Perspectivas
Esperando a Godot, edición de renta fija
|
|
Global Fixed Income Bulletin
|
• |
julio 16, 2025
|
Esperando a Godot, edición de renta fija
|
julio 16, 2025
|
Esperando a Godot, edición de renta fija
Esperando a Godot, edición de renta fija |
|
El mes de junio estuvo marcado por la continuación del sentimiento positivo en torno al riesgo que comenzó a principios del trimestre, respaldado por unos datos económicos resilientes, una modesta caída de la volatilidad y la relajación de las tensiones geopolíticas tras el breve conflicto entre Israel e Irán. Las rentabilidades de la deuda pública de los mercados desarrollados fueron mixtas. Las TIRes de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cayeron 17 puntos básicos (pb) hasta 4.23%, mientras que las TIRes en Alemania aumentaron 10 pb en medio de señales restrictivas del BCE y el aumento del gasto fiscal. El dólar estadounidense se debilitó un 2.1% frente a una cesta de monedas, con todas las divisas del G10 apreciándose excepto el yen, y las monedas de mercados emergentes mostrando una rentabilidad superior de forma generalizada.
La deuda de los mercados emergentes registró rentabilidades sólidas, impulsada por un dólar más débil, flujos positivos y diferenciales más estrechos tanto en crédito soberano como en crédito corporativo. Los tipos locales superaron a sus homólogos globales y los riesgos geopolíticos tuvieron un impacto limitado pero duradero sobre el sentimiento del mercado. Sudáfrica, Brasil e Indonesia experimentaron notables descensos en sus tires, mientras que las tires de países como Hungría y Corea del Sur experimentaron aumentos modestos.
El crédito corporativo repuntó en términos generales. El crédito ‘high yield’ de EE. UU. y de Europa superó al crédito ‘investment grade’, impulsado por unos factores técnicos sólidos, unos fuertes fundamentales corporativos y unas tires en descenso. El crédito ‘investment grade’ europeo lideró en el segmento ‘investment grade’, respaldado por la solidez de la demanda y una dinámica de emisiones favorable. Los productos titulizados también lo hicieron bien: los diferenciales de los MBS de agencia se estrecharon 8 pb y los diferenciales de los MBS de no agencia, así como los de los CMBS se estrecharon en un contexto de fuertes emisiones y sólidosf undamentales de crédito.
De cara al futuro, los mercados están descontando entre dos y tres bajadas de tipos de la Reserva Federal para finales de año, aunque los riesgos inflacionarios de los aranceles y la expansión fiscal siguen siendo una incertidumbre clave. Seguimos siendo optimistas sobre la duración de tipos en los mercados desarrollados, favorecemos exposiciones a empinamientos en Estados Unidos y Europa y seguimos percibiendo valor en deuda de mercados emergentes y crédito titulizado, en particular, RMBS y MBS de agencia.
Perspectivas para la renta fija
Desde que la Reserva Federal comenzó su ciclo de bajadas de los tipos con un recorte de 50 pb el pasado septiembre, las cosas se han vuelto extrañamente silenciosas, al menos en lo que se refiere a tipos a corto plazo. Ya han pasado seis meses desde la última bajada de 25 pb y los tipos con vencimientos más cortos apenas se han movido. En comparación con la montaña rusa de 2022 a 2024, el rango de negociación actual parece relajado.
La curva de tipos se ha empinado desde que la Fed bajó los tipos por primera vez en este ciclo. La curva 2s10s pasando de estar plana a modestamente positiva. No obstante, es algo que tenemos que poner en perspectiva: únicamente estamos ligeramente por encima del empinamiento medio de los últimos cuarenta años. Si esta situación resulta familiar, puede ser porque recuerda al período de cinco años entre la primera de 1995 y el pico de la burbuja tecnológica de principios de los 2000. En aquel entonces, la Reserva Federal concluyó un ciclo de subidas de tipos y pasó los siguientes años ajustando suavemente los tipos al alza ya la baja dentro de un rango de 125 pb, en respuesta a los desarrollos macroeconómicos.
Por ahora, la próxima bajada de tipos por parte de la Fed sigue siendo esquiva—muy al estilo de ‘Esperando a Godot’, la obra de Samuel Beckett en la que los protagonistas aguardan eternamente a alguien que nunca llega. El PCE subyacente, el indicador de inflación preferido por la Fed, está estancado en el 2.7%, exactamente donde se encontraba el septiembre pasado. La tasa de desempleo, en 4.2%, es únicamente ligeramente más alta. Si sumamos el impacto retardado de los aranceles y la probabilidad de que una política migratoria más estricta tense aún más el mercado laboral, resulta un tanto desconcertante que la parte corta del mercado de bonos estadounidense esté descontando hasta tres bajadas de 25 puntos básicos para fin de año—subiendo desde las ya cuestionables dos que se esperaban a principios de junio. A más largo plazo, el mercado prevé cinco bajadas para finales del próximo año.
