Global Fixed Income Bulletin

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settembre 17, 2025

Tanti boati e un solo gemito

settembre 17, 2025

Tanti boati e un solo gemito

Global Fixed Income Bulletin

Tanti boati e un solo gemito

settembre 17, 2025

Il mese scorso, il mercato obbligazionario ha esibito tratti tipicamente “estivi”. La volatilità dei rendimenti è rimasta incredibilmente contenuta e gli spread hanno continuato a restringersi favorevolmente, a parte una breve impennata dopo la diffusione dei dati sul mercato del lavoro statunitense a inizio mese. Questa calma è parsa in contrasto con sviluppi che, in circostanze normali, avrebbero potuto innescare reazioni di mercato più pronunciate. Sotto la superficie, tuttavia, si stanno accumulando pressioni che con l’approssimarsi dell’autunno potrebbero tradursi in movimenti più significativi.

Il nostro tema di questo mese si muove sulle note delle parole usate da T.S. Eliot per descrivere l’estate che volge al termine, “non con un boato, ma con un gemito”. Ma una metafora forse ancor più calzante è quella usata dal naturalista Joseph Wood Krutch che scrisse: “Agosto crea mentre dorme, piena e soddisfatta”. I semi di una potenziale volatilità sono stati gettati e, per quanto i mercati possano sembrare tranquilli, si stanno preparando silenziosamente all’imminente futuro.

I tassi si muovono al rialzo davanti alla debolezza del quadro occupazionale e ai segnali di una svolta accomodante delle politiche monetarie
Ad agosto le curve dei rendimenti dei mercati sviluppati si sono irripidite perché la debolezza del mercato del lavoro statunitense e i toni accomodanti della Fed hanno alimentato l’aspettativa di tagli dei tassi. L’instabilità politica in Francia e i timori circa l’indipendenza della Fed hanno esercitato pressioni sulla parte lunga delle curve. Il dollaro statunitense si è generalmente indebolito, favorendo le valute con carry elevato.

Il debito dei mercati emergenti guadagna terreno in un quadro caratterizzato dalla debolezza del dollaro e da un allentamento delle politiche monetarie
Il debito dei mercati emergenti (ME) ha registrato ottimi rendimenti, grazie ad afflussi costanti e all’allentamento attuato da Turchia e Messico. Le tensioni commerciali sono rimaste, ma la tregua tra Stati Uniti e Cina ha contribuito a stabilizzare il clima di fiducia. Le valute emergenti hanno beneficiato della debolezza del dollaro e di rendimenti reali interessanti.

I mercati creditizi hanno esibito un andamento disomogeneo a fronte di una ripresa delle emissioni
Il credito investment grade (IG) ha registrato un modesto ampliamento degli spread, per effetto degli attivi francesi, mentre il credito high yield (HY) e i convertibili hanno guadagnato terreno grazie alla forte propensione al rischio e al calo dei rendimenti. Tutti i segmenti sono stati interessati da emissioni primarie e le operazioni di rifinanziamento sono quelle che hanno dominato l’offerta. I fondamentali rimangono solidi, ma gli spread sono ristretti.

Credito cartolarizzato stabile grazie a ottimi fattori tecnici
Gli spread dei titoli garantiti da ipoteche (MBS) emessi da agenzie si sono ristretti, pur rimanendo ampi in termini storici. Le emissioni di titoli garantiti da collaterale, titoli garantiti da ipoteche commerciali e titoli garantiti da ipoteche residenziali sono state assorbite adeguatamente malgrado il rallentamento stagionale. La performance è stata solida, nonostante i margini di rialzo inferiori nella duration più breve rispetto ad altri settori.

FIGURA 1

Performance degli attivi da inizio anno

Nota: performance espresse in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2025. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva

FIGURA 2

Variazioni mensili delle valute rispetto al dollaro USA

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2025.

FIGURA 3

Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread dei titoli decennali

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 agosto 2025.

