Un an après sa « première baisse » décisive des taux de 50 points de base, la Réserve fédérale américaine (la Fed) a procédé à une nouvelle réduction, plus limitée, de 25 points de base en septembre et ramené son taux cible entre 4,00% et 4,25%. Si les spéculations allaient bon train concernant plusieurs membres dissidents en faveur d’une baisse des taux plus marquée, un seul n’a finalement pas suivi le consensus, ce qui témoigne de la prudence de la Fed.

Avant la réunion du 17 septembre, les anticipations du marché étaient retombées à leur plus bas niveau depuis les turbulences suscitées par le « Liberation day ». Toutefois, avec sa décision, la Fed a rappelé aux investisseurs qu’elle avait toujours l’intention de maintenir des taux réels positifs jusqu’à ce que les anticipations d’inflation soient complètement ancrées. Malgré les progrès sur le plan de la désinflation, avec un PCE sous-jacent à 2,9% et un chômage proche de 4,2%, la Fed a précisé que la « dernière phase de baisse » de l’inflation restait la plus compliquée.

L’aplatissement de la courbe après la baisse modeste des taux de la Fed est signe de prudence
La première baisse des taux de la Fed en 2025 (de 25 points de base (pb), a réduit l’anticipation d’un assouplissement monétaire agressif. Malgré la dégradation de l’emploi constatée en début de mois, le raffermissement ultérieur de l’activité a réduit l’urgence de nouvelles baisses de taux. La courbe des taux américaine s’est aplatie et les bons du Trésor à long terme ont surperformé.

Divergence des politiques des banques centrales du G7
Contrairement à la Fed et à la Banque du Canada, la Banque centrale européenne, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon ont opté pour le statu quo. Si la baisse des taux canadiens s’explique par la faiblesse de l’économie intérieure, l’Europe a dû composer avec une situation de paralysie politique et la persistance de l’inflation. Par prudence, la banque centrale japonaise préfère durcir progressivement sa politique.

Performance contrastée du dollar en raison de la réaction des marchés à l’évolution des politiques
Malgré la stabilité de l’indice du dollar de Bloomberg, le billet vert s’est déprécié par rapport aux devises cycliques et à portage élevé. L’euro s’est apprécié, tandis que les dollars néo-zélandais et canadien ont souffert du fait des divergences des trajectoires des politiques monétaires et des perspectives de croissance.

La dette émergente a profité des politiques d’assouplissement et des flux entrants
L’assouplissement des politiques de la Fed et de leurs banques centrales ont profité aux marchés émergents . Malgré les risques politiques, l’Argentine et l’Indonésie ont enregistré une collecte solide (4,6 Mds USD au total) favorable à la dette en devises fortes et locales.¹ Les spreads de crédit des titres souverains et d’entreprises se sont resserrés.

Les spreads du crédit Investment Grade se sont resserrés sous l’impulsion d’une demande soutenue et de l’envolée des fusions-acquisitions
Les spreads des obligations IG mondiales se sont resserrés de 5 pb, après une tendance à l’élargissement au mois d’août. Ce sont les secteurs financier et de la consommation non cyclique qui ont enregistré les gains les plus élevés. Le rachat par effet de levier d’Electronic Arts pour 55 Mds USD a témoigné de la vigueur des fusions-acquisitions.² Les facteurs techniques sont restés bien orientés malgré de gros volumes d’émissions.

Les obligations High yield et convertibles profitent de l’appétence pour le risque
Les titres High yield ont surperformé les obligations IG, grâce à une demande soutenue et des émissions record. Les obligations convertibles ont rebondi dans le sillage des actions, avec 29,9 Mds USD de nouvelles transactions, un niveau supérieur à 2024.³ La dispersion des performances a atteint un plus bas depuis janvier, témoignant de la vigueur globale du segment.

