Global Fixed Income Bulletin

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diciembre 12, 2025

Escenario de tranquilidad

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Escenario de tranquilidad

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Escenario de tranquilidad

diciembre 12, 2025

Noviembre pareció tranquilo en la superficie, pero bajo esa calma, los mercados globales de bonos gubernamentales se estaban recalibrando silenciosamente En todo el G7, las rentabilidades se movieron lateralmente mientras los inversores asimilaban señales típicas de final de ciclo, datos incrementales y el ruido político habitual. Sin embargo, un segmento concreto trató de diferenciarse constantemente: los bonos del Tesoro estadounidense lograron cerrar el mes con una ligera caída en la TIR, incluso cuando los Bunds, Gilts y JGBs repuntaron levemente Sin embargo, el verdadero relato se centró en la evolución de las expectativas en torno a la Reserva Federal, donde la convicción, las dudas y, en última instancia, la claridad se materializaron en rápida sucesión.

Fuera de Estados Unidos, los mercados se comportaron como si estuvieran recuperando el aliento. La mayoría de las curvas de los mercados desarrollados subieron ligeramente en rentabilidad, reflejando dinámicas locales de oferta y una comunicación constante de los bancos centrales, más que cualquier gran choque macroeconómico. Por el contrario, los bonos del Tesoro estadounidense recuperaron silenciosamente la posición de liderazgo dentro de los tipos del G7, respaldados por un mes que comenzó con confianza en un recorte de tipos de interés por parte de la Reserva Federal en diciembre, dudas ante la ausencia de datos en el transcurso y un giro decisivo al cierre una vez que finalmente se conocieron con retraso indicadores relevantes.

La evolución de las expectativas de la Reserva Federal condicionaron todo el mes. A comienzos de noviembre se abrió con un tono ligeramente acomodaticio, y los mercados descontaron con confianza un recorte en diciembre, ya que las tendencias laborales más suaves y la desinflación sostenida mantuvieron intacta la narrativa de final de ciclo. Pero el cierre del gobierno estadounidense detuvo abruptamente la publicación de más de una docena de indicadores clave —desde el IPC y las nóminas hasta las ventas minoristas y el PCE— creando un inusual vacío de datos. En ausencia de pruebas sólidas que confirmaran una mayor ralentización, los inversores se volvieron cada vez más cautelosos; las probabilidades de recorte cayeron por debajo del 30% y las TIRes de los bonos del Tesoro se situaron cerca de máximos locales¹.

Todo cambió una vez que finalizó el cierre del gobierno. A medida que las agencias publicaban grupos de datos retrasados, el panorama macroeconómico volvió a ser el centro de atención. En cuanto a mano de obra, consumo, actividad, vivienda y precios, el mensaje fue coherente: la economía se estaba enfriando de manera ordenada y la inflación seguía bajando. Ninguna publicación individual cambió el rumbo, pero el peso acumulado de la información devolvió la convicción. En cuestión de días, las probabilidades de un recorte de los tipos de interés en diciembre repuntaron hacia el 80%, las expectativas de tipos a plazo disminuyeron y el tipo del Tesoro a 10 años se moderó hacia el 4,00%.

En retrospectiva, noviembre se definió menos por grandes movimientos de mercado que por la transición que marcó. Después de semanas operando con información parcial, los inversores finalmente recibieron la confirmación necesaria para inclinarse hacia una senda de política más acomodaticia. A finales de mes, el mercado estaba preparado no solo para un recorte del precio del dinero en diciembre, sino también para el ciclo de flexibilización general que previsiblemente se prolongará en 2026.

Crédito corporativo:El crédito corporativo tuvo un mes variado; los diferenciales del crédito ‘investment grade’ se ampliaron por una oferta elevada y un sentimiento más débil, el crédito ‘high yield’ recuperó la volatilidad inicial apoyado por una oferta neta negativa, y los convertibles tuvieron una rentabilidad relativa inferior, ya que el tono temático de aversión al riesgo afectó a las estructuras vinculadas a acciones, incluso cuando la emisión se mantuvo sólida.

