Global Fixed Income Bulletin

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agosto 15, 2025

Se avessimo saputo allora quello che sappiamo adesso

agosto 15, 2025

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Global Fixed Income Bulletin

Se avessimo saputo allora quello che sappiamo adesso

agosto 15, 2025

Rassegna del mercato obbligazionario globale

Tassi in rialzo in un contesto di crescita stabile e inflazione vischiosa

A luglio, i rendimenti dei titoli di Stato globali sono aumentati in quasi tutti i mercati sviluppati, trainati dal rendimento decennale statunitense, salito di circa 15 punti base (pb) al 4,37%, per effetto dei dati economici superiori alle attese e delle persistenti pressioni inflazionistiche. Anche Canada (+18 pb) e Giappone (+12,5 pb) hanno registrato movimenti notevoli, e anche Germania (+9 pb) e Regno Unito (+8 pb) hanno fatto segnare incrementi simili. Le pressioni al rialzo sui rendimenti sono state generalizzate, sospinte dai toni restrittivi delle banche centrali e dalla rivalutazione delle aspettative sui tassi terminali.

I mercati del credito si apprezzano sulla scia dei dati tecnici e della propensione al rischio

Gli spread creditizi si sono ristretti in tutti i settori, sostenuti dalla solidità dei fondamentali e della domanda. Gli spread dei titoli investment grade (IG) statunitensi si sono ridotti di 7 pb a 76, mentre quelli dei titoli high yield (HY) statunitensi si sono ridotti di 12 pb a 278, con movimenti analoghi nell’IG in euro (-13 pb) e nell’HY in euro (-30 pb). Le obbligazioni societarie e sovrane dei mercati emergenti hanno registrato una significativa compressione degli spread, con i differenziali del debito emergente in valuta estera in calo di 24 pb e i differenziali delle obbligazioni societarie di questi paesi in flessione di 26 pb, a fronte del miglioramento del clima di fiducia e della domanda.

Il credito cartolarizzato sovraperforma

I rendimenti dei titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzia sono saliti di ~14 bps, but spreads tightened modestly, suggesting stable demand. Commercial MBS (CMBS) and Asset-Backed Securities (ABS) spreads narrowed across ratings buckets, with CMBS AAA down ~5 pb e i CMBS con rating BBB hanno perso circa 20 pb, sostenuti dal miglioramento dei fondamentali e dei fattori tecnici.

La ripresa delle aspettative di inflazione spinge al rialzo i tassi breakeven

I rendimenti dei titoli indicizzati all’inflazione si sono ampliati negli Stati Uniti (+11 pb), in Germania (+6 pb) e nel Regno Unito (+6 pb), segnalando una ripresa delle aspettative inflazionistiche in tutto il mondo. Tali variazioni sono state più contenute in Giappone e nell’Europa meridionale.

Il rafforzamento dell’USD riporta la volatilità nei mercati valutari

L’USD si è complessivamente apprezzato, facendo registrare oscillazioni notevoli nei confronti di JPY (-4,5%), EUR (-3,2%) e GBP (-3,8%). L’indice DXY è salito del 3,2%, trainato dall’aumento dei rendimenti statunitensi e dai capitali confluiti nei beni rifugio. Le valute dei mercati emergenti hanno chiuso complessivamente in ribasso, con BRL e ZAR in calo rispettivamente del -3,0% e del -2,7%.

FIGURA 1

Performance degli attivi da inizio anno

Nota: performance espresse in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 luglio 2025. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva.

FIGURA 2

Variazioni mensili delle valute rispetto al dollaro USA

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 luglio 2025.

FIGURA 3

Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread dei titoli decennali

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 luglio 2025.

Prospettive per il mercato obbligazionario

A luglio i mercati del reddito fisso hanno riflesso la percezione degli investitori secondo cui l’economia statunitense aveva in gran parte superato l’incertezza legata ai dazi dei tre mesi precedenti per procedere a un ritmo stabile benché non eccezionale. Tuttavia, i dati sull’inflazione core di giugno (IPC e PCE) sono rimasti ostinatamente vischiosi, mostrando un lieve rialzo rispetto a maggio.