Les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agences surperforment à la faveur de la demande des banques
Avec un gain de 1,22 %, les MBS d’agence (indice Bloomberg US Mortgage Backed Securities) ont surperformé les bons du Trésor. Les spreads se sont resserrés et les positions des banques ont augmenté après l’assouplissement du ratio de levier supplémentaire (SLR). Les fondamentaux des prêts hypothécaires sont restés solides, avec un faible taux d’impayé et une activité de refinancement limitée.

Le crédit titrisé résiste malgré des signaux mitigés
Les émissions de titres adossés à des actifs (ABS), de MBS commerciaux et de MBS résidentiels ont rebondi après l’été. Les CMBS ont surtout profité des segments de la logistique et des hôtels de luxe ; le segment des bureaux de catégorie B a encore souffert. Les spreads des RMBS se sont resserrés grâce à la stabilité des prix des logements et à la solidité des fondamentaux du crédit.

Les obligations municipales imposables poursuivent leur hausse mais sous-performent les titres non imposés
Les obligations municipales imposables ont gagné 1,29 % mais ont sous-performé leur homologues exonérées (+2,32 %).⁴ Les obligations à duration longue se sont distinguées, et plus particulièrement celles des secteurs générant des revenus. Le volume d’émissions est resté modeste et les spreads se sont légèrement resserrés. L’indice a généré un rendement de 4,84 %, avec un spread de 90 pb par rapport aux bons du Trésor.

Perspectives des marchés obligataires
En ce début de quatrième trimestre 2025, les perspectives des marchés obligataires témoignent d’un optimisme prudent, alors que la conjoncture macroéconomique ne cesse d’évoluer et que les banques centrales infléchissent leurs politiques monétaires. Sur les marchés développés, le positionnement en duration reste neutre en dehors du Japon, avec des opportunités ciblées sur les emprunts d’État canadien et australien. Nous allégeons actuellement nos stratégies misant sur une pentification de la courbe américaine, tandis qu’au Japon nous sous-pondérons progressivement la duration et surpondérons les points morts d’inflation. Concernant les devises, nous avons une position courte sur dollar contre les devises à bêta élevé, du fait des écarts de croissance et des cycles d’assouplissement monétaires en dehors des États-Unis.

Les marchés émergents bénéficient toujours de fondamentaux favorables et de valorisations attractives, en particulier la dette en devise locale. Les écarts de rendement réel et les politiques réformistes attirent des flux d’investissement soutenus, même si la sélectivité reste essentielle sur le plan géographique. Le repli du dollar et la prudence de la Fed ne font que renforcer l’attractivité des actifs des marchés émergents, mais les risques spécifiques et les divergences des politiques doivent être surveillés de près.

Un optimisme prudent subsiste sur le segment de la dette d’entreprises, les fondamentaux solides et les facteurs techniques favorables compensant la faiblesse des spreads et le niveau élevé des émissions. Le risque lié aux fusions-acquisitions est élevé dans certains secteurs. Toutefois, grâce à des spreads particulièrement serrés, les émetteurs Investment grade devraient résister à l’atonie de la croissance. Quant aux émetteurs High Yield, ils devraient profiter de la résilience des bénéfices et de rendements attractifs, malgré les craintes inflationnistes persistantes. Les obligations convertibles conservent selon nous un bon potentiel, avec des profils de performance asymétriques et une sensibilité actions qui récompense la sélectivité et la qualité des structures de capital. Malgré des spreads serrés, les prêts bancaires génèrent un revenu intéressant sous l’effet d’une demande soutenue des CLO et d’une offre nouvelle limitée. En dépit de prix en hausse, les titres ne devraient pas dépasser leur valeur intrinsèque sur fond de volatilité toujours élevée et d’incertitude macroéconomique.