Productos titulizados: Los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles (MBS) de agencia se mantuvieron estables en niveles históricamente amplios, mientras que el crédito titulizado obtuvo una rentabilidad ligeramente superior gracias a un ‘carry’ más sólido y unos fundamentales estables en el complejo de MBS residenciales, titulizaciones de activos (ABS) y MBS comerciales de mayor calidad².

Bonos municipales (imponibles y no imponibles): Los bonos municipales imponibles registraron resultados sólidos en línea con la renta fija de alta calidad en general, respaldados por factores técnicos favorables y condiciones de crédito estables, mientras que los bonos municipales no imponibles quedaron rezagados tras un periodo prolongado de rentabilidad relativa positiva.

GRÁFICO 1

Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año

Nota: Rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2025. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir la rentabilidad de una inversión concreta. La rentabilidad histórica no garantiza resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2

Variaciones mensuales de divisas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2025.

GRÁFICO 3

Principales variaciones mensuales de los diferenciales y de las rentabilidades a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de noviembre de 2025.

Perspectivas para la renta fija
Dado que los bancos centrales global siguen avanzando en el ciclo de flexibilización monetaria, los mercados de renta fija están entrando en una fase que presenta más matices. Las señales de política se han vuelto menos uniformes y, aunque la inflación sigue tendiendo a la baja, el momentum del crecimiento se está moderando de forma desigual entre regiones. Este contexto refuerza la importancia de mantener la flexibilidad y destacar la renta de alta calidad conforme los mercados se ajustan a la dinámica cambiante de oferta-demanda y recalibran las primas a plazo.

En los mercados desarrollados, mantenemos una postura neutral en cuanto a la duración, mientras expresamos opiniones selectivas sobre la curva y entre mercados. En Estados Unidos, seguimos favoreciendo las estructuras de ‘steepening’ de la curva, ya que las valoraciones a largo plazo siguen siendo sensibles a la evolución de los factores fiscales y de oferta. Las divergencias regionales presentan una oportunidad: seguimos infraponderados en Canadá con respecto a Estados Unidos a medida que madura su ciclo de relajación, confiamos en la deuda pública británica tras las señales fiscales mejoradas y percibimos valor relativo en Australia frente a Nueva Zelanda. Japón sigue siendo el valor atípico clave, donde el aumento de las primas a plazo y la evolución de las expectativas de política respaldan las posiciones cortas en duración y el posicionamiento constructivo hacia las tasas de inflación implícitas.

Los mercados de crédito encaran el final del año con una sólida base fundamental, pero una amortiguación de valoración limitada. En el caso del crédito ‘investment grade’, el carry sigue siendo atractivo, respaldado por balances conservadores y un moderado riesgo bajista, si bien una fuerte emisión y una mayor actividad de fusiones y adquisiciones hacen recomendable la selectividad. Los diferenciales ‘high yield’ siguen cerca de mínimos posteriores a la crisis y, aunque la resiliencia a los beneficios proporciona apoyo, las tendencias laborales más débiles y la presión sobre los consumidores de menor renta exigen una selección disciplinada de emisores. Los bonos convertibles siguen ofreciendo una convexidad atractiva, si bien las elevadas deltas subrayan la necesidad de enfatizar estructuras equilibradas con suelos de bonos firmes.

Los productos titulizados siguen bien posicionados, en particular, los MBS de agencia y el crédito hipotecario residencial, donde las valoraciones y los fundamentales son favorables y los factores técnicos siguen mejorando. Prevemos que los diferenciales de los valores de agencias se estrecharán gradualmente a medida que la demanda de los bancos y los compradores de valor relativo se fortalezca, aunque la normalización total podría darse en las últimas etapas del ciclo de flexibilización de la Reserva Federal. Por el contrario, mantenemos la cautela en áreas vinculadas a la tensión de los consumidores y en subsectores de CMBS que se enfrentan a retos estructurales, incluso aunque la rentabilidad operativa en segmentos de mayor calidad sigue siendo resiliente.

