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Destreggiarsi nei mercati mentre nel mondo regna l'incertezza
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Global Equity Observer
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febbraio 13, 2025
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Destreggiarsi nei mercati mentre nel mondo regna l'incertezza
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febbraio 13, 2025
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Destreggiarsi nei mercati mentre nel mondo regna l'incertezza
Destreggiarsi nei mercati mentre nel mondo regna l'incertezza |
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Il 2024 è stato un anno straordinario per i mercati in generale: l'indice MSCI World è cresciuto del 19% in USD registrando, negli ultimi cinque anni su sei, rendimenti superiori al 15%1. Tuttavia, questo successo non è stato equilibrato: il contributo dei "Magnifici 7" è stato pari a quasi la metà dei rendimenti dell'indice globale e la "Magnificent One" (Nvidia), da sola, ne ha generato il 20%. A livello geografico, la variazione è stata consistente: i rendimenti statunitensi (24%) hanno superato di ben 20 punti percentuali l'indice MSCI EAFE (EAFE) che si è fermato al 4%.2
Gli utili spiegano gran parte di questa gerarchia nei rendimenti del 2024. Gli utili prospettici dell'indice S&P 500 sono aumentati del 12% su base annua. Tale incremento, tuttavia, è da ricondurre all'aumento del 38% degli utili delle Magnifiche Sette e ad appena il 6% dell'"S&P 493. In ogni caso, anche questa coda lunga del mercato statunitense è stata molto più remunerativa dell'EAFE che ha registrato un calo degli utili del 2%. La forza del dollaro e la maggiore crescita economica hanno giocato a favore degli Stati Uniti. Nel 2024, la crescita del Prodotto interno lordo (PIL) è stata formidabile (2,7%), diversamente da quanto accaduto all'economia tedesca e a quella giapponese che hanno subito una contrazione3. Inoltre, è emerso anche un divario significativo in termini di multipli: il mercato degli Stati Uniti si è apprezzato del 10%, con utili prospettici a quasi 22x, mentre il multiplo dell'EAFE è aumentato solo del 3%, a 13,8x, uno sconto record del 36% rispetto agli Stati Uniti.
In prospettiva, l'economia statunitense continua ad essere in una forma migliore rispetto ad altri Mercati Sviluppati. La crescita del PIL prevista per il 2025, del 2% e oltre, è il doppio di quella dell'EAFE, nonostante si registri un persistente rallentamento in alcune aree, ad esempio un basso livello di emissione di mutui e un indebolimento degli indici dei direttori degli acquisti (PMI) del settore manifatturiero. Tuttavia, poiché la base di partenza della crescita economica è più alta, individuare sorprese positive nell'economia statunitense potrebbe essere più difficile di quanto non sia stato negli ultimi due anni. Da un lato, gli ottimisti ritengono che la possibilità che si concedano ulteriori tagli fiscali alle imprese e che si attuino politiche di deregolamentazione e di liberalizzazione delle operazioni di M&A sosterranno la redditività aziendale sotto l'amministrazione Trump. Dall'altro, c'è il timore che le sue politiche – dazi che fanno salire i prezzi al consumo o rimpatri di immigranti che spingono al rialzo i costi del lavoro – possano accentuare un'inflazione già di per sé ostinata. Al momento, il quadro politico negli Stati Uniti è insolitamente fluido: non è chiaro quali siano i piani della nuova amministrazione, a prescindere dalla sua capacità di implementarli effettivamente.
Il fattore economico che non riceve l'attenzione che merita è il disavanzo pubblico statunitense, attualmente al 6-7% del PIL: un valore senza precedenti nella storia, in un momento in cui l'economia si avvicina alla piena occupazione. I puristi della macroeconomia citano l'equazione di Kalecki-Levy sottolineando come gli sperperi fiscali degli Stati Uniti stimolino la redditività delle imprese. In termini meno astratti, o il disavanzo pubblico degli Stati Uniti viene ridotto in misura significativa dagli interventi del nuovo DOGE (Department of Government Efficiency) superando i tagli fiscali, il che potrebbe ridurre la domanda nell'economia e frenare fortemente la crescita economica e quindi gli utili societari, oppure il disavanzo continuerà a essere molto elevato e farà salire ulteriormente il debito dagli attuali 36.000 miliardi di dollari, il che potrebbe mettere sotto pressione i rendimenti dei Treasury a lungo termine e persino il potente dollaro. L'aumento di 100 punti base (pb) del tasso dei Treasury decennali nonostrante la Federal Reserve statunitense abbia abbassato di 100 pb i tassi di riferimento non è probabilmente di buon auspicio.