Concernant les produits titrisés, en raison de spreads serrés et de valorisations attractives, les MBS d’agences vont selon nous surperformer. Les spreads de crédit titrisés devraient rester stables, alors que le portage et les fondamentaux résilients devraient servir de moteurs de performance. Nous privilégions les RMBS (créances hypothécaires résidentielles titrisées). A l’inverse, les ABS sur le crédit à la consommation et les CMBS (créances hypothécaires sur l’immobilier commercial) exigent une certaine prudence en raison des pressions sur les taux et des difficultés de certains secteurs. Les obligations municipales imposables offrent des performances attractives et un bon profil en termes de revenu. D’ici la fin de l’année, les performances devraient être soutenues par la solidité des facteurs techniques et la stabilité des fondamentaux de crédit.

Taux et devises des marchés développés

Analyse mensuelle
Les rendements obligataires sont sortis de leur fourchette d’évolution récente en septembre. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a reculé de 8 pb pour terminer le mois à 4,15 %. En début de mois, les marchés ont dû composer avec un rapport de l’emploi américain à nouveau décevant, avec seulement 22 000 créations d’emplois en août (hors agriculture). Cette tendance a entraîné une augmentation des anticipations de baisses de taux, avec un taux terminal du taux des fonds fédéraux (Fed funds) anticipé à moins de 3 %. Toutefois, les conclusions de la réunion du FOMC ont tempéré ces attentes. La Fed a annoncé sa première baisse de l’année (25 pb) sans pour autant annoncer un cycle d’assouplissement rapide ou agressif. Le président Jerome Powell a décrit cette décision comme un exercice de « gestion des risques », tout en précisant que les risques liés à l’inflation et à l’emploi étaient équilibrés. Les statistiques d’activité plus solides que prévu publiées par la suite ont encore réduit l’urgence d’un nouvel assouplissement supplémentaire. La courbe des taux américaine s’est aplatie. Les bons du Trésor à maturité longue ont surperformé, tandis que le rendement à deux ans n’a guère évolué au cours du mois.

La Fed n’a pas été la seule à assouplir sa politique. Le même jour, la Banque du Canada a réduit son taux au jour le jour de 25 pb à 2,50 %, sa troisième baisse cette année. Malgré un timing similaire, la justification de cette décision était différente. L’économie du Canada s’est davantage contractée que celles des États-Unis. L’endettement des ménages est élevé, les investissements dans le logement baissent depuis trois trimestres consécutifs et les prix des logements sont en repli de 16 % par rapport à leur pic de mars 2022 (Fed de Dallas). La croissance annualisée du PIB est retombée à 0,9 % et l’inflation, à 1,9 %, a déjà atteint l’objectif fixé. La Banque du Canada entend ainsi relancer la croissance, sur fond de taux réels restrictifs et de craintes sur les exportations en raison des droits de douane américains.

Les autres banques centrales du G7 ont opté pour le statu quo. La BCE a maintenu ses taux à 2,00 % et fait savoir que son cycle de baisse était probablement terminé. Les rendements du Bund ont fait du surplace, tandis que les spreads des pays de la périphérie européenne se sont légèrement resserrés. La France est restée au centre de l’attention en raison de son incapacité à voter un budget ou à former une coalition stable. Fait notable néanmoins, les rendements français et italiens à 10 ans ont terminé le mois à des niveaux similaires, alors que l’écart était de 55 pb il y a un an. La Banque d’Angleterre (BoE) a également maintenu ses taux à 4,00 %. Alors que l’inflation reste tenace et que la BoE devrait assouplir sa politique, les marchés estiment qu’il y a seulement une chance sur deux pour qu’elle procède à plus d’une baisse des taux d’ici septembre prochain. Les Gilts ont évolué en dents de scie et terminé le mois quasiment inchangés.

La Banque du Japon, la seule des pays du G7 sur une trajectoire de hausse des taux, n’a pris aucune mesure nouvelle en septembre. Les marchés tablent toujours sur une normalisation prudente mais régulière de la politique monétaire nippone pour juguler les pressions inflationnistes persistantes. Les rendements des JGB à dix ans ont augmenté de 4 pb au cours du mois.

