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Global Fixed Income Bulletin
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septiembre 01, 2023

Tipos más altos durante más tiempo, sí, pero no mucho más altos

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septiembre 01, 2023

Tipos más altos durante más tiempo, sí, pero no mucho más altos


Global Fixed Income Bulletin

Tipos más altos durante más tiempo, sí, pero no mucho más altos

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septiembre 01, 2023

 
 

En agosto, las tires de la deuda pública aumentaron de manera generalizada en todo el mundo. Las tires aumentaron tanto en los mercados desarrollados como en los mercados emergentes. En la esfera desarrollada, las curvas cogieron pendiente y el extremo largo subió más que la parte corta al ganar credibilidad la posibilidad de que las bajadas de los tipos se retrasen y la idea de que los tipos sigan en niveles más altos durante más tiempo. Consideramos que seguimos próximos al final del ciclo de subidas de los tipos de interés, si bien es probable que los tipos se mantengan en rango hasta que los datos demuestren otra cosa. Las tires de los mercados emergentes también han aumentado dado que la situación de la inflación no ha cambiado de rumbo de un modo tan drástico como se esperaba.

 
 

El mercado de crédito investment grade perdió fuelle tras la evolución favorable de los primeros meses del verano. Ante unos datos más débiles de lo esperado en Europa y China y con unos bancos centrales que volvieron a enfatizar su dependencia en los datos, los diferenciales de crédito de esta clase de activos se ampliaron durante el mes. Los activos high yield fueron una cuestión aparte dado que los valores con menor calificación superaron en rentabilidad a sus homólogos con mejor rating. Esta evolución se debió fundamentalmente a la solidez de la economía estadounidense y a los niveles históricamente bajos de impagos.

El mercado estadounidense de crédito titulizado registró un mes decente frente al crédito corporativo ya que los fundamentales de esta clase de activo, y en particular, del mercado hipotecario residencial, mantuvieron la solidez. De manera similar a lo que vimos en los mercados de activos high yield, con unos niveles de impagos relativamente en mínimos históricos, esta clase de activos se estrechó durante el mes. El mercado europeo se amplió ligeramente dado que la situación económica de la región siguió deteriorándose.

 
 
GRÁFICO 1
 
Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
 
GRÁFICO 2
 
Variaciones mensuales de divisas frente al USD
 

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2023.

 
GRÁFICO 3
 
Variaciones mensuales principales de los diferenciales y de las tires a 10 años
 

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de agosto de 2023.

 
 

Perspectivas para la renta fija

Un mes de julio marcadamente favorable se tornó en un mes de agosto ligeramente negativo. Los activos de riesgo obtuvieron rentabilidades relativas negativas en el caso del crédito, los mercados emergentes y la renta variable, mientras que las tires de la deuda pública de mercados desarrollados se movieron lateralmente o subieron. Aunque es demasiado pronto para afirmar si ha comenzado una nueva tendencia o si simplemente refleja el patrón estacional habitual de dificultades en los mercados entre agosto y octubre, tenemos algo más de claridad. Por una parte, la economía global se encuentra altamente desincronizada. La economía estadounidense va en cabeza: el crecimiento de su producto interior bruto (PIB) se está acelerando trimestre a trimestre, tanto que las expectativas actuales para el crecimiento en el tercer trimestre del año en este momento rondan en torno al 3%, muy por encima que en 2022. No es mera resiliencia, ¡sino solidez! Por otra parte, Europa y China han obtenido rentabilidades negativas relativas. De hecho, la deflación ha regresado a China bajo el lastre que suponen el deterioro del sector inmobiliario y las exportaciones. Europa está tonteando con la recesión: los datos de las encuestas sugieren una producción manufacturera muy débil y una ralentización del sector servicios. Lamentablemente, a diferencia de China, la inflación europea sigue siendo bastante elevada. Una de las características únicas de la economía global tras la pandemia es que Estados Unidos se ha convertido en el país de mayor crecimiento y con una inflación baja, todo un logro que podría no ser duradero.

Esta evolución implica que persista la presión al alza sobre las tires en Estados Unidos. El riesgo de recesión en Estados Unidos se sigue trasladando hacia el futuro. Una de nuestras visiones clave es que, si bien sigue habiendo riesgo de recesión, es más bien para finales de 2024, no a seis meses vista, y el riesgo de recesión depende de que el crecimiento de Estados Unidos siga siendo resiliente y la inflación, persistente. Si continúa esta combinación en 2024, la Reserva Federal podría tener que subir los tipos en mayor medida (no es nuestra visión actual) o mantenerlos en los niveles actuales durante todo 2024, lo cual los mercados no descuentan. Esta situación podría llevar a un “harder landing” de la economía, que definimos como una recesión suave en la que la tasa de desempleo suba al entorno medio del 4% y el crecimiento del PIB caiga por debajo del 1%. Si se materializara esta situación, probablemente conllevaría tires más elevadas y una rentabilidad relativa negativa del crédito y los mercados emergentes al permanecer los tipos en niveles altos o incluso subir más.

La resiliencia económica de Estados Unidos ayudó a impulsar las tires de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años a un nuevo máximo desde 2007, antes de ceder de nuevo ante un buen dato de inflación en julio. Sin embargo, el mercado de bonos aún no está fuera de peligro. Aunque puede que los datos de inflación de septiembre y agosto sean favorables, no estamos convencidos de que la inflación vaya a regresar rápida y fácilmente al objetivo en el plazo de la Reserva Federal.  La presión de los salarios continúa y los mercados de trabajo en general siguen en tensión. Aunque el crecimiento del empleo se ha desacelerado sustancialmente en 2023, la creación de puestos de empleo sigue por encima de unos niveles compatibles con una tasa de desempleo estable.  A pesar de las noticias sobre despidos, el desempleo ha caído durante cuatro semanas consecutivas. Además, los acuerdos salariales colectivos siguen sugiriendo un riesgo del 5% o superior en los sueldos, lo cual parece incompatible con la zona de confort de la Reserva Federal para la inflación, de entre el 2% y el 2,5%.

