En la publicación de este mes, el equipo reflexiona sobre los acontecimientos de marzo, pero también analiza los movimientos del mercado que transcurrieron en los primeros días de abril, en particular, los posteriores al "Día de la Liberación" del presidente de Estados Unidos, Donald Trump.

Marzo resultó ser un mes complicado para los inversores en renta fija, ya que las tires globales aumentaron en general y los activos de riesgo sufrieron ventas masivas.

Las tires de los mercados desarrollados subieron en todo el mundo y las subidas más notables se produjeron en Europa. Este aumento se debió a la aprobación por parte de Alemania de un paquete de reforma fiscal que inyectará cientos de millones de euros en la economía. La tir del bund a 10 años subió más de 30 puntos básicos (pb) tras el anuncio. Las tires de otras regiones también subieron, con el Reino Unido, 19 pb, Japón, 11 pb, Australia, 9 pb y Nueva Zelanda, 8 pb. Las curvas de tipos se empinaron a lo largo del mes: el diferencial entre el bono del Tesoro estadounidense a 10 años y su equivalente a 2 años se pronunció 10 pb y el diferencial entre el bono del Tesoro estadounidense a 10 años y su equivalente a 30 años se pronunció 9 pb.

Las tires de la deuda pública de los mercados emergentes fueron mixtas. En Brasil, México y Tailandia, las tires a 10 años cayeron 18 pb, 14 pb y 10 pb, respectivamente, mientras que las tires de Hungría subieron casi 60 pb, con aumentos de 9 pb en Indonesia y 8 pb en Sudáfrica. El dólar estadounidense se depreció más de un 3% frente a una cesta de otras divisas, cayendo en particular un 4,3% frente al euro, un 7,3% frente a la corona sueca y un 7,1% frente a la corona noruega¹.

Los diferenciales externos de los mercados emergentes se ampliaron: los del segmento 'high yield', en 36 pb y los del segmento 'investment grade' en 6 pb. Los diferenciales corporativos de mercados emergentes también se expandieron, ampliándose los diferenciales de los bonos corporativos 'investment grade' estadounidenses y europeos en 7 pb. Los diferenciales de los activos 'high yield' estadounidenses se ampliaron 67 pb, mientras que los diferenciales de los homólogos europeos lo hicieron en 50 pb. El tipo hipotecario estadounidense a 30 años cayó 17 pb, hasta el 6,77%. Los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias de agencia y del crédito titulizado también se ampliaron durante el mes².

Resumen de abril Comentarios de mercado

El 2 de abril, la administración Trump anunció un nuevo conjunto de medidas arancelarias, introduciendo una tasa arancelaria global básica del 10%, con niveles más elevados para regiones específicas: 20% para Europa, 24% para Japón y un 34% adicional para China (lo que eleva el total de este año al 54%). Estos tipos se determinaron por el déficit comercial bilateral de bienes de cada país con Estados Unidos, en lugar de por sus tipos arancelarios actuales sobre los bienes estadounidenses. Las estimaciones sugieren que las últimas medidas elevan el tipo arancelario efectivo entre el 18% y el 23%, un aumento significativo desde el 2%-3% a comienzos de año, marcando los niveles más altos desde principios de la década de 1900.

Funcionarios estadounidenses han indicado que puede haber margen para reducir estos aranceles si los socios comerciales se abstienen de represalias o realizan concesiones en otras áreas. La Casa Blanca ha declarado que "los aranceles recíprocos seguirán en vigor hasta que el presidente Trump determine que la amenaza planteada por el déficit comercial y el trato no recíproco subyacente se ha satisfecho, resuelto o mitigado". La respuesta global a la última ronda de aranceles estadounidenses se supervisará de cerca, aunque sigue sin estar claro cómo reaccionarán los responsables de política monetaria. Prevemos que la mayoría de los países tratarán de negociar con Estados Unidos sin represalias o implementarán medidas de represalia sin elevar las tensiones inicialmente. Sin embargo, el calendario de estas negociaciones sigue siendo incierto.