Sur les marchés des changes, l’indice du dollar de Bloomberg Dollar a peu évolué. Toutefois, le billet vert s’est déprécié face aux devises cycliques et à portage plus élevé, qui devraient profiter d’un assouplissement des conditions financières mondiales et d’une croissance relativement plus dynamique. L’euro a gagné du terrain, tandis que les dollars néo-zélandais et canadien se sont classés en queue de peloton des devises du G10.

Perspectives
Nous restons globalement neutres en duration sur les marchés développés, sauf au Japon, et maintenons des positions d’arbitrage sélectives entre marchés. Les emprunts d’État canadiens restent selon nous plus attractifs que les bons du Trésor américain du fait du fléchissement de l’emploi et de la croissance au Canada et d’une courbe des taux plus pentue. Compte tenu du nombre élevé de baisses des taux de la Fed anticipées par le marché et de nos perspectives optimistes relatives à la croissance américaine, nous avons décidé en milieu de mois de sous-pondérer les bons du Trésor américain à courte échéance par rapport aux Bunds.

Nous pensons également que les emprunts d’État australiens possèdent un meilleur potentiel que leurs homologues néo-zélandais. Nous avons maintenu nos stratégies de pentification de la courbe des bons du Trésor américain, mais nous avons récemment allégé notre exposition aux Bunds. Au Japon, nous maintenons nos positions longues sur les points morts d’inflation et avons renforcé notre sous-pondération en duration. Sur les marchés des changes, nous détenons toujours des positions courtes sur le dollar contre un panier de devises à bêta élevé. Nous estimons en effet que les écarts de croissance à l’échelle mondiale et les cycles d’assouplissement en dehors des États-Unis soutiendront les performances relatives.

Taux et devises des marchés émergents

Analyse mensuelle
La dette des marchés émergents a enregistré une performance positive en septembre. Conformément aux attentes, la Fed a abaissé ses taux et plusieurs banques centrales des pays émergents, dont la Turquie et le Mexique, ont également assoupli leur politique. Le dollar est resté relativement stable d’un mois à l’autre, mais a brièvement regagné du terrain en milieu de mois après l’annonce de données positives sur le PIB. Les spreads de crédit se sont resserrés sur les segments de la dette souveraine et d’entreprises.

En Argentine, comme le parti au pouvoir du président Milei a subi un revers lors des élections provinciales de Buenos Aires, l’attention se porte désormais sur les élections législatives prévues en octobre. Afin de soutenir le peso, la banque centrale argentine a considérablement puisé dans ses réserves. Les États-Unis ont toutefois annoncé dans le cadre d’un accord verbal la mise en place de lignes de swap pour venir en aide au pays. En Indonésie, les marchés ont été déçus par le remplacement du ministre des Finances, pourtant très apprécié, par le président Prabowo. Malgré ces risques individuels, la classe d’actifs continue d’attirer une collecte solide et a enregistré des entrées nettes pour la dixième semaine consécutive : 3,7 milliards USD pour les fonds en devise forte et 0,9 milliard USD pour des fonds en devise locale.⁵

Perspectives
Les fondamentaux des marchés émergents restent globalement favorables car de nombreux pays continuent à instaurer des politiques réformatrices. Les valorisations demeurent attractives, en particulier sur les marchés locaux, où les devises émergentes restent relativement sous-évaluées et profitent de la dépréciation du dollar. Les écarts de rendement réels entre les marchés émergents et développés demeurent intéressants, ce qui renforce l’intérêt des investisseurs.

Le contexte macroéconomique est favorable. En effet, le dollar devrait continuer à souffrir en raison du niveau élevé des dépenses budgétaires et de la prudence de la Fed. Cependant, compte tenu des profils différents des marchés émergents, il faut absolument tenir compte des fondamentaux individuels et de l’orientation des politiques monétaires dans le cadre de la construction des portefeuilles. La sélectivité et l’analyse « bottom-up » vont rester indispensables pour saisir les opportunités et gérer les risques à l’échelle de la classe d’actifs.