Fuera de EE. UU., los ciclos de bajadas de los tipos parecen estar llegando a su fin. Los mercados solo han descontado un recorte más para el BCE y el Banco de Canadá, y aproximadamente uno y algo para el Riksbank. Solo en los mercados con mayores TIRes—el Reino Unido y Australia—se siguen viendo expectativas de tres o más bajadas. Mientras tanto, el Banco de Japón va en la dirección opuesta. Con una inflación observada aún por encima del 3% interanual y un crecimiento salarial que se mantiene elevado, es posible que las tasas de política monetaria finalmente suban de forma significativa por encima de cero. Dicho esto, el mercado aún espera que la tasa de política se mantenga por debajo del 1% dentro de dos años.
En lugar de intentar anticipar los movimientos de los bancos centrales, seguimos creyendo que la apuesta más segura es posicionarse apostando por el empinamiento de la curva tipos en la parte larga—no solo en EE. UU., sino también en Europa. Japón y el Reino Unido ya han experimentado un empinamiento pronunciado, lo que sugiere que el respaldo histórico de aseguradoras y fondos de pensiones en el extremo largo de la curva ya no puede darse por sentado. En nuestra opinión, las curvas más empinadas reflejan la preocupación persistente del mercado por los déficits fiscales elevados y el desafío de absorber la oferta de bonos gubernamentales en tramos de la curva donde los compradores naturales—aquellos que buscan igualar pasivos a largo plazo—son cada vez más escasos.
El mes de junio trajo más de lo mismo: una mayor disminución de la volatilidad tras el anuncio de los aranceles posterior al Día de la Liberación, a pesar de los titulares sobre Irán e Israel y las negociaciones legislativas en torno a la ley “One Big Beautiful Bill” del presidente Trump. Los diferenciales de crédito cayeron por debajo de los niveles previos al Día de la Liberación y los mercados financieros superaron sus máximos de marzo. A pesar de lo que muchos considerarían una política monetaria restrictiva —con el tipo objetivo de los fondos federales todavía 200 puntos básicos por encima de la inflación del índice de precios al consumo, otro eco de mediados de la década de 1990 —, el mercado sigue siendo alcista con respecto a la economía.
En la Eurozona, los diferenciales soberanos se encuentran en sus niveles más ajustados desde antes de la crisis soberana del euro. En numerosos casos, este ajuste está fundamentalmente justificado: la mayoría de los países están en trayectoria de mejora de sus calificaciones y su dinámica fiscal es la mejor que han tenido desde más de una década. Sin embargo, la situación no es la misma para todo el mundo. Francia y Bélgica han caído en el último año. Aun así, el spread OAT-bund se encuentran en su nivel más bajo de los últimos 12 meses y, aunque Francia es ahora uno de los países soberanos del euro con mayor tir, es difícil argumentar que el mercado esté realmente preocupado por el riesgo fiscal francés.
¿Cuál es la principal diferencia entre ahora y 1995? El dólar. Cuando Robert Rubin se convirtió en secretario del Tesoro de Estados Unidos durante la presidencia de Clinton, declaró que “un dólar fuerte redunda en el interés nacional”, y lo respaldó con acciones. Ese compromiso sobrevivió a su mandato, ayudado por un superávit presupuestario federal en 1998 y una posición de inversión internacional neta prácticamente equilibrada.
El contexto actual no podría ser más diferente. Tanto el presupuesto público como la cuenta corriente registran un profundo déficit, y la diferencia entre la propiedad no estadounidense de activos estadounidenses y la propiedad estadounidense de activos en el extranjero supera ahora el 80% del producto interior bruto de Estados Unidos. Creemos que los grandes inversores extranjeros de deuda pública y acciones estadounidense, podrían empezar a exigir una prima más alta para financiar estos desequilibrios. En nuestra opinión, esa prima implica un dólar más débil. Estamos posicionados en consecuencia: en corto, en dólares frente a una cesta de divisas de mercados desarrollados y emergentes.