En el ámbito nacional, los gobiernos también pueden tratar de mitigar el impacto en el crecimiento mediante la política fiscal. Por ejemplo, España ya ha anunciado un plan de apoyo arancelario de 14.100 millones de EUR y Alemania aumentó significativamente su capacidad fiscal en marzo para responder a los cambios de política en Estados Unidos. Se espera que estos aranceles afecten negativamente al crecimiento tanto global como, en particular, en Estados Unidos, donde el crecimiento había sido excepcionalmente sólido hasta ahora. Se prevé que el incremento fiscal implícito en Estados Unidos supere el 2,5% del PIB, lo que representa el mayor aumento fiscal en décadas, incluso antes de considerar medidas de represalia o cualquier otra respuesta de política estadounidense.

Se espera que esta situación ejerza presión al alza sobre la inflación en Estados Unidos y que probablemente sirva como impulso deflacionario en otros lugares, a menos que se aprueben aranceles de represalia significativos y los tipos de cambio se deprecien sustancialmente. En el caso del BCE y otros bancos centrales, esta combinación de factores refuerza el escenario de una mayor relajación. En Estados Unidos, con una combinación de crecimiento débil y aumento de la inflación, la Reserva Federal se enfrentará a una posición más complicada y en última instancia necesitará sopesar qué impacto es más perjudicial.

Perspectivas para la renta fija:

Invirtiendo el dicho, este mes de marzo “came in like a lamb and went out like a lion” en lo relativo a los mercados financieros. Cualquier debate sobre las perspectivas para las economías, las políticas monetarias y fiscales y los tipos de interés actualmente debe incorporar el trascendental “Día de la Liberación”, el día del anuncio de los aranceles de la administración Trump (2 de abril). Como se cubrió ampliamente en los medios de comunicación, la magnitud fue mucho peor de lo esperado, pues el presidente Trump aumentó los aranceles que pretende aplicar a tasas que podrían superar las que se vieron por última vez a principios del siglo XX. Incluso los analistas más moderados esperaban que los tipos arancelarios medios de Estados Unidos aumentasen solo hasta el 11% (frente al nivel del 2%-3% de 2024). Si tomamos las cifras de Trump según su valor nominal, el tipo arancelario medio de Estados Unidos subirá hasta el entorno del 25% y podría incrementarse aún más si las represalias se generalizan. China, como se preveía, ya ha tomado represalias, elevando los aranceles al 34% a todas las importaciones estadounidenses y restringiendo las exportaciones de metales de tierras raras. Por supuesto, la interpretación menos pesimista es que estas medidas son una táctica de la administración estadounidense para negociar una reducción de los aranceles a cambio de un acceso más fácil para los productos estadounidenses y demás favores.

Es probable que los aranceles, tal y como los concibe actualmente la administración estadounidense, supongan un duro golpe para el crecimiento estadounidense y mundial, así como un grave factor inflacionario, al menos para Estados Unidos, que podría dar lugar a un entorno de estanflación. En respuesta, es probable que se adopten una serie de medidas oficiales, como la relajación de las políticas monetaria y fiscal, represalias comerciales y la negociación de los aranceles a la baja, hasta la pacificación de la situación. Lamentablemente, independientemente de la respuesta de política, dado el nivel de deterioro tanto del sentimiento de riesgo como de la confianza en la política estadounidense, resulta mucho más probable que se produzca una recesión global en 2025.  

Para evitar un desenlace tan negativo este año, las políticas deben cambiar rápidamente. Esto puede ser posible en Europa y Japón y, en menor medida, en Asia, donde la política fiscal puede moderarse agresivamente, pero no tanto en Estados Unidos. En los niveles arancelarios actuales, los aranceles recaudados superarían el 3% del producto interior bruto (PIB)³. Los mayores ingresos de aranceles recaudados anteriormente fueron del 0,5% del PIB a mediados de la década de 1930⁴. ¿Por qué es mucho más alto ahora? Por la globalización. El comercio mundial es mucho mayor hoy en día que en la década de 1930 y las importaciones suponen un porcentaje de la economía mucho mayor. De hecho, las importaciones estadounidenses superan los 3 billones de dólares al año⁵. Es importante recordar que los aranceles son un impuesto a los consumidores y las compañías estadounidenses, que supondrían la mayor alza fiscal desde la década de 1960. Creemos que las repercusiones de esta contracción fiscal son ominosas y darían lugar a un endurecimiento draconiano de la política fiscal. Las estimaciones sugieren una reducción del PIB del 1%-2%, lo cual llevaría la tasa de crecimiento económico a cero o menos⁶. La disposición de los ingresos por aranceles estadounidenses, sin tener en cuenta las repercusiones para la inflación, será fundamental para las perspectivas económicas de Estados Unidos. Lamentablemente, los cambios en la política fiscal están a merced del Congreso estadounidense, atascado en un proceso de resolución presupuestaria que probablemente no se resuelva hasta finales de verano. Si los ingresos por aranceles se reciclaran hacia los hogares y las empresas, los efectos macroeconómicos negativos podrían mitigarse en cierta medida y reducir la probabilidad de recesión.

