Corea del Sud.

In Europa, l’attenzione si è stata monopolizzata dalla Francia, dove la proposta del primo ministro Lecornu di sospendere la riforma pensionistica ha contribuito ad allentare le tensioni. Ciò nonostante, il declassamento del rating sovrano francese di S&P ad A+ – per via del persistente disavanzo e della frammentazione del panorama politico – ha rafforzato i timori sulla tenuta delle finanze pubbliche del paese. In tutta l’Area Euro, gli indici PMI di ottobre, in particolare quelli tedeschi, hanno fornito rassicurazioni sulla positiva fase di crescita. La BCE ha lasciato il tasso sui depositi al 2%, dichiarando che la politica monetaria à “adeguata” e sottolineando al contempo la propria dipendenza dai dati in un contesto di perdurante incertezza.

Nel Regno Unito, il rallentamento della crescita salariale e il calo dell’inflazione alimentare hanno spinto i mercati a riconsiderare il percorso della Banca d’Inghilterra e a rivedere al rialzo le probabilità di ulteriori tagli dei tassi prima della fine dell’anno. Sul fronte delle finanze pubbliche, i segnali giunti in vista della legge di bilancio autunnale, che include il rinnovato impegno a un consolidamento, hanno contribuito a ridurre i premi al rischio di bilancio e a sostenere la sovraperformance dei Gilt. Nel mese, il rendimento dei Gilt decennali è sceso di 27 pb.

In Giappone, l’elezione per la guida dell’LDP ha portato all’inattesa vittoria di Sanae Takaichi. I timori che i mercati avevano inizialmente nutrito circa l’espansione della spesa pubblica e le pressioni sull’indipendenza della Banca del Giappone sono rientrati dopo la formazione di una nuova coalizione LDP-Ishin.

I mercati valutari hanno rispecchiato il cambio di aspettative della Fed e le stime di fine mese. Il dollaro statunitense si è generalmente rafforzato dopo la riunione del FOMC, dai toni inaspettatamente restrittivi, e l’indice Bloomberg Dollar è salito dell’1,5%.³ La maggior parte delle valute principali ha perso terreno rispetto al biglietto verde, mentre le valute ad alto beta e quelle dei mercati emergenti con carry hanno generalmente sottoperformato.

Prospettive
Nei mercati sviluppati, Giappone escluso, manteniamo un posizionamento di duration neutrale, ma diversificato a livello di singoli mercati. Continuiamo a scorgere un valore relativo nei titoli di Stato australiani rispetto a quelli neozelandesi, anche se di recente abbiamo ridotto le posizioni di duration lunga in Canada e in Europa rispetto agli Stati Uniti. Negli Stati Uniti, manteniamo le posizioni steepener della curva nei Treasury, mentre abbiamo ridotto l’analoga esposizione ai Bund. Abbiamo inoltre incrementato le posizioni in TIPS sui break-even d’inflazione.

In Giappone, manteniamo posizioni lunghe nei break-even d’inflazione e abbiamo aumentato le posizioni corte nella duration in previsione di un’ulteriore normalizzazione dei rendimenti. Nel segmento valutario, manteniamo una posizione corta nel dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute prevalentemente ad alto beta, in base alla nostra tesi secondo cui la recente forza del dollaro difficilmente proseguirà davanti alla convergenza tra le diverse politiche monetarie.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati emergenti

Rassegna mensile
A ottobre, il debito dei mercati emergenti ha generato rendimenti positivi sia nei segmenti in valuta forte che in quelli in valuta locale. Malgrado il leggero rafforzamento del dollaro statunitense, l’indice in valuta locale ha guadagnato terreno, favorito dall’apprezzamento del peso cileno, della rupia indonesiana, del sol peruviano e del rand sudafricano. Gli spread dei titoli di Stato e delle obbligazioni societarie si sono compressi, mentre il calo dei rendimenti dei Treasury USA – osservato dopo il taglio dei tassi da 25 pb della Fed – ha contribuito al contesto favorevole. In Argentina, le elezioni di metà mandato hanno portato a una vittoria decisiva per il partito del presidente Milei, rafforzandone il mandato politico. Nel frattempo, Washington e Pechino hanno siglato una tregua commerciale in base alla quale gli Stati Uniti hanno ridotto i dazi portandoli a un livello medio del 47% e la Cina ha accettato di aumentare le importazioni di soia, sospendere le restrizioni all’esportazione di terre rare per un anno e imporre controlli più severi sul traffico di fentanil. A ottobre, la classe di attivo ha continuato a godere di una forte domanda, con afflussi netti per USD 4,6 miliardi, tra cui USD 1,7 miliardi in valuta forte e USD 2,9 miliardi in valuta locale.⁴