Los bonos municipales imponibles siguen ofreciendo un valor relativo atractivo, respaldados por unos fundamentales de crédito estables, una oferta manejable y una demanda institucional constante. Dado que la incertidumbre política sigue siendo un impulsor clave de los tipos, mantenemos una postura de duración de tipos ligeramente más corta, aprovechando al mismo tiempo las atractivas TIRes absolutas.

En general, esperamos que el carry y la renta sigan siendo los factores que más contribuyan a la rentabilidad a medida que los mercados aborden la transición hacia 2026. Con valoraciones ajustadas en muchos sectores y visibilidad de política limitada, la selección disciplinada de acciones, la diversificación y un enfoque renovado hacia la calidad siguen siendo esenciales.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los activos de riesgo se agitaron a principios de noviembre, ya que las preocupaciones sobre las valoraciones excesivas de la tecnología estadounidense coincidieron con un tono más restrictivo en la comunicación de la Reserva Federal. Las actas del FOMC de octubre, publicadas a mediados de mes, mostraron una actitud prudente sobre el ritmo de una posible relajación, y los responsables destacaron las incertidumbres en torno a la perspectiva económica. Las TIRes de los bonos del Tesoro estadounidense permanecieron delimitadas en un rango estrecho, pero la tendencia de ‘steepening’ de la curva se reanudó, ya que los vencimientos largos quedaron rezagados con respecto a la rentabilidad de los tramos cortos. En la segunda mitad del mes, los comentarios más moderados de varios responsables de la Reserva Federal llevaron a los mercados a descontar un recorte de los tipos en diciembre como escenario de referencia. En última instancia, las TIRes de los bonos del Tesoro a 10 años cerraron el mes con tan solo una bajada de 6 puntos básicos (pb) y el apetito por el riesgo se estabilizó lo suficiente como para que el S&P 500 terminara ligeramente al alza. El calendario de datos fue ligero, destacando el retraso del informe de empleo de septiembre, que mostró un crecimiento del empleo más sólido de lo esperado (+119.000), aunque con un repunte de la tasa de desempleo hasta el 4,44%³.

En la Eurozona, los PMI se mantuvieron en general en territorio expansivo, aunque el momentum se moderó en varias publicaciones nacionales. Los datos de inflación estuvieron en línea con la postura cautelosa del Banco Central Europeo (BCE). Hacia finales de mes, las curvas europeas volvieron a pronunciarse, impulsadas en parte por el enfoque del mercado hacia la situación de los planes de pensiones en Países Bajos y la dinámica relacionada con la demanda en el extremo ultralargo. Los diferenciales de la deuda soberana continuaron ajustándose lentamente, mientras que los swaps quedaron por detrás de los bonos en efectivo, en particular, en los vencimientos más largos⁴.

Las temáticas fiscales fueron prominentes en otros lugares. En Japón, las primas de los plazos en el extremo superlargo continuaron ampliándose, ya que los mercados digerían los mensajes de estímulo de la primera ministra Takaichi y la perspectiva de un aumento de las emisiones, a pesar de que el presupuesto complementario se concentraba en vencimientos inferiores a cinco años. El aumento en los tipos de la deuda pública japonesa se intensificó tras las nuevas señales de política restrictiva de los responsables de política monetaria. En el Reino Unido, la deuda pública británica cedió —liderada por el extremo largo—, después de que la canciller Reeves anunciara subidas de impuestos considerables y la DMO ajustara su compromiso hacia una mayor oferta a corto y medio plazo. La GBP se recuperó de la rentabilidad relativa negativa anterior y la debilidad de los datos nacionales reforzó las expectativas de una mayor flexibilización monetaria por parte del Banco de Inglaterra, con un recorte en diciembre dado por seguro⁵.

En los mercados de divisas, el índice Bloomberg Dollar se mantuvo dentro de su rango reciente a pesar de la volatilidad de la renta variable estadounidense. El EUR y la GBP cerraron ligeramente al alza, mientras que el JPY y el AUD quedaron a la zaga⁶. Las monedas de mercados emergentes de ‘carry’ elevado siguieron mostrando resistencia, incluso aunque el apetito por el riesgo se debilitó.

