Un año después de su decisivo “primer recorte” de 50 pb, la Reserva Federal aplicó una reducción más moderada de 25 pb en septiembre, bajando su tipo objetivo al 4,00%-4,25%. Aunque se especuló con que varios miembros disidentes estaban a favor de un recorte mayor, solo uno de ellos se desmarcó del consenso, lo que pone de relieve la postura cautelosa de la Reserva Federal.

Las expectativas del mercado antes de la reunión del 17 de septiembre eran las más moderadas desde la agitación posterior al Día de la liberación de abril, pero la decisión de la Reserva Federal recordó a los inversores que los responsables de la política monetaria siguen comprometidos con mantener tipos reales positivos hasta que las expectativas de inflación estén totalmente ancladas. A pesar de los avances en cuanto a la desinflación, con el PCE subyacente en el 2,9% y el desempleo cerca del 4,2%, la Reserva Federal señaló que la “última milla” de la inflación sigue siendo la más difícil.

El moderado recorte de la Reserva Federal aplana la curva y transmite cautela
El primer recorte de tipos de la Reserva Federal en 2025 —de 25 pb— moderó las expectativas de una flexibilización monetaria agresiva. A pesar de los débiles datos de empleo de principios de mes, el fortalecimiento de la actividad redujo posteriormente la urgencia de nuevos recortes. La curva de tipos de Estados Unidos se aplanó, con una mejor rentabilidad de los bonos del Tesoro a largo plazo.

Divergencia global en la política de los bancos centrales del G7
Mientras que la Reserva Federal y el Banco de Canadá bajaron los tipos, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón se mantuvieron estables. La bajada de tipos de Canadá reflejó la debilidad interna, mientras que Europa se enfrentaba a un estancamiento político y una inflación persistente Japón mantuvo una postura cautelosa acerca de la subida de tipos.

El dólar muestra una evolución heterogénea ante la reacción de los mercados de divisas a los cambios de política
El índice Bloomberg del dólar se mantuvo plano, pero dicha moneda se debilitó frente a las divisas cíclicas y de alto ‘carry’. El euro subió ligeramente, mientras que el dólar neozelandés y el dólar canadiense se quedaron rezagados debido a las divergencias en las políticas de los bancos centrales y las perspectivas de crecimiento.

La deuda de los mercados emergentes se fortalece gracias a la flexibilización y los flujos de entrada
Los mercados emergentes se beneficiaron de la flexibilización de la política monetaria de sus bancos centrales y de la Reserva Federal. Argentina e Indonesia se enfrentaron a riesgos políticos, pero los fuertes flujos de entrada —4.600 millones de USD en total— respaldaron la deuda denominada en moneda dura y local¹. Los diferenciales de crédito se redujeron en los segmentos soberano y corporativo.

El crédito ‘investment grade’ se reduce ante la fuerte demanda y el aumento de las fusiones y adquisiciones&
Los diferenciales globales de la deuda ‘investment grade’ se redujeron en 5 pb, revirtiendo la ampliación de agosto. Los sectores financieros y de consumo no cíclico lideraron las ganancias. El número de fusiones y adquisiciones se disparó, destacando la compra apalancada récord de Electronic Arts por 55.000 millones de USD². Los factores técnicos se mantuvieron sólidos a pesar del elevado volumen de emisiones.

El crédito ‘high yield’ y los convertibles se benefician de un sentimiento positivo en torno al riesgo
El crédito ‘high yield’ superó al crédito ‘investment grade’, respaldados por una demanda firme y una emisión récord. Los convertibles subieron junto con la renta variable, registrando 29.900 millones de USD en nuevas operaciones, lo que supera el total de todo 2024³. La dispersión cayó a su nivel más bajo desde enero, lo que refleja la fortaleza general del sector.

