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Gestire l’escalation
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Global Fixed Income Bulletin
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marzo 16, 2026
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marzo 16, 2026
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Gestire l’escalation
Gestire l’escalation |
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Trattandosi di un bollettino mensile, l’analisi fornita rispecchia gli sviluppi di febbraio, tenendo conto anche dei significativi movimenti di mercato verificatisi dall’inizio di marzo in seguito all’escalation del coinvolgimento degli Stati Uniti nel conflitto con l’Iran. Iniziamo passando in rassegna i recenti sviluppi geopolitici e il loro impatto sui mercati, per poi allargare lo sguardo al contesto più ampio che ha caratterizzato la maggior parte del mese di febbraio.
La brusca escalation geopolitica di fine periodo ha cambiato radicalmente l’umore del mercato. I raid statunitensi e israeliani contro l’Iran hanno innescato un confronto regionale più ampio, che si è protratto fino a fine mese e nei primi giorni di marzo. Le rappresaglie iraniane hanno preso di mira le infrastrutture regionali, mentre gli attacchi alle petroliere hanno di fatto chiuso lo Stretto di Hormuz, un collo di bottiglia attraverso cui transita il 20% circa delle forniture mondiali di petrolio.
In passato, l’impatto degli shock geopolitici sui mercati ha avuto la tendenza ad attenuarsi nel giro di alcuni giorni o settimane, a meno che ci siano state interruzioni prolungate degli approvvigionamenti energetici. Di conseguenza, il petrolio resta il principale fattore in grado di influenzare l’andamento dei mercati. Il brusco movimento dei prezzi del greggio negli ultimi giorni riflette non solo il rischio di interruzioni lungo rotte marittime chiave come lo Stretto di Hormuz, ma anche gli attacchi alle infrastrutture energetiche in Arabia Saudita e Qatar. Ciò pone un rischio aggiuntivo rispetto a quello delle interruzioni del trasporto marittimo e cioè il rischio di un allargamento geografico del conflitto con danni alle infrastrutture, un aspetto che potrebbe avere ricadute più durature e quindi più rilevanti per i mercati.
In un simile contesto, le implicazioni macroeconomiche dipendono in misura significativa dalla durata del conflitto. Due scenari di base aiutano a delineare i possibili esiti.
1) In uno scenario di rapida de‑escalation, in cui le tensioni si attenuano nell’arco di pochi giorni o settimane e i flussi energetici tornano alla normalità, il premio al rischio geopolitico incorporato nei prezzi del petrolio tende verosimilmente a riassorbirsi. In tale scenario, gli effetti inflazionistici si rivelerebbero probabilmente temporanei, consentendo alle banche centrali di ignorare in larga misura lo shock. I titoli di Stato probabilmente tornerebbero a essere considerati un bene rifugio, come da tradizione, i breakeven e i premi a termine potrebbero ridursi e la volatilità dei tassi probabilmente diminuirebbe con il graduale riavvicinamento tra mercati e politiche monetarie in atto.
2) Al contrario, qualora il conflitto dovesse protrarsi e interferire con le rotte di navigazione o l’operatività delle infrastrutture regionali, i prezzi dell’energia probabilmente rimarrebbero elevati e continuerebbero a sostenere le aspettative di inflazione. In tale contesto, le banche centrali potrebbero rinviare il taglio dei tassi o adottare una politica monetaria più prudente, mentre i titoli di Stato potrebbero perdere parte delle loro tradizionali caratteristiche di copertura. Breakeven più elevati, un aumento dei premi a termine e una maggiore volatilità nei mercati dei tassi probabilmente si accompagnerebbero all’allargamento dei premi al rischio nel credito e nei mercati emergenti.
