Global Fixed Income Bulletin

•

septiembre 17, 2025

Varios golpes y un murmullo

septiembre 17, 2025

Varios golpes y un murmullo

Global Fixed Income Bulletin

Varios golpes y un murmullo

septiembre 17, 2025

El mercado de renta fija se comportó de forma típicamente veraniega el mes pasado. La volatilidad de las rentabilidades siguió siendo notablemente moderada y los diferenciales siguieron comprimiéndose de manera benigna, a pesar de un breve repunte tras los datos de empleo de principios de mes en Estados Unidos. Esta calma parecía desincronizada con los acontecimientos que, en circunstancias normales, podrían haber desencadenado reacciones de mercado más pronunciadas. Sin embargo, por debajo de la superficie, se están acumulando presiones que podrían desembocar en movimientos más significativos a medida que nos adentramos en el otoño.

Nuestro tema de este mes se hace eco del sentimiento de T.S. Eliot: el verano termina "no con un estallido, sino con un murmullo". Sin embargo, tal vez una metáfora más adecuada provenga del naturalista Joseph Wood Krutch, quien escribió: “Agosto crea mientras duerme, pleno y satisfecho”. Las semillas de una potencial volatilidad se han sembrado y, aunque los mercados pueden parecer tranquilos, se están preparando silenciosamente para lo que viene.

Los tipos cedieron por datos de empleo débiles y señales moderadas
Las curvas de tipos de los mercados desarrollados se empinaron en agosto, ya que la debilidad de las cifras de empleo estadounidense y los comentarios moderados de la Reserva Federal impulsaron las expectativas de recortes de los tipos de interés. La inestabilidad política en Francia y la preocupación por la independencia de la Reserva Federal añadieron presión al extremo largo de las curvas de tipos. El dólar estadounidense se debilitó en general, favoreciendo a las divisas ‘high-carry’.

Ganancias de la deuda de mercados emergentes ante la debilidad del dólar y la flexibilización monetaria
Los mercados emergentes registraron rentabilidades sólidas, respaldadas por los flujos de entrada y la relajación monetaria de Turquía y México. Las tensiones comerciales persistieron, pero una tregua entre Estados Unidos y China ayudó a estabilizar la confianza. Las divisas de mercados emergentes se beneficiaron de la debilidad del dólar y las atractivas TIRes reales.

Los mercados de crédito evolucionan de forma mixta con la emisión al alza
El crédito ‘investment grade’ experimentó una moderada ampliación de los diferenciales, liderada por los activos franceses, mientras que el crédito ‘high yield’ y los convertibles evolucionaron favorablemente ante el sólido apetito por el riesgo y la caída de las rentabilidades. La emisión primaria fue activa en todos los segmentos y la refinanciación acaparó la oferta. Los fundamentales siguen siendo sólidos, pero los diferenciales son estrechos.

Crédito titulizado estable con sólidos factores técnicos
Los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia se estrecharon, pero se mantienen amplios en términos históricos. Las emisiones de titulizaciones de activos (ABS), titulizaciones hipotecarias comerciales (CMBS) y titulizaciones hipotecarias residenciales (RMBS) se absorbieron bien a pesar de una ralentización estacional. La rentabilidad fue sólida, si bien la menor duración limitó la subida frente a otros sectores.

GRÁFICO 1

Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año

Nota: Rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2025. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir la rentabilidad de una inversión concreta. La rentabilidad histórica no garantiza resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2

Variaciones mensuales de divisas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2025.

GRÁFICO 3

Principales variaciones mensuales de los diferenciales y de las TIRes a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de agosto de 2025.

Perspectivas para la renta fija
El mercado de bonos sigue en un frágil equilibrio, atrapado entre las persistentes preocupaciones por el crecimiento, como se refleja en los datos de empleo de Estados Unidos, y las persistentes presiones inflacionarias tanto internamente como en el extranjero, en particular, en Japón. Al mismo tiempo, las preocupaciones por la oferta en los mercados de deuda pública se están intensificando, impulsadas por la expansión de los déficits y los caminos políticamente desafiantes hacia el endurecimiento fiscal en países como Francia, el Reino Unido y Estados Unidos.

