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La stabilizzazione dopo lo shock
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Global Fixed Income Bulletin
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maggio 15, 2026
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La stabilizzazione dopo lo shock
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maggio 15, 2026
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La stabilizzazione dopo lo shock
La stabilizzazione dopo lo shock |
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Rassegna mensile
Il mese di aprile ha visto un parziale ribaltamento dell’avversione al rischio registrata a marzo sui mercati obbligazionari e del credito globali, grazie al calo della volatilità reso possibile da una tregua temporanea tra Stati Uniti e Iran. Sebbene le tensioni geopolitiche siano rimaste elevate e i mercati energetici abbiano continuato a riflettere un significativo premio al rischio, la riduzione dei rischi estremi ha favorito un miglioramento del clima di fiducia generale del mercato. Nel corso del mese si è assistito a una stabilizzazione delle condizioni del credito, a un restringimento degli spread e a un ridimensionamento delle aspettative più aggressive sull’inflazione e sulla politica monetaria che avevano dominato marzo.
L’energia è rimasta il principale canale di trasmissione macroeconomico. Sebbene il rischio di interruzioni nell’area dello Stretto di Hormuz e le tensioni più generali in Medio Oriente abbiano mantenuto elevati i prezzi del petrolio, i mercati si sono concentrati sempre più sulla probabilità che tali interruzioni delle forniture rimanessero limitate.
I mercati dei tassi sono rimasti volatili ma più ordinati rispetto a marzo. I rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un leggero aumento, con il rendimento decennale statunitense che ha chiuso il mese di aprile intorno al 4,37% e quello tedesco intorno al 3,04%. Le aspettative sui tagli dei tassi hanno continuato a ridimensionarsi, mentre la Federal Reserve, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca d’Inghilterra hanno tutte lasciato i tassi invariati, sottolineando tuttavia la crescente incertezza riguardo all’inflazione e alla crescita. In Europa, i mercati hanno scontato in misura crescente la possibilità di un ulteriore irrigidimento da parte della BCE, sebbene la crescita nell’Area Euro si sia indebolita.
I dati macroeconomici sono rimasti disomogenei ma complessivamente hanno mostrato una buona tenuta. Negli Stati Uniti, la crescita degli occupati è rimasta solida (circa 178.000 unità), il tasso di disoccupazione si è mantenuto vicino al 4,3% e l’attività manifatturiera si è rafforzata, mentre l’inflazione core è rimasta al di sopra del target. In Europa, gli indici PMI di aprile hanno evidenziato un indebolimento dell’attività, in particolare nei servizi, poiché i prezzi più elevati dell’energia e i redditi reali più deboli hanno pesato sulla domanda.
I mercati del credito hanno messo a segno un recupero significativo nel corso del mese di aprile. Gli spread investment grade statunitensi si sono ristretti di 11 punti base (pb) fino a 78 pb di option-adjusted spread (OAS), mentre l’investment grade in euro ha registrato una compressione di 15 pb fino a 82 pb, recuperando complessivamente una parte dell’allargamento registrato a marzo Il restringimento degli spread rispecchia un miglioramento del clima di fiducia geopolitico, una forte domanda tecnica e la persistente resilienza dei fondamentali societari. I titoli finanziari, il debito subordinato, gli emittenti con rating BBB e il credito con scadenze più brevi hanno sovraperformato, mentre l’high yield ha sovraperformato l’investment grade (l’HY statunitense ha registrato una compressione di 49 pb fino a 268 pb.
Nonostante il recupero, la leadership di mercato è rimasta selettiva. In Europa, i REIT, il settore auto, il comparto alberghiero e l’industria di base hanno sovraperformato, mentre il settore retail e le comunicazioni hanno sottoperformato in un contesto di forti volumi di emissione. Negli Stati Uniti, la compressione degli spread è venuta principalmente dalle società finanziarie e dal settore auto, mentre tecnologia e settore farmaceutico hanno registrato una compressione minore poiché i timori di un effetto destabilizzante dell’IA hanno continuato a pesare su alcune aree del mercato. I mercati dei derivati sintetici/CDS sono rimasti indietro rispetto alle obbligazioni cash, per via di una domanda particolarmente forte di esposizione creditizia cash.
