A prima vista, novembre è parso un mese tranquillo, ma dietro alle apparenze i mercati delle obbligazioni governative globale si stavano silenziosamente ricalibrando. Nei paesi del G7, i rendimenti hanno registrato un andamento laterale mentre gli investitori metabolizzavano i consueti segnali di fine ciclo, i dati pressoché invariati e le consuete vicende politiche. C’è un mercato, tuttavia, che si è costantemente distinto, vale a dire quello dei Treasury statunitensi che sono riusciti a chiudere il mese con un rendimento leggermente inferiore, mentre Bund, Gilt e JGB hanno registrato un leggero rialzo. A tenere veramente banco, però, è stata l’evoluzione delle aspettative riguardo alle decisioni della Federal Reserve che ha espresso, in rapida successione, convinzione, esitazione e infine chiarezza.

Fuori degli Stati Uniti, i mercati hanno come ripreso il fiato. Nei mercati sviluppati, la maggior parte delle curve dei rendimenti si è mossa leggermente al rialzo, rispecchiando le dinamiche di offerta locali e le comunicazioni costanti delle banche centrali, anziché esprimere uno shock macro rilevante. Al contrario, i Treasury hanno silenziosamente riconquistato la posizione di leadership all’interno dei tassi del G7, favoriti da un mese iniziato all’insegna della fiducia in un taglio dei tassi da parte della Fed a dicembre, deviato nel dubbio quando il flusso dei dati è venuto meno e conclusosi con una svolta decisiva quando, per quanto in ritardo, gli indicatori sono finalmente arrivati.

L’andamento delle aspettative riguardanti la Fed ha caratterizzato l’intero mese. Novembre è iniziato su toni leggermente accomodanti e i mercati hanno scontato con fiducia un taglio per dicembre, poiché il peggioramento dei dati occupazionali e il perdurante trend disinflazionistico avevano mantenuto intatta la tesi della fase finale del ciclo. Ma la paralisi delle attività amministrative del governo degli Stati Uniti (shutdown) ha comportato la brusca interruzione di oltre una decina di indicatori chiave – dall’indice dei prezzi al consumo all’andamento del mercato del lavoro, dalle vendite al dettaglio alla PCE – creando un inconsueto vuoto di dati. In assenza di dati concreti a riprova dell’ulteriore rallentamento, gli investitori hanno espresso una sempre maggiore cautela; le probabilità di taglio dei tassi sono scese sotto il 30% e i rendimenti dei Treasury sono rimasti prossimi ai massimi locali.¹

Tutto è cambiato quando è terminato lo shutdown. La diffusione, ancorché in ritardo, dei dati da parte delle agenzie ha reso di colpo nuovamente chiari i contorni del quadro macro. Mercato del lavoro, consumi, attività, immobiliare residenziali e prezzi mandavo tutti lo stesso segnale: l’economia sta rallentando, ma in modo ordinato, e l’inflazione continua diminuire. Nessuna pubblicazione ha, da sola, determinato un’inversione di tendenza, ma il peso cumulativo delle informazioni ha ripristinato la convinzione. Nel giro di pochi giorni, le probabilità di un taglio dei tassi a dicembre sono tornate a superare l’80%, le aspettative sui tassi a termine si sono ridimensionate e i rendimenti dei Treasury decennali sono scesi verso il 4,00%.

Col senno di poi, si può dire che novembre sia stato caratterizzato più dalla transizione che non dai grandi movimenti di mercato. Dopo settimane in cui sono stati costretti a operare sulla base di informazioni incomplete, gli investitori hanno finalmente ricevuto le conferme necessarie sulla prosecuzione di un percorso di politica monetaria più accomodante. Alla fine del mese, il mercato era preparato non solo a un taglio dei tassi a dicembre, ma anche a un ciclo di allentamento monetario più ampio, che secondo le attese proseguirà fino al 2026.