Esta dinámica apunta a un aumento de las primas a plazo, un tema que seguimos favoreciendo y expresando a través de posiciones en ‘steepeners’ en las curvas de deuda pública. Los mercados han reajustado las rentabilidades reales a los niveles vistos por última vez a principios de la década de 2000, lo cual indica una clara desviación de la era de la represión monetaria que siguió a la crisis financiera global. Este cambio se ha producido a pesar de los balances todavía elevados de los bancos centrales, que siguen revirtiéndose. La pregunta clave ahora es si las rentabilidades reales deben repuntar más —especialmente a largo plazo— a medida que los balances se reducen y la demanda de pensiones de duración parece cada vez más satisfecha.

En el contexto de grandes déficits y una dinámica fiscal estructuralmente limitada, impulsada por el estancamiento político y las presiones demográficas, seguimos evaluando si estamos presenciando un “efecto desplazamiento”. Los balances corporativos y de los hogares siguen siendo sólidos en relación con los ingresos y los beneficios, y especialmente cuando se miden frente al patrimonio neto de los hogares y las valoraciones de la renta variable. ¿Son los diferenciales históricamente ajustados no solo porque los fundamentales del sector privado son sólidos, sino también porque las trayectorias de la deuda soberana no lo son?

Mantenemos una postura neutral en duración en los mercados desarrollados, con un posicionamiento selectivo a favor de la deuda pública canadiense y neozelandesa frente a los bonos del Tesoro estadounidense. Las exposiciones al empinamiento de la curva en bonos del Tesoro estadounidense y bunds alemanes reflejan nuestra opinión de que el aumento de los déficits y las primas a plazo probablemente ejercerán presión sobre las TIRes a largo plazo. En Japón, mantenemos posiciones largas en inflación ‘breakeven’ y redujimos tácticamente la exposición a duración corta. En divisas, seguimos favoreciendo posiciones cortas en USD frente a una cesta de divisas diversificada.

En los mercados emergentes, los fundamentales siguen siendo favorables en medio de un impulso continuo de reformas y expectativas de crecimiento resilientes. Las divisas de mercados emergentes están infravaloradas y los diferenciales de TIR real siguen siendo atractivos. La continua debilidad del dólar debería respaldar a los activos locales, aunque la incertidumbre de la política comercial justifica un enfoque ‘bottom-up’ específico para cada país.

Seguimos siendo cautelosamente optimistas con respecto al crédito. En el caso del crédito ‘investment grade’, los sólidos fundamentales corporativos y los factores técnicos favorables respaldan la rentabilidad impulsada por el carry, aunque los estrechos diferenciales y los riesgos de las políticas comerciales exigen selectividad. Preferimos emisores con balances sólidos y baja ciclicidad, en particular, el sector financiero. En el crédito ‘high yield’, aunque el riesgo de recesión sigue siendo bajo, la compresión de los diferenciales y la evolución de la dinámica comercial sugieren una posible volatilidad en el futuro. Preferimos emisores con fundamentales resilientes y estructuras de capital prudentes.

En el caso de los convertibles, somos optimistas con respecto a los fundamentales, pero cautelosos con respecto al ritmo de emisión, en especial, las operaciones vinculadas a criptomonedas. El ‘bond floor’ de la clase de activos ofrece mitigación del riesgo a la baja y la selectividad será clave. En el caso del crédito titulizado, se espera que los diferenciales de los MBS de agencia se ajusten aún más, respaldados por valoraciones relativas atractivas y posibles recortes de los tipos de la Reserva Federal. El crédito hipotecario residencial sigue siendo nuestro sector preferido, junto con la exposición objetivo a CMBS y ABS comerciales respaldados por activos de hostelería y propiedades de oficinas de activo único exclusivas.

Tipos y divisas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Las curvas de tipos de los mercados desarrollados se empinaron sustancialmente en agosto, al reflejar dos factores: el aumento de la prima a plazo y las crecientes expectativas de una relajación monetaria más agresiva. El mes comenzó con un decepcionante informe de empleo en Estados Unidos, donde solo se añadieron 73.000 puestos en julio. Junto con la cifra, se produjeron revisiones bruscas a la baja con respecto a los dos meses anteriores, lo que sugiere que el crecimiento del empleo se había ralentizado a un promedio de solo 35.000 puestos al mes. El discurso del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en Jackson Hole, se interpretó como moderado, destacando el potencial de aumento del desempleo en un contexto de ralentización de la demanda. Las TIRes de los bonos del Tesoro cayeron en toda la curva tras el discurso y las probabilidades implícitas de mercado de una bajada de tipos en septiembre subieron significativamente. A finales de mes, el intento del presidente Trump de despedir a la gobernadora de la Reserva Federal, Lisa Cook, aumentó aún más la presión en términos de empinamiento de la curva, ya que los mercados descontaron una postura de política más moderada a corto plazo y aumentaron las primas de riesgo a largo plazo vinculadas a las preocupaciones sobre la independencia del banco central.