Sentado lo anterior, ¿qué sucederá con la política monetaria? Se prevé que las repercusiones inflacionarias de la estructura arancelaria establecida presionen al alza los precios y compliquen la labor de la Reserva Federal. Las estimaciones para el índice de precios al consumo (IPC) subyacente oscilan entre el 3,5% y el 5% para 2025 y, como dijo el presidente, Jerome Powell, el 4 de abril, la Reserva Federal necesita asegurarse de que las subidas de precios aparentemente puntuales no se trasladen permanentemente a la inflación, reduciendo la capacidad de la Reserva Federal para relajar la política, al menos a corto plazo. Por otra parte, las encuestas empresariales del Institute for Supply Management (ISM) ya muestran signos de incipientes presiones inflacionarias en las compañías con la caída de los pedidos, lo que evidencia que ya se está gestando la estanflación. Así pues, aunque resulta razonable esperar que la Reserva Federal recorte los tipos de interés si la economía se debilita sustancialmente, estimamos que un debilitamiento más modesto quizá no propicie cambios en el precio del dinero. Esperamos que la Reserva Federal se mantenga al margen hasta que se tenga más información, lo cual no es probable que suceda antes de junio como muy pronto. Cualquier rebaja de tipos es probable que se produzca en el segundo semestre del año.

Esta dinámica estanflacionaria parece peor en Estados Unidos que en el resto del mundo. El impacto en el crecimiento económico es global, pero el efecto inflacionario se centra predominantemente en Estados Unidos. Si bien el crecimiento estadounidense podría ser negativo en el primer y el segundo trimestres, es probable que la inflación aumente significativamente. Un hecho positivo indirecto reciente es que los precios de la energía han bajado sustancialmente, lo cual beneficia a los consumidores (y las compañías) estadounidenses al amortiguar parte del impacto inflacionario de los aranceles.

El resto del mundo también experimentará una perturbación en su crecimiento. Sin embargo, la UE, Japón y China son grandes economías con margen fiscal para responder a la debilidad económica con agresivas medidas de relajación fiscal, en particular, la UE, en los próximos meses. Incluso aunque la relajación no se aplique de inmediato, es probable que las expectativas de un cambio de política refuercen la confianza tanto de los hogares como de las empresas, lo cual sería positivo para el crecimiento.  

La conclusión es que creemos que el riesgo de recesión ha aumentado en todas partes. La buena noticia es que los fundamentales económicos globales eran sólidos a comienzos de año, lo cual debería contribuir a amortiguar las perturbaciones. De hecho, Estados Unidos podría evitar una recesión, pero abundan las señales de peligro. Las represalias suponen un riesgo a la baja, al igual que el persistente desplome de la confianza de las empresas y el consiguiente deterioro de los mercados de trabajo. Además de unos fundamentales sólidos, la relajación de la política, potencialmente de forma agresiva, en gran parte del mundo también podría servir de contrapeso. Lamentablemente, Estados Unidos, el epicentro de la sacudida, se encuentra en la posición menos favorable para gestionarla dados los problemas de política fiscal y la congelación de la Reserva Federal —al menos, por ahora— ante el potencial aumento de la inflación.