I fondamentali societari sono rimasti in generale favorevoli nelle fasi iniziali della stagione degli utili. Le banche hanno generalmente riportato una qualità degli attivi stabile e un margine di interesse solido, mentre la maggior parte degli emittenti non finanziari ha mantenuto le previsioni per l’intero anno nonostante l’accresciuta incertezza geopolitica ed energetica. L’elevata attività di M&A ha inoltre rafforzato l’importanza della selezione degli emittenti e dei settori.
Il segmento high yield e i prestiti a leva hanno beneficiato del miglioramento del clima di fiducia, sebbene la dispersione sia rimasta elevata. I mercati dei prestiti hanno registrato una performance robusta nel corso del mese, sostenuti dal progressivo stabilizzarsi della performance del software e dalla solidità dei fondamentali, mentre i prestiti di qualità superiore hanno continuato a sovraperformare i crediti di fascia inferiore. L’emissione di CLO si è ripresa dopo un avvio di trimestre più debole.
Anche i mercati cartolarizzati sono migliorati man mano che la volatilità dei tassi si è attenuata e la propensione al rischio complessiva si è stabilizzata. Gli spread dei titoli garantiti da ipoteca (MBS) emessi da agenzie si sono ridotti di circa 8 pb, portandosi intorno a +116 pb rispetto ai Treasury statunitensi, beneficiando della minore volatilità e di una forte domanda tecnica. La Federal Reserve ha proseguito la graduale riduzione delle proprie posizioni in MBS, mentre la domanda da parte delle banche e delle GSE (aziende a controllo statale) ha continuato a sostenere il mercato. L’attività di emissione sui mercati degli ABS, RMBS e CMBS è rimasta sostenuta, e molte operazioni hanno registrato sottoscrizioni in eccesso nonostante il contesto di tassi più elevati.
Nel complesso, il debito dei mercati emergenti (EM) è rimasto relativamente stabile, con gli spread che sono generalmente tornati verso i livelli antecedenti al conflitto in diverse regioni, in particolare in America Latina. Gli sviluppi politici locali e la sensibilità al comparto energetico hanno continuato a determinare la dispersione a livello nazionale, mentre i premi al rischio legati al petrolio sono rimasti incorporati in vari segmenti dell’asset class.
I mercati delle emissioni municipali hanno assistito uno dei migliori periodi di performance degli ultimi anni, sostenuti da robusti afflussi e da condizioni tecniche favorevoli, in particolare nel segmento medio-lungo della curva.
Nel complesso, aprile è stato caratterizzato da una fase di stabilizzazione dopo la brusca correzione macro di marzo. Pur in presenza di tensioni geopolitiche, rischi di inflazione e aspettative in evoluzione sulle banche centrali che hanno continuato ad alimentare la volatilità, i mercati hanno dimostrato una buona capacità di tenuta nel complesso, con un restringimento degli spread creditizi, condizioni tecniche ancora favorevoli e un miglioramento della propensione al rischio in diversi settori del reddito fisso.
Mercati obbligazionari globali – Asset allocation e prospettive.
Tassi di interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati
(Duration lunga, posizionamento neutrale nella curva)
Nel mese di aprile si è registrata una forte inversione dei tassi dei mercati sviluppati dopo la netta correzione macro di marzo, anche se il contesto rimane dominato dall’elevata incertezza sull’inflazione e dalle mutevoli aspettative in merito alle banche centrali. Sebbene le tensioni geopolitiche in Medio Oriente abbiano continuato a mantenere i prezzi dell’energia più elevati, la riduzione dei rischi estremi e l’attenuarsi della volatilità hanno consentito ai mercati di riassorbire in parte il più aggressivo riprezzamento delle aspettative di politica monetaria osservato a marzo. Ciononostante, le banche centrali hanno ampliato il proprio margine di manovra mantenendo un tono cauto nei comunicati ufficiali: Fed, BCE e Banca d’Inghilterra hanno tutte sottolineato i persistenti rischi di inflazione e una scarsa urgenza di allentare la politica monetaria.