En la eurozona, los acontecimientos relativos a la política monetaria fueron limitados, pero la inestabilidad política en Francia fue el centro de atención. El anuncio por parte del primer ministro François Bayrou de convocar una moción de confianza el 8 de septiembre sobre su plan fiscal provocó una fuerte ampliación de los diferenciales entre la deuda OAT francesa y el bund alemán y pesó sobre los activos de riesgo franceses. Es alentador que el ‘sell-off’ siga siendo en gran medida idiosincrática, con contagio limitado a otros activos regionales, incluido el euro. Sin embargo, los diferenciales de crédito soberano de la eurozona se ampliaron desde sus mínimos de mediados de mes, probablemente, en previsión de un aumento de la emisión de deuda pública en septiembre.

Los acontecimientos geopolíticos tuvieron un impacto moderado en los mercados. La reunión cumbre del presidente Trump con Vladimir Putin en Alaska no logró producir un cese del fuego o avances significativos en Ucrania, a pesar del valor simbólico. Una reunión posterior de alto nivel en Washington reunió a líderes europeos —incluido la presidenta de la Comisión Europea von der Leyen, el primer ministro del Reino Unido Starmer, el presidente francés Macron, el canciller alemán Merz y la primera ministra italiana Meloni— para presionar por unas garantías de seguridad estadounidenses más sólidas para Ucrania. Sin embargo, los mercados siguieron mostrándose escépticos ante cualquier avance a corto plazo.

En los mercados de divisas, el USD se debilitó significativamente ante la caída de los tipos de interés del extremo frontal. El índice Bloomberg Dollar cedió un 1,7% y el USD se depreció frente a todas las divisas del G10. Las divisas de ‘high carry’—tanto en el G10 como en determinados mercados emergentes— continuaron repuntando, ya que los inversores buscaban rentabilidad en un entorno de tipos en declive. Las divisas escandinavas obtuvieron una rentabilidad relativa positiva ante el apetito por el riesgo, mientras que el dólar neozelandés registró una ligera ganancia del 0,05% tras una reunión de política monetaria del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda de carácter moderado.

Perspectiva
Actualmente, mantenemos una postura neutral sobre la duración general en los mercados desarrollados, al tiempo que mantenemos posiciones selectivas entre mercados. Observamos valor relativo en la deuda pública canadiense frente a los bonos del Tesoro estadounidense, respaldado por el debilitamiento de las perspectivas de empleo y crecimiento de Canadá, junto con una curva de tipos más empinada.

Seguimos favoreciendo la sobreponderación en duración en Nueva Zelanda con respecto a Estados Unidos y conservamos nuestras exposiciones de larga duración al empinamiento de la curva tanto en bonos del Tesoro estadounidense como en deuda pública alemana. Esto refleja nuestra opinión de que el aumento de los déficits y de las primas a plazo probablemente provocará una rentabilidad relativa negativa en el extremo largo de las curvas de tipos.

En Japón, mantenemos posiciones largas en inflación implícita, aunque hemos reducido tácticamente nuestra exposición directa a duración corta. En cuanto a divisas, mantenemos una posición corta en el USD frente a una cesta diversificada de divisas.

Tipos y divisas de mercados emergentes
Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes obtuvo una rentabilidad positiva en los principales segmentos en agosto. El USD reanudó su tendencia de debilitamiento, vista durante gran parte del año, ya que los inversores anticipaban una posible bajada de los tipos tras el informe de empleo en Estados Unidos. Los diferenciales de crédito permanecieron en general sin cambios intermensuales tanto para emisores soberanos como corporativos.

Las tensiones comerciales siguieron ocupando titulares. Estados Unidos impuso aranceles del 50% a una amplia gama de importaciones indias, con medidas similares aplicadas a Brasil. Sin embargo, la tregua comercial entre Estados Unidos y China se amplió hasta noviembre, ofreciendo cierto alivio a los mercados.