Perspectiva
Mantenemos una neutralidad general en duración de tipos mercados desarrollados, excluido Japón, manteniendo al mismo tiempo expresiones específicas entre mercados. En América del Norte, mantenemos una infraponderación en deuda pública canadiense con respecto a bonos del Tesoro estadounidense, lo que refleja unos fundamentales macro canadienses más sólidos y nuestra expectativa de que el Banco de Canadá adopte una postura menos moderada al acercarse al final de su ciclo de relajación. En el complejo antípoda, seguimos viendo valor relativo en los bonos del gobierno australiano frente a los de Nueva Zelanda.

Siguiendo las señales más positivas del presupuesto del Reino Unido, también nos hemos mostrado positivos con respecto a la deuda pública británica. En Estados Unidos, mantenemos nuestra preferencia desde hace mucho tiempo por los ‘curve steepeners’, respaldados por la continua reconstrucción de la prima a plazo y una narrativa madura de flexibilización de política monetaria.

Japón sigue siendo un valor atípico en nuestro posicionamiento en mercados desarrollados. Mantenemos posiciones largas en ‘breakevens’ de inflación y hemos incrementado los cortos en duración, reflejando una confluencia de factores bajistas: expectativas de política monetaria en evolución, ajustes continuos en el marco de la curva de tipos y expansión de las primas por plazo.

En divisas, seguimos favoreciendo una cesta de monedas predominantemente de beta alta frente al USD, dada la dinámica favorable del ‘carry’ y la mejora de las señales de crecimiento relativo.

Deuda de mercados emergentes

Análisis mensual
La rentabilidad fue sólida en los mercados locales de mercados emergentes y la rentabilidad de los activos en moneda dura también fue positiva, pero más moderada⁷. El USD cedió moderadamente debido a la debilidad de los datos laborales estadounidenses y el aumento de las expectativas de bajada de los tipos de la Reserva Federal en diciembre. El Banco de México recortó los tipos de interés, ya que la inflación se ralentizó, pero también para estimular el crecimiento, ya que el PIB se contrajo en el tercer trimestre. El Banco Nacional de Polonia también redujo los tipos, ya que la inflación cayó por debajo del objetivo. La política exterior de Estados Unidos ha aumentado recientemente su enfoque en Latinoamérica con una mayor presencia en el Caribe y atención en la situación política venezolana. Los flujos de las clases de activos siguieron siendo positivos tanto para los fondos en moneda dura como en moneda local, 800 millones de USD y 1.300 millones de USD, respectivamente. Esto lleva los flujos desde principios de año a 25.200 millones de USD⁸, lo que pone de manifiesto el interés de los inversores por diversificar sus carteras y buscar soluciones de renta fija fuera de Estados Unidos.

Perspectiva
La perspectiva para la clase de activos sigue siendo sólida conforme numerosos países implementan un programa de reformas sólido. Las valoraciones son atractivas, en especial, para los activos locales. Muchas monedas de mercados emergentes están relativamente infravaloradas y cuentan con el respaldo del USD, que ha seguido debilitándose. Los diferenciales de rentabilidad real entre los mercados emergentes y los mercados desarrollados siguen siendo favorables. El entorno macroeconómico es favorable para la clase de activos y los inversores siguen asignando capital. Sin embargo, el panorama de los mercados emergentes es diverso, por lo que es esencial centrarse en los fundamentales específicos de cada país y las trayectorias políticas.