Credito societario: nel mese, il credito societario ha esibito un andamento disomogeneo. Gli spread investment grade (IG) si sono ampliati per l’elevata offerta e un clima di fiducia più debole; il segmento high yield ha recuperato dopo la volatilità iniziale, favorito da un’offerta netta negativa; le obbligazioni convertibili hanno sottoperformato, penalizzate dall’avversione al rischio tematica che ha pesato sulle strutture equity-linked, nonostante il volume di emissioni si sia mantenuto elevato.

Prodotti cartolarizzati: gli spread degli MBS di agenzia si sono mantenuti stabili su livelli ampi rispetto al passato, mentre il credito cartolarizzato ha leggermente sovraperformato grazie a un carry più robusto e ai fondamentali stabili degli MBS residenziali, dei titoli garantiti da collaterale (ABS) e degli MBS commerciali di alta qualità.²

Emissioni municipali (soggette e non soggette a imposte): in linea con il segmento più generale dell’obbligazionario di alta qualità, le emissioni municipali soggette a imposta hanno messo a segno ottimi risultati, grazie a fattori tecnici favorevoli e a condizioni di credito stabili, mentre quelle esenti da imposta hanno sottoperformato dopo un prolungato periodo di sovraperformance.

Prospettive per il mercato obbligazionario
Con l’avanzare del ciclo di allentamento portato avanti dalle banche centrali globali, i mercati obbligazionari stanno entrando in una fase più sfumata. Le politiche sono diventate meno omogenee e sebbene l’inflazione continui a calare, la crescita sta rallentando in modo diverso da regione a regione. Un simile contesto ribadisce quanto sia importante mantenersi flessibili e privilegiare un reddito di alta qualità, mentre i mercati si adattano all’evoluzione delle dinamiche di domanda e offerta e alla ricalibrazione dei premi a termine.

Nei mercati sviluppati, manteniamo una posizionamento di duration neutrale, esprimendo al contempo giudizi selettivi sia cross-market che sulla curva. Negli Stati Uniti, continuiamo a privilegiare le strategie negli steepener perché le valutazioni a lungo termine restano sensibili all’evoluzione del quadro della spesa pubblica e dell’offerta. Le divergenze a livello regionale offrono opportunità: con l’avvicinarsi a maturazione del ciclo di allentamento in Canada, manteniamo un sottopeso in questo paese rispetto agli Stati Uniti, esprimiamo ottimismo sui Gilt dopo i segnali di un miglioramento sul versante delle politiche di bilancio britanniche e scorgiamo un valore relativo nell’Australia rispetto alla Nuova Zelanda. Il Giappone rimane la principale anomalia: in questo paese, infatti, l’aumento dei premi a termine e l’evoluzione delle aspettative in merito alle politiche monetarie depone a favore di un’esposizione alla bassa duration e di un posizionamento ottimista nei breakeven.

Mentre l’anno volge al termine, i mercati del credito esibiscono solidi fondamentali, ma con margini limitati in termini di valutazioni. Nel segmento investment grade, il carry resta interessante, sostenuto da bilanci prudenti e da un rischio di declassamento contenuto, anche se i forti volumi di emissione e la maggiore attività di M&A consigliano di operare con selettività. Gli spread dell’high yield restano vicini ai minimi post-crisi e, sebbene la resilienza degli utili costituisca una dinamica favorevole, l’indebolimento tendenziale del mercato del lavoro e le pressioni sui consumatori a basso reddito impongono una selezione attenta degli emittenti. Le obbligazioni convertibili continuano a presentare una convessità interessante, ma i delta elevati rendono consigliabile puntare su strutture bilanciate con solidi floor obbligazionari.

I prodotti cartolarizzati restano adeguatamente posizionati, in particolare gli MBS emessi da agenzia e il credito ipotecario residenziale, dove valutazioni e fondamentali sono positivi e i fattori tecnici continuano a migliorare. Ci aspettiamo che gli spread dei titoli emessi da agenzia si restringano gradualmente con il graduale rafforzamento della domanda da parte delle banche e degli investitori relative-value, anche se per una piena normalizzazione potrebbe essere necessario attendere le fasi successive del ciclo di allentamento della Fed. Al contrario, restiamo prudenti nei segmenti esposti alle difficoltà dei consumatori e nei sottosettori CMBS che si trovano ad affrontare problemi strutturali, mentre la performance operativa nei segmenti di qualità superiore conferma la propria resilienza.