En el frente de la política monetaria, el Banco Central de Turquía redujo su tipo oficial en 300 puntos básicos (pb), ya que la inflación seguía disminuyendo, mientras que el Banco de México decidió una bajada más moderada de 25 pb. El apetito de los inversores por la deuda de mercados emergentes siguió siendo sólido, con otro mes de entradas: 2.500 millones de USD en fondos en moneda fuerte y 1.500 millones de USD en fondos en moneda local.

Perspectiva
Los fundamentos en toda la clase de activos siguen siendo favorables, respaldados por el impulso continuo de reformas en muchos países de mercados emergentes. A pesar de la persistente incertidumbre en torno a la política comercial de Estados Unidos, los ciclos económicos de los mercados emergentes en general avanzan favorablemente y las expectativas de crecimiento siguen siendo resilientes.

Las valoraciones siguen pareciendo atractivas. La mayoría de las divisas de mercados emergentes siguen relativamente infravaloradas y los diferenciales de TIR real entre los mercados emergentes y los mercados desarrollados siguen siendo amplios y atractivos. Una posible continuación de la debilidad del USD debería respaldar aún más los activos en moneda local.

Aunque persiste la incertidumbre en torno a los aranceles estadounidenses, el impacto variará según el país y, en última instancia, dependerá del resultado de las negociaciones en curso. Dada la naturaleza diferenciada y bifurcada de la clase de activos, el análisis ‘bottom-up’ de los países sigue siendo esencial para identificar y captar valor.

Crédito corporativo
Análisis mensual
Agosto fue un mes mixto para los activos de riesgo, donde los acontecimientos macroeconómicos condicionaron la confianza. El repunte típico posterior al verano de las emisiones primarias añadió presión a los diferenciales. El crédito ‘investment grade’ europeo quedó por detrás de su homólogo estadounidense, en gran medida debido a la descompresión de los diferenciales de los activos franceses. La inestabilidad política volvió a surgir como una inquietud clave, en particular, en Francia. El anuncio sorpresa de un voto de confianza para el primer ministro francés amplió el diferencial entre la deuda pública francesa OAT y el bund alemán, reflejando la creciente ansiedad del mercado por la capacidad de Francia para cumplir sus objetivos presupuestarios y abordar su déficit fiscal. Al otro lado del Atlántico, se intensificaron las preocupaciones por la independencia de la Reserva Federal tras el intento del presidente Donald Trump de despedir a la gobernadora de la Reserva Federal, Lisa Cook. En el frente de la política monetaria, fue un mes relativamente tranquilo. El BCE reiteró su compromiso con la gestión de posibles perturbaciones para la economía de la eurozona, mientras que el discurso del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en Jackson Hole, apuntó a una postura más moderada, abriendo la puerta a un posible recorte de tipos en septiembre. En el Reino Unido, el Banco de Inglaterra redujo los tipos en 25 pb hasta el 4%, en consonancia con su enfoque gradual hacia la relajación monetaria. El banco central destacó dos fuerzas contrapuestas: un mercado de trabajo debilitado y una inflación persistente, que requieren una cuidadosa calibración de las políticas. Los datos económicos mostraron signos de convergencia entre Estados Unidos y Europa. Los PMI preliminares de agosto sorprendieron al alza en toda la Eurozona, mientras que los datos del ISM services de EE. UU. fueron ligeramente más débiles de lo esperado, aunque aún se mantuvieron en territorio expansivo Las condiciones técnicas se debilitaron hacia finales de mes, impulsadas por el aumento de la actividad del mercado primario. La emisión bruta superó las expectativas, con un total de 37.000 millones de EUR frente a una previsión de 35.000 millones de EUR).¹

Agosto fue un mes sólido para los mercados ‘high yield’ estadounidenses y globales, con un fuerte resultado tanto en métricas de rentabilidad total como de rentabilidad excedente. El sentimiento de riesgo siguió siendo sólido, respaldado por máximos históricos en los mercados de renta variable y la compresión de los diferenciales en el segmento de crédito apalancado con menor calificación. El segmento ‘high yield’ se benefició de un fuerte descenso intermensual de las TIRes de los bonos del Tesoro a 5 y 10 años, impulsado por las crecientes expectativas de un posible recorte de los tipos por parte de la Reserva Federal en septiembre. Este contexto favorable animó a los emisores a acceder a mercados de capitales receptivos, lo que resultó en un mes estacionalmente activo para la emisión primaria. Sin embargo, la mayoría de las emisiones estuvieron relacionadas con refinanciamiento, lo que resultó en una oferta neta nueva limitada. La combinación de una oferta neta moderada, volúmenes de negociación estacionalmente más bajos y una sólido demanda de los inversores crearon un entorno técnico favorable para el segmento ‘high yield’².