Tipos y divisas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Los tipos de interés de los mercados desarrollados subieron en la primera mitad de junio, antes de volver a caer para cerrar a la baja en el mes. Las TIRes de los bonos del Tesoro a 10 años cayeron 17 pb, al 4,23%, y las rentabilidades de la deuda pública a 10 años también fueron más bajas en el Reino Unido, Japón, Australia y Nueva Zelanda. Sin embargo, las TIRes de los bunds alemanes a 10 años subieron 10 pb hasta el 2,6%, impulsados por una reunión más restrictiva de lo esperado del BCE a principios de junio y unos datos de crecimiento mejores de lo esperado. Los mercados de riesgo continuaron recuperándose antes de la fecha límite de principios de julio para las negociaciones de aranceles, con el índice S&P, superando la barrera de 6.200 para alcanzar un nuevo máximo histórico a finales de junio. En general, los datos económicos de Estados Unidos fueron alentadores y señalaron un impacto mínimo de los aranceles sobre los precios, un mercado laboral todavía resiliente y una estabilización de las expectativas de inflación. El informe de empleo de mayo sugirió que la economía acumuló 139.000 puestos de trabajo durante el mes, ligeramente más de lo esperado por el mercado. Por su parte, el IPC subyacente se situó por debajo de las expectativas del mercado por cuarta vez consecutiva, en línea con un tema global más amplio de una inflación más débil. Los precios de diversas categorías de bienes mostraron que las compañías, al menos, al reducir los inventarios, no estaban transmitiendo los costes a los consumidores de manera significativa. Durante la segunda mitad del mes, varios responsables de política monetaria de la Reserva Federal indicaron que podrían estar abiertos a un recorte de tipos de interés en la reunión de julio. El mercado ahora descuenta dos recortes y medio para finales de año y una probabilidad de una entre cinco de que el FOMC reanude su ciclo de ‘easing’ en julio.
En la Eurozona, el BCE aplicó un corte de los tipos de 25 pb, pero sugirió que era ambivalente sobre seguir flexibilizando la política monetaria. Después de aplanarse inicialmente, la curva siguió empinándose, liderada por el extremo largo, ya que Alemania anunció un mayor aumento de la emisión de lo esperado, así como un incremento anticipado de los desembolsos fiscales. Las noticias sugieren que la Unión Europea está considerando aceptar un acuerdo comercial con los Estados Unidos que incluye los aranceles universales del 10% introducidos por primera vez en abril, con excepciones para sectores como los productos farmacéuticos, los semiconductores y las aeronaves
La situación geopolítica fue una fuente adicional de volatilidad en junio. El conflicto entre Israel e Irán se intensificó, lo que llevó a un breve pero brusco repunte de los precios del petróleo, ante los temores de cierre del estrecho de Ormuz o daños a las infraestructuras energéticas. Sin embargo, el impacto de la guerra en los mercados de activos de riesgo y renta fija fue de corta duración, dada la rápida reducción de las hostilidades. La volatilidad geopolítica también impulsó brevemente al dólar estadounidense a mediados de mes, pero el índice Bloomberg finalizó junio cediendo un 2,1%. Todas las divisas del G10, salvo el yen japonés, avanzaron frente al dólar estadounidense. Las divisas cíclicas y de ‘high-yielding’ continuaron obteniendo rentabilidades positivas en un entorno de riesgo positivo.
Perspectiva
Mantenemos una posición sobreponderada en duración de mercados desarrollados, aunque reconocemos que el reciente reajuste de las trayectorias de tipos de interés de los bancos centrales, particularmente en los EE. UU., ha hecho que la duración sea menos atractiva en los niveles actuales. También reconocemos que el impacto inflacionario de los aranceles podría volverse más evidente solo en el verano, lo que podría llevar a que se prevean menos recortes de tipos. También conservamos nuestras exposiciones largas a empinamiento de curvas en bonos del Tesoro estadounidense y bunds alemanes, aunque en el último mercado hemos ajustado recientemente nuestras exposiciones a favor del empinamiento a largo plazo. En Japón, seguimos infraponderados en duración dada la sólida situación de salarios e inflación, que creemos provocará más subidas de tipos de que el mercado actualmente descuenta. También mantenemos nuestras posiciones en tipos de inflación implícitas. Nos mantenemos posicionados a corto en el dólar estadounidense frente a una cesta de divisas.