Prospettive
I fondamentali dei mercati emergenti restano solidi e sono sostenuti dalla prosecuzione delle iniziative di riforma in atto in molti paesi e da saldi macro generalmente molto buoni. Le valutazioni si confermano interessanti, soprattutto nei mercati locali, dove le valute appaiono sottovalutate e i differenziali di rendimento reali rispetto ai mercati sviluppati rimangono appetibili. Il contesto più in generale è favorevole e l’aspettativa di un indebolimento del dollaro statunitense, sia per il perdurare di un’elevata spesa pubblica e sia per le politiche monetarie accomodanti, sostiene la domanda di attivi dei mercati emergenti da parte degli investitori. Ciò detto, riteniamo probabile che la performance rimanga differenziata, rendendo i fondamentali a livello di singolo paese e la direzione delle politiche le determinanti chiave del valore relativo.

Credito societario

Rassegna mensile
A ottobre, il credito investment grade ha archiviato un altro mese positivo, grazie a fondamentali solidi, utili resilienti e una costante domanda di carry, anche se il clima di fiducia si è raffreddato in seguito ad alcuni sviluppi idiosincratici e alle aspettative di un aumento dell’offerta legata all’intelligenza artificiale e alla spesa per investimenti negli Stati Uniti. Gli spread IG globali hanno chiuso in rialzo di 2 pb, con i titoli IG statunitensi in sottoperformance (+4 pb a +78 pb) e quelli europei in sovraperformance (-2 pb a +77 pb).⁵ Negli Stati Uniti, i titoli finanziari e industriali hanno evidenziato un leggero allargamento, mentre in Europa, quelli industriali, in particolare per i settori automobilistico, abitativo e delle vendite in dettaglio, hanno registrato i migliori guadagni. Il settore bancario ha sovraperformato, mentre quello assicurativo è stato il fanalino di coda. I titoli finanziari subordinati e quelli ibridi hanno accusato una lieve contrazione. Gli utili del 3° trimestre hanno mostrato una generale resilienza: le banche continuato a registrare ottimi ricavi e una buona capacità di controllare i costi, con un contenuto peggioramento del credito, mentre i titoli non finanziari hanno generalmente superato le attese. Le attività di M&A sono rimaste consistenti, soprattutto negli Stati Uniti, con operazioni di grande portata nei settori utility, bevande e banche e un notevole fermento nelle telecomunicazioni europee. Il quadro tecnico è rimasto positivo in Europa, dove nuove emissioni per EUR 48 miliardi sono state bene assorbite (EUR 648 miliardi da inizio anno, pari a +8% su base annua), mentre negli Stati Uniti l’elevata offerta (USD 161 miliardi, valore record per ottobre; USD 1,51 miliardi da inizio anno, pari a +6% su base annua) ha pesato leggermente sugli spread mentre gli afflussi sono rimasti vigorosi.⁶

A ottobre la performance dei mercati high yield statunitensi e globali ha rallentato di fronte a un aumento della volatilità. I timori circa la resilienza della spesa dei consumatori a più basso reddito, le nuove tensioni commerciali con la Cina e i toni inaspettatamente restrittivi del presidente della Fed Jerome Powell hanno pesato sul clima di fiducia. Le emissioni primarie hanno frenato bruscamente su base mensile, pur ritornando a livelli normali per il periodo, e la domanda retail per il leveraged credit si è attenuata. La dispersione dei mercati è aumentata in concomitanza con un modesto aumento del tasso di crediti distressed, dovuto a una maggiore differenziazione tra emittenti e settori.

A ottobre, le obbligazioni convertibili globali hanno archiviato un altro mese di ottime performance, favorite dal vigore delle emissioni e dal costante interesse degli investitori, malgrado l’elevata volatilità dovuta alle rinnovate tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina e alle dichiarazioni restrittive della Fed. Ancora una volta, i rendimenti sono stati trascinati dai temi dell’IA e della tecnologia che negli ultimi mesi hanno fatto la parte del leone. La classe di attivo ha sottoperformato l’azionario globale, ma ha sovraperformato l’obbligazionario tradizionale. Sul mercato primario l’attività è rimasta forte, con emissioni per USD 11,7 miliardi a ottobre (circa 2,5 volte il normale totale mensile), portando l’offerta da inizio anno a USD 137,5 miliardi e facendo compiere al mercato un altro passo verso un anno record.⁷

Prospettive
Mentre l’anno volge al termine, confermiamo un prudente ottimismo per il credito investment grade, aspettandoci un quadro di crescita moderata, con pochi declassamenti o un ridotto rischio di insolvenza. I fondamentali societari sono forti, sostenuti da bilanci prudenti e da una gestione disciplinata dell’indebitamento, mentre i fattori tecnici restano favorevoli nonostante l’abbondanza di emissioni e la consistente attività di M&A, in particolare nei settori statunitensi della tecnologia e dell’IA. Manteniamo un orientamento di duration neutrale e, di fronte alle mutevoli dinamiche della domanda e dell’offerta, continuiamo a preferire gli steepener della curva. Sebbene il carry rimanga la principale fonte di rendimento, la compressione degli spread e la possibilità che le rettifiche apportate alle politiche monetarie dalle banche centrali generi volatilità depongono a favore della selettività. Preferiamo gli emittenti con fondamentali solidi, bassa ciclicità e flussi di liquidità resilienti, in particolare nelle aree geografiche in cui le politiche restano favorevoli e il rischio per le finanze pubbliche è contenuto.

