Approfondimenti
Correzione post-natalizia
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Global Fixed Income Bulletin
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gennaio 22, 2026
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Correzione post-natalizia
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gennaio 22, 2026
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Correzione post-natalizia
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I mercati obbligazionari hanno chiuso l’anno con un ampio riprezzamento delle aspettative sui tassi, poiché le azioni e le comunicazioni delle banche centrali hanno rafforzato una visione più cauta delle politiche monetarie. Nei mercati sviluppati, i rendimenti sono aumentati e le curve si sono irripidite, poiché gli investitori hanno spostato in avanti le aspettative di futuri tagli dei tassi e hanno attribuito maggiore importanza all’aumento dei premi a termine. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha effettuato un taglio dei tassi di 25 punti base (pb), ma le indicazioni fornite hanno enfatizzato una forte dipendenza dai dati, mantenendo ancorati i rendimenti sulla parte a breve della curva, mentre i rendimenti globali più elevati hanno spinto verso l’alto le scadenze più lunghe. In Europa, la Banca centrale europea ha mantenuto i tassi stabili, ma ha assunto toni più restrittivi, determinando una correzione di quasi 20 pb nei Bund decennali, mentre la divergenza tra le diverse politiche monetarie è rimasta evidente altrove, ad esempio con l’aumento dei tassi da parte della Banca del Giappone e il taglio interpretato in chiave restrittiva operato dalla Banca d’Inghilterra. Sul mercato dei cambi, il dollaro statunitense ha registrato un leggero indebolimento nel corso del mese, mentre la corona svedese e il dollaro canadese hanno sovraperformato e lo yen giapponese è rimasto indietro.
Malgrado l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, i mercati del credito hanno chiuso l’anno in territorio positivo. Gli spread dei titoli investment grade (IG) si sono leggermente ridotti, sostenuti da afflussi solidi a fine anno, da emissioni primarie limitate e da una costante domanda di carry. Il credito europeo ha sovraperformato quello statunitense. L’high yield ha registrato il mese più brillante del quarto trimestre, beneficiando del miglioramento della propensione al rischio, dei fattori tecnici favorevoli e di un quadro favorevole sul versante delle insolvenze, mentre le obbligazioni convertibili hanno sottoperformato di fronte alla rinnovata volatilità delle azioni indicizzate alle criptovalute, malgrado le solide emissioni primarie.
A dicembre, i mercati dei titoli cartolarizzati sono stati uno dei segmenti con la performance migliore. Gli spread dei titoli garantiti da ipoteche (MBS) emessi da agenzie si sono notevolmente ridotti di fronte all’irripidimento della curva dei rendimenti e al perdurare di valutazioni interessanti rispetto ad altri settori obbligazionari core. La domanda da parte dei gestori è rimasta sostenuta e sono emersi i primi segnali di stabilizzazione nella partecipazione dei bilanci bancari, mentre la riduzione del bilancio della Fed è proseguita a un ritmo graudale. L’emissione di titoli garantiti da collaterale (ABS), titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie (RMBS) e titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) è stata costante,1 coronando un solido anno sul versante dell’offerta e rafforzando la posizione del settore come alternativa ad alto carry e a più breve duration all’interno dei portafogli obbligazionari.
Asset allocation e prospettive globali
Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati
(duration neutrale, steepener della curva e sottopeso in USD)
In seguito al recente riprezzamento delle aspettative più accomodanti, manteniamo una posizione neutrale sulla duration nei mercati sviluppati, integrata da esposizioni regionali mirate. Fuori dal Giappone manteniamo un posizionamento di duration lunga, con un’esposizione ai Gilt britannici, ai tassi dell’Area Euro e al segmento breve della curva canadese. Negli Stati Uniti, manteniamo una duration neutrale nei Treasury e continuiamo a esprimere il nostro giudizio tramite steepener della curva. Deteniamo inoltre steepener in Germania e Francia, principalmente nei segmenti a 5-30 anni e 10-30 anni, aspettandoci che i premi a termine continuino a salire con il perdurare del deficit pubblico e di dinamiche di emissioni più consistenti e a più lunga scadenza. Le strutture di steepener negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Australia offrono un interessante rapporto rischio/rendimento in un contesto in cui è probabile che il carry rimanga il principale motore dei rendimenti.
