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Non fidatevi del roseo consenso
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Global Equity Observer
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giugno 23, 2025
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Non fidatevi del roseo consenso
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giugno 23, 2025
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Non fidatevi del roseo consenso
Non fidatevi del roseo consenso |
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L’investimento azionario basato sui fondamentali è l’arte della gestione in periodi di incertezza. Per chi, come noi, investe a lungo termine, l’obiettivo è quello di formulare un giudizio sulla traiettoria degli utili di qualunque società che si valuta di comprare, per almeno un decennio.
Oltre ad analizzare le prospettive di crescita di una società, occorre comprendere la solidità del suo vantaggio competitivo e valutare i potenziali rischi relativi alla sostenibilità dei suoi rendimenti, sia autoinflitti (ad esempio per effetto di una cattiva allocazione del capitale) che esterni (ad esempio a causa di un quadro competitivo e normativo in costante mutamento). Si tratta di un’arte più che di una scienza precisa poiché solo alcuni di questi rischi possono essere quantificati. Altri aspetti si collocano saldamente nel campo dell’incertezza knightiana: esiti a cui non è possibile assegnare alcun grado di probabilità.1
Per mitigare i potenziali rischi derivanti da un futuro incerto, gli investitori dispongono principalmente di due strumenti. Il primo consiste nel ricercare aziende in cui le prospettive di guadagno offrono maggiori certezze. Ci avete già sentito tessere le lodi dei ricavi ricorrenti e del potere di determinazione dei prezzi come ingredienti chiave per un più stabile compounding della crescita degli utili. Il secondo strumento è la ricerca di attivi la cui valutazione corrente giustifica la prospettiva di un rendimento positivo sull’investimento, anche in caso di un certo deterioramento degli utili. In questo caso occorre procedere con giudizio nell’analizzare la valutazione. Utilizziamo entrambi questi strumenti con meticolosità certosina, sia per quanto riguarda gli utili sia per quanto riguarda le valutazioni.
Quando costruiamo i nostri portafogli azionari di qualità, dedichiamo la maggior parte del tempo a discutere la sostenibilità dei rendimenti e la stabilità della crescita degli utili di ogni nostra partecipata. Il compounding prevedibile degli utili non è un’impresa da poco e limitarsi a investire nelle mega cap o nei titoli vincenti del momento non è una comoda scorciatoia. Infatti, se si considerano le prime 10 società dell’indice S&P 500 di 20 anni fa (dicembre 2004), tre società hanno registrato una crescita negativa (!) degli utili per azione (EPS) nel periodo considerato (a dicembre 2024), due hanno affrontato fusioni di rilievo e quindi non sono più quotate in borsa, altre quattro hanno prodotto un modestissimo tasso di crescita annuale composto (CAGR) degli EPS, nel range 1-6%, e solamente una (una società di software statunitense che, guarda caso, costituisce attualmente la principale posizione nei nostri portafogli globali) ha registrato un rispettabilissimo CAGR degli EPS a due cifre (~12,6%)2
Indubbiamente gli ultimi 20 anni sono stati segnati da una buona dose di eventi critici: la crisi finanziaria globale, l’insolvenza di uno Stato sovrano europeo e una pandemia mondiale, tanto per citarne alcuni. 3Tuttavia, per il settore societario nel suo complesso si è trattato di un periodo piuttosto positivo: i margini di utile operativo al lordo delle imposte (favoriti dall’aumento della produttività e dalle filiere internazionali) sono cresciuti del 40% circa rispetto ai livelli del 2004 (dal ~12% to ~17% per l’indice MSCI World), mentre nello stesso arco di tempo le aliquote effettive delle imposte societarie a livello globale sono calate di circa un terzo (dal ~30% to ~20%).4 Nonostante queste due poderose spinte strutturali, l’indice MSCI World ha registrato un CAGR medio degli EPS solo del 4,6% nel corso di questi due decenni.5
Qual è la situazione attuale? Non possiamo fare a meno di pensare che le aspettative di consenso, secondo le quali quest’anno assisteremo a una crescita dell’11% per gli EPS dell’indice MSCI World e di un ulteriore 13% nel 2026, appaiano fin troppo ottimistiche se paragonate alla crescita degli utili a lungo termine del mercato, che è solo del 5%.6 La storia non si ripete, ma spesso fa rima.
Considerata la crescita del PIL nominale, la crescita degli utili del mercato dovrebbe provenire solo per il 5% circa dalla crescita del fatturato, mentre per il resto la maggior parte deriverà dall’espansione dei margini. Inoltre, a livello intuitivo, si fa fatica a capire da dove possa derivare questa espansione dei margini societari, considerato che sono già elevati rispetto alla media storica. I margini, inoltre, non riflettono ancora l’impatto del tentativo dell’amministrazione statunitense, tuttora in corso, di riequilibrare i flussi commerciali globali che intrinsecamente richiede la riorganizzazione delle attuali filiere per una parte consistente del settore societario.
Riusciranno gli investitori a trovare almeno un po’ di conforto nei multipli? Dopo una fase di incertezza nel primo trimestre, i mercati azionari globali hanno rapidamente recuperato, portando i multipli di valutazione a un rapporto P/E prospettico a 12 mesi di 19,1x a fine maggio, un valore vicino ai massimi ventennali.7 Solo una volta questi multipli sono stati significativamente più alti (~21,5x) e cioè durante la pandemia di Covid. All’epoca, però, venivano applicati a utili che erano crollati per motivi ciclici (le economie occidentali erano parzialmente ferme).
In altre parole, i mercati sembrano scontare certezze, lasciando margini molto limitati per assorbire eventuali smentite delle ottimistiche aspettative attuali relative alla crescita degli utili.
Come ha acutamente osservato Warren Buffett: “Il futuro non è mai chiaro e seguire il roseo consenso può costare caro”. Restiamo dell’idea che i mercati azionari globali possano essere un’ottima fonte di compounding della ricchezza nel lungo periodo per i nostri clienti. Tuttavia, ci pare che attualmente il mercato sconti una notevole certezza, confidando in ottimistiche previsioni di crescita degli utili. In questo contesto, caratterizzato da fortissime incertezze geopolitiche, riteniamo che vi siano validi motivi per indurre gli investitori orientati alla crescita del capitale a lungo termine a basare la loro posizione azionaria su un portafoglio concentrato di società di alta qualità (quindi a ricercare maggiore certezza sugli utili) con prezzi che limitino il ribasso delle valutazioni (con un rendimento del free cash flow più o meno in linea con il mercato). Un simile approccio potrebbe rivelarsi utile se il mondo (ancora una volta) dovesse rivelarsi meno prevedibile di quanto non suggeriscano le previsioni ottimistiche.
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Executive Director
International Equity Team
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