Los bonos convertibles globales registraron una sólida rentabilidad en agosto, respaldados por el fuerte apetito por el riesgo y las crecientes expectativas de un posible recorte de los tipos por parte de la Reserva Federal en septiembre. Aunque los convertibles quedaron por detrás de la renta variable global, superaron a la renta fija global, destacando su naturaleza híbrida en un mes marcado por la solidez de la renta variable y la caída de las TIRes. El tono favorable del mercado animó a los emisores a acceder a los mercados de capitales, lo que resultó en un mes estacionalmente activo para la emisión primaria. Se descontaron cerca de 12.000 millones de USD en nuevos acuerdos, aproximadamente, el doble del promedio histórico de agosto. Estados Unidos lideró, representando el 87% de la emisión total. Cabe destacar que los emisores relacionados con las criptomonedas siguieron aprovechando el mercado, contribuyendo con 4.000 millones de USD de solo dos operaciones. La oferta en lo que va de año ascendió aproximadamente a 95.000 millones de USD, significativamente por delante del mismo periodo de 2024³.

Perspectiva
Seguimos siendo cautelosamente constructivos con respecto al crédito ‘investment grade’, anticipándonos a un entorno de bajo crecimiento sin un repunte significativo del riesgo de rebaja o impago. La política monetaria europea sigue siendo en general favorable, mientras que la perspectiva fiscal de Estados Unidos es más heterogénea y está sujeta a incertidumbre política. Los fundamentales corporativos siguen siendo sólidos y los emisores mantienen estrategias conservadoras de balance y perfiles de bajo riesgo. Los factores técnicos son favorables, respaldados por niveles de emisión manejables y una demanda sostenida de TIRes en el crédito ‘investment-grade’. Si bien se espera que el ‘carry’ siga siendo un impulsor clave de la rentabilidad, somos conscientes de la extrema rigidez actual de los diferenciales de crédito. Con el impacto total de las políticas comerciales anunciadas recientemente aún por materializar, seguimos siendo selectivos en nuestras exposiciones al crédito, favoreciendo emisores con fundamentales sólidos, menor ciclicidad y aquellos bien posicionados para beneficiarse de un contexto de crecimiento moderado.

A medida que avanzamos en el tercer trimestre, mantenemos una postura cautelosa sobre el crédito corporativo ‘high yield’. Si bien el pico de volatilidad relacionada con los aranceles y la política comercial puede haber quedado atrás, la estructura final de los acuerdos comerciales internacionales con socios clave sigue siendo incierta. Prevemos que la evolución del panorama comercial seguirá pesando sobre el crecimiento económico y contribuirá a la presión al alza sobre la inflación, evidenciada por los datos recientes del mercado laboral y el informe de IPC de mediados de agosto. Las TIRes siguen siendo atractivas, pero se han comprimido significativamente durante el trimestre y los diferenciales promedio en el crédito ‘high yield’ son históricamente ajustados y vulnerables a la ampliación. Nuestra cauta perspectiva refleja una evaluación integral de factores como las trayectorias de crecimiento estadounidense y global, los cambios en las políticas de los bancos centrales, la situación de los consumidores, los fundamentales de los emisores, las condiciones técnicas y las valoraciones. Si bien creemos que la probabilidad de una recesión en 2025 sigue siendo baja, prevemos episodios continuados de volatilidad. En este entorno, la selectividad es clave. Preferimos emisores con fundamentales resilientes, estructuras de capital prudentes y modelos de negocio menos expuestos a presiones cíclicas.