Obligations d’entreprises

Analyse mensuelle
Le mois de septembre s’est révélé positif pour les obligations Investment grade, qui ont profité de données économiques résilientes et des décisions globalement conformes aux attentes de la part des banques centrales. Les spreads des obligations IG mondiales, qui s’étaient élargis en août, se sont resserrés de 5 pb. La demande vigoureuse et le caractère gérable de l’offre ont encore contribué aux performances. Les spreads européens et américains ont terminé la période à +79 pb et +74 pb, respectivement, et le portage est resté un puissant moteur de performance alors que les spreads sont au plus bas depuis plusieurs années. Les émissions des établissements financiers ont surperformé dans toutes les régions, grâce à un volume d’émissions limité. S’agissant des émetteurs industriels, les acteurs de la consommation non cyclique, comme les opérateurs de supermarchés et les producteurs alimentaires et de boissons, ont enregistré les gains les plus élevés à la faveur de fondamentaux solides. Les obligations d’entreprises hybrides ont surperformé la dette senior dans le secteur des services aux collectivités, et la dette des entreprises espagnoles a rebondi du fait de la solidité des banques et des révisions à la hausse des notations souveraines. La dette notée BBB a légèrement surperformé les entreprises de meilleure qualité et les obligations High Yield ont pris le dessus sur les titres IG, malgré la stabilité des différentiels de spread entre les titres BB et BBB. Aux États-Unis, les secteurs à bêta plus élevé comme les compagnies aériennes, l’automobile et l’énergie ont surperformé, alors que les obligations à plus longue échéance ont quelque peu souffert face l’aplatissement de la courbe. Les opérations de fusions-acquisitions ont été très dynamiques. Silverlake et le fonds souverain saoudien (PIF) ont annoncé l’acquisition pour 55 milliards de dollars d’Electronic Arts, le plus gros LBO de l’histoire, sans compter les transactions annoncées par Heineken, Pfizer et TenneT. Malgré des volumes d’émission élevés (71 Md USD en Europe et 216 Md USD aux États-Unis⁶°) les conditions techniques sont restées favorables. Les concessions sur les nouvelles émissions sont restées faibles (0 à 5 pb) grâce à la vigueur de la demande, et aux flux entrants record, en particulier sur le segment du crédit IG européen.

Les marchés High Yield américain et mondial ont ralenti en septembre, sous l’effet des émissions record sur le marché primaire. Ce volume important a été absorbé par la demande des institutionnels, les gérants n’ayant pas hésité à puiser dans leurs liquidités pour participer à de nouvelles transactions. La baisse d’un quart de point des taux de la Réserve fédérale était intégralement intégrée dans les cours, et le procès-verbal de la réunion n’a guère refroidi l’enthousiasme des investisseurs. Le trimestre s’est achevé par l’annonce du plus gros rachat à effet de levier de l’histoire, évalué à 55 milliards de dollars⁷, qui a largement contribué à la bonne tenue du marché. Les spreads se sont légèrement resserrés et la dispersion des performances n’a jamais été aussi faible depuis janvier, témoignant de la vigueur généralisée à l’échelle du secteur.

Les obligations convertibles mondiales ont enregistré des performances totales solides en septembre, grâce à un contexte macroéconomique favorable et une appétence constante pour le risque. La baisse des taux de 25 pb de la Réserve fédérale américaine et la perspective d’un nouvel assouplissement d’ici la fin de l’année ont dopé le sentiment à l’égard des actifs risqués. Les obligations convertibles ont enregistré des performances globalement en ligne avec celles des actions mondiales et ont surperformé les obligations mondiales. Elles ont profité de leur caractère hybride au cours d’un mois marqué par la vigueur des actions et la baisse des rendements. L’activité est restée dynamique sur le marché primaire, les émetteurs ayant continué à exploiter le marché malgré l’assouplissement de la Fed. 29,9 milliards de dollars de nouvelles émissions ont été enregistrés en septembre, un nouveau record mensuel. Le plus gros volume a été émis aux États-Unis (16,3 Mds USD), mais les émissions ont été dynamiques dans toutes les régions. Depuis le début de l’année, l’offre de titres a atteint 125,2 Mds USD, soit environ 6 Mds USD de plus que le volume total de 2024.⁸