Prospettive per il mercato obbligazionario
Il mercato obbligazionario rimane in delicato equilibrio, tra i persistenti timori per la crescita (si vedano i dati sull’occupazione negli Stati Uniti) e le ostinate pressioni inflazionistiche, sia negli Stati Uniti che all’estero, in particolare in Giappone. Allo stesso tempo, i timori sul fronte dell’offerta nei mercati dei titoli di Stato si stanno intensificando, alimentati dall’espansione dei disavanzi e dai percorsi politicamente difficili verso una maggiore disciplina di bilancio in paesi come Francia, Regno Unito e Stati Uniti.

Queste dinamiche lasciano presagire un aumento dei premi a termine, un tema che continuiamo a preferire ed esprimere tramite posizionamenti in un irripidimento delle curve dei titoli di Stato. I mercati hanno scontato rendimenti reali su livelli che non si vedevano dai primi anni 2000, segnalando un netto allontanamento dall’era di repressione monetaria che aveva fatto seguito alla crisi finanziaria globale. Questo cambiamento è avvenuto anche se i bilanci delle banche centrali, nonostante il costante processo di ridimensionamento, rimangono tuttora elevati. La domanda chiave ora è se i rendimenti reali, specie quelli a lungo termine, debbano aumentare ulteriormente, visto il processo di ridimensionamento dei bilanci e il fatto che la domanda di duration da parte dei fondi pensione appare sempre più spesso soddisfatta.

In un contesto caratterizzato da ampi disavanzi e da dinamiche di bilancio soggette a vincoli strutturali – a causa della situazione di stallo politico e delle pressioni demografiche – stiamo tuttora cercando di capire se sia in atto un processo di esclusione implicito. I bilanci di aziende e nuclei familiari restano in ottima salute se raffrontati ai redditi e agli utili, in particolare se misurati in base al patrimonio netto delle famiglie e alle valutazioni azionarie. Viene da chiedersi se gli spread siano ristretti (rispetto al passato) non solo perché i fondamentali del settore privato sono solidi, ma anche perché le traiettorie del debito sovrano non lo sono.

Sulla duration dei mercati sviluppati manteniamo un orientamento neutrale, attraverso un posizionamento selettivo che privilegia i titoli di Stato canadesi e neozelandesi rispetto ai Treasury statunitensi. Le esposizioni all’irripidimento della curva nei Treasury statunitensi e nei Bund tedeschi riflettono la nostra tesi secondo cui l’aumento dei disavanzi e dei premi a termine eserciterà pressioni sui rendimenti a lungo termine. In Giappone, manteniamo una posizione lunga nei titoli indicizzati all’inflazione e in chiave tattica riduciamo al contempo l’esposizione di bassa duration. Sul fronte valutario, continuiamo a preferire le posizioni corte nel dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute diversificato.

Per quanto riguarda i mercati emergenti, dove è in atto una fase di riforme e le aspettative sono quelle di una crescita resiliente, i fondamentali restano favorevoli. Le valute dei mercati emergenti sono sottovalutate e i differenziali di rendimento reali restano interessanti. La perdurante debolezza del dollaro dovrebbe sostenere gli attivi locali, anche se l’incertezza delle politiche commerciali giustifica un approccio bottom-up, specifico per ciascun paese.

Manteniamo un cauto ottimismo nei confronti del credito. Nel segmento investment grade, i fondamentali societari solidi e i fattori tecnici favorevoli supportano i rendimenti basati sul carry. Ciò nonostante la compressione degli spread e i rischi legati alle politiche commerciali richiedono selettività. Preferiamo gli emittenti caratterizzati da bilanci solidi e bassa ciclicità, in particolare quelli del settore finanziario. Nell’high yield, sebbene il rischio di recessione rimanga basso, la compressione degli spread e l’evoluzione delle dinamiche commerciali lasciano presagire una potenziale volatilità futura. Preferiamo gli emittenti con fondamentali resilienti e strutture di capitale improntate alla prudenza.