Las titulizaciones hipotecarias (MBS) se anotan una rentabilidad relativa positiva al reconstruir los bancos sus posiciones
Los MBS de agencia, representados por el índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities, obtuvieron una rentabilidad del +1,22%, por encima de los bonos del Tesoro. Los diferenciales se estrecharon y las posiciones de los bancos aumentaron ante la flexibilización de la SLR. Los fundamentales hipotecarios se mantuvieron sólidos, con una baja morosidad y una actividad de refinanciación limitada.

El crédito titulizado se mantiene resiliente a pesar de las señales heterogéneas
La emisión de ABS, MBS comerciales y MBS residenciales repuntó después del verano. La fortaleza de los CMBS provino de la logística y los hoteles de lujo; las oficinas de clase B siguieron mostrando debilidad. Los diferenciales de los RMBS se redujeron gracias a la estabilidad de los precios de la vivienda y a los sólidos fundamentales de crédito.

Los bonos municipales gravables amplían sus ganancias, por detrás de los bonos exentos de impuestos
Los bonos municipales gravables obtuvieron una rentabilidad del +1,29%, por debajo de los bonos exentos de impuestos (+2,32%)⁴. Los bonos con duración larga lideraron las ganancias, con una rentabilidad relativa positiva en los sectores de rentas. La emisión se mantuvo baja y los diferenciales se redujeron ligeramente. El índice ofreció una rentabilidad del 4,84%, con un diferencial de 90 pb sobre los bonos del Tesoro.

Perspectivas para la renta fija
Al entrar en el último trimestre de 2025, las perspectivas en los sectores de renta fija reflejan un optimismo cauteloso en medio de la evolución de las condiciones macroeconómicas y los cambios en la política de los bancos centrales. En los mercados desarrollados, el posicionamiento en duración sigue siendo neutral más allá de Japón, con determinadas oportunidades en deuda pública canadiense y australiana. Se están reduciendo las posiciones de ‘steepeners’ de la curva en Estados Unidos, mientras que la exposición a Japón se está orientando hacia una duración corta y ‘breakevens’ de inflación largos. En el mercado de divisas, nos decantamos por una postura corta en el dólar estadounidense frente a las divisas de beta elevada, respaldada por las diferencias de crecimiento global y los ciclos de flexibilización más allá de Estados Unidos.

Los mercados emergentes siguen beneficiándose de unos fundamentales favorables y unas valoraciones atractivas, especialmente en el caso de la deuda denominada en moneda local. Los diferenciales de la TIR real y las agendas de políticas orientadas a reformas están atrayendo flujos sostenidos, aunque la selectividad a nivel de país sigue siendo clave. La debilidad del dólar estadounidense y la postura cautelosa de la Reserva Federal refuerzan aún más el atractivo de los activos de los mercados emergentes, pero los inversores deben sortear los riesgos idiosincráticos y las divergencias políticas.

El crédito corporativo mantiene un tono cautelosamente constructivo, con fundamentales sólidos y factores técnicos favorables que compensan los ‘spreads’ ajustados y la emisión elevada. Aunque existe un elevado riesgo de fusiones y adquisiciones en determinados sectores, se espera que los diferenciales más ajustados y los emisores ‘investment grade’ capeen un entorno de bajo crecimiento, mientras que los créditos ‘high yield’ pueden verse favorecidos por unos beneficios resilientes y unas tires atractivas, a pesar de las persistentes preocupaciones por la inflación. En nuestra opinión, los bonos convertibles siguen estando bien posicionados, pues ofrecen perfiles de rentabilidad asimétricos y una sensibilidad a la renta variable que premia la selectividad y la calidad de la estructura. Los préstamos bancarios ofrecen ingresos atractivos a pesar de los estrechos diferenciales, respaldados por la fuerte demanda de CLO y la limitada oferta nueva, si bien la apreciación de los precios puede verse limitada cerca del valor intrínseco y la volatilidad sigue siendo elevada en plena incertidumbre macroeconómica.