Crédito corporativo

Análisis mensual
La rentabilidad del crédito 'investment grade' en noviembre se vio afectada principalmente por la debilidad del apetito por el riesgo y la elevada oferta primaria. Los diferenciales del crédito 'investment grade' global se ampliaron en 3 pb, ya que los factores técnicos se debilitaron, absorbiendo los mercados europeos y estadounidenses absorbieron una emisión sustancialmente superior a la esperada. Los diferenciales del crédito 'investment grade' europeo se ampliaron en 6 pb, situándose en 83 pb, quedando por detrás del crédito 'investment grade' estadounidense, que se amplió en 2 pb, hasta +80 pb. La elevada emisión no financiera pesó sobre los sectores industrial y de servicios públicos en EUR, mientras que el financiero se mantuvo mejor. Los híbridos financieros y corporativos subordinados evolucionaron en general en línea con el mercado, ampliándose entre 5 pb y 6 pb. El riesgo de la deuda francesa e italiana mejoró ligeramente; en el caso de la italiana se debió a una mejora de la calificación soberana. En Estados Unidos, persistió la dispersión sectorial: servicios públicos quedó rezagado, deuda bancaria sénior siguió mostrando resiliencia y seguros de vida, servicios financieros, tecnología, aerolíneas e industria básica fueron los que más se ampliaron; por su parte, consumo no cíclico siguió estrechándose. La actividad corporativa fue sólida y las fusiones y adquisiciones dominaron los titulares. Las transacciones destacadas incluyeron las negociaciones exclusivas de Deutsche Börse para adquirir Allfunds, los movimientos de consolidación de Orange en Francia y España, la compra de Clean Earth por parte de Veolia, y múltiples operaciones de gran tamaño en Estados Unidos en los sectores de salud del consumidor, diagnóstico, energía y embalaje. La oferta fue el impulsor clave del tono del mercado. La emisión de crédito 'investment grade' europeos alcanzó los 101.000 millones de EUR, muy por encima de las expectativas, mientras que la emisión de crédito 'investment grade' estadounidenses alcanzó los 140.000 millones de USD, el mayor nivel en noviembre de la historia⁹. A pesar de la sólida demanda, las concesiones se ampliaron debido a la magnitud de la oferta, aunque los flujos de entrada en la clase de activo siguieron siendo sólidos.

La rentabilidad del crédito ‘high yield’ estadounidense y global se fortaleció en última instancia en noviembre, revirtiendo la debilidad de principios de mes. Los diferenciales se ampliaron durante las dos primeras semanas, ya que la elevada volatilidad y la preocupación por las valoraciones elevadas pesaron sobre los activos de riesgo; los diferenciales del crédito ‘high yield’ estadounidense se aproximaron brevemente a 340 pb. El sentimiento mejoró en la segunda mitad del mes, ya que la volatilidad se redujo y las TIRes de los bonos del Tesoro cayeron ante las expectativas de una bajada de los tipos de la Reserva Federal en diciembre, lo que permitió que los diferenciales retrocedieran y terminaran más ajustados de lo que comenzaron. Las condiciones técnicas siguieron siendo en general favorables. La emisión bruta fue saludable y se absorbió fácilmente, mientras que la demanda minorista permaneció apagada. Más de 33.000 millones de USD en llamadas, licitaciones, vencimientos y cupones crearon una oferta negativa neta, y la actividad de las ‘rising-star’ siguió superando a los ‘fallen angels’, lo cual respalda aún más el tono del mercado¹⁰.

Los bonos convertibles globales registraron una rentabilidad más débil en noviembre, quedando por detrás tanto de la renta variable global como de la renta fija global¹¹. La clase de activos se vio presionada por la aversión al riesgo en áreas temáticas clave, en particular, las criptomonedas y la IA, que representan exposiciones significativas dentro del universo convertible. A pesar del tono más suave, la actividad del mercado primario siguió siendo excepcionalmente sólida. La emisión ascendió a 15.800 millones de USD en noviembre, con emisores estadounidenses que representan aproximadamente el 90% de la oferta. En lo que va de año, la emisión subió hasta 153.900 millones de USD, lo que llevó al mercado a superar los 159.000 millones de USD emitidos en 2020¹².