Las tires de la deuda pública se han visto bien respaldadas. Los bonos del Tesoro estadounidense reanudaron la senda alcista, mientras que el mercado bajista que surgió en los bonos europeos en marzo se ha convertido también en alcista. Las tires han caído significativamente en pocas semanas. La medida en que sigan bajando dependerá de la evolución de las noticias sobre los aranceles, las respuestas de política ajenas a los aranceles y el rendimiento de la renta variable. Hasta ahora, la deuda pública ha evolucionado de forma positiva a medida que caía la renta variable (cumpliendo su función diversificadora. En muchos sectores de renta variable estadounidense, la caída desde los niveles pico hasta los actuales ha sido sustancial, lo que sugiere que el final podría estar próximo si terminan las malas noticias. Esto también sugeriría que el nivel del 3,75% de la tir del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, cerca del mínimo de 2024, probablemente será difícil de superar a menos que recibamos más noticias negativas, como el endurecimiento de la política fiscal estadounidense o una escalada de los aranceles. Nos encontramos moderadamente sobreponderados en riesgo de tipos de interés y moderadamente expuestos a crédito, pero mantenemos bajas las exposiciones al riesgo en términos históricos.

Los diferenciales de crédito, que ya están comenzando a ampliarse en marzo, siguieron la senda de la renta variable y ahora trazan una evolución en negativo a un ritmo acelerado. Aunque es probable que continúe la presión debido a las noticias sobre los aranceles, los fundamentales de crédito eran bastante sólidos antes del evento, incluso aunque las valoraciones fueran elevadas. Si bien las economías se están ralentizando, la ausencia de desequilibrios en el sector privado las ha posicionado adecuadamente para absorber parte del envite. Por ejemplo, la proporción de emisores con una calificación de BBB- en los índices de crédito 'investment grade' se encuentra en mínimos históricos.⁷ Las ‘all-in yields’ de los bonos corporativos estadounidenses 'investment grade' siguen rondando el 5%-5,5%, un rendimiento nominal y real atractivo siempre que la inflación vuelva, aunque sea lentamente, al nivel reciente. Por último, el comportamiento de las compañías suele ser más conservador en periodos tumultuosos, lo que suele beneficiar a los acreedores. Esto sugiere que los diferenciales podrían no ampliarse tanto como hemos visto en anteriores periodos recesivos. En algún momento, con cierta diferenciación entre sectores, esperamos que los bonos corporativos resulten ser una compra más atractiva. Preferimos, de forma marginal, la exposición a activos 'investment grade' europeos dada la mayor flexibilidad de la UE en materia de política monetaria y fiscal para responder a las perturbaciones por los aranceles. El mercado 'high yield' es más vulnerable, pero tampoco prevemos una ampliación hasta los niveles habituales de recesión. Y, siempre cabe la posibilidad de que, según las expectativas de la mayoría de los inversores, los tipos de los aranceles propuestos actualmente se negocien a la baja en los próximos meses. No obstante, el daño ya está hecho y las perspectivas son menos positivas que antes, dada la enorme incertidumbre creada por el programa económico de la administración estadounidense.

El crédito titulizado y las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia estadounidenses se han visto menos afectados por la reciente volatilidad que otros sectores y siguen siendo nuestra sobreponderación preferida. Sin embargo, la reciente rentabilidad relativa positiva de este sector en comparación con el crédito corporativo ha reducido ligeramente su valor relativo. Dicho esto, el crédito titulizado no se enfrenta a los mismos problemas que el sector corporativo estadounidense en este periodo de mayor incertidumbre económica. Ante el ruido y la incertidumbre que imperan actualmente en el mundo, el equipo cree que este sector puede seguir evolucionando adecuadamente.

