Perspectivas
El enigma del 40%
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Global Fixed Income Bulletin
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noviembre 17, 2025
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El enigma del 40%
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noviembre 17, 2025
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El enigma del 40%
El enigma del 40% |
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El 1 de octubre, el gobierno estadounidense inició un cierre que se extendió hasta finales de mes y durante noviembre. Más allá de su impacto inmediato en la actividad, la mayor víctima fue la información: el flujo de datos del que dependen los mercados y los responsables de las políticas para evaluar la salud de la economía prácticamente se apagó.
De los tres pilares en los que confían los inversores para evaluar las condiciones de Estados Unidos —empleo, inflación y sentimiento empresarial— solo se conoció la mitad de los indicadores habituales. La Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) no llegó a publicar su informe de empleo y la Oficina de Análisis Económico retrasó los datos del IPP, el PCE y el PIB. El Índice de Precios al Consumidor se publicó únicamente porque un pequeño equipo del BLS finalizó antes del cierre los datos necesarios para indexar las prestaciones de la Seguridad Social. Las encuestas empresariales del Institute for Supply Management (ISM) recopiladas en privado se encontraban entre los pocos puntos de datos principales que llegaron a los inversores a tiempo.
A pesar del apagón de los datos, los mercados presionaron, al igual que la Reserva Federal, afrontando el mismo vacío de información. La Reserva Federal realizó un segundo recorte consecutivo de tipos de interés de 25 pb, reduciendo el rango objetivo al 3,75%-4,00%. Sin embargo, el presidente de la Fed, Jerome Powell, adoptó un tono notablemente cauteloso, moderando las expectativas de una mayor relajación a corto plazo y provocando una breve reversión en el repunte de los bonos del Tesoro que había precedido a la reunión del FOMC del 29 de octubre. Aun así, las TIRes a 10 años cerraron el mes 7 puntos básicos (pb) a la baja y la curva se aplanó moderadamente.
Dado que el cierre seguía sin resolverse a finales de mes, las perspectivas se oscurecieron El argumento de la Reserva Federal para la flexibilización se basa en una supuesta desaceleración de los mercados de trabajo, una hipótesis que ahora resulta difícil de verificar. La inflación, aunque más moderada según el dato retrasado del IPC, sigue estando por encima del objetivo. El banco central sigue operando utilizando sus propias encuestas y proyecciones, mientras que los indicadores del sector privado, como los datos de empleo de ADP y de destrucción de puestos de trabajo de Challenger, solo cubren parcialmente el vacío. Octubre fue, en la práctica, un “mes con un 50 % de datos” y, con las interrupciones en curso, noviembre podría situarse más cerca del 40 %, lo que deja a inversores y responsables de políticas navegando con menos visibilidad que en cualquier otro momento reciente.
En momentos como este, otro Powell —el general Colin Powell— ofreció una guía duradera sobre la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre:
“Utilice la fórmula P = 40 a 70, en la que P representa la probabilidad de éxito y los números indican el porcentaje de información adquirida... Una vez que la información esté en el rango de 40 a 70, siga su intuición”.
Es un consejo que la Reserva Federal —y los mercados— puedan encontrar cada vez más relevante en las próximas semanas.
En otros ámbitos, la escasez de información no fue un problema. La mayoría de los principales mercados de bonos de países desarrollados operaron con una inclinación moderada, imitando a Estados Unidos, excepto Japón, que continúa en una senda de ajuste. La rentabilidad relativa positiva global estuvo liderada por el Reino Unido, ya que los datos más débiles y la renovada credibilidad fiscal provocaron una bajada de 29 pb de las TIRes de los bonos del Tesoro británico a 10 años. En toda la Eurozona, las TIRes cayeron 8 pb en Alemania y 15 pb en Italia, incluso aunque el Banco Central Europeo (BCE) se mantuvo firme. Por su parte, el recorte de los tipos de 25 pb en Canadá reflejó la tendencia de flexibilización general, aunque los responsables de política monetaria indicaron que el ciclo podría estar finalizado.