Perspectiva
A medida que se acerca el cierre del año, seguimos siendo cautelosamente constructivos con respecto al crédito 'investment grade'. Los fundamentales corporativos son sólidos, con un apalancamiento disciplinado y una liquidez saludable, y vemos un riesgo limitado de rebaja o impago en un contexto de crecimiento moderado. Aunque el récord de emisiones en euros y en Estados Unidos durante noviembre suavizó brevemente los factores técnicos, las entradas sostenidas y la fuerte demanda sugieren que el entorno técnico general sigue siendo favorable, aunque cada vez más específico por emisor y sector. Mantenemos una postura de duración neutral y seguimos favoreciendo los ‘steepeners’ de la curva en un contexto de evolución de la dinámica de oferta y demanda. El ‘carry’ sigue siendo el principal impulsor de la rentabilidad, pero los estrechos diferenciales, los elevados proyectos de emisión y la elevada actividad de fusiones y adquisiciones abogan por una selectividad continua. Favorecemos a los emisores con balances sólidos, baja ciclicidad y perfiles resilientes de flujo de caja libre, especialmente en regiones donde las políticas son favorables y los riesgos fiscales están contenidos.

A medida que entramos en el último mes del año, mantenemos una perspectiva cautelosa pero constructiva sobre el crédito ‘high yield’. Las condiciones macroeconómicas siguen siendo en general favorables: el crecimiento en Estados Unidos se está desacelerando, pero permanece positivo; la inflación evoluciona en línea con las expectativas; y los beneficios corporativos han mostrado resiliencia. Al mismo tiempo, persisten ciertos focos de debilidad, como indicadores laborales más débiles, presión sobre los consumidores de menores ingresos, datos de encuestas mixtos y valoraciones elevadas en segmentos vinculados al optimismo impulsado por la IA. En este contexto, prevemos un régimen de crecimiento más lento pero positivo y una inflación todavía persistente. Los diferenciales del crédito ‘high yield’ permanecen solo unos 30 pb por encima de los mínimos posteriores a la GFC, lo que limita la protección de valoración, aunque las rentabilidades integrales siguen siendo históricamente atractivas y deberían seguir atrayendo capital. Los fundamentales se mantienen estables, el riesgo de refinanciación es manejable y los factores técnicos son favorables, aunque gran parte de las buenas noticias ya está reflejada en los precios. Como resultado, ser selectivos es fundamental. Seguimos haciendo hincapié en emisores con flujos de efectivo duraderos, apalancamiento manejable y acceso claro a los mercados de capitales, así como en sectores menos expuestos a debilidades relacionadas con el consumo.

A medida que nos adentramos en el último mes del año, seguimos siendo constructivos acerca del contexto fundamental de los bonos convertibles globales, pero con un grado de cautela moderado. La volatilidad relacionada con las políticas comerciales ha disminuido en gran medida, los beneficios de las empresas estadounidenses han aguantado bien y los primeros signos de tensión entre los consumidores de menor renta han comenzado a estabilizarse. Los datos del tercer trimestre —incluida la desaceleración en el crecimiento del empleo, indicadores de encuestas mixtos y el fortalecimiento de los precios al consumidor— refuerzan una perspectiva macroeconómica más moderada. Prevemos un entorno a futuro de crecimiento más lento pero positivo e inflación persistente. Los convertibles han conservado en general su perfil de rentabilidad asimétrica a través del periodo reciente de volatilidad; las deltas cayeron desde niveles elevados en noviembre, pero permanecen cómodamente por encima del 50%¹³, lo cual refleja la mayor sensibilidad de la clase de activos a la renta variable. Aunque este comportamiento similar al de la renta variable exige cautela, seguimos viendo oportunidades atractivas para inversores selectivos, especialmente en estructuras equilibradas con suelos de bonos sólidos, donde la convexidad y la protección frente a caídas siguen siendo convincentes.