Le emissioni municipali soggette a imposta continuano a offrire un valore relativo interessante, sostenute da fondamentali creditizi stabili, un’offerta gestibile e una domanda istituzionale costante. Poiché l’incertezza delle politiche continua a costituire un fattore determinante per i tassi, manteniamo una posizione di duration leggermente più bassa, sfruttando al contempo i rendimenti assoluti interessanti.

Nel complesso, ci aspettiamo che carry e reddito rimangano le principali fonti di contributi positivi ai rendimenti mentre i mercati affrontano il passaggio verso il 2026. Le valutazioni ristrette in molti settori con spread e la visibilità limitata sulle politiche confermano l’importanza vitale della diversificazione, di una selezione disciplinata dei titoli e di una rinnovata enfasi sulla qualità.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Rassegna mensile
A inizio novembre gli attivi rischiosi hanno esibito un andamento ondivago, causato dal timore che le valutazioni del settore tecnologico statunitense fossero eccessive e dalla concomitante svolta restrittiva nei toni usati dalla Federal Reserve. Dai verbali del FOMC di ottobre, resi disponibili verso la metà del mese, è emersa una certa cautela sui ritmi di un possibile allentamento della politica monetaria. I funzionari della banca centrale hanno infatti sottolineato l’incertezza delle prospettive economiche. I rendimenti dei Treasury statunitensi sono rimasti confinati in un intervallo ristretto, ma il trend di irripidimento della curva è ripreso mentre le scadenze lunghe hanno sottoperformato quelle brevi. Nella seconda metà del mese, i toni più accomodanti di diversi esponenti della Fed hanno spinto i mercati a scontare un taglio dei tassi a dicembre come scenario base. Alla fine, i rendimenti dei Treasury decennali hanno chiuso il mese in ribasso di soli 6 punti base (pb) e il clima di propensione al rischio si è stabilizzato abbastanza da consentire all’S&P 500 di concludere il mese in lieve rialzo. La disponibilità dei dati è stata limitata, ma se il rapporto sull’occupazione di settembre, giunto in ritardo, ha evidenziato una crescita dei posti di lavoro maggiore del previsto (+119.000 unità), il tasso di disoccupazione è salito al 4,44%.³

In tutta l’Area Euro, gli indici PMI sono rimasti perlopiù in territorio positivo, anche se in diversi paesi la fase positiva si è attenuata. I dati sull’inflazione sono risultati sostanzialmente in linea con l’orientamento prudente della Banca centrale europea (BCE). Verso la fine del mese, le curve europee si sono nuovamente irripidite, sulla spinta, tra l’altro, dell’attenzione posta dal mercato sulla transizione del sistema pensionistico olandese e sulle relative conseguenze per le dinamiche della domanda nell’estremità ultra-lunga. Gli spread sovrani hanno proseguito il loro lento percorso di restringimento, mentre gli swap hanno sottoperformato i cash bond, in particolare nelle scadenze più lunghe.⁴

Altrove ha tenuto banco il tema delle finanze pubbliche. In Giappone, i premi a termine per l’estremità ultra-lunga della curva hanno continuato ad ampliarsi quando i mercati hanno finalmente metabolizzato il messaggio del primo ministro Takaichi in materia di stimoli e la prospettiva di un aumento delle emissioni, nonostante la manovra di bilancio integrativa riguardasse soprattutto le scadenze inferiori a cinque anni. La flessione dei titoli di Stato giapponesi si è intensificata dopo gli ulteriori segnali restrittivi inviati dalle autorità. Nel Regno Unito, quando il Cancelliere Reeves ha annunciato un forte aumento dell’imposizione fiscale e il Debt Management Office ha corretto il programma di emissioni verso una maggiore offerta a breve e media scadenza, i Gilt hanno guadagnato terreno, trainati dal segmento a lunga scadenza. Dopo un periodo di sottoperformance la sterlina ha recuperato terreno, mentre il peggioramento dei dati riguardanti l’economia interna ha rafforzato le attese di un ulteriore allentamento da parte della BoE. Al momento il mercato sconta essenzialmente un taglio a dicembre.⁵