All’inizio del mese, il rapporto iniziale sui posti di lavoro non agricoli di giugno ha superato le aspettative (147.000 contro previsioni di 106.000), rafforzando la fiducia dei mercati nella resilienza dell’economia. Tuttavia, le revisioni successive – pari a una rettifica al ribasso di 258.000 nell’arco di due mesi – hanno rivelato che la solidità del mercato del lavoro a maggio e giugno era stata significativamente sopravvalutata. Al momento, tuttavia, i trader hanno interpretato i dati preliminari come indicativi di una crescita benigna.

La Fed ha mantenuto i tassi stabili come previsto, ma il dissenso dei Governatori Bowman e Waller – che hanno citato i timori sul mercato del lavoro e sostenuto un taglio dei tassi – ha segnato un notevole cambiamento. A fine mese, i rendimenti dei Treasury decennali sono saliti di 15 pb. I futures sui Fed Funds – che a fine giugno avevano prezzato una probabilità del 65% di un massimo di tre tagli entro la fine dell’anno – hanno rivisto le aspettative a poco più del 30% di probabilità di soli due tagli al 31 luglio.

Come accade di solito a metà estate, l’attività di mercato è stata contenuta e la liquidità scarsa. Gli spread del credito sia investment grade che high yield hanno toccato i minimi storici. Gli spread degli asset cartolarizzati si sono ristretti e l’indice MOVE – un indicatore della volatilità dei Treasury – ha chiuso sul livello più basso da gennaio 2022, poco prima che la Fed iniziasse il suo ciclo di rialzi. A fronte della riduzione delle aspettative di un allentamento da parte della Fed, la curva dei rendimenti si è appiattita, riducendo lo spread dei Treasury a 5 anni rispetto a quelli a 30 anni di 5 pb.

Altri mercati dei tassi del G10 hanno rispecchiato in gran parte le mosse statunitensi. La BCE, la Banca del Giappone, la Banca del Canada e la Reserve Bank of Australia hanno tutte mantenuto i tassi invariati, mentre la Banca d’Inghilterra non si è riunita. I rendimenti decennali sono aumentati in tutti i mercati sviluppati in tandem con i movimenti dei Treasury statunitensi.

Con l’avvicinarsi della scadenza del 1° agosto per i negoziati commerciali, la struttura dei dazi è diventata più chiara. Gli accordi siglati dopo la pausa iniziale del “Liberation Day” suggeriscono una base tariffaria del 15% per gli accordi commerciali con gli Stati Uniti, ad eccezione del Regno Unito, che ha pattuito un’aliquota del 10%. L’UE, il Giappone e la Corea del Sud hanno accettato dazi del 15% senza imporre controdazi sui beni statunitensi, oltre a impegni per centinaia di miliardi di investimenti statunitensi. India (25%), Svizzera (39%) e Brasile (50%) vanno incontro a tassi più elevati. Il Canada continua le sue trattative e attualmente va incontro a un dazio del 35% sui beni non conformi all’USMCA, mentre il Messico ha ricevuto una proroga di 90 giorni per perfezionare l’accordo.

Secondo il Budget Lab della Yale University, i dazi aggiuntivi su acciaio, alluminio e rame e la rimozione dell’esenzione dell’OMC sui prodotti farmaceutici hanno spinto al 18,3% il tasso medio effettivo sulle importazioni statunitensi, in rialzo dal 2,4% di gennaio. Si stima che questi dazi abbiano innalzato i prezzi al consumo statunitensi dell’1,5%, tenendo conto degli effetti di sostituzione. Con l’annuncio di questi accordi, i tassi breakeven dei TIPS – un indicatore chiave delle aspettative inflazionistiche – sono saliti: i tassi breakeven a 5 anni sono passati dal 2,31% di inizio luglio al 2,48% di fine mese.