Perspectives
Nous restons prudemment optimistes à l’égard du crédit « Investment Grade » car nous anticipons une croissance atone sans augmentation marquée des dégradations des notations ou du risque de défaut. Les politiques européennes restent globalement favorables, tandis que les perspectives budgétaires américaines demeurent mitigées et même assombries par les incertitudes politiques. Les fondamentaux des entreprises demeurent solides, les émetteurs conservant des stratégies bilantielles prudentes et des profils faiblement risqués. La configuration technique reste également favorable, même si l’augmentation récente des émissions primaires, en particulier sur le segment IG en EUR, mérite une attention particulière. Le portage reste un moteur clé des performances. Néanmoins, nous avons bien conscience du très faible niveau des spreads de crédit et du potentiel de volatilité que pourrait entraîner le réajustement des attentes du marché concernant l’assouplissement des politiques monétaires. Dans l’attente de connaître l’impact total précis des nouvelles politiques commerciales, nous continuons à privilégier les émetteurs bénéficiant de fondamentaux solides et d’une faible cyclicité et ceux capables de composer avec une croissance modérée.

En ce début de 4è trimestre, nos perspectives vis-à-vis du segment High Yield se sont légèrement améliorées, même si nous restons prudents. Le pic de volatilité provoqué par les politiques commerciales semble être derrière nous, et les données économiques du 2è trimestre, publiées au 3è, ont été supérieures aux attentes. Les bénéfices des entreprises ont bien résisté et la situation financière des ménages américains à faible revenu semble se stabiliser. La vigilance reste toutefois de mise en raison des derniers indicateurs publiés, à savoir le ralentissement de la croissance de l’emploi, les résultats contrastés des enquêtes dans l’industrie et auprès des ménages et l’accélération de l’inflation des prix à la consommation. Nous tablons sur une croissance plus lente mais toujours positive, et sur une inflation persistante. Alors que les spreads moyens ne sont que légèrement supérieurs aux plus bas observés après la crise financière mondiale, les rendements sont historiquement attractifs et devraient continuer à attirer des flux d’investissement. Notre opinion est le fruit d’une analyse complète de la conjoncture macroéconomique, des politiques monétaires, de la santé des ménages, des fondamentaux des émetteurs ainsi que des facteurs techniques et des valorisations. Dans l’ensemble, les conditions se sont légèrement améliorées d’un trimestre sur l’autre, mais une question se pose désormais : dans quelle mesure cette embellie est déjà intégrée dans les valorisations actuelles ?

En ce début de 4è trimestre 2025, nous restons optimistes vis-à-vis des fondamentaux du marché mondial des obligations convertibles. Le pic de volatilité provoqué par les politiques commerciales semble être derrière nous, et les données économiques du 2è trimestre, publiées 3è trimestre, ont été supérieures aux attentes. Les bénéfices des entreprises ont bien résisté et la situation financière des ménages américains à faible revenu semble se stabiliser. La prudence reste toutefois de mise en raison des derniers indicateurs publiés, à savoir le ralentissement de la croissance de l’emploi, les résultats contrastés des enquêtes et l’accélération de l’inflation des prix à la consommation. Nous tablons sur une croissance plus lente mais toujours positive, et sur une inflation persistante. Les obligations convertibles conservent leurs profils de performance asymétriques, même si les deltas ont augmenté, grâce à la progression solide des actions. La classe d’actifs étant plus sensible aux actions, la sélectivité devient cruciale. Selon nous, les équipes de gestion dotées de ressources suffisantes seront en mesure d’identifier des titres possédant des structures équilibrées et convexes qui offrent une participation intéressante à la hausse avec une gestion intégrée du risque baissier.