En cuanto a los productos titulizados, esperamos que los MBS de agencia obtengan una rentabilidad relativa positiva, pues los diferenciales se estrechan y las valoraciones siguen siendo atractivas. Los ‘spreads’ del crédito titulizado deberían mantenerse estables, con la rentabilidad impulsada por el carry y fundamentales resilientes. Nos decantamos preferentemente por el crédito hipotecario residencial, mientras que los ABS de consumo y los inmuebles comerciales requieren cautela debido a las presiones de los tipos de interés y a los retos específicos del sector. Los bonos municipales gravables ofrecen TIRes atractivas y colchones de ingresos, con datos técnicos sólidos y fundamentales crediticios estables que respaldan el rendimiento hasta finales de año.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Monthly Review
Las TIRes de los bonos rompieron su rango reciente en septiembre, con una caída de 8 pb en el caso de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, que cerraron el mes en el 4,15%. A principios de mes, los mercados absorbieron otro dato de empleo débil en Estados Unidos, que mostraba que el empleo no agrícola solo aumentó en 22.000 personas en agosto. Esta evolución alimentó las expectativas de unos recortes de tipos más profundos, y los inversores previeron un tipo terminal de la Reserva Federal por debajo del 3%. Sin embargo, la reunión del FOMC de septiembre moderó esas expectativas. La Reserva Federal aplicó su primer recorte del año, de 25 pb, pero no ofreció ninguna orientación hacia un ciclo de flexibilización rápido o agresivo. El presidente Powell describió la medida como un “recorte para gestionar los riesgos”, arguyendo riesgos equilibrados tanto para la inflación como para el empleo. Los datos de actividad más sólidos de lo esperado publicados a finales de mes redujeron aún más la urgencia de una mayor flexibilización de la política monetaria. La curva de tipos de Estados Unidos se aplanó, con una TIR superior de los bonos del Tesoro a largo plazo, mientras que la TIR a dos años cerró el mes sin apenas cambios.

La Reserva Federal no fue la única en flexibilizar su política. El mismo día, el Banco de Canadá recortó su tipo de interés a un día en 25 pb, hasta el 2,50%, lo que supone su tercera rebaja este año. Aunque el momento fue el mismo, los motivos fueron diferentes. La economía canadiense se ha debilitado más que la estadounidense, con un elevado apalancamiento de los hogares, tres trimestres consecutivos de descenso de la inversión en vivienda y una caída de los precios de la vivienda del 16% desde su máximo de marzo de 2022 (Reserva Federal de Dallas). El crecimiento del PIB se ralentizó hasta el 0,9% anualizado y la inflación, situada en el 1,9%, ya se encuentra en el objetivo. La decisión del Banco de Canadá tenía como objetivo reactivar el crecimiento en un contexto de tipos reales restrictivos e inquietud en torno a los aranceles a la exportación.

Otros bancos centrales del G7 se mantuvieron estables. El BCE mantuvo los tipos en el 2,00%, lo que indica que es probable que su ciclo de recortes haya concluido. Las TIRes de los bonos alemanes se mantuvieron estables, mientras que los diferenciales periféricos se redujeron ligeramente. Francia siguió siendo un punto focal, luchando por aprobar un presupuesto o formar una coalición estable; simbólicamente, las TIRes a 10 años de Francia e Italia cerraron el mes en niveles idénticos, en comparación con el diferencial de 55 pb de hace un año. El Banco de Inglaterra también mantuvo los tipos en el 4,00%. La inflación sigue siendo persistente y, aunque se espera que el Banco de Inglaterra aplane la curva, los mercados solo ven un 50% de posibilidades de que se produzca más de un recorte antes del próximo mes de septiembre. La deuda pública británica se negoció en un rango delimitado y cerró el mes sin apenas cambios.

El Banco de Japón, el único banco central del G7 que sigue en una senda alcista, no tomó ninguna medida en septiembre. Los mercados siguen esperando una normalización cauta pero sostenida para contrarrestar las persistentes presiones inflacionarias. Las TIRes de la deuda pública japonesa a 10 años subieron 4 pb en el mes.