Manteniamo una posizione corta sulla duration giapponese, riflettendo l’aumento del premio a termine e le aspettative di un’ulteriore normalizzazione della politica monetaria da parte della banca centrale giapponese; abbiamo tuttavia ridotto l’esposizione man mano che le valutazioni sono diventate più interessanti. Nei mercati indicizzati all’inflazione, abbiamo preso profitto sui break-even giapponesi e manteniamo un orientamento positivo nei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS).
In ambito valutario, abbiamo rafforzato l’esposizione a un paniere di valute a beta più elevato rispetto al dollaro USA, reintroducendo il dollaro neozelandese e operando una rotazione dal fiorino ungherese allo zloty polacco sulla base delle dinamiche espresse dalle rispettive banche centrali. Guardando al 2026, le opportunità sul versante valutario stanno diventando sempre più interessanti. Il dollaro statunitense rimane sopravvalutato secondo gli standard storici e ci aspettiamo una graduale svalutazione con il progressivo allentamento da parte della Fed e il ribilanciamento dei flussi di capitale globali. Un simile contesto consiglia un’esposizione selettiva alle valute ad alto carry e a quelle sostenute da un miglioramento dei fondamentali di crescita, sempre e comunque nella consapevolezza dei rischi politici e geopolitici.
Debito dei mercati emergenti
(Sovrappeso)
Il debito sovrano e societario dei mercati emergenti (ME) rimane un’opportunità straordinaria per il 2026. Il calo dell’inflazione, l’aumento dei rendimenti reali e la credibile fase di riforma in atto in diversi paesi sono alla base di un contesto macroeconomico favorevole. Le valutazioni rimangono interessanti, in particolare nei mercati locali, e numerose valute emergenti sono tuttora relativamente sottovalutate rispetto al dollaro USA. Sebbene il ventaglio delle opportunità sia ampio, l’elevata dispersione rende la selezione dei Paesi e la disciplina di politica economica elementi fondamentali. Preferiamo i mercati con strutture monetarie credibili, fondamentali in miglioramento e differenziali di rendimento reali interessanti rispetto ai mercati sviluppati.
Credito societario
(Sottopeso nell’IG, leggero sovrappeso nell’HY)
Manteniamo una posizione sottopesata sul credito investment grade, riflettendo valutazioni tirate, un indebolimento dei fattori tecnici e fondamentali che appaiono prossimi al picco. Benché i bilanci degli emittenti investment grade rimangano solidi, caratterizzati da una forte liquidità, da un basso rischio di declassamento e da un indebitamento moderato, gli spread sono ristretti rispetto agli standard storici, e lasciano pochi margini di errore. L’elevata emissione di debito a lunga scadenza per finanziare gli investimenti legati all’IA, unitamente a un nutrito programma di operazioni di M&A, aggiunge altri interrogativi sul quadro tecnico. Ai livelli attuali, un ampliamento anche modesto degli spread potrebbe erodere significativamente l’extra carry.
Sul piano geografico, preferiamo l’Europa agli Stati Uniti, poiché sostenuta da dinamiche d’offerta più bilanciate. Sul piano settoriale, esprimiamo una preferenza per i titoli finanziari, in particolare le banche, per solidità dei capitali, resilienza degli utili e limitata offerta netta. Siamo sottoesposti ai titoli non finanziari a singola A, dove il rischio di operazioni di M&A è più elevato.
Manteniamo un modesto sovrappeso in alcuni emittenti high yield specifici, sia negli Stati Uniti che in Europa. I fondamentali restano favorevoli, grazie al miglioramento della qualità media del credito, a bassi tassi d’insolvenza e a un indebitamento gestibile. Sebbene gli spread siano vicini ai minimi post‑crisi, il maggiore carry, la minore duration di spread e la maggiore dispersione tra emittenti creano opportunità interessanti per la selezione dei titoli Le insolvenze sono previste aumentare leggermente, ma rimarranno contenute, favorendo un’ulteriore domanda da parte degli investitori.