Sui titoli convertibili, siamo ottimisti per quanto riguarda i fondamentali, ma prudenti sul ritmo delle emissioni, in particolare per quanto riguarda le operazioni cripto-linked. Il bond floor della classe di attivo assicura una mitigazione del rischio di ribasso, ma la selettività sarà fondamentale. Nel credito cartolarizzato, gli spread dei titoli garantiti da ipoteche emessi da agenzie dovrebbero restringersi ulteriormente, grazie a valutazioni relative interessanti e alla possibilità di tagli dei tassi da parte della Fed. Il credito ipotecario residenziale rimane il nostro settore preferito, unitamente all’esposizione mirata ai titoli garantiti da collaterale e ai CMBS garantiti da immobili del settore alberghiero e da centri direzionali di alta qualità selezionati.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati
Rassegna mensile
Le curve dei rendimenti dei mercati sviluppati si sono irripidite, in particolare ad agosto, spinte dall’aumento dei premi a termine e delle crescenti aspettative di un allentamento monetario più aggressivo. Il mese si è aperto con un rapporto deludente sull’occupazione statunitense, che a luglio ha mostrato la creazione di soli 73.000 nuovi posti di lavoro. Ad aggravare i dati deludenti sono giunte le nette revisioni al ribasso dei due mesi precedenti, indicando un rallentamento della crescita dell’occupazione a una media di appena 35.000 unità al mese. Il discorso del presidente della Fed Jerome Powell a Jackson Hole, che ha sottolineato la possibilità di un aumento della disoccupazione per effetto di un indebolimento della domanda, è stato interpretato come accomodante. Dopo il discorso, i rendimenti dei Treasury sono scesi lungo tutta la curva e le probabilità di un taglio dei tassi a settembre espresse implicitamente dal mercato sono aumentate in modo significativo. Nel mese, il tentativo di Trump di rimuovere la governatrice della Fed Lisa Cook ha accentuato le pressioni, portando i mercati a scontare sia una svolta più accomodante nel breve termine che un aumento dei premi al rischio nel lungo termine, per i timori riguardanti l’indipendenza della banca centrale.

Nell’Area Euro, gli sviluppi sul versante della politica monetaria sono stati limitati, ma a rubare la scena è stata l’instabilità politica in Francia. La richiesta del primo ministro François Bayrou di un voto di fiducia l’8 settembre sul suo piano di risanamento delle finanze pubbliche ha scatenato un repentino ampliamento degli spread OAT-Bund e inciso negativamente sugli attivi rischiosi francesi. Si è trattato di una correzione perlopiù idiosincratica e il contagio verso altri attivi regionali, tra cui l’euro, è risultato limitato. Nondimeno gli spread del credito sovrano dell’Eurozona si sono ampliati rispetto ai minimi di metà mese, probabilmente in previsione di un aumento delle emissioni di titoli di Stato a settembre.

Gli sviluppi geopolitici hanno prodotto effetti modesti sui mercati. Il vertice fra Trump e Putin in Alaska non è riuscito a produrre un cessate il fuoco né a portare a progressi significativi sull’Ucraina, malgrado le dichiarazioni di facciata. Una seconda riunione di vertice, a Washington, ha visto la partecipazione dei leader europei – tra cui il presidente della Commissione europea Ursula von der Leyen, il primo ministro britannico Starmer, il presidente francese Macron, il cancelliere tedesco Merz e il Presidente del Consiglio italiano Giorgia Meloni – che hanno insistito per ottenere maggiori garanzie di sicurezza verso l’Ucraina da parte degli Stati Uniti. Tuttavia, i mercati hanno continuato a esprimere scetticismo riguardo alla possibilità di passi avanti nel breve termine.

Nei mercati valutari, il calo dei tassi del segmento a breve ha determinato un notevole indebolimento del dollaro statunitense. L’indice Bloomberg Dollar ha perso l’1,7% e il biglietto verde si è deprezzato rispetto a tutte le valute del G10. Le divise con carry elevato – sia all’interno del G10 che in alcuni mercati emergenti – hanno continuato a guadagnare terreno, sospinte dalla ricerca di rendimento da parte degli investitori in un contesto di tassi in calo. Favorite dalla propensione al rischio, le valute scandinave hanno sovraperformato, mentre il dollaro neozelandese ha messo a segno un modesto guadagno (0,05%) dopo la riunione della Reserve Bank of New Zealand in cui l’istituto centrale ha espresso un orientamento accomodante.