Actifs titrisés

Analyse mensuelle
Les MBS d’agences ont enregistré des performances solides en septembre. L’indice Bloomberg U.S. Agency MBS a progressé de 1,22 % et surperformé de 35 pb les bons du Trésor sur une base ajustée de la duration. Les spreads des titres à coupon courant se sont resserrés de 10 pb, à +126, par rapport aux bons du Trésor de duration comparable. Ils restent toutefois plus élevés que ceux des autres segments obligataires core et que leurs niveaux historiques. Le rendement actuel de l’indice est retombé à 4,83 % et la duration a légèrement diminué à 5,5 ans. Les positions de la Fed sur les MBS ont diminué de 17 milliards de dollars à 2 078 milliards de dollars, ce qui conforte la tendance baissière initiée depuis le pic de 2022. A l’inverse, les positions des banques américaines ont augmenté de 14 milliards de dollars à 2 695 milliards de dollars ⁹, ce qui témoigne de leur regain d’intérêt face à l’assouplissement des ratios de levier supplémentaire (SLR) et à la baisse des taux courts. Les gérants d’instruments monétaires restent les plus gros acheteurs, attirés par des valorisations attractives. Les fondamentaux des MBS sont restés solides. Ils ont bénéficié de la faiblesse des taux de défaut, du niveau élevé de la part nette des logements détenue par leurs propriétaires (« home equity ») et d’opérations de refinancement limitées en raison de l’écart entre les taux des nouveaux crédits immobiliers (6,30 %) et le taux moyen des prêts en circulation (env. 4,2 %).

Malgré un resserrement des spreads, le crédit titrisé a sous-performé les segments à duration plus longue, qui ont davantage bénéficié de la baisse des taux. Les émissions ont repris après l’été, avec 37,5 Mds USD d’ABS, 19,6 Mds USD de CMBS hors agences et 18,0 Mds USD de RMBS¹⁰ hors agences, des niveaux supérieurs à ceux du mois d’août. Les spreads des ABS se sont resserrés de 0 à 10 pb. Les défauts de crédit à la consommation des emprunteurs à faible revenu ont augmenté, mais restent gérables. Les spreads de CMBS se sont resserrés de 10 à 15 pb. La bonne tenue des appartements haut de gamme, de la logistique et des hôtels de luxe a en effet compensé la faiblesse persistante des bureaux de catégorie B. Les spreads des RMBS se sont resserrés de 5 à 10 pb. Ils ont profité de la stabilité des prix des logements et de la solidité des fondamentaux du crédit, bien que les volumes d’origination demeurent faibles en raison d’une mobilité limitée et de taux immobiliers élevés. Dans l’ensemble, les facteurs techniques restent favorables et les fondamentaux des segments titrisés font toujours preuve de résilience.

Perspectives
Nous pensons que les spreads des MBS d’agences vont continuer à se resserrer d’ici la fin de l’année, grâce à l’intérêt des investisseurs en quête de valeur relative et des banques. Le profil de performance du segment reste convaincant par rapport à ceux des autres segments obligataires core et des instruments alternatifs aux liquidités. Les spreads se sont quelque peu resserrés en septembre, mais la tendance va se renforcer une fois que la Réserve fédérale aura repris ses baisses de taux au 4è trimestre. Les MBS d’agences enregistrent des performances comparables à celles des obligations d’entreprises Investment grade depuis le début de l’année ; les valorisations restent attractives par rapport aux niveaux historiques et à d’autres segments obligataires hors titres gouvernementaux.