Sul versante dei mercati valutari, l’indice Bloomberg Dollar si è mantenuto all’interno dell’intervallo più recente nonostante la volatilità dell’azionario statunitense. EUR e GBP hanno chiuso in leggero rialzo, mentre JPY e AUD hanno sottoperformato.⁶ Le valute emergenti con carry elevato hanno continuato a esibire resilienza nonostante un diffuso calo della propensione al rischio.

Prospettive
Manteniamo un orientamento di duration sostanzialmente neutrale in tutti i mercati sviluppati, Giappone escluso, confermando un’esposizione cross-market mirata. In Nord America, siamo in sottopeso nei titoli di Stato canadesi rispetto ai Treasury USA. I fondamentali macro canadesi sono infatti più solidi e ci aspettiamo che la Banca del Canada adotti un orientamento meno accomodante con l’approssimarsi della conclusione del ciclo di allentamento. Nell’emisfero australe, continuiamo a scorgere valore relativo nei titoli di Stato australiani rispetto a quelli neozelandesi.

I segnali positivi provenienti dalla manovra finanziaria del Regno Unito ci hanno indotto a nutrire un certo ottimismo nei confronti dei Gilt. Negli Stati Uniti, confermiamo la nostra preferenza a lungo termine per gli steepener della curva, favoriti dal perdurare del processo di ricostituzione del premio a termine e dalla tesi sempre più verosimile di un’imminente allentamento monetario.

Il Giappone rimane un’eccezione all’interno del nostro posizionamento nei mercati sviluppati. Manteniamo una posizione lunga nei breakeven di inflazione e abbiamo aggiunto alcune posizioni di bassa duration, per rispecchiare la convergenza di alcuni fattori ribassisti, cioè l’evoluzione delle aspettative in materia di politica monetaria, le continue rettifiche del quadro della curva dei rendimenti e l’aumento dei premi a termine.

Nel mercato dei cambi, continuiamo a privilegiare un paniere di valute prevalentemente ad alto beta rispetto al dollaro statunitense, in considerazione delle dinamiche di carry favorevoli e dei segnali di miglioramento della crescita relativa.

Debito dei mercati emergenti

Rassegna mensile
I mercati locali dei paesi emergenti hanno conseguito una buona performance e anche la performance degli attivi in valuta forte è stata positiva, sebbene più modesta.⁷ Il dollaro statunitense si è leggermente indebolito a causa dei dati negativi sul mercato del lavoro americano e delle crescenti aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed a dicembre. La Banca del Messico ha abbassato i tassi sia perché l’inflazione è calata, sia per stimolare la crescita, visto che nel terzo trimestre il PIL ha avuto una contrazione. Anche la Banca Nazionale Polacca ha abbassato i tassi, dal momento che l’inflazione è scesa sotto il livello target. Ultimamente, la politica estera degli Stati Uniti ha riguardato maggiormente l’America Latina, comportando una maggiore presenza nei Caraibi, con particolare attenzione alla politica venezuelana. I flussi riguardanti questa classe di attivo sono rimasti positivi sia per i fondi in valuta forte che per quelli in valuta locale toccando un totale da inizio anno rispettivamente di USD 0,8 miliardi e USD 1,3 miliardi. Questo porta i flussi da inizio anno a USD 25,2 miliardi,⁸ evidenziando l’interesse degli investitori a diversificare i portafogli e a cercare soluzioni obbligazionarie fuori degli Stati Uniti.