Quello che ci preoccupa davvero è in che modo sarà realizzato il 15% di incremento degli utili del 2025 previsto per gli Stati Uniti. Non ci si aspetta che siano le Magnifiche Sette a realizzare questo obiettivo, ma che la crescita degli utili sia diffusa e che i "493" titoli – escluse le Magnifiche Sette – facciano aumentare la redditività del 13%. Poiché si prevede che i ricavi aumentino solo del 5%, in linea con le aspettative di crescita del PIL nominale, questo incremento a doppia cifra degli utili per azione (EPS) implica un ulteriore netto incremento dei margini da livelli che sono già quasi ai massimi storici, anche escludendo le Magnifiche Sette.
Dato il duplice problema dell'entusiasmo per l'IA generativa e l'alto livello di redditività delle imprese di minore qualità, non è stato il momento più propizio per investire in società compounder, relativamente stabili e di alta qualità. Nel 2024, la sfida per i nostri portafogli globali si è giocata sui multipli. I nostri portafogli globali, di alta qualità, hanno visto crescere i rispettivi EPS prospettici in linea con quelli dell'indice complessivo, e persino superarli. Tuttavia la performance è stata inferiore a quella dell'MSCI World in quanto i portafogli non si sono apprezzati della stessa misura. La buona notizia è che, al momento, i portafogli sono posizionati relativamente bene in termini di valutazioni, nonostante esprimano una qualità di gran lunga superiore, con migliori prospettive di crescita dei ricavi.
Grazie alla solidità dei ricavi, la crescita degli utili è credibile
Anche i portafogli appaiono ben posizionati sul fronte degli utili. In un'eventuale recessione economica, potrebbero essere di gran lunga più resilienti di quelli dell'indice, in quanto le società in cui hanno investito hanno un forte potere di determinazione dei prezzi e ricavi ricorrenti, come è stato recentemente dimostrato in occasione della crisi del COVID, l'unica recessione degli ultimi 15 anni. L'aspetto più importante è che il portafoglio appare ben posizionato sia in termini assoluti che relativi, anche in assenza di una recessione. Per i nostri portafogli globali, le stime di consenso della crescita degli EPS nei prossimi due anni sembrano realizzabili: un discreto aumento annuo dei ricavi sarà favorito da modesti incrementi della leva operativa, dalle acquisizioni e dai riacquisti di azioni. A nostro avviso, questo è molto più credibile della crescita annua a doppia cifra dell'EPS guidata dai margini che si prevede per l'indice e che dovrebbe scaturire da un incremento relativamente minore dei ricavi: un delta significativo quando i margini sono già vicini ai livelli massimi.
L'affermazione "prevedere è molto difficile, in particolare per il futuro" è attribuita al fisico Niels Bohr, Premio Nobel, e a Yogi Berra, un giocatore di baseball e membro della Hall of Fame. Malgrado i loro background siano diversi, entrambi forse potrebbero convenire che è particolarmente difficile fare previsioni per il 2025, date le maggiori incertezze riguardanti il fronte geopolitico e le politiche degli Stati Uniti, cui si aggiunge l'enorme varietà di pronostici sull'intelligenza artificiale generativa (GenIA). Tuttavia, i mercati non sembrano nutrire tali dubbi, dati gli elevati multipli azionari, un VIX modesto e, soprattutto, differenziali di rendimento che, per le obbligazioni di fascia BBB, si collocano ai minimi di questo secolo. Poiché questo mercato ignora la volatilità dell'economia mondiale, riteniamo che una strategia che si sforzi di realizzare un compounding stabile mediante una crescita discreta dei ricavi e utili resilienti, e che viene negoziata a un multiplo ragionevole, possa ricoprire un ruolo importante nei portafogli della clientela.
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Head of International Equity Team
International Equity Team
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Managing Director
International Equity Team
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