Per la maggior parte dei portafogli, i principali canali di trasmissione probabilmente resterebbero indiretti:
- Petrolio → aspettative di inflazione → maggiore volatilità dei tassi e condizioni finanziarie più rigide
- Fuga verso valute rifugio, inclusi i periodici rafforzamenti del dollaro USA nelle fasi di stress
- Allargamento dei premi al rischio nel credito e nei mercati emergenti durante periodi di elevata incertezza
Poiché abbiamo una bassa esposizione diretta alla regione, non ci aspettiamo che i movimenti idiosincratici dei paesi del Medio Oriente abbiano sufficiente capacità di determinare un ribasso del portafoglio.
Guardando al futuro, i segnali più importanti restano chiari: la traiettoria dei prezzi del petrolio, il funzionamento delle principali rotte marittime e l’eventuale aumento dei danni infrastrutturali o l’allargamento geografico del conflitto. Il perdurare dei prezzi energetici a livelli elevati sarà probabilmente l’indizio più chiaro per stabilire se la spinta verso la crescita e l’inflazione resterà contenuta o si intensificherà.
Per la gestione del portafoglio, continuiamo a monitorare da vicino gli sviluppi, mantenendo al tempo stesso disciplina nella dimensione delle posizioni e nella gestione della liquidità. I rischi macroeconomici saranno esaminati insieme all’andamento delle valutazioni di mercato, coerentemente con il nostro processo di investimento attivo e orientato al valore, e il posizionamento di rischio del portafoglio verrà adeguato man mano che si presenteranno opportunità.
Rassegna di febbraio
Se si osservano gli sviluppi più recenti dall’esterno, è utile considerare il contesto di mercato nel mese di febbraio, prima dell’escalation geopolitica.
Prima del brusco shock geopolitico a fine mese, il contesto di mercato di febbraio era caratterizzato da un modesto ampliamento degli spread e da un graduale indebolimento dei fattori tecnici all’interno dei mercati del credito.
Nel mese gli spread dell’investment grade si sono ampliati in misura significativa. Le obbligazioni societarie investment grade hanno visto un ampliamento dell’OAS di 11 pb, a +84 pb, che ha ripercorso a ritroso il restringimento di gennaio. Gli spread BBB in particolare si sono ampliati di 13 pb, a +104 pb. I titoli finanziari hanno registrato un ampliamento di 13 pb, a +87 pb, mentre i titoli investment grade con scadenza più lunga hanno sottoperformato. Anche gli spread dell’high yield si sono ampliati, aumentando di 26 pb, a +291 pb. La debolezza ha interessato particolarmente i crediti di qualità inferiore e legati al software. I rendimenti dei Treasury USA sono calati in misura significativa nel corso del mese quando gli investitori si sono mossi all ricerca della sicurezza, contribuendo a neutralizzare in parte le ricadute dell’ampliamento degli spread nelle obbligazioni societarie.1
Nel mese, il quadro tecnico di mercato è leggermente peggiorato. Il calo dei rendimenti dei titoli di Stato ha abbassato i rendimenti all-in, frenando la domanda da parte di compagnie assicurative e fondi pensione e rallentando anche gli afflussi da parte della clientela retail e dei fondi comuni. La domanda primaria è rimasta nel complesso vigorosa, nonostante la maggiore sensibilità ai prezzi esibita dagli investitori, sottolineata dal significativo calo degli ordini man mano che alcune operazioni si avvicinavano al prezzo finale. L’emissione lorda ha totalizzato circa 73 miliardi di euro, all’interno del range atteso di 70–80 miliardi, ripartiti tra 37 miliardi di euro nel comparto finanziario (sostanzialmente in linea con l’anno precedente) e 36 miliardi di euro nel comparto non finanziario, risultato più debole del previsto. Il basis swap valutario EUR/USD ha continuato a favorire le emissioni in dollari per i debitori europei. Allo stesso tempo, il mercato ha monitorato con attenzione l’elevata quantità di emissioni legate a operazioni di M&A e agli investimenti in beni strumentali, in particolare da parte di emittenti non finanziari, aumentando la sensibilità all’aumento di offerta in un contesto segnato da una crescente volatilità.2
La dispersione si è intensificata anche nei settori esposti all’IA. Nel segmento dei leveraged loan, il settore software, che rappresenta circa il 13% dell’indice, ha nettamente sottoperformato, come evidenzia il calo delle proposte di acquisto a livelli medi attorno a 85 USD. Le vendite sono state in larga misura indiscriminate e dettate più da iniziative di rifinanziamento a più lungo termine e timori legati alla competitività che non da un peggioramento degli utili nell’immediato.