Prospettive
Nei mercati sviluppati attualmente deteniamo un posizionamento di duration complessivamente neutrale, pur mantenendo posizioni selezionate nei diversi mercati. Scorgiamo valore relativo nei titoli di Stato canadesi rispetto ai Treasury statunitensi sulla base di un peggioramento delle prospettive del quadro occupazionale e della crescita in Canada, accompagnato da un irripidimento della curva dei rendimenti.

Per la duration in Nuova Zelanda continuiamo a preferire una posizione di sovrappeso rispetto agli Stati Uniti e confermiamo la nostra esposizione di lungo termine all’irripidimento della curva sia nei Treasury USA che nei Bund tedeschi. Ciò rispecchia la nostra tesi secondo cui l’aumento dei disavanzi e l’incremento dei premi a termine porteranno con ogni probabilità a una sottoperformance nella porzione lunga delle curve dei rendimenti.

In Giappone, manteniamo posizioni lunghe nei break-even d’inflazione, pur avendo ridotto in chiave tattica la nostra esposizione alla bassa duration. In ambito valutario, manteniamo una posizione corta nel dollaro statunitense rispetto a un paniere diversificato di valute.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati emergenti
Rassegna mensile
Ad agosto, il debito dei mercati emergenti (EMD) ha generato performance positive in tutti i segmenti più importanti. Il dollaro statunitense ha ripreso a indebolirsi – come accaduto per buona parte dell’anno – quando gli investitori hanno iniziato ad attendersi un possibile taglio dei tassi dopo la diffusione di dati deludenti sul versante dell’occupazione. Su base mensile gli spread creditizi sono rimasti sostanzialmente invariati sia per gli emittenti sovrani che per quelli societari.

Le tensioni sul fronte commerciale hanno continuato a farsi sentire. Gli Stati Uniti hanno imposto dazi del 50% su un ampio ventaglio di importazioni indiane e applicato misure analoghe al Brasile. Tuttavia, Stati Uniti e Cina hanno prorogato la tregua commerciale fino a novembre, tranquillizzando in qualche misura i mercati.

Sul versante della politica monetaria, la Banca centrale turca ha tagliato il tasso di riferimento di 300 punti base (pb) sulla scia di un costante rallentamento dell’inflazione, mentre la Banca del Messico ha operato un taglio più modesto, pari a 25 pb. La propensione degli investitori per il debito emergente è rimasta forte, come evidenzia un altro mese di flussi positivi: USD 2,5 miliardi verso i fondi in valuta forte e USD 1,5 miliardi verso i fondi in valuta locale.

Prospettive
In tutta questa classe di attivo i fondamentali restano positivi, favoriti dal perdurare delle attività di riforma in molti paesi emergenti. Malgrado le perduranti incertezze circa la politica commerciale statunitense, i cicli economici dei mercati emergenti evidenziano generalmente una ripresa e le aspettative di crescita si confermano resilienti.

Le valutazioni si presentano tuttora interessanti. La maggior parte delle valute dei mercati emergenti è ancora relativamente sottovalutata e i differenziali di rendimento reali tra i mercati emergenti e quelli sviluppati restano ampi e interessanti. Con ogni probabilità il dollaro statunitense resterà debole, favorendo ulteriormente gli attivi in valuta locale.

Per quanto non sia dato di sapere che direzione prenderanno i dazi statunitensi, le ripercussioni varieranno di paese in paese e dipenderanno in ultima analisi dall’esito dei negoziati in corso. La natura differenziata e biforcata della classe di attivo rende l’analisi geografica bottom-up imprescindibile per individuare e cogliere valore.