Titulizaciones

Análisis mensual
Los diferenciales de los MBS de agencia se mantuvieron sin cambios en noviembre en +124 pb frente a los bonos del Tesoro y permanecieron amplios en relación con la historia y otros sectores básicos. La Reserva Federal continuó con la reducción de su balance, con una disminución de 16 mil millones de dólares en las tenencias de MBS, mientras que las posiciones de los bancos apenas cambiaron; los gestores de fondos siguieron siendo los principales compradores a las valoraciones actuales¹⁴. El índice de MBS de agencias registró un retorno del 0,62 %, quedando ligeramente por detrás de los bonos del Tesoro en términos ajustados por duración, aunque el rendimiento acumulado en el año sigue siendo claramente superior. Los elevados tipos hipotecarios siguieron refinanciando en profundidad las posiciones ‘out-of-the-money’, contribuyendo a un aumento moderado de la duración del índice. El crédito titulizado obtuvo una rentabilidad ligeramente superior, ya que los diferenciales se estrecharon y el carry siguió siendo competitivo frente al crédito corporativo. La emisión se mantuvo estable en todos los sectores: La oferta de ABS ascendió a 39.600 millones de USD, las titulizaciones hipotecarias comerciales (CMBS) de no agencia se situaron en 16.000 millones de USD y las titulizaciones hipotecarias residenciales (RMBS) de no agencia, en 16.100 millones de USD¹⁵. Los diferenciales de los RMBS se estrecharon entre 0 pb y 5 pb, respaldados por fundamentales hipotecarios positivos, un sólido capital de los propietarios y tasas de morosidad bajas, aunque los volúmenes de emisión siguen siendo moderados. Los diferenciales de los ABS también mejoraron ligeramente; mientras que las morosidades de los consumidores siguen subiendo, especialmente entre los prestatarios de menor renta, siguen siendo manejables para la mayoría de las estructuras. Los diferenciales de los CMBS se estrecharon entre 0 pb y 5 pb. La debilidad persiste en el segmento de oficinas de clase B, pero la logística, el almacenamiento, el segmento multifamiliar de alta calidad y los hoteles de lujo siguen mostrando una sólida rentabilidad operativa. Los diferenciales de las titulizaciones europeas apenas cambiaron y las asignaciones siguieron virando hacia oportunidades relativamente más atractivas en Estados Unidos.

Perspectiva
Seguimos siendo optimistas con respecto a las valoraciones de los MBS de agencia estadounidenses y esperamos que los diferenciales se ajusten con el tiempo. El atractivo valor relativo frente a otros sectores de renta fija ‘core’ y alternativas al efectivo debería seguir atrayendo entradas de gestores de dinero y, finalmente, bancos, en particular, a medida que las restricciones regulatorias se relajen y los tipos a corto plazo bajen. Dicho esto, no esperamos que se materialice todo el potencial de estrechamiento hasta que la Reserva Federal se acerque al final de su ciclo de recortes de tipos en 2026.

En el caso del crédito titulizado, esperamos que los diferenciales se mantengan en general en torno a los niveles actuales. La curva de crédito se ha aplanado de manera significativa en lo que va del año, lo que deja un margen limitado para un mayor estrechamiento, salvo que los MBS de agencia lideren el movimiento hacia adentro. Si bien su menor duración de tipos ha pesado sobre la rentabilidad relativa, el ‘carry’ más alto del crédito titulizado ha mantenido la rentabilidad en general en línea con los MBS de agencia. Prevemos que el ‘carry’ seguirá siendo el principal impulsor de rentabilidad en los próximos meses. Fundamentalmente, los elevados niveles de los tipos continúan tensionando a ciertos prestatarios. Prevemos una mayor erosión en los balances de los hogares, lo que genera presión en determinados segmentos de ABS de consumo, en particular, entre los prestatarios de menor renta. El sector inmobiliario comercial también enfrenta desafíos continuos a pesar del alivio moderado en los tipos. Por el contrario, el crédito hipotecario residencial sigue siendo nuestro conjunto de oportunidades preferido y el área donde nos sentimos más cómodos ampliando el espectro crediticio.

En general, seguimos siendo optimistas en cuanto a los MBS de agencia, que siguen ofreciendo un valor atractivo en relación con los bonos corporativos 'investment grade' y las normas históricas.