È stata inoltre fatta chiarezza su un’altra importante iniziativa dell’amministrazione Trump: il One Big Beautiful Bill Act (OBBBA), entrato in vigore il 4 luglio. Da una prospettiva obbligazionaria, la preoccupazione principale è la probabile espansione del deficit da livelli già elevati, malgrado un’economia in crescita e in piena occupazione. Come già osservato, ci aspettiamo che questi disavanzi persistenti esercitino pressioni al rialzo sui tassi d’interesse reali lungo tutta la curva.

Abbiamo intitolato queste prospettive mensili “Se avessimo saputo allora ciò che sappiamo oggi” perché i movimenti contenuti del mercato a luglio si basavano su ipotesi di una crescita economica stabile. Tuttavia, il rapporto sull’occupazione del 1° agosto e le significative revisioni al ribasso dei dati precedenti sulle retribuzioni suggeriscono che il quadro potrebbe essere stato più fragile di quanto non sembrasse. I mesi a venire si preannunciano chiarificatori.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Analisi mensile

I tassi d’interesse dei mercati sviluppati sono saliti nella prima metà di luglio, per poi ridiscendere nella seconda metà. Nel complesso, le obbligazioni sono state scambiate in una fascia più ristretta rispetto a giugno e i rendimenti dei Treasury decennali hanno chiuso il mese con un aumento di 15 pb al 4,38%. La recente tendenza all’irripidimento della curva si è interrotta, in quanto i dati di luglio hanno generalmente sostenuto l’orientamento restrittivo della Fed. Il rapporto sull’occupazione di giugno è stato solido e il tasso di disoccupazione è sceso inaspettatamente al 4,1%. In particolare, il rapporto sull’IPC ha indicato pressioni sui prezzi nei settori dei beni interessati dai dazi, mentre altre categorie si sono allineate alle aspettative.

La finestra di negoziazione commerciale iniziale del Presidente Trump è scaduta all’inizio di luglio, ma l’amministrazione ha rimandato il ripristino dei dazi, prorogando la scadenza effettiva a inizio agosto. Verso la fine del mese, gli Stati Uniti hanno annunciato accordi commerciali con partner chiave – tra cui Giappone, UE e Corea – che hanno previsto una riduzione dei dazi in cambio di investimenti esteri e concessioni sull’accesso ai mercati. Sono stati avviati colloqui anche con la Cina. In occasione della riunione del FOMC, la conferenza stampa del presidente della Fed Powell è stata più restrittiva del previsto, suggerendo che non è necessario tagliare i tassi a fronte di un mercato del lavoro bilanciato.

Al di fuori degli Stati Uniti, altri mercati principali hanno registrato volatilità. I Gilt hanno sottoperformato a causa della possibilità che il governo laburista fatichi a realizzare riforme del welfare e ricorra invece a rialzi delle imposte negativi per la crescita. La BCE ha mantenuto i tassi invariati nella riunione di luglio, ma ha segnalato che un ulteriore allentamento richiederà una soglia elevata. I mercati scontano ora un ulteriore taglio per il resto del ciclo. I dati sull’inflazione sono stati in linea con le aspettative, mentre gli indici PMI hanno segnalato una parziale stabilizzazione delle prospettive. In Giappone, le aspettative di ulteriori rialzi dei tassi sono riemerse dopo l’accordo commerciale con Washington, anche se la Banca del Giappone è stata più accomodante del previsto in occasione della riunione di luglio.

Nei mercati valutari, il dollaro si è rafforzato rispetto alle altre valute, con l’indice Bloomberg Dollar in rialzo del 2,6% a luglio. Nella seconda metà del mese, i tassi di cambio sono stati particolarmente volatili a causa della minore liquidità e delle pressioni sulle posizioni ribassiste sul dollaro, messe in discussione dalla solidità dei dati e dall’orientamento restrittivo della Fed. L’euro si è indebolito, in particolare dopo la conferma dell’accordo commerciale, così come le azioni regionali. Inoltre, il tasso dollaro-yen ha superato quota 150 dopo la riunione della Banca del Giappone.