Entriamo nell’ultimo trimestre con prospettive leggermente migliori, ma ancora prudenti, sul credito high yield. Anche se il picco della volatilità dovuto alle tensioni sugli scambi commerciali sembra essere ormai alle spalle e il quadro della crescita economica resta favorevole, il peggioramento dei dati sul lavoro e i segnali di stanchezza sul versante dei consumi invitano alla prudenza. L’IPC di settembre ha sorpreso al ribasso e gli utili societari sono stati generalmente resilienti, ma le valutazioni restano contenute- Gli spread si attestano a circa 30 pb sopra i livelli toccati dopo la grande crisi finanziaria, nonostante il rendimento all-in rimanga interessante se valutato in ottica storica. Ci aspettiamo un contesto di crescita più lenta ma comunque positiva, accompagnata da un’inflazione moderatamente persistente. In questo contesto, i fondamentali del credito restano solidi, ma i rischi presenti indicano che la selettività è essenziale, tanto più che buona parte degli sviluppi positivi sembra essere già stata scontata.

Mentre l’anno si avvicina alla sua conclusione, manteniamo un orientamento ottimista circa i fondamentali delle obbligazioni convertibili. Sebbene le incertezze sul fronte commerciale e politico si siano leggermente attenuate, la presenza di dati economici contrastanti – tra cui una più lenta crescita dell’occupazione e una maggiore stabilità dei prezzi al consumo – disegna un quadro di crescita più moderata, ma ancora positiva, con perduranti pressioni inflazionistiche. La classe di attivo continua a presentare un’interessante asimmetria, anche se con il rafforzamento dei mercati azionari l’aumento dei delta l’ha resa più sensibile all’azionario. Riteniamo che ciò giustifichi un approccio selettivo, incentrato su strutture bilanciate e convesse in cui le valutazioni offrono ancora opzioni favorevoli per i gestori attivi.

Prodotti cartolarizzati

Rassegna mensile
A ottobre, il credito cartolarizzato ha conseguito buoni risultati con un modesto restringimento degli spread e il settore ha sovraperformato la maggioranza dei mercati obbligazionari, in particolare quelli delle obbligazioni societarie IG e HY. Gli spread degli MBS di agenzia rispetto ai Treasury si sono ridotti di 2 pb a +124 pb e l’indice degli MBS di agenzia statunitensi ha reso lo 0,86%, allungando a sei mesi la serie di extra-rendimenti positivi. Le posizioni in MBS della Fed sono calate di USD 16 miliardi a USD 2.060 miliardi, mentre quelle delle banche statunitensi sono salite leggermente a USD 2.710 miliardi e dovrebbero ulteriormente aumentare di fronte a un allentamento dei vincoli di capitale.⁸ I gestori monetari sono rimasti i principali acquirenti, favoriti da valutazioni interessanti. Gli spread di RMBS, ABS e CMBS non di agenzia si sono ridotti di 0-5 pb per effetto della stabilità dei fondamentali e della gestibilità della performance del credito. Gli RMBS hanno beneficiato delle buone condizioni dei bilanci familiari, della solidità del patrimonio immobiliare e del livello contenuto delle morosità malgrado i volumi di originazione ridotti. Tra gli ABS, l’aumento della morosità tra i debitori a basso reddito rimane contenuto, mentre la performance dei CMBS è stata disomogenea. I centri direzionali di Classe B hanno sottoperformato, ma questo è stato compensato dal vigore del segmento logistico, delle abitazioni plurifamiliari e delle strutture ricettive di fascia alta.

Gli spread dei titoli cartolarizzati europei sono rimasti sostanzialmente invariati e si confermano più ristretti rispetto a quelli statunitensi comparabili, determinando una graduale rotazione verso le opportunità offerte negli Stati Uniti. Nel complesso, il credito cartolarizzato ha continuato a beneficiare di fondamentali stabili, di una buona performance delle garanzie e di un quadro tecnico solido, mentre le emissioni di ABS (USD 40,4 miliardi), CMBS (USD 17,3 miliardi) e RMBS (USD 19,4 miliardi) sono rimaste sostanzialmente invariate.⁹

Prospettive
Ci aspettiamo che gli spread degli MBS di agenzia statunitensi siano destinati a restringersi ulteriormente perché le interessanti valutazioni relative attraggono afflussi da banche e investitori orientati al valore. Anche se parte di questo assestamento si è verificato nel mese ottobre, riteniamo possibile un ulteriore margine di compressione degli spread man mano che la Fed si avvicinerà alla fine del ciclo di tagli dei tassi nel 2026. È probabile che nel credito cartolarizzato più in generale gli spread si mantengano vicini ai livelli attuali, poiché da inizio anno la curva del credito si è notevolmente appiattita, lasciando poco spazio a un ulteriore compressione in assenza di un rally più pronunciato tra gli MBS di agenzia.