Bonos municipales gravables

Análisis mensual
Los bonos municipales gravables obtuvieron una rentabilidad del 0,64 % en noviembre, lo que eleva las ganancias acumuladas en el año al 8,27 %, siguiendo en términos generales el comportamiento de otros sectores de renta fija de alta calidad. Los bonos municipales no gravables quedaron a la zaga con una rentabilidad mensual del 0,23%, cediendo parte de la rentabilidad relativa positiva reciente. La curva del Tesoro estadounidense registró un pronunciamiento alcista, ya que los mercados descontaron una mayor flexibilización de la Reserva Federal en un contexto de datos más débiles de los mercados laborales; los vencimientos intermedios lideraron la rentabilidad de los bonos municipales imponibles, mientras que el extremo largo quedó a la zaga ligeramente tras la solidez de octubre. Los factores técnicos siguieron siendo positivos. La oferta de noviembre ascendió a aproximadamente 4.800 millones de USD, por debajo del promedio de este año, pero en línea con las normas estacionales, con emisiones aptas para índices lideradas por Ascension Health y Cornell University¹⁶. La demanda se mantuvo firme, ya que los inversores buscaron diversificación frente a las crecientes preocupaciones sobre el crédito corporativo. Los diferenciales de los índices se ampliaron en torno a 3 pb, lo cual refleja el moderado ensanchamiento observado en la deuda corporativa 'investment grade'. Los fundamentales generales del crédito municipal siguen siendo sólidos de cara a 2026.

Perspectiva
Prevemos que la incertidumbre de la política monetaria seguirá siendo un impulsor a corto plazo de la rentabilidad de los valores municipales imponibles. Si bien la Reserva Federal aplicó un segundo recorte de 25 pb en noviembre, la comunicación del Comité señaló un creciente desacuerdo sobre el ritmo de la flexibilización futura. Los datos entrantes, retrasados por el cierre del gobierno, serán fundamentales para aclarar la trayectoria de la ralentización del mercado laboral y la inflación a medida que los responsables de política monetaria se acerquen a finales de año.

Es probable que los diferenciales permanezcan dentro de rangos delimitados con un sesgo de ampliación leve si los mercados de crédito en general reajustan las valoraciones, pero el sector sigue ofreciendo un valor relativo atractivo respaldado por una demanda estable, una oferta manejable y unos fundamentales de crédito municipal sólido.

¹ Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2025
² Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2025
³ Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos, a 30 de noviembre de 2025
⁴ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2025
⁵ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2025
⁶ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2025
⁷ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2025
⁸ Fuente: JPMorgan Markets, a 30 de noviembre de 2025
⁹ Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2025
¹⁰ Fuentes: ICE Data Indices, Bloomberg L.P., Morgan Stanley Investment Management. Datos a 1 de diciembre de 2025.
¹¹ Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2025
¹² Fuente: Bank of America, 30 de noviembre de 2025
¹³ Fuente: Bank of America, 30 de noviembre de 2025
¹⁴ Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2025
¹⁵ Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2025
¹⁶ Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2025

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Broad Markets Fixed Income Team

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CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos ‘high yield’ (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Las titulizaciones hipotecarias y las titulizaciones de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que se negocian en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES
Puntos básicos (pb): un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES
Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir la rentabilidad de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

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El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos 'investment grade' denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija 'investment grade'.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin calificación 'investment grade', de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como 'high yield' si la calificación media de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos 'investment grade' de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) sigue la evolución de las titulizaciones hipotecarias 'pass-through' de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizadas por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de titulizaciones hipotecarias (MBS) individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos 'pass-through' de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución de la deuda corporativa con una calificación inferior a 'investment grade' denominada en EUR y GBP emitida al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue la rentabilidad de los bonos 'pass-through' de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos 'high yield' nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el índice EMBI Global incluye préstamos, eurobonos y bonos Brady denominados en USD con un valor nominal en circulación de al menos 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con calificación 'investment grade', que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente & y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World Index (ACWI, MSCI global equities) es un índice ponderado por la capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar la rentabilidad de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide la rentabilidad solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de monedas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

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