Outlook

Abbiamo ridimensionato le nostre posizioni lunghe di duration nei mercati mercati sviluppati poiché i dati economici non indicano una particolare urgenza di tagli dei tassi. Manteniamo inoltre le nostre esposizioni di lungo termine all’irripidimento della curva nei Treasury statunitensi e nei Bund, poiché l’aumento dei disavanzi e dei premi a termine può indurre la porzione lunga delle curve dei rendimenti a sottoperformare, anche in assenza di tagli aggressivi dei tassi. In Giappone, manteniamo un sottopeso di duration a fronte dei forti aumenti di salari e inflazione che, a nostro avviso, determineranno un numero di rialzi superiore a quello attualmente scontato dal mercato. Manteniamo immutate anche le nostre posizioni di break-even sull’inflazione. Abbiamo un posizionamento corto nel dollaro USA rispetto a un paniere di valute.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati emergenti

Analisi mensile

A luglio la performance del debito dei mercati emergenti è stata disomogenea. Il Dollaro statunitense si è rafforzato nel periodo in rassegna, sostenuto da dati economici solidi e da una minore incertezza in quanto diversi paesi hanno concluso accordi commerciali con gli Stati Uniti. Sia gli spread creditizi sovrani che quelli societari si sono ridotti su base mensile, rafforzando la performance dell’indice in valuta forte. Tra gli accordi commerciali degni di nota figurano quelli raggiunti con l’UE, l’Indonesia e il Giappone. Nei negoziati con l’India, gli Stati Uniti hanno parlato della possibilità di sanzioni a causa degli acquisti di petrolio russo da parte dell’India. Nel frattempo, gli Stati Uniti hanno annunciato potenziali dazi del 50% sul Brasile in relazione al processo in corso dell’ex presidente Jair Bolsonaro.

Le tensioni tra Russia e Ucraina hanno continuato a creare volatilità, anche se gli Stati Uniti hanno rinnovato il sostegno militare all’Ucraina e fissato una scadenza per l’approvazione del cessate il fuoco da parte del Presidente Putin. Gli afflussi sono stati positivi sia per i fondi in valuta locale che per quelli in valuta forte per il terzo mese consecutivo. Dopo i deflussi annui record dal 2022 al 2024, a giugno la classe di attivo è tornata a incamerare afflussi netti positivi.

Outlook

Le valutazioni del debito dei mercati emergenti continuano a essere interessanti, in particolare per le valute e i tassi d’interesse locali. Le valute emergenti continuano a essere sostenute dal miglioramento dei fondamentali dei singoli paesi e dalle misure politiche negli Stati Uniti che stanno esercitando pressioni al ribasso sul dollaro statunitense. I differenziali di rendimento reali tra i mercati emergenti e quelli sviluppati sono piuttosto ampi e probabilmente destinati a beneficiare ancora se le banche centrali dei mercati emergenti continueranno a tagliare i tassi. Man mano che i paesi continuano a stipulare accordi commerciali, è probabile che l’incertezza macroeconomica si riduca. Sebbene i dazi possano non essere così pesanti e generalizzati come inizialmente annunciato ad aprile, è probabile comunque che molti paesi vengano colpiti da livelli tariffari più elevati, il che verosimilmente avrà effetti disinflazionistici. Il Fondo Monetario Internazionale ha leggermente rivisto al rialzo le proprie previsioni di crescita globale, citando una riduzione del tasso effettivo dei dazi statunitensi; tuttavia, l’economia mondiale continua ad affrontare numerosi venti contrari a causa delle persistenti negoziazioni commerciali e dei conflitti in corso. L’enfasi sui fondamentali bottom-up a livello dei singoli paesi rimane fondamentale a causa della natura eterogenea della classe di attivo.