Prospettive
Le prospettive per questa classe di attivo rimangono solide, poiché numerosi paesi stanno attuando programmi di riforma incisivi. Le valutazioni sono interessanti, soprattutto per quanto riguarda gli attivi in valuta locale. Molte valute dei mercati emergenti (ME) sono relativamente sottovalutate e sono sostenute dal perdurante indebolimento del dollaro statunitense. I differenziali di rendimento reali tra mercati emergenti e mercati sviluppati (DM) si confermano favorevoli. Il quadro macroeconomico è favorevole a questa classe di attivo, nella quale gli investitori continuano investire. Tuttavia, poiché il panorama dei mercati emergenti è molto variegato, è fondamentale prestare particolare attenzione ai fondamentali specifici di ciascun paese e all’orientamento delle relative politiche.

Credito societario

Rassegna mensile
A novembre, la performance del credito investment grade è stata determinata principalmente da un calo della propensione al rischio e da un’abbondante offerta primaria. Gli spread dell’IG globale si sono ampliati di 3 punti base per l’indebolimento dei fattori tecnici, mentre i mercati europei statunitensi hanno assorbito emissioni di gran lunga superiori alle attese. Gli spread dell’IG societario europeo hanno chiuso in rialzo di 6 pb a +83 pb, sottoperformando l’IG statunitense, che ha registrato un ampliamento di 2 pb a +80 pb. L’elevato volume di emissioni non finanziarie ha pesato sui titoli europei industriali e delle utility, mentre quelli del settore finanza hanno mostrato una tenuta migliore. I titoli finanziari subordinati e gli strumenti ibridi societari hanno seguito l’andamento generale del mercato, con un ampliamento dello spread di 5-6 pb. Il rischio francese e quello italiano hanno leggermente sovraperformato, quest’ultimo sostenuto da una revisione al rialzo del rating sovrano. Negli Stati Uniti è continuata la dispersione settoriale: le utility hanno accusato un ritardo, il debito bancario senior ha mantenuto la sua resilienza, mentre i settori assicurazioni vita, servizi finanziari, tecnologia, compagnie aeree e industria di base hanno assistito al maggiore ampliamento; i beni di consumo non ciclici hanno continuato il loro percorso di contrazione. Sul versante societario l’attività è stata intensa, in particolare sul fronte delle operazioni di M&A. Tra le operazioni più rilevanti figurano le trattative esclusive avviate da Deutsche Börse per l’acquisizione di Allfunds, le operazioni di consolidamento di Orange in Francia e Spagna, l’acquisto di Clean Earth da parte di Veolia e diverse operazioni di grande portata negli Stati Uniti nei settori salute dei consumatori, diagnostica, energia e imballaggi. Il clima di mercato è stato determinato in particolare dall’offerta. Le emissioni IG in euro hanno raggiunto EUR 101 miliardi, superando ampiamente le aspettative, mentre le emissioni IG statunitensi hanno toccato USD 140 miliardi, il valore più alto mai registrato nel mese di novembre.⁹ Nonostante la forte domanda, le concessioni si sono ampliate per via dell’entità dell’offerta, anche se gli afflussi verso la classe di attivo sono rimasti consistenti.

A novembre, la performance dei titoli high yield statunitensi e globali si è sostanzialmente rafforzata, invertendo il trend negativo di inizio mese. Nelle prime due settimane gli spread si sono ampliati, poiché l’elevata volatilità e i timori che le valutazioni fossero eccessive hanno influito negativamente sugli attivi rischiosi; per breve tempo gli spread dei titoli high yield statunitensi hanno sfiorato i 340 pb. Nella seconda metà del mese il clima di fiducia è migliorato grazie al calo della volatilità e alla flessione dei rendimenti dei Treasury, dovuti alle aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed per dicembre, cosa che ha permesso agli spread di recuperare terreno e chiudere il mese su livelli inferiori rispetto all’inizio. Il quadro tecnico è rimasto sostanzialmente favorevole. Le emissioni lorde sono state consistenti ma sono state prontamente assorbite, mentre la domanda retail è rimasta modesta. Gli oltre USD 33 miliardi tra richiami, offerte, scadenze e cedole hanno spinto in territorio negativo l’offerta netta, mentre l’attività delle rising star ha continuato a superare quella dei fallen angel, sostenendo ulteriormente la tonicità del mercato.¹⁰