Per buona parte del mese i mercati cartolarizzati sono rimasti relativamente stabili. I settori a spread si sono mantenuti complessivamente stabili o in lieve restringimento, sostenuti da fattori tecnici equilibrati, mentre gli MBS agency hanno registrato un modesto ampliamento dopo che il precedente sostegno legato a notizie di policy si è attenuato. Verso la fine del mese, in concomitanza con i lavori dell’ABS West Converence l’attività è andata calando, contribuendo a una maggiore tranquillità delle condizioni di negoziazione sul mercato secondario. Nonostante la volatilità generata dalla situazione geopolitica a fine mese, i mercati dei finanziamenti cartolarizzati si sono mantenuti ordinati, senza segnali significativi di tensione.
Mercati obbligazionari globali – Asset allocation e prospettive.
Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati
(Duration neutrale, steepener della curva)
Febbraio si è concluso con un forte shock geopolitico che ha innescato una significativa fuga verso la qualità, causando un’inversione della precedente traiettoria dei tassi e spingendo il rendimento del Treasury decennale statunitense a scendere di quasi 30 punti base verso fine mese. Nonostante la consistenza della variazione – e un’importante correzione sui mercati dell’energia – i mercati dei finanziamenti e il basis swap valutario si sono mantenuti ordinati, lasciando intendere che i mercati si stiano adeguando a un aumento del rischio geopolitico più che a tensioni finanziarie sistemiche. Di conseguenza, pur essendo aumentata la volatilità, il quadro generale dei tassi rimane caratterizzato da dinamiche in un intervallo definito e da rendimenti guidati principalmente dal carry.
Confermiamo il nostro posizionamento neutrale sulla duration direzionale nei Treasury statunitensi. l nostro intervallo di riferimento per il Treasury decennale statunitense resta compreso tra 3,95% e 4,25%. Sebbene prezzi del petrolio più elevati introducano un rischio inflazionistico al rialzo, forze strutturali — tra cui i disavanzi fiscali e la persistente crescita dell’offerta di titoli — continuano a sostenere i premi a termine nel tempo. Manteniamo un posizionamento neutrale nella curva statunitense, poiché gran parte dell’irripidimento precedente è stato scontato e il rapporto rischio-rendimento appare bilanciato nel breve termine.
Uscendo dagli Stati Uniti, continuiamo a privilegiare strategie selettive sugli steepener della curva in Europa, dove le dinamiche strutturali delle emissioni e i profili di carry e roll più interessanti offrono un valore relativo migliore rispetto ai tassi statunitensi. In Giappone manteniamo un posizionamento di duration neutrale dopo la rivalutazione delle aspettative di normalizzazione delle politiche monetarie, avvenuta all’inizio dell’anno.
Nei mercati indicizzati all’inflazione, manteniamo una posizione lunga sui breakeven statunitensi, poiché riteniamo che i rischi inflazionistici al rialzo siano ancora sottostimati, alla luce sia dei recenti movimenti dei prezzi dell’energia sia delle pressioni più ampie che continuano a emergere (ad esempio dai sondaggi ISM).
Nel mercato dei cambi, manteniamo un orientamento tatticamente neutrale nel dollaro statunitense (USD). Anche se da sempre le tensioni geopolitiche favoriscono un temporaneo aumento dei flussi verso beni sicuri, riteniamo la forza del dollaro statunitense (USD) più episodica che strutturale. Continuiamo a esprimere un giudizio positivo sulle valute dei mercati emergenti a carry più elevato, con posizioni principalmente nel real brasiliano e, in modo selettivo, nel peso messicano, dove il carry rimane interessante in un contesto di finanziamento globale che si mantiene ancora favorevole. Utilizziamo EUR e GBP in chiave tattica come valute di finanziamento per evitare la volatilità del dollaro statunitense.