En los mercados de divisas, también de forma un tanto paradójica, el dólar estadounidense se debilitó en respuesta a la presentación de los aranceles de Trump. Se suponía que la aplicación de aranceles por parte de Estados Unidos sería positiva para el dólar, pues animaría a otros países a dejar que sus divisas se depreciaran para compensar sus efectos. Parece que está sucediendo lo contrario. Países como China se están atrincherando y se han resistido a la depreciación de su moneda, buscando una política fiscal que compense los efectos de los aranceles, mientras que Europa, en contra de los más pesimistas, ha anunciado planes de expansión fiscal sin precedentes. Estas combinaciones de políticas han socavado, al menos por ahora, al dólar, ya que la política estadounidense parece ir en la otra dirección, es decir, una política fiscal más estricta y una política monetaria más moderada. Se desconoce cuánto durará esta situación, que dependerá de las políticas que se adopten en todo el mundo. Ciertamente, estamos menos convencidos de la dirección de las divisas y preferimos mantenernos al margen durante este periodo de transición.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Después de un aumento inicial, los tipos de interés de los mercados desarrollados disminuyeron en marzo por la debilidad de los mercados de activos de riesgo al aumentar las preocupaciones arancelarias. Los datos económicos, en particular, los datos preliminares, mostraron un debilitamiento de la confianza tanto entre consumidores como entre compañías, junto con mayores expectativas de inflación, especialmente, en Estados Unidos. En la reunión del FOMC de marzo, la Reserva Federal redujo sus proyecciones de crecimiento y las elevó para la inflación, pero también subrayó que la incertidumbre económica ha aumentado debido a las incógnitas políticas. Los datos contrastados, incluido el informe de empleo de febrero y las ventas minoristas, fueron menos desfavorables. Sin embargo, los mercados siguieron centrados en los riesgos bajistas para el crecimiento que plantean la incertidumbre política, la caída del empleo del sector público y el deterioro de la confianza.

En la zona euro, los partidos de la CDU/CSU y la SPD sorprendieron a los mercados al acordar una ley de infraestructura y defensa con una dotación de fondos mucho mayor de lo esperado y después aprobar con éxito la ley a través del parlamento alemán y modificar el freno de la deuda (lo cual limita la capacidad del gobierno para hacer frente a los déficits fiscales). Esto hizo que las tires de los bunds alemanes a 10 años repuntaran en torno a 30 pb el día del anuncio, el mayor movimiento en un día en más de dos décadas. Sin embargo, los activos de riesgo europeos superaron considerablemente a Estados Unidos, lo cual refleja un mayor optimismo sobre el impulso al crecimiento de la expansión fiscal. El mercado de deuda pública alemán repuntó, ya que las preocupaciones sobre el crecimiento global y el riesgo respaldaron a los mercados de deuda pública, pero quedaron por detrás del ‘rally’ de los bonos del Tesoro estadounidense a pesar de que las perspectivas de inflación en la zona euro fueron más favorables que en Estados Unidos. En Japón, las tires subieron durante la mayor parte del mes, ya que los datos siguieron apuntando a una dinámica de inflación más sólida y un crecimiento resiliente, pero cedieron de cara al final de mes al aumentar las preocupaciones sobre el crecimiento global y el comercio.

En los mercados de divisas, el dólar estadounidense siguió debilitándose debido al estrechamiento de los diferenciales de los tipos de interés y la moderada evolución de los mercados bursátiles estadounidenses. Las monedas de los mercados desarrollados con mejor comportamiento fueron la corona noruega y la corona sueca, que se beneficiaron de la mejora en el sentimiento en torno al riesgo en Europa.