A marzo abbiamo incrementato l’esposizione alla duration da neutrale a moderatamente sovrappeso sui mercati sviluppati, espressa in modo selettivo tramite esposizioni sulla parte a breve della curva nelle regioni in cui i rischi per la crescita appaiono più vulnerabili a condizioni finanziarie più restrittive. Il posizionamento include posizioni lunghe sui tassi canadesi e neozelandesi a breve scadenza, così come sui Treasury statunitensi, parzialmente compensate da una piccola posizione corta in duration giapponese, dove le dinamiche di normalizzazione della politica monetaria e l’indebolimento dei fattori tecnici continuano a contraddistinguere il mercato.
L’andamento dell’inflazione rimane un fattore centrale per le prospettive sui tassi. Sebbene le aspettative di inflazione a breve termine abbiano registrato un leggero calo rispetto ai livelli estremi raggiunti a marzo, i tassi di breakeven a più lungo termine hanno continuato a salire nel corso del mese di aprile, rafforzando l’idea che i rischi di inflazione rimangano orientati al rialzo qualora i prezzi dell’energia dovessero rimanere elevati. Di conseguenza, abbiamo incrementato l’esposizione al mercato statunitense dei titoli indicizzati all’inflazione tramite breakeven sia sulle scadenze intermedie sia su quelle più lunghe, dove le valutazioni continuano ad apparire interessanti alla luce del contesto inflazionistico sottostante.
Le dinamiche della curva si sono stabilizzate ad aprile dopo il bear flattening del mese precedente; manteniamo una posizione neutrale sulla curva nel suo complesso dopo aver chiuso le precedenti esposizioni di steepening.
Nel segmento valutario, continuiamo a privilegiare selettivamente valute ad alto beta, dove il carry rimane interessante e i saldi esterni appaiono più resilienti a prezzi energetici elevati e a condizioni globali di liquidità più restrittive. Il posizionamento rimane incentrato su un’esposizione lunga sul peso messicano rispetto sia all’euro che al dollaro statunitense. Benché il dollaro statunitense si sia leggermente indebolito nel corso di aprile a fronte di un miglioramento più generalizzato della propensione al rischio, continuiamo ad attenderci che i mercati valutari restino sensibili agli sviluppi geopolitici, ai prezzi dell’energia e alla continua evoluzione delle aspettative in merito alle banche centrali.
Debito dei mercati emergenti
(Sovrappeso)
Il debito sovrano e societario dei mercati emergenti rimane un’opportunità interessante, sostenuta da rendimenti reali elevati, dal miglioramento dei fondamentali in alcuni di paesi e da un contesto tecnico più stabile dopo la correzione di natura geopolitica registrato a marzo. Mentre il conflitto in Medio Oriente continua a determinare premi al rischio legati al petrolio in alcuni segmenti dell’asset class, nel mese di aprile gli spread dei mercati emergenti, in generale, sono tornati sui livelli precedenti al conflitto, in particolare in America Latina, grazie al calo della volatilità e al miglioramento della propensione al rischio.
Il carry e il reddito restano i principali motori dei rendimenti attesi, sebbene la selezione geografica rimanga fondamentale, alla luce dell’elevata dispersione tra le diverse regioni. Il rincaro dei prezzi dell’energia continua a generare divergenze tra esportatori e importatori di materie prime, mentre gli sviluppi politici locali restano una fonte rilevante di rischio idiosincratico in paesi quali Ungheria, Romania, Filippine e Indonesia.