Tipos y divisas de mercados emergentes
Análisis mensual
La rentabilidad fue sólida para los mercados de deuda emergente, ya que las divisas de mercados emergentes se fortalecieron en general en el contexto de un debilitamiento del dólar estadounidense; los tipos de mercados desarrollados superaron a los tipos globales. Los diferenciales se estrecharon para el crédito soberano y el crédito corporativo. Israel lanzó un ataque contra Irán el 13 de junio, dirigido a instalaciones nucleares y sitios militares. Irán tomó represalias con ataques a Israel y el conflicto se escaló con los ataques aéreos estadounidenses a las instalaciones nucleares de Irán. Se acordó un cese del fuego entre Israel e Irán 12 días después de que comenzara el conflicto y se ha mantenido. En Corea del Sur, tuvieron lugar las primeras elecciones presidenciales desde que el ex presidente Yoon Suk Yeol promulgara la ley marcial en diciembre y fuera destituido. El recién elegido presidente Lee forma parte del partido de la izquierda, pero no es un miembro consolidado del partido. Una de sus iniciativas principales es revivir el mercado bursátil coreano, que generalmente cotiza con descuento. Los flujos de las clases de activos fueron positivos tanto para fondos en moneda ‘hard’ como en moneda local, con 2.100 millones de USD para fondos en moneda ‘hard’ y 1.900 millones de USD para fondos en moneda local1.
Perspectiva
La Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo los tipos en su reunión de junio a pesar de la presión de la administración estadounidense. Antes de las reuniones de primavera del IMF, las expectativas de crecimiento global se revisaron significativamente a la baja basándose en los anuncios de aranceles del 2 de abril. La incertidumbre persiste en medio de la pausa de 90 días y las negociaciones activas continúan a nivel de cada país. El nivel de impacto que la política arancelaria estadounidense podría tener en la inflación sigue siendo incierto, pero los aranceles globales se están convirtiendo en un acontecimiento deflacionario incluso fuera de Estados Unidos. Las perturbaciones negativas de la demanda y el exceso de oferta deben redirigirse y es probable que esto ejerza presión negativa sobre los precios. Es probable que los factores técnicos favorezcan a la clase de activos, ya que los inversores están empezando a mostrar un mayor interés tanto en fondos en moneda ‘hard’ y en moneda local. La selección de cada país, el enfoque hacia los fundamentales y la dirección del cambio seguirán siendo clave para elevar la clase de activos.
Crédito corporativo
Análisis mensual
Los activos de riesgo evolucionaron de forma positiva en junio, respaldados por datos resilientes, un alto el fuego en Oriente Medio, la eliminación de la Sección 899 y sólidos indicadores técnicos, con el crédito 'investment grade' europeo superando al crédito 'investment grade' estadounidense. Las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China generaron un marco arancelario, mientras que los planes presupuestarios de Alemania impulsaron las expectativas de crecimiento. Los bancos centrales adoptaron un tono cauteloso: el BCE recortó las tasas pero señaló una pausa, la Fed se mantuvo sin cambios con una inclinación restrictiva, y el BoE mantuvo su postura. Los PMI de la Eurozona se mantuvieron estables, con la fortaleza de Alemania compensada por la debilidad en otros lugares; los datos de EE. UU. fueron mixtos, con ISM débiles pero sólidos NFP y salarios. La inflación se debilitó en Estados Unidos y la Eurozona, con un impacto arancelario limitado hasta ahora. Los niveles técnicos siguieron siendo sólidos, con fuertes emisiones de junio y una demanda robusta.
La rentabilidad de los mercados 'high yield' estadounidenses y globales creció aún más en junio en un contexto de caída significativa de las TIRes de los bonos del Tesoro y una puja profunda por el riesgo, con el S&P 500 cerrando el trimestre en un nuevo récord máximo. El mercado mostró poca reacción ante el conflicto bélico con Irán, aunque, tras el alto el fuego, los futuros del petróleo cayeron al entorno de 65 USD2. El volumen del mercado primario volvió a aumentar y se encontró con una amplia demanda, ya que la inquietud de los inversores por los aranceles cedió y aumentaron las expectativas de futuras bajadas de tipos de interés. Las entradas en fondos minoristas 'high yield' estadounidenses siguieron siendo sólidas y, cuando se sumaron a los flujos de entrada de mayo, fueron suficientes para compensar los flujos de salida extremos experimentados en abril. Por su parte, la actividad de impagos continuó su moderada subida3
Los bonos convertibles globales evolucionaron bien junto con otros activos de riesgo en junio a pesar del aumento de las tensiones geopolíticas en Oriente Medio. Las rentabilidades de la clase de activos volvieron a estar lideradas por emisores de beta y delta más elevadas, ya que la renta variable global continuó su marcha alcista. En última instancia, los bonos convertibles globales tuvieron una rentabilidad relativa frente a la renta variable global, si bien tuvieron una rentabilidad relativa positiva frente al de los bonos globales durante el mes. Junio ha sido históricamente un mes sólido para las nuevas emisiones y este último mes no fue una excepción. En total, se valoraron $26.1 mil millones en junio, superando el total de mayo de $18.7 mil millones, que, en ese momento, fue el mayor total de emisiones mensuales desde marzo de 2021 La emisión por región estuvo liderada por Estados Unidos, que representó aproximadamente dos tercios de la nueva emisión durante el mes. La oferta en lo que va de año terminó el mes en 70.500 millones de USD, superando los $60.5 mil millones en nuevas emisiones durante el mismo período en 2024.4.