En los mercados de divisas, el índice Bloomberg del dólar apenas varió, pero esta moneda se debilitó frente a las divisas cíclicas y con mayor ‘carry’, que se espera que se beneficien de unas condiciones financieras globales más favorables y de un crecimiento relativo más fuerte. El euro subió ligeramente, mientras que los dólares neozelandés y canadiense fueron los que peor comportamiento tuvieron en el G10.

Outlook
Mantenemos una postura neutra con respecto a la duración global en los mercados desarrollados, excluido Japón, al tiempo que conservamos posiciones selectivas en distintos mercados. Seguimos percibiendo valor relativo en la deuda pública canadiense frente a los bonos del Tesoro estadounidense, respaldados por el debilitamiento del empleo y el crecimiento en Canadá y una curva más pronunciada. A mediados de mes, pasamos a una posición infraponderada en bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo frente a bonos alemanes, lo cual refleja la agresiva valoración del mercado ante los recortes de tipos de la Reserva Federal y nuestra perspectiva más positiva hacia el crecimiento estadounidense.

También percibimos valor emergente en la deuda pública australiana frente a la neozelandesa. Persiste el pronunciamiento de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense, aunque recientemente redujimos la exposición a sus homólogos alemanes. En Japón, mantenemos posiciones largas en la inflación subyacente y hemos aumentado la exposición a duración corta. En el mercado de divisas, seguimos manteniendo posiciones cortas en el dólar estadounidense frente a una cesta de monedas principalmente de beta alta, en reflejo de nuestra opinión de que las diferencias de crecimiento global y los ciclos de flexibilización más allá de Estados Unidos respaldarán la rentabilidad relativa.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Monthly Review
La deuda de los mercados emergentes registró una rentabilidad positiva en septiembre. La Reserva Federal llevó a cabo una bajada de tipos ampliamente esperada, mientras que varios bancos centrales de mercados emergentes, entre ellos los de Turquía y México, también relajaron su política monetaria. El dólar estadounidense se mantuvo relativamente estable con respecto al mes anterior, pero se fortaleció brevemente a mediados de mes tras los optimistas datos de PIB. Los diferenciales de crédito se redujeron tanto en el segmento soberano como en el corporativo.

En Argentina, el partido del presidente Milei sufrió un revés en las elecciones provinciales de Buenos Aires, lo que desplazó la atención hacia los próximos comicios nacionales de mitad de mandato de octubre. El banco central argentino intervino para respaldar el peso, gastando las reservas a un ritmo insostenible, aunque Estados Unidos anunció un acuerdo verbal para proporcionar líneas de swap a modo de apoyo. En Indonesia, los mercados se mostraron decepcionados por la sustitución del apreciado ministro de finanzas por el presidente Prabowo. A pesar de estos riesgos idiosincráticos, esta clase de activos siguió atrayendo fuertes flujos de entrada, lo que supuso su décima semana consecutiva de entradas netas: 3.700 millones de USD en fondos en moneda dura y 900 millones de USD en fondos en moneda local⁵.

Outlook
Los fundamentales de los mercados emergentes siguen siendo en general favorables, y numerosos países están aplicando programas políticos orientados a las reformas. Las valoraciones siguen pareciendo atractivas, especialmente en los mercados locales, donde las divisas de los mercados emergentes siguen estando relativamente infravaloradas y respaldadas frente al dólar estadounidense. Los diferenciales de TIR real entre los mercados emergentes y los desarrollados siguen siendo atractivos, lo cual refuerza el interés de los inversores.

El contexto macroeconómico es favorable, pues es probable que el dólar estadounidense se mantenga débil ante un elevado gasto fiscal y una Reserva Federal cautelosa. Sin embargo, el panorama de los mercados emergentes es muy heterogéneo, por lo que los fundamentales a escala nacional y la orientación de las políticas resultan fundamentales para la elaboración de carteras. Una actitud selectiva y el análisis bottom-up seguirán siendo clave para navegar por las oportunidades y los riesgos de esta clase de activos.