El vacío de datos define octubre; recortes de la Reserva Federal ante la incertidumbre
El cierre del gobierno estadounidense creó una brecha histórica de datos, dejando a los mercados y los reguladores sin la visibilidad suficiente. La Reserva Federal aplicó su segundo recorte de 25 pb, si bien el tono cauteloso del presidente Powell enfrío las expectativas de una mayor flexibilización a corto plazo, con la curva del Tesoro aplanándose modestamente.
Estabilidad en los mercados desarrollados; la divergencia de políticas se amplía
Las TIRes globales apenas cambiaron, ya que el apetito por el riesgo temprano se moderó tras la reunión del FOMC. La curva de Estados Unidos se pronunció, mientras que el BCE, el Banco de Inglaterra (BoE) y el Banco de Canadá mantuvieron sus políticas sin cambios ante unos datos más débiles. La rebaja de la calificación de Francia y la rentabilidad relativa positiva de los bonos del Tesoro británicos resaltaron los contrastes regionales; el nuevo liderazgo del PLD en Japón impulsó una breve volatilidad antes de que la situación se estabilizara.
Ganancias en mercados emergentes tanto en deuda en moneda dura como en moneda local.
La deuda de mercados emergentes registró rentabilidades positivas, respaldadas por el estrechamiento de los diferenciales y la solidez de las monedas locales en Chile, Indonesia, Perú y Sudáfrica. Los flujos de entrada se mantuvieron sólidos en 4.600 millones de USD durante el mes1, mientras que las elecciones en Argentina y una tregua comercial entre Estados Unidos y China ayudaron a estabilizar el sentimiento.
Disparidad en el crédito corporativo; los beneficios son resilientes, pero la oferta es abundante
Los diferenciales de los créditos ‘investment grade’ se ampliaron ligeramente, ya que la emisión estadounidense se disparó por la oferta impulsada por la IA y las inversiones en inmovilizado, mientras que Europa obtuvo una rentabilidad relativa positiva. El crédito ‘high yield’ se debilitó ante la volatilidad y la creciente preocupación de los consumidores, aunque los resultados se mantuvieron sólidos en general. Los convertibles siguieron beneficiándose del tema de la IA, con emisiones que alcanzaron niveles récord.
Las titulizaciones y los bonos municipales destacaron ante la solidez de los factores técnicos
Los diferenciales del crédito titulizado y las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia se estrecharon moderadamente, superando a la deuda corporativa, ya que los fundamentales se mantuvieron firmes. El crédito residencial lideró las ganancias, mientras que las titulizaciones de activos (ABS) y las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS) se mantuvieron estables.
Los bonos municipales gravables avanzaron un 1,08%, respaldados por la escasa oferta, la estabilidad del crédito y la persistente demanda institucional2.
Perspectivas para la renta fija
Tras la segunda bajada consecutiva de 25 pb de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal en octubre, los mercados de renta fija globales están entrando en una fase de mayor incertidumbre. El tono agresivo del presidente Powell moderó las expectativas de una mayor flexibilización a corto plazo y, con el retraso en la publicación de datos económicos clave por el cierre del gobierno estadounidense, la visibilidad sobre las tendencias de crecimiento e inflación sigue siendo limitada. La Reserva Federal—y los mercados— están actuando con información parcial, lo que aumenta el potencial de volatilidad a corto plazo y refuerza la necesidad de flexibilidad y selectividad entre las carteras.
A escala global, la mayoría de los mercados de bonos desarrollados han adoptado un sesgo más moderado en línea con Estados Unidos, mientras que Japón sigue en una senda de ajuste gradual. Reino Unido obtuvo resultados más favorables gracias a la mejora de la credibilidad fiscal y a unos datos más moderados, y las TIRes en la Eurozona bajaron, ante la postura estable del BCE. La bajada de tipos de 25 pb en Canadá alineó al país con el ciclo general de flexibilización, aunque las autoridades señalaron una posible pausa próximamente. Estas divergencias en las políticas respaldan el mantenimiento de una postura neutral en cuanto a la duración, con posiciones selectivas en pronunciamiento de la curva y oportunidades de valor relativo regional, especialmente, en Australia y Canadá.