Seguimos siendo optimistas sobre los fundamentales del mercado global de bonos convertibles al avanzar en el tercer trimestre. Los convertibles siguen demostrando sus perfiles de rentabilidad asimétricos, aunque la sensibilidad a la renta variable (delta) está aumentando gradualmente. Si bien el pico de volatilidad relacionada con los aranceles y la política comercial puede haber quedado atrás, la estructura final de los acuerdos comerciales internacionales con socios clave sigue siendo incierta. Además, las tensiones geopolíticas en Oriente Medio parecen haber disminuido, pero la durabilidad del alto el fuego deberá controlarse a medio plazo. La característica del ‘bond floor’ de la clase de activos sigue siendo un atributo defensivo clave, especialmente, si la volatilidad reaparece como lo hizo en el segundo trimestre. A pesar de nuestra visión constructiva sobre los fundamentales, seguimos siendo cautelosos con respecto al mercado primario, que está en camino de superar los totales de emisión de 2024. Si bien la mayoría de los emisores están refinanciando la deuda con vencimiento en un entorno de tipos altos, la tendencia apresurada de la emisión vinculada a las criptomonedas —donde las compañías recaudan capital para comprar criptomonedas— justifica un escrutinio estrecho. Creemos que este panorama en evolución presenta riesgos y oportunidades, especialmente para equipos de inversión con recursos adecuados y sólido capacidades de análisis ‘bottom-up’. La selectividad será fundamental para navegar por el equilibrio entre innovación y disciplina crédito.

Titulizaciones
Análisis mensual
Los tipos de interés cedieron en agosto, lo que llevó a un notable pronunciamiento de la curva de tipos. Este cambio se debió a dos informes de empleo más débiles de lo esperado en Estados Unidos, que llevaron a los mercados a descontar tres recortes de tipos para 2025, frente a los dos del mes anterior, con el primero esperado en septiembre. Las TIRes de los bonos del Tesoro estadounidense respondieron en consecuencia: el bono a 2 años cayó 34 pb hasta el 3,62% y el bono a 10 años cedió 28 pb desde el 4,23%. Los diferenciales actuales de las MBS de agencia de cupón corriente se ajustaron sustancialmente, estrechándose 9 pb hasta +136 frente a los bonos del Tesoro de duración comparable. A pesar de esta evolución, los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias de agencia siguen siendo amplios en comparación con otros sectores de renta fija core y patrones históricos. Las posiciones en titulizaciones hipotecarias de la Reserva Federal cayeron en 25.000 millones de USD hasta 2,095 billones de USD, lo que supone una reducción de 608.000 millones de USD desde su pico de 2022. Las posiciones en bancos estadounidenses permanecieron sin cambios en 2,681 billones de USD, aunque las expectativas de aumento de las posiciones están aumentando están creciendo a medida que la flexibilización del SLR y los tipos de interés a corto plazo más bajas entran en vigor. Los gestores de fondos siguieron siendo los principales compradores de titulizaciones hipotecarias, atraídos por valoraciones más baratas.

Los diferenciales de crédito titulizado se estrecharon más que los de otros sectores de renta fija, si bien la rentabilidad se mantuvo en línea en general debido al perfil de duración más corta de la clase de activos. La emisión se ralentizó ligeramente en agosto debido a factores estacionales, pero las operaciones tuvieron una buena suscripción y el mercado las absorbió fácilmente. La emisión de ABS estadounidenses ascendió a 18.700 millones de USD, manteniéndose el ritmo con respecto a los volúmenes desde principios de 2024. La emisión de CMBS de no agencia ascendió a 10.300 millones de USD, su segundo total más alto en agosto desde 2016, y está registrando un aumento interanual del 42%. La emisión de RMBS de no agencia se situó en 14.100 millones de USD, ligeramente por encima de los niveles de julio⁴. En general, la rentabilidad de la renta fija fue sólida en agosto y los sectores de mayor duración se beneficiaron más de la evolución de los tipos. El crédito titulizado obtuvo una rentabilidad relativa negativa frente a otros sectores, en gran medida, debido a su duración de tipos de interés inherentemente más corta.

Perspectiva
Seguimos siendo optimistas con respecto a los diferenciales de los MBS de agencia estadounidenses, que esperamos que continúen ajustándose en septiembre y en el cuarto trimestre. Aunque se produjo cierta compresión de los diferenciales en agosto, creemos que el alcance total del ajuste se materializará una vez que la Reserva Federal inicie los recortes de tipos a finales de este año como se esperaba. Es probable que el atractivo perfil de rentabilidad del sector —en relación con otros segmentos de renta fija core y alternativas de efectivo— atraiga entradas tanto de inversores en valor relativo como de bancos, en especial, a medida que los tipos a corto plazo bajen y las restricciones reglamentarias como la flexibilización de las SRL.