Crédito corporativo

Monthly Review
Septiembre fue un mes positivo para el crédito ‘investment grade’, respaldado por unos datos económicos resilientes y sorpresas limitadas en las reuniones de los bancos centrales. Los diferenciales globales de la deuda ‘investment grade’ se redujeron en 5 pb, revirtiendo la ampliación de agosto, con una fuerte demanda y una oferta razonable que siguieron impulsando la rentabilidad. Los diferenciales europeos y estadounidenses cerraron en +79 pb y +74 pb, respectivamente, mientras que el ‘carry’ siguió siendo un factor clave para la rentabilidad en un contexto de diferenciales en mínimos de varios años. El sector financiero obtuvo mejores resultados en todas las regiones, ayudado por una emisión limitada, y dentro del sector industrial, los bienes de consumo no cíclicos, como los supermercados y los alimentos y bebidas, lideraron las ganancias gracias a sus sólidos fundamentales. Los híbridos corporativos obtuvieron mejores resultados que la deuda preferente en el sector de suministros, y el crédito español se anotó una buena rentabilidad gracias a la fortaleza bancaria y a las mejoras en la calificación soberana. La deuda con una calificación de BBB obtuvo resultados ligeramente mejores que la deuda corporativa de mayor calidad, y los activos ‘high yield’ superaron a sus homólogos ‘investment grade’, si bien los diferenciales entre los activos con calificaciones de BB y BBB se mantuvieron estables. En Estados Unidos, los sectores de mayor beta, como las aerolíneas, los automóviles y la energía, obtuvieron mejores resultados, mientras que los bonos con vencimientos más largos se quedaron ligeramente rezagados ante el aplanamiento de la curva. El número de fusiones y adquisiciones fue notable: Silverlake y el Fondo de Inversión Pública de Arabia Saudí anunciaron la adquisición de Electronic Arts por 55.000 millones de USD, la mayor operación de compra apalancada de la historia; también llevaron a cabo operaciones Heineken, Pfizer y TenneT. A pesar del elevado volumen de emisiones —71.000 millones de EUR en Europa y 216.000 millones de USD en Estados Unidos⁶—, las condiciones técnicas se mantuvieron sólidas, con una fuerte demanda que mantuvo bajas las concesiones de las nuevas emisiones (0-5 pb) y unas entradas que continuaron a un ritmo récord, especialmente en el crédito ‘investment grade’ europeo.

El rendimiento de los mercados de activos ‘high yield’ estadounidenses y de todo el mundo se moderó en septiembre ya que las emisiones en el mercado primario alcanzaron niveles récord. A pesar del elevado volumen, la firme demanda institucional ayudó a absorber la oferta, y los gestores utilizaron sus saldos de efectivo para participar en nuevas operaciones. La reducción en un cuarto de punto de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal ya se había descontado totalmente antes de la decisión, y las actas de la reunión no contribuyeron a frenar el optimismo. El trimestre se cerró con el anuncio de la mayor compra apalancada de la historia, valorada en 55.000 millones de USD⁷, lo cual reforzó aún más el tono del mercado. Los diferenciales se redujeron ligeramente y la dispersión cayó a su nivel más bajo desde enero, lo cual refleja la fortaleza generalizada de todo el sector.

Los bonos convertibles globales obtuvieron una sólida rentabilidad total en septiembre, respaldados por un contexto macroeconómico favorable y una continuada apetencia de riesgo. La rebaja en 25 pb de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, junto con las señales de una mayor flexibilización antes de fin de año, impulsaron el optimismo en torno a los activos de riesgo. Los bonos convertibles tuvieron una rentabilidad similar al de la renta variable global y superaron a la renta fija global, lo que refleja su naturaleza híbrida en un mes marcado por la fortaleza de la renta variable y la caída de las rentabilidades. La actividad en el mercado primario se mantuvo sólida, y los emisores continuaron recurriendo al mercado a pesar del retorno de la Reserva Federal a la flexibilización de la política monetaria. En septiembre se registraron nuevas emisiones por valor de 29.900 millones de USD, un nuevo récord mensual. Estados Unidos se puso en cabeza con 16.300 millones de USD, pero la emisión fue sólida en todas las regiones. La oferta en lo que va de año alcanzó los 125.200 millones de USD, superando ya el total del año 2024 en aproximadamente 6.000 millones de USD⁸.