Los mercados de crédito siguen beneficiándose de unos fundamentales sólidos, aunque las valoraciones ajustadas y el aumento de las emisiones abogan por un enfoque selectivo. El crédito ‘investment grade’ ofrece un carry estable y un riesgo de rebaja limitado, mientras que las valoraciones de los créditos ‘high yield’ siguen siendo exigentes, pero se ven respaldadas por unos beneficios sólidos. Los productos titulizados siguen siendo atractivos dada la sólida rentabilidad de las garantías y los favorables aspectos técnicos —especialmente en los MBS de agencia y el crédito hipotecario residencial—, aunque se necesita precaución en los ABS de consumo y ciertos subsectores de CMBS. Los mercados emergentes mantienen una atractiva combinación de altas TIRes reales y un momentum impulsado por las reformas, mientras que la diferenciación a escala de país seguirá siendo clave. Los bonos municipales gravables siguen ofreciendo una atractiva prima de rentabilidad sobre los bonos del Tesoro y la deuda corporativa, respaldada por la escasa oferta y la saludable demanda institucional. Los préstamos bancarios ofrecen ingresos atractivos a pesar de los estrechos diferenciales, respaldados por la fuerte demanda de CLO y la limitada oferta nueva, si bien la apreciación de los precios puede verse limitada cerca del valor intrínseco y la volatilidad sigue siendo elevada en plena incertidumbre macroeconómica.
En general, la generación de carry y rentas debería seguir siendo el impulsor dominante de la rentabilidad de la renta fija hasta finales de año. Con una visibilidad de políticas limitada y unos diferenciales cercanos a las medias históricas, será esencial materializar una selección de acciones disciplinada, diversificar entre sectores y adoptar un enfoque hacia la calidad en los últimos meses del ciclo y la transición hacia 2026.
Tipos y divisas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Los tipos de interés de los mercados desarrollados cayeron a principios de octubre antes de volver a subir hacia finales de mes. En general, las TIRes a 10 años de los principales mercados apenas cambiaron, aunque persistió el aplanamiento de las curvas. A principios de mes, el apetito por el riesgo mejoró, ya que la ausencia de datos en Estados Unidos pesó sobre la volatilidad tanto material como implícita. El retraso del IPC de septiembre, la única publicación importante, mostró una inflación más débil, lo que ayudó al S&P 500 a alcanzar nuevos máximos históricos en un contexto de expectativas crecientes de flexibilización monetaria.
La reunión del FOMC de octubre supuso el punto de inflexión del mes. La Reserva Federal redujo los tipos en 25 pb y anunció planes para poner fin al ajuste cuantitativo, si bien el tono inesperadamente restrictivo del presidente Powell, quien afirmó que un recorte en diciembre no era “una conclusión preconcebida”, impulsó un nuevo ajuste en las previsiones. Los mercados ahora asignan una probabilidad de dos entre tres de que se produzca otro recorte en diciembre, por debajo de la casi certeza de una semana antes. Las TIRes de los bonos del Tesoro a 10 años cayeron brevemente por debajo del 4% antes de repuntar por encima. A finales de mes, Estados Unidos llegó a acuerdos comerciales con socios clave, como China (después de una breve escalada a principios de octubre) y Corea del Sur.
En Europa, la atención se centró en Francia, donde la propuesta del primer ministro Lecornu de suspender la reforma de las pensiones ayudó a aliviar las tensiones. Sin embargo, la rebaja por parte de S&P de la calificación de la deuda soberana francesa a A+, citando déficits persistentes y fragmentación política, reforzó las preocupaciones fiscales. En toda la Eurozona, los PMI de octubre, especialmente los de Alemania, aportaron tranquilidad sobre el impulso del crecimiento. El BCE dejó su tipo de depósito en el 2%, considerando que la política "está en un buen lugar" al tiempo que enfatizó la dependencia de los datos ante la incertidumbre en curso.