Credito societario

Analisi mensile

A luglio gli attivi rischiosi hanno registrato un modesto avanzamento, sostenuti dagli accordi sui dazi annunciati con l’UE e il Giappone, dall’allentamento dei timori circa l’indipendenza della Fed e dalla resilienza degli utili societari. I titoli investment grade in euro hanno sovraperformato quelli statunitensi, grazie all’offerta più contenuta e alla solidità dei fattori tecnici. Il mese è stato caratterizzato da una serie di accordi commerciali, inclusi quelli tra Stati Uniti, Giappone e UE, che hanno ridotto i dazi sulle auto, ampliato l’accesso al mercato e sbloccato impegni di investimento per oltre 1.900 miliardi di dollari. Il presidente Trump ha inoltre segnalato i progressi compiuti con la Cina e le crescenti pressioni sulle case farmaceutiche in merito ai prezzi. Le banche centrali hanno mantenuto la politica monetaria stabile. La BCE ha mantenuto la propria flessibilità, mentre la Fed ha mostrato divisioni interne per la prima volta dal 1993. I dati economici hanno segnalato un modesto miglioramento: Gli indici PMI dell’Eurozona e le vendite al dettaglio statunitensi hanno sorpreso positivamente, e il PIL del secondo trimestre ha evidenziato una normalizzazione dopo l’anticipo di attività nei periodi precedenti. L’inflazione è rimasta vischiosa ma stabile, con l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo dell’area euro fermo al 2,0%, mentre l’IPC core statunitense ha mostrato pressioni nelle categorie sensibili ai dazi. Gli utili societari sono stati generalmente resilienti, trainati da banche e società non cicliche, anche se auto e prodotti chimici hanno mostrato debolezza. L’attività di M&A è ripartita in tutti i settori. I fattori tecnici sono rimasti solidi, con emissioni record di luglio pari a EUR 31 miliardi – trainate dalla finanza – e afflussi robusti nel credito IG.

Nei mercati high yield statunitensi e globali, la performance si è attenuata. Gli Stati Uniti hanno compiuto progressi altalenanti nelle trattative commerciali, la crescita del PIL del secondo trimestre ha superato le aspettative e i primi utili societari hanno mostrato una persistente resilienza. L’attività sui mercati dei capitali ha registrato un’accelerazione, con l’high yield statunitense che quest’anno ha registrato il mese più prolifico in termini di emissioni lorde. Anche il mercato dei prestiti con leva ha registrato un’impennata nell'attività di repricing. I segmenti di qualità inferiore hanno generalmente sovraperformato grazie alla forte propensione al rischio e all’aumento di 17 punti base dei rendimenti dei Treasury quinquennali, che hanno pesato sulle obbligazioni di qualità superiore con rating BB¹.

Le obbligazioni convertibili globali hanno conseguito buoni risultati insieme ad altri attivi rischiosi. Malgrado i progressi contrastanti nei negoziati commerciali statunitensi, gli utili del secondo trimestre sono rimasti resilienti. I titoli convertibili globali hanno sovraperformato sia l’azionario che l’obbligazionario globale. Il mercato primario è stato solido in un mese tradizionalmente tranquillo, con emissioni per USD 11,4 miliardi, il totale di luglio più alto dal 2007 e 2,5 volte la media storica. Le emissioni sono state trainate dagli Stati Uniti, con solidi contributi da Asia e Giappone, mentre l’Europa non ha registrato nuove operazioni. Da inizio anno ad oggi l’offerta ha raggiunto gli 82 miliardi di dollari, in rialzo del 18% rispetto allo stesso periodo del 2024.²

Outlook

Rimaniamo cautamente ottimisti nei confronti del mercato creditizio, anticipando una crescita contenuta senza un aumento significativo del rischio di declassamento o di insolvenza. Le politiche europee restano favorevoli, mentre le prospettive fiscali statunitensi sono più contrastanti. I fondamentali societari sono solidi e le aziende continuano a perseguire strategie a basso rischio. I fattori tecnici sono favorevoli, sostenuti da emissioni gestibili e da una forte domanda di rendimenti IG. Sebbene il carry dovrebbe rimanere un fattore determinante per i rendimenti, siamo consapevoli dell’attuale estrema compressione degli spread creditizi. Poiché il pieno impatto delle politiche commerciali recentemente annunciate non si è ancora concretizzato, rimaniamo selettivi nelle nostre esposizioni creditizie, privilegiando gli emittenti con solidi fondamentali, una minore ciclicità e posizionati per beneficiare di un contesto di crescita moderata. Le prospettive di crescita restano incerte in attesa degli effetti dell’aumento dei dazi globali. Alla luce di questo scenario, crediamo che gli spread non possano ridursi in maniera significativa.