Nel mese di novembre le obbligazioni convertibili globali hanno evidenziato un peggioramento della performance, rimanendo indietro rispetto sia all’azionario globale che all’obbligazionario globale.¹¹ La classe di attivo è stata penalizzata dal clima di avversione al rischio in aree tematiche chiave, in particolare le criptovalute e l’intelligenza artificiale, che costituiscono due esposizioni significative nell’universo dei titoli convertibili. Nonostante i toni più moderati, l’attività sul mercato primario è rimasta eccezionalmente vigorosa. A novembre le emissioni hanno raggiunto USD 15,8 miliardi, un risultato a cui gli emittenti statunitensi hanno contribuito per circa il 90%. Da inizio anno, le emissioni hanno raggiunto USD 153,9 miliardi e il mercato sulla buona strada per superare USD 159 miliardi di dollari di emissioni registrati nel 2020.¹²

Prospettive
Mentre l’anno volge al termine, manteniamo un giudizio prudentemente ottimista sul credito investment grade. I fondamentali societari sono robusti, l’indebitamento è disciplinato e la liquidità è solida; in un contesto di crescita moderata, riteniamo che il rischio di declassamento o di insolvenza sia limitato. A novembre, l’offerta record europea e statunitense ha temporaneamente indebolito i fattori tecnici, ma gli afflussi sostenuti e la forte domanda lasciano intendere che il quadro tecnico generale rimane favorevole, ancorché sempre più specifico per emittente e settore. Manteniamo un orientamento di duration neutrale e, di fronte alle mutevoli dinamiche della domanda e dell’offerta, continuiamo a preferire gli steepener della curva. Il carry rimane il principale volano dei rendimenti, ma gli spread ristretti, le numerose emissioni in programma e l’elevata attività di M&A richiedono una selettività costante. Privilegiamo gli emittenti con bilanci solidi, bassa ciclicità e profili di free cash flow resilienti, in particolare nelle regioni in cui le politiche creano un contesto favorevole e i rischi per i bilanci pubblici sono contenuti.

In questo ultimo mese dell’anno, manteniamo una prospettiva prudente ma ottimista sui titoli high yield. Le condizioni macroeconomiche rimangono complessivamente favorevoli: negli Stati Uniti la crescita sta rallentando ma rimane comunque positiva, l’inflazione è in linea con le aspettative e gli utili societari si sono dimostrati resilienti. Allo stesso tempo, permangono alcune aree di debolezza, come gli indicatori occupazionali, che sono peggiorati, la pressione sui consumatori a più basso reddito, lo scenario a luci e ombre evidenziato dalle indagini e le valutazioni elevate nei segmenti influenzati dall’ottimismo indotto dall’intelligenza artificiale. In questo contesto, ci aspettiamo una crescita più lenta ma positiva e un’inflazione persistente. Gli spread dell’high yield rimangono soltanto a circa 30 pb sopra i minimi registrati dopo la crisi finanziaria globale, limitando il cuscinetto di valutazione, ma i rendimenti all-in si confermano interessanti in termini storici e dovrebbero continuare ad attrarre capitali. I fondamentali rimangono stabili, il rischio di rifinanziamento è gestibile e i fattori tecnici sono favorevoli, ma gran parte delle buone notizie è già scontata nei prezzi. Di conseguenza, la selettività rimane cruciale. Continuiamo a puntare in via prioritaria sia sugli emittenti con flussi di cassa sostenibili, indebitamento gestibile e una chiara capacità di accesso ai mercati dei capitali, sia sui settori meno esposti a un eventuale indebolimento dei consumi.