Credito societario
Rassegna mensile
Per gli attivi rischiosi agosto è stato un mese a luci e ombre, dove gli eventi macroeconomici hanno determinato il clima di fiducia. La tipica ripresa delle emissioni primarie dopo la pausa estiva ha esercitato pressioni sugli spread. Il credito IG europeo ha sottoperformato la controparte statunitense, principalmente a causa dell’allargamento degli spread negli attivi francesi. L’instabilità politica è riemersa come uno dei principali timori, in particolare in Francia. La richiesta a sorpresa di un voto di fiducia da parte del primo ministro francese ha spinto al rialzo lo spread OAT-Bund, rispecchiando i crescenti timori del mercato circa la capacità della Francia di centrare gli obiettivi di bilancio fissati e affrontare il disavanzo pubblico. Sull’altra sponda dell’Atlantico, i timori circa l’indipendenza della Federal Reserve si sono intensificati dopo il tentativo di Trump di licenziare la governatrice della Fed Lisa Cook. Sul versante della politica monetaria, si è trattato di un mese relativamente tranquillo. La BCE ha ribadito l’impegno a gestire i potenziali shock per l’economia dell’Eurozona, mentre il discorso del presidente della Fed, Jerome Powell, a Jackson Hole si è mosso su toni più accomodanti, aprendo la porta a un possibile taglio dei tassi a settembre. Nel Regno Unito, la Banca d’Inghilterra ha tagliato i tassi di 25 pb al 4%, coerentemente con l’approccio adottato di un graduale allentamento monetario. La Banca ha evidenziato la presenza di due forze contrastanti – l’indebolimento del mercato del lavoro e un’inflazione ostinata – che richiedono un’attenta calibrazione delle politiche monetarie. I dati economici hanno segnalato una certa convergenza tra Stati Uniti ed Europa. In tutta l’Eurozona, i dati preliminari sugli indici PMI di agosto hanno sorpreso al rialzo mentre i dati elaborati dall’ISM sul settore dei servizi statunitense sono scesi un po’ più del previsto, pur rimanendo in territorio espansivo. Verso la fine del mese, le condizioni tecniche sono leggermente peggiorate per via dell’impennata dell’attività sul mercato primario. Le emissioni lorde hanno superato le attese, per un totale di EUR 37 miliardi a fronte dei EUR 35 miliardi previsti).¹

Agosto è stato un mese molto positivo per i mercati high yield statunitensi e globali che hanno messo a segno una solida performance sia in termini di rendimento totale che di extra rendimento. La propensione al rischio è rimasta forte, favorita dai nuovi record toccati dal mercato azionario e dalla compressione degli spread nel segmento con il rating più basso nel segmento del credito con leva. L’high yield ha beneficiato di un brusco calo dei rendimenti dei Treasury a 5 e 10 anni, determinato dalle crescenti aspettative di un possibile taglio dei tassi da parte della Federal Reserve a settembre. Questo contesto favorevole ha incoraggiato gli emittenti ad accedere a mercati dei capitali ricettivi, dando vita a un mese attivo, sul piano stagionale, per le emissioni primarie. Tuttavia, la maggior parte delle emissioni è stata finalizzata alle operazioni di rifinanziamento, limitando così l’offerta netta di nuove emissioni. L’effetto combinato della modesta offerta netta, del calo dei volumi destagionalizzati e della forte domanda degli investitori ha creato un contesto tecnico favorevole per l’high yield.²

Ad agosto, le obbligazioni convertibili globali hanno conseguito ottime performance, favorite da una forte propensione al rischio e dalle crescenti aspettative di un possibile taglio dei tassi da parte della Federal Reserve a settembre. I titoli convertibili hanno sottoperformato l’azionario globale, ma hanno sovraperformato l’obbligazionario, un fatto che ne evidenzia la natura ibrida in un mese caratterizzato dalla forza dei titoli azionari e da un calo dei rendimenti. Il clima di mercato favorevole ha incoraggiato gli emittenti ad accedere ai mercati dei capitali, dando vita a un mese attivo, sul piano stagionale, per le emissioni primarie. Le nuove operazioni hanno toccato quasi USD 12 miliardi di dollari, circa il doppio della media storica di agosto. Gli Stati Uniti hanno fatto la parte del leone con l’87% delle emissioni totali. In particolare, gli emittenti cripto-linked hanno continuato ad attingere al mercato, contribuendo per ben USD 4 miliardi con due sole operazioni. Da inizio anno l’offerta ha raggiunto circa USD 95 miliardi, nettamente al di sopra del livello raggiunto nello stesso periodo del 2024.³