Outlook
Seguimos siendo cautelosamente constructivos con respecto al crédito ‘investment grade’, anticipándonos a un entorno de bajo crecimiento sin un repunte significativo del riesgo de rebaja o impago. La política europea sigue siendo en general favorable, mientras que las perspectivas fiscales de Estados Unidos siguen siendo heterogéneas y se ven empañadas por la incertidumbre política. Los fundamentales empresariales siguen siendo sólidos, y los emisores mantienen estrategias conservadoras en sus balances y perfiles de riesgo bajo. Los aspectos técnicos siguen siendo favorables, aunque el reciente repunte de las emisiones primarias, especialmente en el caso del crédito ‘investment grade’ denominados en euros, merece mayor atención. Si bien el ‘carry’ sigue siendo un factor clave para la rentabilidad, seguimos atentos a la persistente estrechez de los diferenciales crediticios y a la posibilidad de volatilidad a medida que los mercados recalibran sus expectativas en torno a la flexibilización de los bancos centrales. Dado que aún no se ha materializado todo el impacto de la evolución de la política comercial, seguimos favoreciendo a los emisores con fundamentales sólidos, menor ciclicidad y aquellos que están bien posicionados para navegar en un contexto de crecimiento moderado.

Al entrar en el cuarto trimestre, nuestras perspectivas para el crédito ‘high yield’ han mejorado ligeramente, aunque seguimos siendo cautelosos. El pico de volatilidad relacionado con la política comercial parece haber quedado atrás, y los datos económicos del segundo trimestre publicados en el tercero superaron las expectativas. Los beneficios empresariales se mantuvieron resistentes y surgieron signos de estabilización entre los consumidores estadounidenses con menores rentas. Sin embargo, los indicadores recientes —entre ellos la ralentización del crecimiento del empleo, las encuestas mixtas a la industria y los consumidores, y la aceleración de la inflación de los precios al consumo— justifican mantener una actitud vigilante. Esperamos un contexto de crecimiento más lento, pero aún positivo, junto con una inflación persistente. Si bien los diferenciales medios se mantienen solo ligeramente por encima de los mínimos posteriores a la crisis financiera global, las rentabilidades son históricamente atractivas y deberían seguir atrayendo capital. Nuestra opinión es reflejo de una evaluación integral de las condiciones macroeconómicas, la política de los bancos centrales, la salud de los consumidores, los fundamentales de los emisores, los aspectos técnicos y las valoraciones. En general, las condiciones han mejorado modestamente de un trimestre a otro, pero la pregunta clave es en qué medida esa mejora ya se ha reflejado en las valoraciones actuales.

Al entrar en el último trimestre de 2025, seguimos siendo optimistas sobre los fundamentales del mercado mundial de bonos convertibles. El pico de volatilidad relacionado con la política comercial parece haber quedado atrás, y los datos económicos del segundo trimestre publicados en el tercero superaron las expectativas. Los beneficios empresariales se mantuvieron resistentes y surgieron signos de estabilización entre los consumidores estadounidenses con menores rentas. Sin embargo, los indicadores recientes —entre los que se incluyen la ralentización del crecimiento del empleo, los datos contradictorios de las encuestas y la aceleración de la inflación de los precios al consumo— justifican que se mantenga la cautela. Esperamos un contexto de crecimiento más lento, pero aún positivo, junto con una inflación persistente. Los bonos convertibles han mantenido en gran medida sus perfiles de rentabilidad asimétricos, aunque los deltas han ido aumentando, impulsados por la sólida rentabilidad de la renta variable. A medida que esta clase de activos se vuelve más sensible a la renta variable, proceder de manera selectiva cobra cada vez más importancia. Seguimos viendo oportunidades para que los equipos de inversión con buenos recursos identifiquen estructuras equilibradas y convexas que ofrezcan una participación atractiva del potencial alcista e incorporen gestión del riesgo de bajada.