Rimaniamo cauti sul credito high yield in vista del terzo trimestre. Anche se il picco di rischio e volatilità derivante dall’evoluzione della politica commerciale potrebbe essere alle nostre spalle, il quadro finale del commercio internazionale con i principali partner rimane poco chiaro. Ci aspettiamo che l’evoluzione del panorama commerciale continui a pesare sulla crescita e a contribuire alle pressioni inflazionistiche. I rendimenti rimangono storicamente interessanti, ma gli spread dei titoli high yield sono ristretti e vulnerabili all’ampliamento. Il nostro approccio cauto riflette un’analisi esaustiva della crescita statunitense e globale, delle politiche delle banche centrali, della salute dei consumatori, dei fondamentali degli emittenti, dei fattori tecnici e delle valutazioni. Anche se quest’anno riteniamo che il rischio di recessione sia basso, prevediamo ulteriori ondate di volatilità.

Continuiamo a essere ottimisti sui fondamentali del mercato globale delle obbligazioni convertibili. Le obbligazioni convertibili mantengono i loro profili asimmetrici, con delta bilanciati e solidi livelli obbligazionari. Sebbene la volatilità legata al commercio possa aver raggiunto il picco, l’assetto a lungo termine degli scambi globali rimane incerto. Le tensioni in Medio Oriente si sono allentate, ma non è chiaro quanto durerà il cessate il fuoco. La caratteristica del bond floor sarà particolarmente preziosa se la volatilità dovesse riemergere, come osservato nel secondo trimestre. Pur essendo ottimisti sui fondamentali, siamo cauti sul mercato primario, che sta per superare i volumi del 2024. La maggior parte degli emittenti sta rifinanziando il debito in scadenza in un contesto di tassi elevati, ma la crescente tendenza delle emissioni cripto-linked – in cui le società emettono debito per acquistare criptovalute – richiede cautela. Ciò detto, offre anche opportunità per team d’investimento ben equipaggiati e incentrati sulla ricerca fondamentale bottom-up.

Prodotti cartolarizzati

Rassegna mensile

Gli spread degli MBS di agenzia hanno continuato a inasprirsi gradualmente, con un restringimento di 2 pb a +145 pb rispetto ai Treasury con pari duration. Malgrado questo movimento, gli spread rimangono ampi, se paragonati al passato, e relativamente convenienti rispetto ad altri settori dell’obbligazionario core. La Fed ha ridotto le sue posizioni in MBS di USD 19 miliardi a USD 2.120 miliardi, segnando un calo di USD 583 miliardi dal picco del 2022. Le partecipazioni bancarie sono rimaste invariate a 2.683 miliardi di dollari, sebbene le aspettative di un aumento della domanda stiano crescendo in vista di un possibile allentamento del coefficiente SLR e di tassi a breve termine più bassi.³ I money manager rimangono gli acquirenti dominanti, attratti dalle valutazioni favorevoli. L’indice Agency MBS ha reso il -0,41% a luglio, replicando la performance dei Treasury su base corretta per la duration, ma rimanendo indietro da inizio anno ad oggi di 62 pb. Il rendimento corrente è salito al 5,18%, mentre i tassi sui mutui trentennali sono scesi al 6,72%, rendendo non conveniente il rifinanziamento di gran parte dei mutui in essere.

I settori del credito cartolarizzato hanno registrato un modesto restringimento degli spread, sottoperformando per questo motivo le obbligazioni societarie. Le emissioni sono rimaste sostenute e sono state facilmente assorbite: Le emissioni di ABS hanno raggiunto i 41,12 miliardi di dollari, i CMBS i 13,3 miliardi di dollari (in rialzo del 45% su base annua) e gli RMBS i 13,6 miliardi di dollari (in calo del 17% rispetto a giugno).⁴ Gli spread degli RMBS non di agenzia si sono ridotti di 5-10 pb, sostenuti da solidi fondamentali ipotecari: basse insolvenze, elevata patrimonializzazione dei proprietari di case e prezzi delle abitazioni stabili nonostante l’offerta limitata e i tassi elevati. Anche gli spread degli ABS si sono ridotti di 5-10 punti base, sebbene l’aumento dei casi di morosità nel credito al consumo – soprattutto tra i debitori a basso reddito – desti crescenti preoccupazioni. Gli spread dei CMBS hanno seguito le stesse orme, con un buon andamento nei segmenti degli appartamenti di fascia alta, della logistica e degli alberghi di lusso, ma confermando le difficoltà negli immobili direzionali di Classe B. L’impatto dei dazi sugli alberghi e sugli immobili per il commercio al dettaglio vengono attentamente monitorati.