Prospettive
Nutriamo ancora un prudente ottimismo nei confronti del mercato creditizio investment grade, anticipando un contesto di bassa crescita senza un aumento significativo del rischio di declassamento o di insolvenza. Le politiche europee restano generalmente favorevoli, mentre le prospettive di bilancio degli Stati Uniti sono più disomogenee e soggette a incertezze politiche. I fondamentali societari si confermano solidi e gli emittenti continuano a perseguire strategie di bilancio prudenti e a tenere profili a basso rischio. I livelli gestibili delle nuove emissioni e la domanda sostenuta di rendimenti dei titoli investment grade tracciano un quadro tecnico favorevole. Pur aspettandoci che il carry rimanga un fattore determinante per i rendimenti, siamo consapevoli dell’attuale estrema compressione degli spread creditizi. Poiché il pieno impatto delle politiche commerciali recentemente annunciate non si è ancora concretizzato, rimaniamo selettivi nelle nostre esposizioni creditizie, privilegiando gli emittenti con solidi fondamentali e una minore ciclicità e adeguatamente posizionati per beneficiare di un contesto di crescita moderata.

Nel terzo trimestre confermiamo il nostro orientamento prudente nei confronti delle obbligazioni societarie high yield. Per quanto il picco della volatilità derivante dalle politiche doganali e commerciali possa essere alle nostre spalle, il quadro finale degli accordi commerciali internazionali con i principali partner rimane incerto. Ci aspettiamo che l’evoluzione del panorama degli scambi commerciali continuerà a pesare sulla crescita economica e a contribuire alle pressioni al rialzo sull’inflazione, come dimostrano i recenti dati sul mercato del lavoro e quelli sull’IPC diffusi a metà agosto. I rendimenti rimangono interessanti, ma durante il trimestre hanno subito una compressione significativa e gli spread medi del mercato high yield sono storicamente ristretti ed esposti all’ampliamento. Il nostro giudizio prudente è frutto di un’analisi esauriente di fattori come la crescita statunitense e globale, i mutamenti delle politiche delle banche centrali, l’andamento dei consumi, i fondamentali degli emittenti, le condizioni tecniche e le valutazioni. Pur ritenendo che le probabilità di una recessione nel 2025 rimangano basse, ci aspettiamo continui episodi di volatilità. In un simile contesto, la selettività è fondamentale. Preferiamo gli emittenti con fondamentali resilienti, strutture di capitale improntate alla prudenza e modelli di business meno esposti alle pressioni cicliche.

Confermiamo il nostro ottimismo circa i fondamentali del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso del terzo trimestre. I titoli convertibili continuano a mostrare i loro profili di rendimento asimmetrici, nonostante il graduale aumento della sensibilità della componente azionaria (delta). Per quanto il picco della volatilità derivante dalle politiche commerciali e doganali possa essere alle nostre spalle, il quadro finale degli accordi commerciali internazionali rimane incerto. Inoltre, le tensioni geopolitiche in Medio Oriente sembrano essersi attenuate, ma la tenuta del cessate il fuoco dovrà essere monitorata nel medio periodo. La capacità di questa classe di attivo di fungere da minimo obbligazionario rimane un attributo difensivo chiave, soprattutto se la volatilità riemerge come nel 2° trimestre. Pur essendo ottimisti sui fondamentali, restiamo cauti sul mercato primario, che sta per superare i volumi di emissione del 2024. La maggior parte degli emittenti sta rifinanziando il debito in scadenza in un contesto di tassi elevati, ma la crescente tendenza delle emissioni cripto-linked – in cui le società emettono debito per acquistare criptovalute – richiede un attento esame. Riteniamo che questo panorama in costante evoluzione presenti sia rischi che opportunità, soprattutto per i team d’investimento dotati di risorse adeguate e solide competenze nella ricerca bottom-up. La selettività svolgerà un ruolo fondamentale per trovare un equilibrio tra innovazione e disciplina nel credito.