Perspectiva
El equipo está sobreponderado en duración en los mercados desarrollados, aparte de Japón, y mantienen un ‘steepening’ sobre la curva, especialmente, en deuda pública de Estados Unidos y Alemania. Los bonos con vencimientos cortos tienen más potencial de evolucionar favorablemente si las perspectivas de crecimiento se deterioran, ya que los bancos centrales podrían reducir los tipos de forma más agresiva si el crecimiento se ralentiza, contribuyendo a empinar la curva. En otros mercados, seguimos sobreponderados en duración de Nueva Zelanda y el Reino Unido frente a Estados Unidos y Australia, pues consideramos que los bancos centrales de aquellos tienen más margen para recortar los tipos de lo que se piensa actualmente. En Japón, recientemente incrementamos el tamaño de nuestra infraponderación en duración de tipos en vista de la evolución positiva de los salarios y los precios, y mantenemos posiciones largas en los ‘breakevens’ de inflación. Seguimos favoreciendo el dólar australiano y el dólar estadounidense frente al dólar canadiense y también mantenemos una visión positiva sobre el yen frente a diversas divisas, como el won coreano y el dólar estadounidense.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual
El comportamiento de la deuda de mercados emergentes fue mixto en marzo. Las monedas de mercados emergentes en general subieron a medida que el dólar estadounidense, si bien seguía sólido en términos absolutos, se debilitó durante la mayor parte del periodo. Continuando las temáticas de febrero, la política exterior de Estados Unidos fue volátil y la confianza de los consumidores se mantuvo incierta. Los diferenciales de crédito soberano se ampliaron, pero, a pesar de la caída de los tipos del Tesoro estadounidense, el segmento de crédito soberano de la clase de activos tuvo una rentabilidad negativa. El crédito soberano de Ecuador corrigió tras unas elecciones presidenciales inesperadamente disputadas en la primera ronda. Los diferenciales de crédito corporativo también se ampliaron, pero no variaron frente al crédito soberano, si bien la rentabilidad se vio respaldada por la caída de los tipos del Tesoro estadounidense. Tras un aplazamiento inicial de los aranceles del 25% sobre los productos de México y Canadá, los aranceles entraron en vigor, pero se pospusieron una vez más. En Turquía, el presidente Erdogan arrestó al alcalde de Estambul, su principal opositor, lo cual suscitó inquietud sobre el futuro de la ortodoxia de la política monetaria. La lira turca fue objeto de fuerte liquidación antes de que el banco central interviniera. Los flujos de la clase de activo se volvieron negativos tanto para los fondos en moneda local como en moneda dura.

Perspectiva
La deuda de los mercados emergentes sigue siendo una clase de activo atractiva, especialmente cuando se centra en los fundamentales de los países y en países con riesgos idiosincrásicos. Las inquietudes sobre la incertidumbre en torno a la política exterior y los aranceles de Estados Unidos siguen causando volatilidad en los mercados globales. Seguimos supervisando los posibles efectos que los aranceles podrían tener a escala de cada país y nos centramos en las reacciones de política de cada país. Diversos bancos centrales de mercados desarrollados y de mercados emergentes redujeron los tipos durante el mes; sigue habiendo oportunidades en los segmentos de tipos locales del mercado. Encontrar oportunidades de inversión en países más protegidos o menos sensibles a la volatilidad global en general puede proporcionar diversificación y valor adicional.

Crédito corporativo

Análisis mensual
En marzo, los diferenciales de los activos 'investment grade' europeos y estadounidenses se ampliaron en 7 pb, ya que el mercado lidiaba con la incertidumbre sobre los aranceles y la guerra comercial tras los nuevos anuncios fiscales en Europa. Las medidas de gasto del canciller Friedrich Merz, incluido un fondo de infraestructuras por valor de 500.000 millones de EUR, supusieron una desviación significativa de la conservadora posición fiscal de Alemania. Por su parte, la Comisión Europea anunció otros 800.000 millones de EUR para el sector de defensa. La incertidumbre arancelaria persistió, con aranceles del 25% sobre el aluminio y el acero y amenazas del 200% sobre los vinos y licores europeos. Los bancos centrales también se centraron en el tema: el BCE redujo los tipos en 25 pb y la presidenta Christine Lagarde adoptó un tono cauteloso. El Banco de Inglaterra mantuvo los tipos sin cambios con una división en la votación de carácter restrictivo y la reunión del FOMC destacó la incertidumbre con proyecciones económicas heterogéneas. Los datos económicos mostraron resultados mixtos: las expectativas del ZEW (índice de indicadores económicos) alemán subieron, los datos del PMI fueron heterogéneos y las encuestas estadounidenses indicaron inquietudes estanflacionarias. Las tendencias de inflación fueron notables, ya que el HICP general europeo disminuyó y el IPC subyacente de Estados Unidos fue más débil de lo esperado. Los beneficios corporativos cumplieron las expectativas, con márgenes sólidos y apalancamiento estable. Por último, los factores técnicos siguieron siendo favorables, aunque las entradas se ralentizaron y la emisión primaria se situó en el extremo inferior de las expectativas.