En el Reino Unido, el menor crecimiento salarial y la moderación de la inflación alimentaria llevaron a los mercados a reevaluar la senda del Banco de Inglaterra, aumentando la probabilidad de nuevos recortes de tipos antes de fin de año. Las señales fiscales antes del Presupuesto de Otoño, incluido el renovado compromiso con la consolidación, ayudaron a comprimir las primas de riesgo fiscal y respaldaron la rentabilidad relativa positiva de la deuda pública. La TIR del bono británico a 10 años cayó 27 puntos básicos durante el mes.
En Japón, en las elecciones a la presidencia del PLD, Sanae Takaichi logró una victoria inesperada. Las preocupaciones iniciales del mercado sobre la expansión fiscal y la presión sobre la independencia del Banco de Japón se desvanecieron tras la formación de una nueva coalición entre el PLD e Ishin.
Los mercados de divisas reflejaron la evolución de las expectativas de la Reserva Federal y la orientación de finales de mes. El USD se fortaleció ampliamente tras la reunión política restrictiva del FOMC, con un aumento del índice Bloomberg Dollar del 1,5%3. La mayoría de las principales divisas se debilitaron frente al USD, mientras que las divisas de beta alta y de mercados emergentes registraron, por lo general, una rentabilidad relativa negativa
Perspectiva
Mantenemos una posición neutral en duración de tipos en los mercados desarrollados fuera de Japón, al tiempo que mantenemos posiciones selectivas entre mercados. Seguimos percibiendo valor relativo en deuda pública australiana frente a neozelandesa, aunque recientemente hemos reducido las posiciones largas en duración de tipos canadienses y europeos frente a Estados Unidos. En Estados Unidos, conservamos los ‘steepeners’ de la curva en bonos del Tesoro, pero hemos recortado una exposición similar en deuda pública alemana. También hemos incrementado posiciones en los ‘breakevens’ de inflación de los TIPS.
En Japón, mantenemos posiciones largas en ‘breakevens’ de inflación y hemos aumentado las posiciones cortas en duración de tipos ante la previsión de una normalización continuada de las TIRes. En divisas, mantenemos una posición corta en el USD frente a una cesta de monedas principalmente de beta alta, lo que refleja nuestra opinión de que es improbable que persista la reciente fortaleza del dólar al reducirse la divergencia de las políticas.
Tipos y divisas de mercados emergentes
Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes obtuvo rentabilidades positivas en octubre tanto en el segmento de moneda dura como de moneda local. A pesar de la moderada fortaleza del USD, el índice en moneda local avanzó, respaldado por las ganancias en el peso chileno, la rupia indonesia, el sol peruano y el rand sudafricano. Los diferenciales de la deuda soberana y corporativa se estrecharon, mientras que las menores TIRes de los bonos del Tesoro estadounidense, tras el recorte de los tipos de 25 pb de la Reserva Federal, se sumaron al contexto favorable. En Argentina, las elecciones de mitad de mandato dieron lugar a una victoria decisiva para el partido del presidente Milei, reforzando su mandato político. Mientras tanto, Estados Unidos y China alcanzaron una tregua comercial en virtud de la cual EE. UU. redujo los aranceles promedio al 47 %, y China acordó aumentar las importaciones de soja, suspender durante un año las restricciones a la exportación de tierras raras e imponer controles más estrictos sobre el tráfico de fentanilo. La clase de activos siguió registrando una demanda sólida, con entradas netas de 4.600 millones de USD en octubre, incluidos 1.700 millones de USD en fondos en moneda dura y 2.900 millones de USD en fondos en moneda local4.
Perspectiva
Los fundamentales de los mercados emergentes siguen siendo sólidos, respaldados por los continuos esfuerzos de reforma en muchos países y, en general, por un equilibrio macroeconómico saludable. Las valoraciones siguen siendo atractivas —especialmente, en los mercados locales—, donde las divisas parecen infravaloradas y los diferenciales de TIR real frente a los mercados desarrollados siguen siendo atractivos. El contexto general es favorable, con expectativas de un USD más débil en un contexto de gasto fiscal persistente y política acomodaticia que sostenga la demanda de activos de mercados emergentes por parte de los inversores. Dicho esto, creemos que es probable que la rentabilidad siga siendo diferenciada, lo que convierte a los fundamentales a escala de país y la dirección de las políticas en impulsores clave de valor relativo.