Titulizaciones

Monthly Review
Los MBS de agencia obtuvieron una sólida rentabilidad en septiembre, con una rentabilidad del índice Bloomberg U.S. Agency MBS del 1,22% y superando a los bonos del Tesoro en 35 pb, ajustados por duración. Los diferenciales de cupón actuales se redujeron en 10 pb hasta +126 con respecto a los bonos del Tesoro de duración comparable, aunque siguen siendo amplios en relación con otros sectores de renta fija básicos y las normas históricas. La rentabilidad actual del índice cayó al 4,83% y la duración se redujo ligeramente a 5,5 años. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal disminuyeron en 17.000 millones de USD, hasta los 2,078 billones de USD, continuando con la reducción desde su máximo de 2022, mientras que las posiciones de los bancos estadounidenses aumentaron en 14.000 millones de USD, hasta los 2,695 billones de USD⁹, lo cual sugiere un renovado interés ante la flexibilización de la ratio de apalancamiento suplementario (SLR) y la caída de los tipos a corto plazo. Los gestores de fondos siguieron siendo los compradores dominantes, atraídos por unas valoraciones atractivas. Los fundamentales hipotecarios se mantuvieron sólidos, respaldados por las bajas tasas de morosidad, el elevado valor neto de las viviendas y la limitada actividad de refinanciación debido a la diferencia entre los tipos hipotecarios vigentes (6,30%) y el tipo medio pendiente (aproximadamente, del 4,2%).

Los diferenciales de crédito titulizado se redujeron modestamente, pero obtuvieron resultados inferiores a los de los sectores de mayor duración, que se beneficiaron más de la subida de los tipos. La emisión repuntó después del verano, con 37.500 millones de USD en ABS, 19 600 millones en CMBS de no agencia y 18.000 millones en RMBS de no agencia¹⁰, superando en cada caso los niveles de agosto. Los diferenciales de los ABS se redujeron entre 0 y 10 pb, con un aumento de la morosidad en el crédito al consumo entre los prestatarios con rentas más bajas, pero que siguió siendo manejable. Los diferenciales de los CMBS se redujeron entre 10 y 15 pb, y la fortaleza de los apartamentos de alta gama, la logística y los hoteles de lujo compensó la continua debilidad de las oficinas de clase B. Los diferenciales de los RMBS se redujeron entre 5 y 10 pb, respaldados por la estabilidad de los precios de la vivienda y los sólidos fundamentales de crédito, aunque los volúmenes de originación siguen siendo bajos debido a la movilidad limitada y a las elevadas tasas hipotecarias. En general, los aspectos técnicos siguieron siendo favorables y los fundamentales de los sectores titulizados continúan mostrando resiliencia.

Outlook
Esperamos que los diferenciales de los MBS de agencia sigan reduciéndose durante el resto del año, respaldados por las entradas de inversores de valor relativo y bancos. El perfil de rentabilidad del sector sigue siendo atractivo en comparación con otros segmentos de renta fija básicos y alternativas al efectivo. Aunque en septiembre se produjo cierta reducción, creemos que el alcance total se materializará una vez que la Reserva Federal reanude los recortes de tipos en el cuarto trimestre. Los MBS de agencia han tenido una rentabilidad similar al de los bonos corporativos con una calificación de ‘investment grade’ desde comienzos de año, y las valoraciones siguen siendo atractivas tanto desde el punto de vista histórico como en comparación con otros sectores de renta fija.