Perspectiva
Seguimos siendo cautelosamente optimistas con respecto al crédito, ya que prevemos un entorno de bajo crecimiento sin un aumento significativo del riesgo de rebaja de las calificaciones o de impagos. La política europea sigue siendo favorable, mientras que las perspectivas fiscales para Estados Unidos son más heterogéneas. Los fundamentales corporativos son sólidos y las compañías mantienen estrategias de bajo riesgo. Los factores técnicos son favorables, con una emisión manejable y una sólida demanda de TIRes en 'investment grade'. De cara al futuro, esperamos que los diferenciales se negocien con cierta beta en respuesta a los titulares del mercado, pero no anticipamos un cambio material en el caso base descrito anteriormente. En los niveles actuales, los diferenciales parecen cercanos al valor justo, por lo que el carry debería ser el principal contribuidor a la rentabilidad, aunque es probable que se obtengan ganancias adicionales de la selección de sectores y valores. Ante el incierto panorama fundamental a medio plazo, tenemos menos confianza en un estrechamiento significativo de los diferenciales. Por lo tanto, mantenemos una posición ligeramente larga en duración de diferenciales, con amplia capacidad para aumentar en caso de debilidad.
Comenzamos el segundo semestre de 2025 con una perspectiva cautelosa. Es probable que el máximo riesgo y volatilidad derivados de la evolución de los aranceles y la política comercial hayan quedado atrás; sin embargo, el marco definitivo del comercio internacional con Estados Unidos sigue sin estar claro. Esperamos que el nuevo marco continúe obstaculizando el crecimiento económico y actúe en conjunto con el “One Big Beautiful Bill” para estimular una inflación más alta y persistente, ya que el déficit federal bajo el proyecto de ley actual seguiría aumentando. Las TIRes siguen siendo históricamente atractivas, pero el diferencial medio en el mercado 'high yield', si bien se ubica 50 pb por encima de los mínimos posteriores a la crisis financiera global, alcanzado en enero, terminó el segundo trimestre por debajo del nivel en que comenzó el año y es susceptible de ampliarse. El equipo llegó a esta conclusión tras un análisis exhaustivo de factores como el crecimiento económico estadounidense y global, la evolución de la política monetaria de los bancos centrales globales, la situación del consumo, los fundamentales de los emisores 'high yield', las condiciones técnicas y las valoraciones. En última instancia, si bien creemos que la probabilidad de una recesión este año es baja, optamos por la cautela y esperamos episodios adicionales de volatilidad en los próximos meses.
El equipo sigue siendo optimista en torno a los fundamentales del mercado global de bonos convertibles a medida que nos adentramos en el segundo semestre del año. Los bonos convertibles siguen mostrando sus perfiles asimétricos de deltas razonablemente equilibradas y sólido límites inferiores en el caso de los bonos. Es probable que el máximo riesgo y volatilidad derivados de la evolución de los aranceles y la política comercial hayan quedado atrás; sin embargo, el marco definitivo del comercio internacional con Estados Unidos sigue sin estar claro. Además, las tensiones en Oriente Medio parecen haberse calmado, pero se necesita tiempo para ver si el alto el fuego se mantiene a medio y largo plazo. El ‘bond floor’ de los bonos de esta clase de activo será especialmente importante si observamos otro repunte de la volatilidad, como el del segundo trimestre. A pesar de ser optimistas con respecto a los fundamentales, somos prudentes con respecto al mercado primario, que está en camino de superar los totales de 2024. Si bien la mayoría de los emisores siguen aprovechando el mercado para refinanciar deuda con vencimiento en un entorno de tipos de interés relativamente altos, la tendencia de emisión vinculada a las criptodivisas que comenzó a finales de 2024 ha seguido acelerándose este año, con más compañías emitiendo deuda para comprar criptodivisas. Consideramos que esto exige precaución, pero también crea oportunidades para equipos de inversión con recursos adecuados centrados en análisis fundamental 'bottom-up'.