Prodotti cartolarizzati
Rassegna mensile
Ad agosto i tassi d’interesse si sono mossi al rialzo, determinando un notevole irripidimento della curva dei rendimenti. Questo cambiamento è stato determinato dalla diffusione di due rapporti sull’occupazione statunitense peggiori del previsto, che hanno indotto i mercati a scontare tre tagli dei tassi per il 2025, cioè uno in più rispetto al mese precedente, con il primo atteso a settembre. I rendimenti dei Treasury statunitensi hanno reagito di conseguenza, calando di 34 pb nelle scadenze a 2 anni, al 3,62%, e di 28 pb nelle scadenze a 10 anni, dal 4,23%. Gli spread degli MBS emessi da agenzie a cedola corrente si sono ristretti di ben 9 pb a +136 rispetto ai Treasury di pari scadenza. Malgrado questa variazione, gli spread rimangono ampi, se paragonati ad altri settori dell’obbligazionario core e al passato. La Fed ha ridotto le sue posizioni in MBS di USD 25 miliardi a USD 2.095 miliardi, segnando un calo di USD 608 miliardi dal picco del 2022. Le posizioni delle banche statunitensi sono rimaste invariate a USD 2.681 miliardi, anche se la riduzione dell’SLR e l’abbassamento dei tassi a breve termine alimentano le aspettative di un aumento delle posizioni. Attratti dalle valutazioni più convenienti, i money manager hanno continuato a essere i principali acquirenti di MBS.

I differenziali dei crediti cartolarizzati si sono ridotti più di quelli di altri settori dell’obbligazionario, nonostante la performance sia stata sostanzialmente in linea con quella del profilo di più bassa duration della classe di attivo. Ad agosto, le emissioni hanno registrato un lieve rallentamento a causa di fattori stagionali, ma le operazioni sono state adeguatamente sottoscritte e facilmente assorbite dal mercato. Le emissioni di ABS statunitensi hanno raggiunto i USD 18,7 miliardi, tenendo il passo con i volumi da inizio anno del 2024. Le emissioni di CMBS non emessi da agenzie hanno finora raggiunto un totale di USD 10,3 miliardi – importo secondo solo a quello realizzato nel 2016 – e si stanno muovendo a livelli superiori del 42% su base annua. Le emissioni di RMBS non di agenzia si sono attestate a USD 14,1 miliardi, leggermente al di sopra dei livelli di luglio.⁴ Nel complesso, ad agosto i rendimenti obbligazionari sono stati solidi. I settori a più lunga duration hanno beneficiato maggiormente del rally dei tassi. Il credito cartolarizzato ha leggermente sottoperformato rispetto ad altri segmenti, principalmente a causa della duration intrinsecamente più breve dei tassi d’interesse.

Prospettive
Continuiamo a nutrire ottimismo sugli spread degli MBS emessi da agenzie statunitensi, che secondo le nostre attese continueranno a restringersi fino a settembre e fino al 4° trimestre inoltrato. Sebbene ad agosto si sia verificata una parziale compressione degli spread, riteniamo che l’intera portata di tale contrazione si concretizzerà una volta che la Federal Reserve avvierà i tagli dei tassi entro la fine dell’anno, come da attese. L’interessante profilo di rendimento del settore – rispetto ad altri segmenti dell’obbligazionario core e agli strumenti equivalenti alla liquidità – dovrebbe attrarre afflussi sia dagli investitori relative value sia dalle banche, considerando soprattutto il calo dei tassi a breve termine e i vincoli normativi come la riduzione dell’SLR.