En los mercados de crédito titulizado, esperamos que los diferenciales se mantengan estables a corto plazo, a la espera de una mayor claridad sobre el impacto económico de las políticas arancelarias y un mayor estrechamiento de los MBS de agencia. La rentabilidad ha evolucionado en línea con el de otros sectores con una calificación de ‘investment grade’, y el mayor ‘carry’ ha compensado el lastre de la menor duración. Prevemos que las rentabilidades se verán impulsados principalmente por el ‘carry’ del flujo de caja en los próximos meses, respaldado por unas TIRes atractivas. Sin embargo, los elevados niveles de los tipos de interés siguen ejerciendo presión sobre los balances de los hogares, especialmente entre los prestatarios con rentas más bajas, lo que podría lastrar los ABS de consumo. El sector inmobiliario comercial sigue enfrentándose a dificultades, aunque la caída de los tipos de interés podría suponer cierto alivio. El crédito hipotecario residencial sigue siendo nuestro sector preferido, en el que nos sentimos cómodos ampliando el espectro de crédito. Seguimos siendo selectivos con los ABS y CMBS de menor calificación, y seguimos prefiriendo los MBS de agencia dados su valor relativo y su sólido respaldo técnico.

Bonos municipales gravables

Monthly Review
Los bonos municipales gravables registraron otro mes de rentabilidades positivas en septiembre, con una ganancia del +1,29% y ampliando su sólida rentabilidad en lo que va de año hasta el +6,43%. Sin embargo, su rentabilidad relativa inferior frente a sus homólogos exentos de impuestos, que obtuvieron una rentabilidad del +2,32% en el mes¹¹. La rentabilidad de septiembre se vio impulsado por una combinación de un contexto macroeconómico más favorable, unas condiciones técnicas positivas y una continuada reducción de los diferenciales. La emisión de bonos municipales gravables siguió siendo escasa, con un total de 2.000 millones de USD, lo que representó solo el 4% de la oferta municipal total. Los diferenciales ajustados por opciones (OAS) se redujeron ligeramente, descendiendo 1 pb con respecto al mes anterior. Reflejando las tendencias del mercado libre de impuestos, el extremo largo de la curva fue el que mejor se comportó, con una rentabilidad del +1,89% en septiembre. Los bonos de ingresos superaron a los bonos de obligación general, y los sectores con mejor rentabilidad fueron los de agua y alcantarillado, impuestos especiales y educación. Por el contrario, los sectores de arrendamiento, transporte y educación se quedaron rezagados. A 30 de septiembre de 2025, el índice Bloomberg Taxable Municipal Bond ofrecía una rentabilidad del 4,84%, lo que supone una ventaja de 90 pb sobre el índice Bloomberg US Treasury.

Outlook
Dado que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) prevé la posibilidad de dos recortes adicionales de los tipos de interés para antes de finales de año, la atención del mercado se centra en los próximos datos de empleo y en la posibilidad de un aterrizaje suave. A pesar de que los tipos a medio y largo plazo se mantienen cerca de máximos de la última década, el entorno actual plantea oportunidades de rentabilidades atractivas a lo largo de la curva y un sólido colchón de ingresos frente a la posible volatilidad de los tipos. Se espera que los sólidos datos técnicos sigan siendo un factor favorable hasta finales de año, respaldados por la limitada emisión de bonos municipales gravables. Los diferenciales de los emisores de alta calidad deberían mantenerse estables, respaldados por unos sólidos fundamentales de crédito y unos saldos elevados de los fondos estatales para contingencias en comparación con las normas históricas.

¹ Fuente: JPMorgan, a medida que a 30 de septiembre de 2025
² Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2025.
³ Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2025.
⁴ Exento de impuestos, representado por el índice Bloomberg Taxable Municipal Bond; sujeto a impuestos por el índice Bloomberg Municipal Bond.
⁵ Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2025.
⁶ Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2025.
⁷ Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2025.
⁸ Fuente: Bank of America, 30 de septiembre de 2025
⁹ Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2025.
¹⁰ Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2025.
¹¹ Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2025.