El comportamiento de los mercados ‘high yield’ de Estados Unidos y global se tornó negativa en marzo ante la alta volatilidad, la ampliación de los diferenciales y el nuevo descenso en las tires del Tesoro estadounidense. La decisión de la Reserva Federal de mantener estable su tipo de interés en marzo prácticamente no sorprendió a nadie y la proyección de dos bajadas de tipos a finales de este año se vio eclipsada rápidamente por las crecientes expectativas de un mayor número de bajadas de los tipos, ya que la inquietud se disparó ante el mayor alcance de aranceles y las consecuencias económicas potencialmente nefastas a corto plazo. En vista de la volatilidad, el mercado de activos ‘high yield’ siguió ordenado y con una demanda relativamente buena, con un volumen de emisiones de marzo saludable que, en general, fue bien recibido por una base de inversores receptivos. El segmento de calificación más baja del mercado ‘high yield’ obtuvo, en general, una rentabilidad negativa en términos relativos y absolutos, con el diferencial promedio entre los segmentos B y CCC cerrando el trimestre en casi 550 pb, frente a un nivel de finales de enero de poco más de 400 pb⁸.

Los bonos convertibles globales generaron rentabilidades negativas, al igual que otros activos de riesgo en marzo. La complicada evolución de la clase de activos se debió principalmente a la evolución de la parte estadounidense, que se vio afectada de forma más negativa por las preocupaciones sobre los aranceles y sus posibles consecuencias. En última instancia, los bonos convertibles globales superaron en rentabilidad a la renta variable global, si bien quedaron por detrás de los bonos globales. Las nuevas emisiones prolongaron su momentum desde febrero y, en marzo, se registró la mayor cantidad de emisiones desde mayo de 2024. Si bien el volumen en el mercado primario estuvo impulsado principalmente por emisores estadounidenses, tanto Europa como Asia (exc. Japón) también registraron volúmenes de emisión mensuales saludables. De esta manera, se emitieron 13.300 millones de USD durante el mes, con lo que el total de emisiones en lo que va de año asciende a 22.800 millones de USD.⁹

Perspectiva
De cara al futuro, el escenario de referencia del equipo sigue siendo optimista para el crédito, respaldado por las expectativas de aterrizaje suave de la economía, una política fiscal que sigue favoreciendo el crecimiento, el empleo y el consumo, y la solidez de los fundamentales corporativos, con el apoyo de una estrategia corporativa de bajo riesgo. Se espera que una emisión neta razonable, junto con la fuerte demanda por las ‘all-in yields’ que ofrece el crédito ‘investment grade’, cree una dinámica técnica favorable. En cuanto a los diferenciales de crédito, opinamos que el mercado ofrece algo de valor, aunque consideramos el 'carry' el principal motor de la rentabilidad, con ganancias adicionales derivadas de la asignación sectorial y, cada vez más, de la selección de acciones. Además, en el contexto actual de incertidumbre a medio plazo en torno a los fundamentales, el equipo tiene una menor confianza en un estrechamiento significativo de los diferenciales.

Nos mantenemos cautos en torno al mercado de activos 'high yield' de cara al segundo trimestre. Esta perspectiva incluye la evolución dinámica e incierta de la política comercial, de inmigración y fiscal, la expectativa de una inflación más persistente, la ralentización del crecimiento económico con una mayor probabilidad de recesión y una volatilidad elevada. Las rentabilidades siguen siendo históricamente atractivas y el diferencial promedio en el mercado 'high yield', si bien está más de 95 pb por encima de los mínimos posteriores a la crisis financiera mundial de 2008 alcanzados en enero, sigue siendo susceptible de una mayor ampliación. El equipo llegó a esta conclusión tras un análisis exhaustivo de factores como la evolución de la política monetaria de los bancos centrales globales, el crecimiento económico estadounidense y global, la situación del consumo, los fundamentales de los emisores 'high yield', las condiciones técnicas y las valoraciones. En última instancia, creemos que es necesario actuar con cautela y esperamos una realización de precios más exhaustiva, en particular, en los segmentos de crédito apalancado con calificaciones más bajas y que afrontan más dificultades.