Nell’ultimo mese dell’anno, confermiamo il nostro ottimismo sul quadro fondamentale delle obbligazioni convertibili globali, pur mantenendo una certa prudenza. La volatilità derivante dalle politiche commerciali si è in gran parte placata, gli utili delle aziende statunitensi hanno mostrato una buona tenuta e i segnali di difficoltà tra i consumatori a basso reddito, osservati in precedenza, hanno iniziato a stabilizzarsi. Tuttavia, i dati relativi al terzo trimestre, tra cui il rallentamento della crescita occupazionale, le indicazioni contrastanti dei sondaggi e il consolidamento dei prezzi al consumo, avvalorano una prospettiva macro più moderata. Prevediamo un contesto futuro caratterizzato da una crescita più lenta ma comunque positiva e da un’inflazione persistente. Nonostante la recente volatilità, le obbligazioni convertibili hanno generalmente conservato il loro profilo di rendimento asimmetrico; i delta sono scesi dagli elevati livelli di novembre, ma rimangono tranquillamente al di sopra del 50%,¹³ rispecchiando la maggiore sensibilità azionaria di questa classe di attivo. Per quanto questo comportamento simile a quello delle azioni imponga prudenza, continuiamo a scorgere opportunità interessanti per gli investitori selettivi, in particolare nelle strutture bilanciate con solidi floor obbligazionari, dove la convessità e la protezione dai ribassi rimangono interessanti.

Prodotti cartolarizzati

Rassegna mensile
Gli spread degli MBS di agenzia sono rimasti invariati a novembre a +124 pb rispetto ai Treasury e rimangono ampi in relazione al passato e ad altri settori core. La Fed ha continuato a ridimensionare il proprio bilancio, riducendo le posizioni in MBS di USD 16 miliardi, mentre quelle delle banche sono rimaste pressoché invariate; i gestori patrimoniali sono rimasti i principali acquirenti alle valutazioni attuali.¹⁴ L’indice Agency MBS ha registrato un rendimento dello 0,62%, leggermente inferiore ai Treasury su base corretta per la duration, anche se la performance da inizio anno rimane nettamente superiore. I tassi ipotecari elevati hanno mantenuto le operazioni di rifinanziamento abbondantemente out-of-the-money, contribuendo a un modesto incremento della duration dell’indice. Il credito cartolarizzato ha leggermente sovraperformato grazie al restringimento degli spread e al carry che è rimasto competitivo rispetto al credito societario. Le emissioni si sono mantenute stabili in tutti i settori: L’offerta di ABS ha raggiunto USD 39,6 miliardi, quella di CMBS non di agenzia USD 16,0 miliardi e quella di RMBS non di agenzia USD 16,1 miliardi.¹⁵ Gli spread degli RMBS si sono ridotti di 0-5 pb, sostenuti dai fondamentali positivi dei mutui, dal buon livello di capitalizzazione dei proprietari di abitazioni e dai bassi tassi di insolvenza, nonostante i volumi di emissione rimangano modesti. Anche gli spread degli ABS hanno segnato un leggero miglioramento. I casi di insolvenza dei consumatori continuano ad aumentare, in particolare tra i debitori a basso reddito, ma rimangono gestibili per la maggior parte delle strutture. Gli spread dei CMBS si sono ridotti di 0-5 pb. Il segmento dei centri direzionali di classe B continua a manifestare segni di debolezza, mentre i settori della logistica, dello stoccaggio, degli immobili multifamiliari di alta qualità e degli hotel di lusso continuano a mettere a segno risultati operativi di tutto rispetto. Gli spread dei titoli cartolarizzati europei sono rimasti pressoché invariati e le allocazioni hanno continuato a spostarsi verso opportunità relativamente più interessanti negli Stati Uniti.

Prospettive
Rimaniamo ottimisti sulle valutazioni degli MBS di agenzia statunitensi e prevediamo che con il passare del tempo gli spread andranno restringendosi. Il valore relativo interessante sia rispetto ad altri settori obbligazionari core che agli alternativi liquidi dovrebbe continuare ad attrarre afflussi da parte dei gestori patrimoniali e, nel lungo termine, delle banche, specialmente nel momento in cui le restrizioni normative si allenteranno e i tassi a breve termine diminuiranno. Detto questo, non ci aspettiamo che il potenziale di irrigidimento venga raggiunto completamente fino a quando la Federal Reserve non si avvicinerà alla fine del ciclo di riduzione dei tassi, nel 2026.