Titulizaciones
Análisis mensual
Los mercados de crédito titulizado experimentaron un ligero ajuste en junio, aunque en general rindieron en línea con otros sectores de renta fija. Sin embargo, los diferenciales de las MBS de agencia se estrecharon de forma más significativa, tras quedar rezagados en meses anteriores. La curva de tipos de los bonos del Tesoro estadounidense se pronunció al alza, ya que los datos de inflación más débiles reavivaron las expectativas de flexibilización de la Reserva Federal. Los mercados ahora descuentan dos bajadas de tipos para 2025, frente a las cuatro de abril, con la primera prevista para septiembre.
Los diferenciales de las MBS de agencia se estrecharon 8 pb, hasta 147 pb, con respecto a bonos del Tesoro comparables, manteniéndose amplios tanto históricamente como en relación con otros sectores de renta fija 'core'. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal cedieron en 17.000 millones de USD, hasta 2,13 billones de USD, y se sitúan 564.000 millones de USD por debajo del pico de 2022. Los bancos estadounidenses aumentaron modestamente sus posiciones en MBS hasta 2,682 billones de USD, una posición que esperamos que continúe a medida que las restricciones sobre la ratio de apalancamiento suplementario (SLR) se relajen y los tipos a corto plazo bajen. Los gestores de dinero siguieron siendo compradores activos, atraídos por valoraciones atractivas.
La emisión de junio siguió siendo sólida en todos los sectores titulizado y se absorbió bien. La emisión de titulizaciones (ABS) ascendió a 33.200 millones de USD, en línea con mayo. La emisión de CMBS de no agencia alcanzó los 11.800 millones de USD, elevando los volúmenes en lo que va de 2025 hasta el 56% por encima del año pasado. La emisión de RMBS de no agencia subió un 17% hasta 14.800 millones de USD5. A pesar del aumento de los tipos hipotecarios, los fundamentales del crédito residencial siguieron siendo sólidos, respaldados por el sólido del capital de los propietarios, el bajo desempleo y la limitada actividad de refinanciación. Los diferenciales de las RMBS y las ABS se estrecharon entre 5 pb y 10 pb, mientras que los diferenciales de las CMBS se estrecharon entre 10 pb y 20 pb. En el ámbito de las CMBS, los apartamentos de alta gama, la logística y los hoteles de lujo continuaron obteniendo resultados positivos, mientras que el segmento de oficinas de Clase B permaneció bajo presión.
Perspectiva
Esperamos que los diferenciales de las MBS de agencia sigan estrechándose en la segunda mitad del año, respaldados por flujos procedentes de los inversores en valor relativo y de los bancos en búsqueda de atractivos perfiles de rentabilidad frente a otros sectores de renta fija 'core' y alternativas al efectivo. Sin embargo, creemos que una compresión significativa de los diferenciales probablemente requerirá que la Reserva Federal comience a bajar los tipos, algo que prevemos a finales de este año. Es posible que los diferenciales del crédito titulizado se mantengan en un rango delimitado a corto plazo, pues los mercados esperan mayor claridad sobre las repercusiones económicas de la evolución de las políticas arancelarias y un estrechamiento adicional de los diferenciales de las MBS de agencia. En lo que va de año, las MBS de agencia han sido uno de los sectores con mejores resultados, y el crédito titulizado también ha generado rentabilidades sólidas. A medida que avanzamos por julio, prevemos que las rentabilidades se vean impulsadas principalmente por el carry, respaldado por unos niveles de TIRes atractivos. Dicho esto, los niveles actuales de los tipos siguen afectando a los balances de los hogares, en particular, entre los consumidores de renta más bajas. Prevemos una tensión continua en determinados segmentos de ABS relacionados con el consumo. Los elevados costes de financiación también suponen un obstáculo para el sector inmobiliario comercial. Por el contrario, mantenemos una visión constructiva sobre el crédito hipotecario residencial, que sigue siendo nuestro sector preferido y la única área en la que nos sentimos cómodos al extender a la baja el espectro de crédito. Seguimos siendo más cautos con respecto a las ABS y las CMBS con calificaciones más bajas. Seguimos percibiendo un fuerte valor relativo en las MBS de agencia, especialmente, en comparación con los diferenciales del crédito 'investment grade' y los niveles históricos de las MBS de agencia.