Ci attendiamo che i rendimenti a breve termine vengano sostenuti principalmente dal carry e che i rendimenti potenziali di tutto il settore rimangano interessanti. I tassi elevati continuano a esercitare pressioni sui bilanci delle famiglie, causando difficoltà tra i debitori a basso reddito nel segmento degli ABS al consumo, mentre l’immobiliare commerciale rimane penalizzato dagli elevati costi di finanziamento malgrado un parziale allentamento. Al contrario, il credito ipotecario residenziale rimane il nostro settore preferito, poiché presenta fondamentali solidi e rendimenti corretti per il rischio positivi, in particolare nelle tranche a più alto rendimento. Nel complesso, le valutazioni degli MBS di agenzia rimangono interessanti sia rispetto alle obbligazioni societarie investment grade sia rispetto alle medie storiche, a conferma del nostro giudizio positivo sul settore.

Emissioni municipali soggette a imposizione fiscale

Rassegna mensile
A ottobre le emissioni municipali soggette a imposizione fiscale hanno guadagnato l’1,08%, portando i rendimenti da inizio anno al 7,58%. La performance è stata leggermente inferiore a quella delle emissioni municipali esentasse (+1,24%), ma resta molto buona rispetto ad altri settori obbligazionari, superando quella dei Treasury (+0,80%) e delle obbligazioni societarie investment grade (+0,92%). Le emissioni municipali soggette a imposizione fiscale a lunga scadenza (+1,40%) hanno sovraperformato quelle a media scadenza (+0,62%) in seguito a un leggero appiattimento dovuto al clima rialzista, mentre i rendimenti dei Treasury quinquennali e trentennali sono calati rispettivamente di 3 e 6 pb. I guadagni di inizio mese sono il riflesso del peggioramento dei dati occupazionali che ha controbilanciato le aspettative di una persistente inflazione. L’indice Bloomberg Taxable Municipal ha chiuso il mese con un rendimento del 4,78%, cioè circa 85-90 pb sopra i Treasury con duration analoga e 20-25 pb sopra le obbligazioni societarie con rating simile.¹⁰ Gli spread si sono leggermente ristretti perché gli investitori hanno continuato a prediligere prodotti con spread di qualità elevata, evidenziandone l’ottimo valore relativo e la stabilità della domanda.

Prospettive
Nonostante il secondo taglio consecutivo dei tassi da 25 pb operato dalla Fed nel mese di ottobre, i toni restrittivi del presidente della banca centrale, Jerome Powell, hanno smorzato l’ottimismo del mercato, lasciando incertezza in merito a una possibile decisione a dicembre. La scarsa disponibilità di dati durante il blocco delle attività del governo federale ha costretto gli investitori ad appoggiarsi agli indicatori messi a disposizione da fornitori privati che tracciano uno scenario a luci e ombre, dove il quadro occupazionale si intreccia a un’inflazione persistente. A novembre la ripresa del flusso di dati dovrebbe chiarire il contesto macro e contribuire a ridefinire le aspettative sul versante della crescita e delle politiche monetarie.

Sebbene il mutare delle attese sui tassi possa creare volatilità nel breve termine, gli elevati rendimenti assoluti, l’offerta contenuta e i la resilienza dei fondamentali creditizi presentano un contesto favorevole per le emissioni municipali soggette a imposizione fiscale. Il settore continua a offrire notevoli vantaggi in termini di rendimento rispetto ai Treasury e alle obbligazioni societarie e la costanza della domanda istituzionale dovrebbe mantenere le valutazioni stabili fino alla fine dell’anno.

¹ Fonte: J.P. Morgan, al 31 ottobre 2025
² Fonte: Bloomberg, al 31 ottobre 2025
³ Fonte: Bloomberg, al 31 ottobre 2025
⁴ Fonte: J.P. Morgan, al 31 ottobre 2025
⁵ Fonte: Bloomberg, al 31 ottobre 2025
⁶ Fonte: Bloomberg, al 31 ottobre 2025
⁷ Fonte: Bank of America, 31 ottobre 2025
⁸ Fonte: Bloomberg, al 31 ottobre 2025
⁹ Fonte: Bloomberg, al 31 ottobre 2025
¹⁰Fonte: Bloomberg, al 31 ottobre 2025