Debito dei mercati emergenti
(Sovrappeso)
Il debito sovrano e societario dei mercati emergenti (ME) rimane un’opportunità interessante per il 2026, anche se l’escalation e il quadro geopolitico di fine febbraio ha riacceso la volatilità nei mercati globali. Sebbene i prezzi del petrolio più elevati e le tensioni regionali abbiano aumentato la dispersione tra Paesi, le condizioni di finanziamento complessive nei mercati emergenti sono rimaste ordinate e i flussi di capitale hanno continuato a differenziarsi tra gli emittenti, evitando una fuga indiscriminata. In tale contesto, il carry e il reddito restano i principali fattori di spinta dei rendimenti attesi.
Il calo dell’inflazione, l’aumento dei rendimenti reali e la credibile fase di riforma in atto in diversi paesi restano alla base di un contesto favorevole. Le valutazioni, in particolare quelle dei mercati locali, restano interessanti e molte valute dei mercati emergenti sono ancora sottovalutate rispetto al dollaro statunitense, rafforzando la tesi in favore di un’esposizione selettiva nonostante flussi episodici verso beni sicuri. Il recente aumento dei prezzi dell’energia potrebbe avvantaggiare gli esportatori di materie prime, mentre rappresenterebbe un ostacolo per i Paesi importatori, aumentando ulteriormente la dispersione tra le diverse economie.
La dispersione tra Paesi rimane elevata, rendendo la disciplina di politica economica e la selezione dei Paesi elementi ancora più determinanti. Continuiamo a privilegiare i mercati con politiche monetarie credibili, fondamentali in miglioramento e differenziali di rendimento reale interessanti rispetto ai mercati sviluppati, senza tuttavia ignorare i rischi geopolitici e la sensibilità alle materie prime.
Credito societario
(Sottopeso nell’IG, leggero sovrappeso nell’HY)
Il nostro scenario base continua a esprimere ottimismo per il credito, supportato dalle aspettative di una crescita contenuta ma positiva e, conseguentemente, da un rischio di insolvenza ridotto. L’allargamento degli spread a febbraio, quando i differenziali dell’investment grade si sono ampliati di 11 pb fino a circa +84 pb di OAS, ha alleggerito solo in misura modesta le valutazioni. Gli spread restano tuttavia inferiori alle medie di lungo periodo. A nostro avviso, le valutazioni attuali sono in ampia misura corroborate dalla solidità dei fondamentali societari e dalla resiliente domanda per i rendimenti.3
I bilanci societari restano solidi mentre entriamo in una fase in cui è probabile un aumento di comportamenti tipici del fine ciclo, tra cui operazioni di M&A, investimenti legati all’intelligenza artificiale e alle infrastrutture, e distribuzioni elevate agli azionisti. Questo contesto sottolinea l’importanza della selezione a livello settoriale e di singoli titoli. In particolare, la forte domanda di credito investment grade denominato in euro dovrebbe contribuire a limitare il previsto aumento delle emissioni di strumenti non finanziari legato alle operazioni di M&A e alla spesa per investimenti nel prossimo anno.
Allo stesso tempo, le tensioni geopolitiche, l’incertezza delle politiche statunitensi, un’inflazione negli Stati Uniti ancora superiore all’obiettivo e l’aumento di fattori idiosincratici — in particolare nei settori tecnologia, software e assicurazioni — riducono la convinzione in un significativo restringimento degli spread rispetto ai livelli attuali. Di conseguenza, pur continuando a nutrire fiducia nei fondamentali, ci aspettiamo che a trainare i rendimenti saranno soprattutto il carry e la selezione dei titoli più che un’espansione generalizzata dei multipli. A livello geografico, preferiamo l’Europa agli Stati Uniti, in virtù delle dinamiche di offerta più bilanciate e di politiche economiche relativamente più favorevoli.