Nous anticipons une stabilité des spreads à court terme sur le marché du crédit titrisé, dans l’attente d’une visibilité accrue sur l'impact économique des politiques tarifaires et d’un nouveau resserrement des spreads des MBS d'agences. La performance a été globalement conforme à celle d’autres segments IG, le niveau plus élevé du portage ayant compensé l’impact négatif de la duration plus courte. Selon nous, dans les mois à venir, les performances seront surtout alimentées par la génération de flux de trésorerie, à la faveur de rendements attractifs. Toutefois, le niveau élevé des taux exerce toujours des pressions sur la situation financière des ménages, en particulier les emprunteurs à faible revenu, ce qui pourrait peser sur les ABS de crédit à la consommation. L’immobilier commercial est toujours sous pression, même si la baisse des taux pourrait se révéler favorable. Le segment des RMBS reste notre préféré et nous n’hésitons pas à nous positionner sur des titres de moindre qualité. Nous restons sélectifs vis-à-vis des ABS et CMBS moins bien notés et continuons de privilégier les MBS d’agences compte tenu de leur valeur relative et de facteurs techniques bien orientés.

Obligations municipales imposables

Analyse mensuelle
Les obligations municipales imposables ont encore enregistré des performances positives en septembre (+1,29 %), ce qui porte leur performance depuis le début de l’année à +6,43 %. Elles ont toutefois sous-performé leurs homologues exonérés d’impôt, qui ont gagné 2,32 % au cours du mois.¹¹ La performance du mois de septembre s’explique par un contexte macroéconomique plus propice, des conditions techniques favorables et un resserrement continu des spreads. Les émissions de obligations municipales imposables sont restées modestes (2 Mds USD), soit seulement 4 % de l’offre globale d’obligations municipales. Les spreads corrigés des options (OAS) se sont très légèrement rétrécis en glissement mensuel (-1 pb). A l’image des tendances du marché des obligations municipales exonérées d’impôts, c’est l’extrémité longue de la courbe qui s’est le plus distinguée, avec un gain de 1,89 % en septembre. Les obligations limitées (« revenue bonds ») ont surperformé les obligations traditionnelles (« general obligation bonds ») et les secteurs les plus performants ont été notamment l’exploitation de l’eau et des égouts, la fiscalité spéciale et l’éducation. À l’inverse, les secteurs du crédit-bail, des transports et de l’éducation ont sous-performé. Au 30 septembre 2025, l’indice Bloomberg Taxable Municipal Bond offrait un rendement de 4,84 %, soit 90 pb de plus que l’indice Bloomberg US Treasury.

Perspectives
Comme le Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) envisage deux nouvelles baisses de taux d’ici la fin de l’année, le marché va se focaliser sur les prochains chiffres de l’emploi et la perspective d’un atterrissage en douceur. Les taux à moyen et long terme sont proches de leurs plus hauts sur dix ans, mais l’environnement actuel offre des opportunités de performance intéressantes sur toute la courbe et un solide potentiel de revenu susceptible de compenser la volatilité potentielle des taux. La solidité des facteurs techniques devrait rester favorable d’ici la fin de l’année, avec un volume limité d’émissions d’obligations municipales imposables. Les spreads des émetteurs de grande qualité devraient rester stables, à la faveur de fondamentaux de crédit solides et des soldes élevés des fonds d’urgence des États par rapport à leurs niveaux historiques.

¹ Source : JPMorgan, au 30 septembre 2025
² Source : Bloomberg, données au 30 septembre 2025
³ Source : Bloomberg, au 30 septembre 2025
⁴ Les titres exonérés d’impôt sont représentés par l’indice Bloomberg Taxable Municipal Bond ; les titres imposables par l’indice Bloomberg Municipal Bond.
⁵ Source : Bloomberg, au 30 septembre 2025
⁶ Source : Bloomberg, au 30 septembre 2025
⁷ Source : Bloomberg, au 30 septembre 2025
⁸ Source : Bank of America, 30 septembre 2025
⁹ Source : Bloomberg, au 30 septembre 2025
¹⁰ Source : Bloomberg, au 30 septembre 2025
¹¹Source : Bloomberg, au 30 septembre 2025