Crédito corporativo
Análisis mensual
El crédito ‘investment grade’ registró otro mes positivo en octubre, respaldado por unos fundamentales sólidos, unos beneficios resilientes y la continua demanda de carry, aunque el sentimiento se volvió más cauteloso en un contexto de titulares idiosincráticos y expectativas de un aumento de la oferta relacionada con la IA y la inversión en inmovilizado en Estados Unidos. Los diferenciales del segmento ‘investment grade’ global se ampliaron 2 pb, con el segmento ‘investment grade’ estadounidense a la zaga (+4 pb a +78 pb) y el segmento ‘investment grade’ europeo al alza (–2 pb a +77 pb).5 En Estados Unidos, los sectores financiero e industrial se ampliaron ligeramente, mientras que, en Europa, el sector industrial —en particular, automovilístico, alojamiento, y minoristas— lideraron las ganancias; los bancos registraron rentabilidades positivas, mientras que las aseguradoras quedaron rezagadas. El sector financiero subordinado y los híbridos se estrecharon moderadamente. Los beneficios del tercer trimestre fueron en general resilientes: los bancos siguieron registrando sólidos ingresos y control de costes, con un deterioro limitado del crédito, mientras que el sector no financiero en general superó las (ya rebajadas) expectativas. Las fusiones y adquisiciones permanecieron activas, lideradas por Estados Unidos, con grandes transacciones en servicios públicos, bebidas y banca, y una notable actividad de telecomunicaciones en Europa. Los niveles técnicos se mantuvieron favorables en Europa, donde 48.000 millones de EUR en nuevas emisiones se absorbieron bien (648.000 millones de EUR desde principios de año, +8% interanual), mientras que la elevada oferta estadounidense (161.000 millones de USD, récord de octubre; 1,51 billones de USD desde principios de año, +6% interanual) pesó moderadamente sobre los diferenciales, ya que las entradas permanecieron sólidas6.
La rentabilidad en los mercados ‘high yield’ estadounidense y global se moderó en octubre ante el aumento de la volatilidad. Las preocupaciones sobre la resiliencia de los consumidores en el extremo de rentas más bajas, la renovación de las tensiones comerciales con China y los comentarios inesperadamente restrictivos del presidente de la Reserva Federal, Powell, pesaron sobre el sentimiento. Las emisiones primarias cayeron bruscamente en términos intermensuales, aunque a niveles estacionales típicos, mientras que la demanda minorista de crédito apalancado se redujo. La dispersión del mercado aumentó junto con un repunte moderado en la tasa ‘distress’, reflejando una mayor diferenciación entre emisores y sectores.
Los bonos convertibles globales registraron otro mes de sólida rentabilidad en octubre, respaldados por una emisión fuerte y un interés sostenido de los inversores a pesar de la elevada volatilidad derivada de las renovadas tensiones comerciales entre Estados Unidos y China y la retórica restrictiva de la Reserva Federal. Las rentabilidades volvieron a verse impulsadas por las temáticas de IA y tecnología que han dominado los últimos meses. La clase de activos quedó rezagada frente a la renta variable global, pero superó a la renta fija tradicional. La actividad primaria siguió siendo sólida, con 11.700 millones de USD emitidos en octubre (2,5 veces el total mensual típico), lo que situó la oferta en lo que va de año en 137.500 millones de USD, colocándose el mercado en camino de lograr un año de emisión récord7.
Perspectiva
A medida que se acerca el cierre del año, mantenemos una visión constructiva, aunque prudente, sobre el crédito ‘investment grade’, esperando un entorno de crecimiento moderado con riesgo limitado de rebajas o impagos. Los fundamentales corporativos son sólidos, respaldados por balances conservadores y apalancamiento disciplinado, mientras que los aspectos técnicos siguen siendo favorables a pesar de la elevada emisión y la actividad de fusiones y adquisiciones, en particular, en los sectores de tecnología e IA de Estados Unidos. Mantenemos una postura de duración de tipos neutrales y seguimos favoreciendo los ‘steepeners’ de la curva en un contexto de evolución de la dinámica de oferta y demanda. Aunque el carry sigue siendo el principal motor de rentabilidad, los diferenciales ajustados y la posible volatilidad en torno a la recalibración de la política de los bancos centrales abogan por la selectividad. Preferimos emisores con fundamentales sólidos, baja ciclicidad y perfiles de flujo de caja resilientes, especialmente, en regiones donde la política sigue siendo favorable y el riesgo fiscal está contenido.