Le valutazioni rimangono interessanti in alcuni mercati locali e in valuta forte, e molte valute dei mercati emergenti continuano a offrire un carry interessante rispetto ai mercati sviluppati. Continuiamo a privilegiare i paesi con politiche monetarie credibili, fondamentali in miglioramento e differenziali di rendimento reale interessanti, rimanendo al contempo attenti ai rischi geopolitici, alla sensibilità alle materie prime e all’evoluzione delle aspettative sulle politiche economiche internazionali.
Credito societario
(Sottopeso nell’IG, leggero sovrappeso nell’HY)
Il nostro scenario di base continua a essere improntato verso un cauto ottimismo sul credito, pur in presenza di un’incertezza geopolitica e di rischi inflazionistici ancora elevati a seguito dell’escalation del conflitto in Medio Oriente. La parziale stabilizzazione dei mercati registrata ad aprile, unitamente ai segnali di apertura alla de-escalation da parte sia degli Stati Uniti sia dell’Iran, ha sostenuto un miglioramento della propensione al rischio e un restringimento degli spread nei mercati investment grade e high yield.
Continuiamo a ritenere che uno scenario di forte contrazione della domanda non sia il caso base con grandi probabilità. Le aspettative di una crescita economica contenuta ma positiva – sostenuta dal continuo supporto delle politiche fiscali, dalla resilienza del mercato del lavoro, dalla spesa nel settore energetico e dai continui investimenti in IA e infrastrutture – continuano a essere compatibili con un contesto di default generalmente favorevole. Anche i fondamentali societari restano solidi, sebbene il mercato stia entrando sempre più in una fase avanzata del ciclo caratterizzata da un’elevata attività di M&A, da investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale e alle infrastrutture e da maggiori distribuzioni agli azionisti. Questo contesto continua a rafforzare l’importanza della selezione di settori e titoli.
Con i livelli di spread attuali, continuiamo a considerare il carry come il principale motore dei rendimenti attesi, in particolare alla luce della forte domanda tecnica per il credito di alta qualità e della resilienza dei fondamentali societari sottostanti. Sebbene il contesto macroeconomico a breve termine si sia stabilizzato, continuiamo a ritenere che saranno il carry e la selezione dei titoli i principali fattori trainanti dei rendimenti, piuttosto che un’espansione generalizzata dei multipli. A livello geografico, continuiamo a preferire l’Europa agli Stati Uniti, sostenuta da dinamiche di offerta relativamente più equilibrate e da una domanda più robusta di carry di alta qualità.
Manteniamo un modesto sovrappeso in alcuni emittenti high yield sia negli Stati Uniti che in Europa. Benché gli spread si siano ridotti in modo significativo nel corso di aprile e l’attività di emissione abbia accelerato, i fondamentali restano favorevoli, con una qualità creditizia media in miglioramento, una leva gestibile e aspettative di default contenute. Allo stesso tempo, l’ampia dispersione tra settori ed emittenti continua a generare opportunità per un posizionamento selettivo, in particolare nelle società con flussi di cassa resilienti e una maggiore capacità di determinazione dei prezzi.
Leveraged loan
(Sottopeso)
Prevedibilmente i leveraged loan continueranno a essere caratterizzati da un’elevata dispersione e da fattori tecnici sempre più selettivi. Sebbene la domanda di CLO continui a rappresentare un’importante fonte di supporto per la classe di attivo, le preferenze degli investitori si sono spostate sempre più verso emittenti di qualità superiore e settori più resilienti. I prestiti di fascia superiore hanno sovraperformato nel corso di aprile, mentre i crediti con rating inferiore e più ciclici hanno continuato a sottoperformare, rafforzando il tema della biforcazione emerso nei mercati del credito a leva.