Nel credito cartolarizzato ci aspettiamo che nel breve termine gli spread rimangano confinati in un intervallo ristretto, nell’attesa che diventino più chiare le implicazioni economiche delle politiche sui dazi – non ancora definitive – e dell’ulteriore restringimento degli spread degli MBS emessi dai agenzia. Da inizio anno, gli MBS emessi da agenzia hanno sovraperformato le obbligazioni societarie, mentre il credito cartolarizzato – grazie a un carry più elevato – ha sovraperformato quasi tutti gli altri settori dell’obbligazionario investment grade. Ci aspettiamo che nei prossimi mesi i rendimenti saranno determinati principalmente dal carry dei flussi di cassa, sostenuti da livelli di rendimento interessanti nel mese di settembre.

Tuttavia, manteniamo la prudenza su alcuni segmenti. Agli attuali livelli i tassi continuano a esercitare pressioni sui bilanci delle famiglie, in particolare tra i debitori a basso reddito, con potenziali ricadute negative sulla performance degli ABS sui prestiti al consumo. Anche gli immobili commerciali devono far fronte a problemi legati all’elevato costo del denaro. Al contrario, il credito ipotecario residenziale rimane il nostro settore preferito e un segmento in cui ci sentiamo a nostro agio nell’aumentare l’esposizione a rating creditizi più bassi. Continuiamo a esprimere selettività nelle esposizioni agli ABS e ai CMBS di qualità inferiore.

Nel complesso, intravediamo tuttora valore negli MBS di agenzia, soprattutto rispetto agli spread societari investment grade e ai livelli storici degli MBS di agenzia. La selettività e l’analisi bottom-up del credito saranno fondamentali per affrontare un mercato influenzato dall’incertezza macroeconomica e dalle mutevoli dinamiche delle politiche.

¹ Fonte: Bloomberg, dati al 31 agosto 2025
² Fonte: MSIM, indici ICE, Bloomberg L.P. Dati al 31 agosto 2025
³ Fonte: Bank of America, 31 agosto 2025
⁴ Fonte: Bloomberg, dati al 31 agosto 2025

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CONSIDERAZIONI SUI RISCHI
La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i prezzi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali ed esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

DEFINIZIONI
Punto base (pb): un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI
Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni o oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Il marchio “Bloomberg®” e l’indice o gli indici Bloomberg utilizzati sono marchi di servizio di Bloomberg Finance L.P. e relative consociate concessi in licenza a Morgan Stanley Investment Management (MSIM) per determinati scopi. Bloomberg non è una consociata di MSIM, non approva, appoggia, valuta o raccomanda alcun prodotto e non garantisce la tempestività, correttezza o esaustività dei dati e delle informazioni in relazione ad alcun prodotto.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei mercati emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, delle cedole e dell’anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (IPC) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, generi alimentari e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade quotate nei mercati Eurobond o in sterline.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond– Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte della base di investitori internazionali (escluse Cina e India al settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte della base di investitori internazionali (escluse Cina e India al settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come l’EMBI+, l’Indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari USA, prestiti ed Eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Markit ITraxx Europe è composto da 125 credit default swap equiponderati su entità societarie europee investment grade, distribuiti su 4 sottoindici: finanza (senior & subordinati), non finanziari e “HiVol”.

L’indice Nikkei 225 Index (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due di tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con dimensioni minime per l’inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di minori dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. Nei conti separati gestiti in base a una determinata strategia possono essere inseriti valori mobiliari che non replicano la performance di un particolare indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sui gestori degli investimenti.

Le opinioni e/o analisi espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento senza preavviso a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutto il personale di investimento in forza presso Morgan Stanley Investment Management (MSIM) e relative controllate e consociate (collettivamente, la “Società”) e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori o del team di investimento. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcuna strategia o prodotto specifico offerto dalla Società. I risultati futuri possono divergere in misura rilevante sulla scia di sviluppi riguardanti i titoli, i mercati finanziari o le condizioni economiche generali.

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