Nos adentramos en el último trimestre con una perspectiva ligeramente mejorada, pero todavía cautelosa, sobre el crédito ‘high yield’. Si bien la volatilidad máxima derivada de las tensiones comerciales parece haber quedado atrás y el crecimiento económico sigue siendo favorable, los datos laborales más débiles y los signos de fatiga de los consumidores abogan por la prudencia. El IPC de septiembre sorprendió a la baja y los beneficios corporativos han sido, en general, resilientes, pero las valoraciones siguen siendo ajustadas; los diferenciales se sitúan aproximadamente 30 pb por encima de los mínimos posteriores a la Gran Recesión (GFC) a pesar de una rentabilidad integral históricamente atractiva. Prevemos un contexto de crecimiento más lento pero positivo e inflación moderadamente persistente. En contra de esto, los fundamentales del crédito siguen siendo sólidos, pero el equilibrio del riesgo sugiere que la selectividad es esencial, ya que gran parte de las buenas noticias parecen descontadas.
Seguimos siendo optimistas sobre los fundamentales de los bonos convertibles hacia finales de año. Si bien la incertidumbre comercial y política se ha suavizado en cierta medida, los datos económicos mixtos —incluido un menor crecimiento del empleo y precios al consumo más altos— sugieren un entorno de crecimiento más lento, pero aún positivo, con presiones inflacionarias persistentes. La clase de activos sigue demostrando características asimétricas atractivas, aunque el aumento de los factores de delta ha hecho que sea más sensible a la renta variable al fortalecerse los mercados de renta variable. Creemos que esto justifica un enfoque selectivo, con enfoque hacia estructuras equilibradas y convexas donde las valoraciones siguen ofreciendo una opcionalidad favorable para los gestores activos.
Productos titulizados
Análisis mensual
El crédito titulizado registró una evolución sólida en octubre: los diferenciales se estrecharon moderadamente y el sector superó en rentabilidad a la mayoría de los mercados de renta fija, en particular, los bonos corporativos ‘investment grade’ y ‘high yield’. Los diferenciales de los MBS de agencia se estrecharon 2 pb, hasta +124 pb, con respecto a los bonos del Tesoro, y el índice U.S. Agency MBS obtuvo una rentabilidad de 0,86%, ampliando una racha de seis meses de rentabilidades excedentes positivas. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal cayeron en 16.000 millones de USD, hasta 2,06 billones de USD, mientras que las posiciones en bancos estadounidenses subieron ligeramente hasta 2,71 billones de USD y se espera que aumenten a medida que se relajen las restricciones de capital8. Los gestores de dinero siguieron siendo compradores clave, respaldados por valoraciones atractivas. Los diferenciales de RMBS, ABS y CMBS de no agencia se estrecharon entre 0 y 5 pb en un contexto de fundamentales estables y rentabilidad del crédito manejable. Los RMBS se beneficiaron de sólidos balances de los hogares, un fuerte valor neto de la vivienda y bajas morosidades a pesar del moderado volumen de originación. Entre los ABS, el aumento de la morosidad de los consumidores entre los prestatarios de renta bajas sigue siendo limitado, mientras que la rentabilidad de los CMBS fue heterogénea; las oficinas de clase B quedaron rezagadas, lo que fue compensado por la solidez en logística, multifamiliar y hospitalidad de alta gama.
Los diferenciales de las titulizaciones europeas permanecieron en gran medida sin cambios y se mantuvieron más ajustados que los activos estadounidenses comparables, lo que provocó una rotación gradual hacia las oportunidades estadounidenses. En general, el crédito titulizado siguió beneficiándose de unos fundamentales firmes, una rentabilidad de las garantías resiliente y un sólido aspecto técnico, incluso con unos niveles de emisión en ABS (40.400 millones de USD), CMBS (17.300 millones de USD) y RMBS (19.400 millones de USD) en general estables9.