Gli emittenti del settore software e collegati alla tecnologia si sono stabilizzati nel corso del mese dopo le precedenti fasi di debolezza legate al rischio di destabilizzazione legato all’IA, sebbene la selettività all’interno del settore rimanga elevata. Più in generale, i settori ciclici continuano a subire pressioni a causa degli elevati costi di finanziamento, dell’incertezza sull’inflazione e dell’aumento dei costi dei fattori produttivi, sebbene i fondamentali societari sottostanti rimangano nel complesso stabili.
Le emissioni di CLO si sono riprese dopo un avvio di trimestre più debole, e la domanda di esposizioni a tasso variabile di qualità rimane favorevole. Tuttavia, alla luce delle mutate aspettative sulla politica monetaria e di un contesto di mercato sempre più guidato dai fattori macro, continuiamo a privilegiare un’esposizione selettiva, in cui i fondamentali restano resilienti e le valutazioni compensano adeguatamente l’elevata dispersione e il rischio di rifinanziamento. Pur mantenendo una posizione di sottopeso sulla classe di attivi nel suo complesso, il recente allargamento degli spread e l’aumento della dispersione stanno iniziando a creare punti di ingresso più interessanti in aree selezionate del mercato.
Prodotti cartolarizzati
(Sovrappeso)
I titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzia e i titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie (RMBS) restano un sovrappeso ad alta convinzione per il 2026. In seguito alla volatilità registrata nel mese di marzo, i mercati cartolarizzati si sono stabilizzati ad aprile, man mano che la volatilità dei tassi si attenuava e la propensione al rischio migliorava. Gli spread degli MBS emessi da agenzie si sono moderatamente ridotti nel corso del mese, mentre gli spread del credito cartolarizzato più ampio sono rimasti relativamente resilienti nonostante i tassi di rendimento elevati e la perdurante incertezza macro. Le valutazioni relative degli MBS emessi da agenzie continuano ad apparire interessanti sia rispetto ai livelli storici sia rispetto agli altri settori core del reddito fisso.
Le condizioni tecniche rimangono decisamente favorevoli in tutti i mercati cartolarizzati. La domanda di collaterale di elevata qualità continua a beneficiare di rendimenti complessivi interessanti, della forte domanda da parte dei gestori e della crescente partecipazione di banche e imprese a controllo statale (GSE), man mano che i vincoli di bilancio si allentano e il valore relativo migliora. Allo stesso tempo, la graduale riduzione del bilancio della Federal Reserve continua a contenere la pressione derivante dall’offerta netta. Benché i prodotti cartolarizzati abbiano registrato una performance lievemente inferiore rispetto ai titoli societari nella fase di rimonta generalizzata degli asset rischiosi registrata ad aprile, le condizioni di finanziamento e la liquidità di mercato sono rimaste solide per tutto il mese.
I titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie continuano a offrire un ventaglio di opportunità interessante, sostenuti dalla stabilità dei prezzi delle case, da rapporti loan-to-value contenuti e da tassi di morosità storicamente ridotti. Le dinamiche di domanda e offerta restano favorevoli, con un rischio di rifinanziamento limitato alla luce dell’ampia quota di mutuatari vincolati a tassi ipotecari contenuti.
Nell’ambito dei CMBS, i fondamentali si confermano resilienti, in particolare nei segmenti di qualità superiore. La solida domanda tecnica e il miglioramento del clima di fiducia continuano a sostenere opportunità selettive nei segmenti ospitalità, logistica, storage e negli immobili multi-familiari di elevata qualità. L’attività di emissione nei mercati di ABS, RMBS e CMBS è rimasta sostenuta, con numerose operazioni che hanno registrato una domanda nettamente superiore all’offerta, a conferma della solidità della domanda degli investitori nonostante il contesto di tassi più elevati.
Confermiamo il nostro ottimismo per i covered bond danesi, dove le caratteristiche difensive, il solido quadro normativo e gli interessanti rendimenti con copertura in USD continuano a favorire il valore relativo.