En el caso del crédito titulizado, prevemos que los diferenciales se mantendrán estables a corto plazo, a la espera de una mayor claridad sobre el impacto económico de la evolución de las políticas arancelarias y un mayor ajuste de los diferenciales de las MBS de agencia. En lo que va de año, los MBS de agencia han superado al crédito corporativo, mientras que el crédito titulizado —con su carry más alto— ha superado a casi todos los demás sectores de renta fija ‘investment-grade’. Prevemos que las rentabilidades se verán impulsadas principalmente por el carry de flujos de caja en los próximos meses, respaldados por unos niveles de TIRes atractivas al entrar en septiembre.

Sin embargo, seguimos siendo cautelosos en determinados segmentos. Los niveles actuales de los tipos continúan tensionando los balances de los hogares, en particular, entre los prestatarios de renta más bajas, lo cual podría presionar la rentabilidad de los ABS de consumo. El sector inmobiliario comercial también se enfrenta a obstáculos debido a los elevados costes de financiación. Por el contrario, el crédito hipotecario residencial sigue siendo nuestro sector preferido y nos sentimos cómodos ampliando el espectro de crédito en este ámbito. Seguimos siendo más selectivos en las exposiciones a ABS y CMBS de menor calificación.

En general, seguimos considerando favorables las valoraciones de las MBS de agencia, especialmente, en comparación con los diferenciales corporativos ‘investment grade’ y los niveles históricos de las MBS de agencia. La selectividad y el análisis ‘bottom-up’ del crédito serán clave al afrontar un mercado condicionado por la incertidumbre macroeconómica y la evolución de la dinámica de las políticas monetarias.

¹ Fuente: Bloomberg, a 31 de agosto de 2025
² Fuente: MSIM, índices ICE, Bloomberg L.P. Datos a 31 de agosto de 2025|
³ Fuente: Bank of America, 31 de agosto de 2025
⁴ Fuente: Bloomberg, a 31 de agosto de 2025

Descargar PDF

Broad Markets Fixed Income Team

The Broad Markets Fixed Income team unites the expertise of single-sector research and trading teams across the Morgan Stanley Investment Management fixed income platform to identify what they believe are the best opportunities in fixed income.

ARTÍCULOS RELACIONADOS

Global Fixed Income Bulletin

Video: The 40% Conundrum

21-nov-2025

Watch our latest video to observe how investors can stay flexible and focused on income in our November outlook.

Global Fixed Income Bulletin

The 40% Conundrum

17-nov-2025

With policy visibility constrained, disciplined security selection, sector diversification, and a focus on quality will be essential as investors navigate the transition toward 2026.

Global Fixed Income Bulletin

El primer recorte es (todavía) el más profundo

17-oct-2025

Según nos adentramos en el último trimestre de 2025, las perspectivas en todos los sectores de renta fija reflejan un optimismo cauteloso ante la evolución de las condiciones macroeconómicas y los cambios en la política de los bancos centrales.

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Las titulizaciones hipotecarias y las titulizaciones de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES
Puntos básicos (pb): un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES
Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir la rentabilidad de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar la rentabilidad del mercado de bonos corporativos 'investment grade' denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija 'investment grade'.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin calificación 'investment grade', de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como 'high yield' si la calificación media de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos 'investment grade' de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) sigue la evolución de las titulizaciones hipotecarias 'pass-through' de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizadas por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de titulizaciones hipotecarias (MBS) individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos 'pass-through' de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución de la deuda corporativa con una calificación inferior a 'investment grade' denominada en EUR y GBP emitida al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue la rentabilidad de los bonos 'pass-through' de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos 'high yield' nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el índice EMBI Global incluye préstamos, eurobonos y bonos Brady denominados en USD con un valor nominal en circulación de al menos 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con calificación 'investment grade', que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente & y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World Index (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar la rentabilidad de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide la rentabilidad solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de monedas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente, en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales opiniones no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Las opiniones expresadas no reflejan las de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

Este documento se ha preparado sobre la base de información disponible de forma pública, datos desarrollados internamente y otras fuentes externas consideradas fiables. Sin embargo, no se formula declaración alguna con respecto a su exactitud y la firma no ha buscado verificar de forma independiente la información obtenida de fuentes públicas y de terceros.

Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de dicha inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

Este documento no es un producto del departamento de análisis de Morgan Stanley y no debe considerarse un documento de análisis o una recomendación basada en análisis.