Perspectiva
Prevemos que los diferenciales de los MBS de agencia de Estados Unidos seguirán estrechándose a medida que las atractivas valoraciones relativas atraigan entradas de bancos e inversores orientados al valor. Aunque parte de este ajuste se produjo en octubre, creemos que habrá más margen para la compresión de los diferenciales a medida que la Reserva Federal se acerque al final de su ciclo de recorte de tipos en 2026. Es probable que los diferenciales de crédito titulizado más amplios se mantengan cerca de los niveles actuales, ya que la curva de crédito se ha aplanado sustancialmente en lo que va de año, dejando un margen limitado para un ajuste adicional en ausencia de un ‘rally’ más pronunciado en los MBS de agencia.
Prevemos que las rentabilidades a corto plazo se verán impulsadas principalmente por el carry y que las rentabilidades de todo el sector seguirán siendo atractivas. Los elevados niveles de los tipos siguen ejerciendo presión sobre los balances de los hogares, lo que provoca tensión entre los prestatarios de menor renta en ABS de consumo, mientras que los inmuebles comerciales siguen enfrentándose a altos costes de financiación a pesar de cierta relajación. Por el contrario, el crédito hipotecario residencial sigue siendo nuestro sector preferido, al ofrecer fundamentales sólidos y rentabilidad ajustada por el riesgo favorable, en particular, en tramos de mayor rentabilidad. En general, las valoraciones de los MBS de agencia siguen siendo atractivas tanto frente a los bonos corporativos ‘investment grade’ como frente a las medias históricas, lo que respalda nuestra visión positiva sobre el sector.
Bonos municipales gravables
Análisis mensual
Los bonos municipales gravables subieron un 1,08% en octubre, ampliando la rentabilidad en lo que va de año al 7,58%. La rentabilidad quedó ligeramente rezagado con respecto a los bonos municipales exentos de impuestos (+1,24%), pero siguió siendo sólido con respecto a otros sectores de renta fija, superando a los bonos del Tesoro (+0,80%) y a los bonos corporativos ‘investment grade’ (+0,92%). Los bonos municipales gravables de duración larga (+1,40%) superaron a los bonos intermedios (+0,62%) en un entorno de aplanamiento alcista leve, ya que las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 5 y 30 años cayeron 3 pb y 6 pb, respectivamente. Las ganancias de principios de mes reflejaron unos datos laborales más débiles que compensaron las persistentes expectativas de inflación. El índice Bloomberg Taxable Municipal finalizó el mes con una rentabilidad del 4,78%, aproximadamente 85-90 pb por encima de los bonos del Tesoro de duración similar y 20-25 pb por encima de la deuda corporativa con calificaciones similares10. Los diferenciales se estrecharon ligeramente, ya que los inversores siguieron favoreciendo los productos de renta fija de alta calidad, lo cual subraya un valor relativo sólido y una demanda estable.
Perspectiva
A pesar del segundo recorte consecutivo de tipos de 25 pb por parte de la Reserva Federal en octubre, el tono restrictivo del presidente Powell atenuó el optimismo del mercado, dejando incertidumbre en torno a una posible decisión en diciembre. Con datos limitados durante el cierre del gobierno, los inversores se apoyaron en indicadores privados que mostraban un contexto laboral mixto y una inflación persistente. La reanudación de la publicación de datos en noviembre debería aclarar el panorama macroeconómico y contribuir a reajustar las expectativas de crecimiento y política.
Si bien las expectativas de tipos cambiantes pueden crear volatilidad a corto plazo, las altas rentabilidades absolutas, la oferta ligera y los fundamentales de crédito resilientes proporcionan un contexto favorable para los bonos municipales gravables. El sector sigue ofreciendo ventajas de rentabilidad significativas frente a los bonos del Tesoro y la deuda corporativa, y la constante demanda institucional debería mantener las valoraciones bien ancladas hasta finales de año.