Manteniamo un modesto sovrappeso in alcuni emittenti high yield sia negli Stati Uniti che in Europa. I fondamentali restano favorevoli, grazie al miglioramento della qualità media del credito, ai tassi d’insolvenza ridotti e alla leva finanziaria gestibile. Sebbene gli spread si trovino su livelli prossimi ai minimi post‑crisi, il carry più elevato, la minore duration degli spread e la maggiore dispersione tra gli emittenti continuano a creare opportunità di posizionamento a livello di singolo titolo. I recenti episodi di volatilità idiosincratica sottolineano l’importanza della selettività, ma le insolvenze dovrebbero aumentare solo in misura modesta e rimanere contenute, continuando a sostenere la domanda degli investitori.
Leveraged loan
(Sottopeso)
Nei leveraged loan ci aspettiamo un aumento dell’offerta netta e una crescente dispersione. Sebbene la domanda di CLO rimanga un fattore tecnico favorevole rilevante, i settori economicamente sensibili stanno dando segnali di tensione, in contrasto con la solidità degli emittenti legati al software e alla tecnologia. Viste le aspettative di tagli dei tassi da parte della Fed, preferiamo esporci ad asset a tasso fisso rispetto a quelli a tasso variabile e manteniamo un sottopeso nella asset class.
Prodotti cartolarizzati
(Sovrappeso)
I titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzia e i titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie (RMBS) restano un sovrappeso ad alta convinzione per il 2026. Sebbene gli MBS di agenzia abbiano evidenziato un moderato ampliamento degli spread con il venir meno degli effetti positivi prodotti dalle politiche monetarie, tra i titoli cartolarizzati con spread più ampi abbiamo osservato una generale stabilità dei differenziali, se non addirittura un restringimento, per tutto febbraio, a riprova della resilienza di questa classe di attivo anche di fronte a un aumento della volatilità geopolitica sul finire del mese. Gli MBS di agenzia continuano a offrire un interessante premio di spread rispetto sia ai livelli storici sia ad altri segmenti core dell’obbligazionario, presentando un valore relativo particolarmente attraente rispetto alle obbligazioni societarie investment grade e alle alternative di liquidità.
I fattori tecnici restano un importante fattore di spinta della performance. La domanda di MBS di agenzia continua a essere sostenuta dal forte interesse dei gestori per collaterali di elevata qualità con carry interessante, e dal ritmo misurato e prevedibile della riduzione del bilancio della Federal Reserve, che ha limitato le pressioni sull’offerta netta. Nonostante alcuni episodi di volatilità, i mercati dei finanziamenti cartolarizzati sono rimasti ordinati, confermando le caratteristiche difensive del settore nell’ambito dei prodotti a spread.
I titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie continuano a offrire un ventaglio di opportunità interessante, sostenuti dalla stabilità dei prezzi delle abitazioni, da rapporti loan-to-value contenuti e da tassi di morosità storicamente ridotti. Le dinamiche domanda-offerta rimangono favorevoli, con poche nuove emissioni e un rischio di rifinanziamento minimo, data l’elevata percentuale di debitori bloccati in tassi ipotecari bassi.
Nell’ambito dei CMBS, i fondamentali si confermano resilienti, in particolare nei segmenti di qualità superiore. Il miglioramento del clima di fiducia e la stabilità delle performance a livello di singolo immobile creano opportunità specifiche nel settore alberghiero, nella logistica, negli immobili adibiti a deposito e stoccaggio e in abitazioni plurifamiliari di alta qualità. La dispersione tra le diverse tipologie di immobile e le varie aree geografiche continua ad aumentare, sottolineando sempre più l’importanza della selettività e aumentando la priorità delle strutture single-asset, single-borrower (SASB).
Confermiamo il nostro ottimismo per i covered bond danesi, dove le caratteristiche difensive, il solido quadro normativo e gli interessanti rendimenti con copertura in USD continuano a favorire il valore relativo.
1 Bloomberg, 28 febbraio 2026
2 Bloomberg, 28 feb. 2026
3 Bloomberg, 28 feb. 2026