La firma no ha autorizado a intermediarios financieros a utilizar y distribuir este documento salvo que su uso o su distribución sean conformes con las disposiciones legislativas y reglamentarias aplicables. Además, los intermediarios financieros deberán comprobar por sí mismos que la información recogida en este documento es adecuada para las personas destinatarias, teniendo en cuenta sus circunstancias y sus objetivos. La firma no será responsable del uso o el uso inapropiado de este documento por cualesquiera tales intermediarios financieros y declina toda responsabilidad al respecto.

Este documento podrá traducirse a otros idiomas. Cuando se haga tal traducción, la versión en inglés se considerará definitiva. En caso de discrepancias entre la versión en inglés y cualquier versión de este documento en otro idioma, prevalecerá la versión en inglés.

La totalidad o parte de este documento no puede ser reproducida, copiada, modificada, utilizada para crear un trabajo derivado, ejecutada, mostrada, publicada, cargada, objeto de licencia, enmarcada, distribuida o transmitida directa o indirectamente ni cualquiera de sus contenidos divulgados a terceros sin el consentimiento expreso por escrito de la firma. Este documento no puede ser objeto de enlace a menos que el hipervínculo sea para uso personal y no comercial. Toda la información que figura en este documento es propia y cuenta con la protección de la legislación sobre derechos de autor y demás leyes aplicables.

Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN
Este documento se dirige exclusivamente a personas que residan en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneren las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que lleva a cabo su actividad. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC y Atlanta Capital Management LLC.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:
Este documento se dirige únicamente a clientes profesionales/acreditados.

En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en 24-26 City Quay, Dublín 2, DO2 NY19 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht ("FINMA"). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch) (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España). Alemania: Alemania: MSIM FMIL (Frankfurt Branch), Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Dinamarca: MSIM FMIL (Copenhagen Branch), Gorrissen Federspiel, Axel Towers, Axeltorv 2, 1609 Copenhague V (Dinamarca).

ORIENTE MEDIO
Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Este documento se distribuye en Dubai International Financial Centre por Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office), entidad regulada por la Autoridad de servicios financieros de Dubái (“DFSA”). Tiene como único fin su uso por clientes profesionales y contrapartes de mercado. Este documento no tiene como fin su distribución a clientes minoristas, que no deberán basar sus decisiones en la información que aquí se recoge.

Este documento se refiere a un producto financiero que no ha sido regulado ni aprobado de ninguna manera por la DFSA. La DFSA no tiene la responsabilidad de revisar o verificar ningún documento en relación con este producto financiero. Por consiguiente, la DFSA no ha aprobado este documento ni cualquier otro conexo ni ha tomado ninguna medida orientada a verificar la información recogida en este documento, por el que carece de responsabilidad. El producto financiero al que se refiere este documento puede no ser líquido y su reventa o su transmisión pueden estar supeditadas a restricciones. Los inversores potenciales deben llevar a cabo su propio procedimiento de diligencia debida en relación con el producto financiero. Si no comprende el contenido de este documento, consulte a un asesor financiero autorizado.

Estados Unidos:
SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)
Este documento se destina a que lo utilicen exclusivamente inversores institucionales o inversores aptos. Toda la información aquí incluida es confidencial y tiene como único fin su uso y su análisis por el destinatario legítimo, que no podrá facilitarse a terceros. Este documento se facilita con fines meramente informativos y no constituye oferta pública, invitación o recomendación para comprar o vender cualquier producto, servicio, valor o estrategia. Las decisiones de invertir solo se deben tomar después de leer la documentación de la estrategia y de llevar a cabo un procedimiento de diligencia debida en profundidad e independiente.

ASIA-PACÍFICO
Hong Kong: Este documento lo difunde Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento lo difunde Morgan Stanley Investment Management Company y no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Este documento lo facilitan Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL n.º 314182 y sus filiales y no constituye oferta de derechos. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited dispone la prestación de servicios financieros por filiales de MSIM a clientes mayoristas australianos. Solo se ofrecerán derechos en circunstancias en que no se requiera comunicación al respecto con arreglo a la Ley de sociedades ('Corporations Act') de 2001 (Cth) (la "Ley de sociedades"). No se pretende que ninguna oferta de derechos constituya una oferta de derechos en circunstancias en que se requiera comunicación conforme a la Ley de sociedades y solo se realizará a personas que reúnan los criterios para ser consideradas "clientes mayoristas" (según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades). Este documento no se depositará ante la Comisión de valores e inversiones de Australia.

Japón: En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato con anterioridad a formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto (sociedades de instrumentos financieros)), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.