Per quanto riguarda il credito cartolarizzato, ci aspettiamo che gli spread rimangano sostanzialmente ai livelli attuali. Da inizio anno, la curva del credito si è sostanzialmente appiattita, lasciando poco spazio a un ulteriore irrigidimento, a meno che gli MBS di agenzia non dirigano il mercato verso il basso. Sebbene la duration più bassa del credito cartolarizzato abbia influito negativamente sulla performance relativa, il carry più elevato ha mantenuto i rendimenti sostanzialmente in linea con quelli degli MBS di agenzia. Prevediamo che nei prossimi mesi il carry rimanga il principale fattore di rendimento. A livello fondamentale, i tassi elevati continuano a creare difficoltà per alcuni debitori. Ci aspettiamo un ulteriore peggioramento dei bilanci familiari, con conseguente pressione su alcuni segmenti degli ABS al consumo, in particolare tra i debitori a basso reddito. Anche il settore dell’immobiliare commerciale si trova ad affrontare problemi costanti, nonostante il modesto abbassamento dei tassi. Al contrario, il credito ipotecario residenziale rappresenta il nostro ventaglio di opportunità preferito e l’ambito in cui ci sentiamo più a nostro agio nell’aumentare l’esposizione a rating creditizi più bassi.

Nel complesso, confermiamo il nostro ottimismo per gli MBS di agenzia, che continuano a offrire un valore interessante rispetto sia alle obbligazioni societarie investment grade sia agli andamenti storici.

Emissioni municipali soggette a imposte

Rassegna mensile
A novembre, le obbligazioni municipali soggette a imposte hanno realizzato un rendimento dello 0,64%, portando i guadagni da inizio anno all’8,27% e seguendo sostanzialmente l’andamento degli altri settori obbligazionari di alta qualità. Le obbligazioni municipali esenti da imposte hanno ottenuto un rendimento mensile dello 0,23%, cedendo parte della recente sovraperformance. La curva dei rendimenti dei Treasury si è mossa al rialzo poiché i mercati hanno scontato un ulteriore allentamento della Fed alla luce del peggioramento del mercato del lavoro; le scadenze intermedie hanno determinato la performance delle emissioni municipali soggette a imposte, mentre quelle lunghe hanno leggermente sottoperformato dopo la fase vigorosa di ottobre. Il quadro tecnico è rimasto favorevole. A novembre l’offerta ha raggiunto un totale di circa USD 4,8 miliardi, un valore inferiore alla media di quest’anno ma in linea con i normali livelli stagionali. Tra le emissioni idonee all’indice, quelle di Ascension Health e Cornell University sono state le più consistenti.¹⁶ La domanda è rimasta sostenuta, poiché gli investitori hanno tentato di diversificare i portafogli di fronte all’aumento dei timori riguardanti il credito societario. Gli spread degli indici si sono ampliati di circa 3 pb, rispecchiando il modesto ampliamento osservato nelle obbligazioni societarie investment grade. Nel complesso, i fondamentali del credito municipale rimangono buoni in vista del 2026.

Prospettive
Ci aspettiamo che nel breve termine l’incertezza sulla politica monetaria si confermi un fattore determinante per la performance delle emissioni municipali soggette a imposte. Nonostante il taglio di 25 pb deciso dalla Fed a novembre (il secondo), le comunicazioni del FOMC hanno evidenziato crescenti divergenze in merito alle tempistiche future dell’allentamento monetario. Il flusso dei dati, ritardato dal blocco delle attività amministrative del governo degli Stati Uniti, sarà fondamentale per chiarire alle autorità la traiettoria del rallentamento del mercato del lavoro e dell’inflazione, di qui a fine anno.

È probabile che gli spread si mantengano entro un intervallo ristretto con una leggera tendenza ad ampliarsi qualora i mercati del credito in generale dovessero subire una correzione dei prezzi. Il settore continua tuttavia a offrire un valore relativo interessante, grazie alla domanda costante, a un’offerta gestibile e ai solidi fondamentali del credito municipale.