El equipo sigue siendo optimista en torno al mercado global de bonos convertibles al comenzar el segundo trimestre. Los bonos convertibles mantuvieron su perfil equilibrado y generaron rendimientos totales positivas durante lo que fue un primer trimestre volátil. Dada su característica "suelo del bono", creemos que la clase de activos seguirá siendo un lugar atractivo para asignar capital en un entorno volátil de cara al futuro. Por último, creemos que la emisión primaria se recuperará a pesar de un decepcionante primer trimestre. Las compañías tendrán que seguir equilibrando sus necesidades de financiación con unos tipos de interés relativamente altos, así como con la evolución de las políticas monetarias de los bancos centrales de todo el mundo.

Titulizaciones

Análisis mensual
Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencia con cupón corriente se ampliaron sustancialmente en marzo en línea con otros mercados de renta fija; los diferenciales se ampliaron en 12 pb en marzo, hasta 144 pb por encima de los valores del Tesoro estadounidense. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia siguen siendo amplios, tanto en relación con otros sectores de renta fija ‘core’ como desde una perspectiva histórica. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal disminuyeron en 14.000 millones de USD en marzo hasta 2,18 billones de USD, y se sitúan ahora 514.700 millones de USD por debajo de su máximo de 2022. Las posiciones de los bancos estadounidenses subieron ligeramente en marzo hasta 2,67 billones de USD. Las posiciones bancarias en titulizaciones hipotecarias siguen 334.000 millones de USD por debajo con respecto a 2022¹⁰. Tras varios meses de diferenciales cada vez más ajustados, los diferenciales de crédito titulizado se ampliaron en sintonía con los MBS de agencias y con la agitación generalizada del mercado en marzo. Marzo continuó con el patrón de fuerte emisión de los dos meses anteriores y la oferta se absorbió bien, pero los diferenciales a menudo fueron más amplios frente a IPT debido a la volatilidad del mercado y los diferenciales en general.

Perspectiva
Esperamos que los diferenciales de las MBS de agencia estadounidenses se estrechen, pues prevemos un aumento de los flujos procedentes de los inversores en valor relativo y de los bancos debido al atractivo perfil de rentabilidad de este sector frente a otros sectores de renta fija. Prevemos que los diferenciales de crédito titulizado se amplíen ligeramente desde los niveles actuales en caso de que los diferenciales de las MBS de agencia permanezcan en estos niveles, ya que siguen negociándose relativamente ajustados frente a los diferenciales de las MBS de agencia. El equipo cree posible que la rentabilidad derivará principalmente del 'carry' procedente de los flujos de caja en los próximos meses, al adentrarnos en abril con unas tires atractivas. El equipo también piensa que los niveles de tipos actuales todavía siguen siendo estresantes para numerosos prestatarios y seguirán erosionando los balances de los hogares, poniendo así tensión sobre algunas titulizaciones de activos (ABS) vinculadas al consumo y afectando especialmente a los prestatarios de rentas más bajas. Los tipos de financiación actuales también suponen un obstáculo para los inmuebles comerciales. Las oportunidades en crédito hipotecario residencial siguen siendo el sector preferido del equipo en este momento y es el único sector donde el equipo se siente cómodo a lo largo del espectro del crédito, dado que mantiene una mayor cautela acerca de las titulizaciones de activos (ABS) y las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS) de menor calificación. A su vez, el equipo es optimista con respecto a las valoraciones de las titulizaciones hipotecarias de agencia, pues siguen siendo atractivas frente a los diferenciales de crédito corporativo 'investment grade' y frente a su propia evolución histórica.

¹ Fuente: Bloomberg, a 30 de marzo de 2025.
² Fuente: Bloomberg, a 31 de marzo de 2025.
³ Fuente: Minack Advisors, a 3 de abril de 2025.
⁴ Fuente: Minack Advisors, a 3 de abril de 2025.
⁵ Fuente: Análisis de Deutsche Bank, abril de 2025.
⁶ Fuente: Análisis de Deutsche Bank, abril de 2025.
⁷ Fuente: JPMorgan Research, a 31 de marzo de 2025
⁸ Fuente: MSIM, Bloomberg, a 1 de abril de 2025.
⁹ Fuente: Bank of America, a 1 de abril de 2025.
¹⁰ Fuente: Bloomberg, a 31 de marzo de 2025.