Outlook

Ci attendiamo un ulteriore restringimento degli spread degli MBS statunitensi emessi da agenzia, favoriti dagli afflussi da parte delle banche e degli investitori relative value, in cerca di interessanti profili di rendimento rispetto ad altri settori dell’obbligazionario core e strumenti equivalenti alla liquidità. Tuttavia, ci aspettiamo anche che tale restringimento si materializzi in modo più significativo quando la Federal Reserve avvierà un taglio dei tassi, probabilmente nell’ultimo trimestre dell’anno. Le valutazioni degli MBS emessi da agenzia rimangono interessanti, sia rispetto alle obbligazioni societarie investment grade che alle medie storiche, posizionando il settore in modo positivo per la performance futura.

Nel breve termine gli spread creditizi cartolarizzati dovrebbero rimanere confinati in un intervallo ristretto, mentre si fanno più chiare le implicazioni economiche dell’evoluzione delle politiche sui dazi e del potenziale restringimento degli spread degli MBS emessi dai agenzia. Sebbene da inizio anno gli MBS emessi da agenzia abbiano sottoperformato le obbligazioni societarie, il credito cartolarizzato ha sovraperformato la maggior parte dei settori investment grade grazie a un carry maggiore. In questo inizio agosto, ci aspettiamo che i rendimenti siano determinati principalmente dal carry di cash flow, sostenuto da rendimenti interessanti. Ciò nonostante, i tassi elevati continuano a esercitare pressioni sui bilanci familiari, influendo in particolare sugli ABS orientati ai consumatori, che sono legati ai debitori a basso reddito. Anche gli immobili commerciali devono far fronte a problemi legati all’attuale costo del denaro.

La nostra maggiore convinzione rimane verso il credito ipotecario residenziale, i cui solidi fondamentali – ad esempio i tassi di morosità ridotti, l’elevato patrimonio dei proprietari di abitazioni e la stabilità del quadro occupazionale – sostengono la performance. Questo è l’unico segmento in cui ci sentiamo a nostro agio nell’estendere lo spettro del credito. Viceversa, manteniamo un orientamento prudente nei confronti degli ABS e dei CMBS di qualità inferiore, tra i quali è più probabile che emergano segnali di stress del credito. Nel complesso, manteniamo un giudizio positivo sugli MBS emessi da agenzia e su alcuni settori del credito cartolarizzato, con un’enfasi sul carry e sulla qualità del credito come fattori chiave della performance nei prossimi mesi.

¹ Fonte: MSIM, indici ICE, Bloomberg L.P., 31 luglio 2025

² Fonte: Bank of America, 31 luglio 2025

³ Fonte: Bloomberg, dati al 31 luglio 2025

⁴ Fonte: Bloomberg, dati al 31 luglio 2025

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CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

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DEFINIZIONI

Punto base: Un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni o oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

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L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei mercati emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, delle cedole e dell’anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (IPC) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, generi alimentari e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è costruito per seguire la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’ ICE BofAML US High Yield Master II Constrained Index (ICE BofAML US High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond– Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte della base di investitori internazionali (escluse Cina e India al settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte della base di investitori internazionali (escluse Cina e India al settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come l’EMBI+, l’Indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari USA, prestiti ed Eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Markit ITraxx Europe è composto da 125 credit default swap equiponderati su entità societarie europee investment grade, distribuiti su 4 sottoindici: finanza (senior & subordinati), non finanziari e “HiVol”.

L’indice Nikkei 225 Index (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due di tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con dimensioni minime per l’inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

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