Leveraged loan
(Sottopeso)
Tra i leveraged loan ci aspettiamo un aumento dell’offerta netta e della dispersione. Sebbene la domanda di Collateralized Loan Obligation (CLO) rimanga un fattore tecnico favorevole di importanza fondamentale, i settori economicamente sensibili stanno evidenziando segnali di difficoltà, il che stride con la solidità degli emittenti dei settori software e tecnologico. Poiché prevedibilmente la Fed inizierà a tagliare i tassi, preferiamo un’esposizione ai tassi fissi rispetto agli attivi a tasso variabile e manteniamo una posizione di sottopeso in questa classe di attivo.
Prodotti cartolarizzati
(Sovrappeso)
I titoli garantiti da ipoteche emessi da agenzie e titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie restano il nostro sovrappeso a maggiore convinzione per il 2026. Nel 2025, il nostro sovrappeso negli MBS di agenzia ha generato solidi rendimenti, sia assoluti, sia extra, sia relativi grazie a un irripidimento rialzista della curva dei rendimenti, a una compressione della volatilità implicita fino ai minimi post-2021 e a un graduale ma costante miglioramento dei fattori tecnici dei mercati. In prospettiva, riteniamo che gli MBS di agenzia continuino a offrire un’interessante ripresa degli spread non solo in ottica storica ma anche rispetto ad altri settori obbligazionari core, offrendo un valore relativo interessante, se rapportati alle obbligazioni societarie investment grade e agli strumenti alternativi alla liquidità.
Ci aspettiamo che con l’allentamento dei vincoli normativi, il calo dei tassi a breve termine e la maggiore flessibilità dei bilanci bancari, la domanda di MBS di agenzia si rafforzi ulteriormente. Inoltre, i gestori continuano a considerare interessante il settore grazie alla combinazione tra carry e la presenza di collaterali di alta qualità. Le politiche favorevoli della Federal Reserve e il costante ma misurato disinvestimento dagli MBS della stessa banca centrale dovrebbero fornire un ulteriore sostegno limitando le pressioni sull’offerta e favorendo la liquidità del mercato.
Anche gli RMBS non di agenzia offrono un ventaglio di opportunità interessanti, basato sulla stabilità dei prezzi delle abitazioni, bassi rapporti loan-to-value e tassi di morosità storicamente bassi. Le dinamiche della domanda e dell’offerta restano favorevoli: le nuove emissioni sono limitate e il rischio di rifinanziamento è minimo, considerata l’elevata percentuale di debitori che usufruiscono di tassi ipotecari bassi bloccati. Questi fattori, unitamente al lento disinvestimento dei titoli detenuti dalla Fed, favoriscono tuttora la resilienza del profilo creditizio del settore.
Nell’ambito dei CMBS, i fondamentali si confermano resilienti, in particolare nei segmenti di qualità superiore. Vediamo opportunità interessanti nel settore alberghiero, in particolare negli hotel di lusso e nelle strutture iconiche, dove la domanda e i flussi di cassa hanno mostrato segnali di stabilizzazione. Anche i CMBS dei centri direzionali presentano un valore selettivo, favoriti da un miglioramento dei tassi di occupazione e da una maggiore stabilità dei tassi d’interesse. Continuiamo a prediligere l’esposizione alla logistica, allo stoccaggio e agli immobili plurifamiliari di alta qualità, dove la performance operativa rimane solida. Se da un lato i CMBS rimangano un’allocazione ad alta convinzione, dall’altro la dispersione tra le varie tipologie di immobile e le diverse aree geografiche è in aumento, rendendo imprescindibile la selettività. La nostra esposizione si concentra pertanto sul mercato “single-asset, single-borrower” (SASB) (cioè la cartolarizzazione di un unico immobile, di solito di grandi dimensioni), che consente una maggiore trasparenza e il controllo dei flussi di liquidità sottostanti.
Infine, restiamo ottimisti sulle obbligazioni garantite danesi. La profondità del mercato, il robusto quadro giuridico e il sostegno di un’economia politicamente stabile e di un mercato immobiliare resiliente ne confermano le caratteristiche difensive. Le valutazioni rimangono interessanti per gli attivi di alta qualità e la ripida curva dei titoli di Stato danesi continua a offrire interessanti rendimenti con copertura in USD agli investitori globali.