A medida que aumenta la probabilidad de un soft landing de la economía, se eleva la posibilidad de que la Reserva Federal o bien eleve su estimación de subidas de los tipos a largo plazo, o bien eleve su tipo terminal. El banco central estadounidense ha afirmado que considera que el tipo terminal se sitúa en el 2,5%. Cuando sus responsables se reúnan a finales de este mes, se publicarán sus previsiones para esta y demás variables económicas. Creemos que existe un riesgo importante de que la Reserva Federal aumente su previsión para el tipo terminal, lo cual podría añadir presión al alza a las tires incluso aunque las previsiones de inflación no cambien. Es probable que esta evolución someta a más presión al alza a las tires estadounidenses.

La perspectiva para los bonos europeos parece mejorar dado el debilitamiento económico y la creciente inquietud del Banco Central Europeo, incluso entre los más hawkish, en torno a la posibilidad de ir demasiado lejos en el frente de la política monetaria. Al margen, nos decantamos por el riesgo de los tipos de interés ex-USD frente al de Estados Unidos. En particular, los tipos del Reino Unido, junto con los tipos de Nueva Zelanda y Australia, dado que parecen tener más valor.

En el marco del crédito, nuestros puntos de vista permanecen sin cambios. Los mercados siguen abrazando la hipótesis de un soft landing de la economía, a pesar de la moderada ampliación de los diferenciales de agosto. Desde comienzos de año, los diferenciales se han estrechado y siguen rondando mínimos. En el ámbito de los activos investment grade, creemos que los valores no financieros y los bonos con una calificación de A son caros o presentan valoraciones elevadas atendiendo a sus fundamentales; y nos decantamos por emisores financieros de gran capitalización e híbridos corporativos con una calificación de BBB dada su tir adicional y su mayor capacidad para capear la volatilidad financiera. Dicho esto, no vemos motivos para mostrar un enfoque excesivamente bajista. Los fundamentales siguen siendo sólidos tanto en términos macro como por sectores y es probable que la volatilidad de los tipos disminuya durante el resto del año. El otro reto para el crédito corporativo investment grade son los amplios diferenciales de las hipotecas de agencia estadounidenses. Estos diferenciales resultan bastante competitivos frente a los activos investment grade de mayor calidad y podríamos sustituirlos por numerosas alternativas del universo investment grade.

La situación del mercado de activos high yield es más enrevesada. Los diferenciales se encuentran en el cuartil inferior, pero las tires se encuentran en el cuartil históricamente superior: los compradores en busca de tir las consideran interesantes, mientras que los compradores por diferenciales las ven arriesgadas. Nuestra visión: ser selectivos. Evitar impagos y posibles colapsos económicos terminará siendo clave a medida que los tipos más altos y los riesgos de refinanciación se trasladen a la rentabilidad de las compañías y sus perspectivas. Nos mostramos moderadamente optimistas.

Continuamos decantándonos por crédito titulizado con vencimientos más cortos (RMBS, ABS y determinados CMBS) dado que ofrecen las mejores oportunidades del ámbito de la renta fija. Dicho esto, la perspectiva se ha deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares y el descenso de los excedentes de ahorro. Estamos intentando aprovechar las tires más altas de los emisores de mayor calidad para alcanzar nuestras rentabilidades objetivo, en lugar de adentrarnos a la baja en el espectro de riesgo y calificación.  Nuestra categoría favorita dentro del crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del difícil acceso a la vivienda. De modo un tanto sorprendente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo y los precios suben de nuevo.

Las recientes noticias positivas acerca de la economía estadounidense han ayudado al dólar a fortalecerse. Aunque el dólar parece vulnerable a medio plazo, otras divisas de mercados desarrollados no ofrecen ventajas interesantes en este momento. La dinámica de crecimiento negativo en Europa y China está mermando el atractivo de sus monedas y de las divisas de otros mercados emergentes. La moneda más infravalorada sigue siendo el yen, si bien, en vista de la naturaleza lenta de la política monetaria japonesa y unos costes de cobertura que todavía son excepcionalmente elevados, será difícil que el yen evolucione adecuadamente hasta que los tipos de Japón suban o estos comiencen a bajar en Estados Unidos. Hemos pasado a una postura más neutral acerca del dólar frente a las divisas de los mercados desarrollados y emergentes porque las diferenciadas rentabilidades económicas de Estados Unidos y China merman la capacidad de las divisas de mercados emergentes de fortalecerse. Asimismo, revisamos a la baja nuestras visiones y exposiciones acerca de tipos locales de mercados emergentes. Más a largo plazo, numerosos mercados de bonos de mercados emergentes parecen atractivos, pero, por ahora, la “pinza” que ejercen el fuerte crecimiento en Estados Unidos, el debilitamiento del crecimiento chino y la mayor solidez del dólar estadounidense merma su tesis. El encarecimiento de las materias primas, incluido el petróleo, también podría impedir que los países de mercados emergentes sigan adelante con bajadas de tipos o, al menos, inhibir la capacidad de los países de bajarlos desde una posición de solidez.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual

Los tipos de mercados desarrollados fueron mixtos en agosto y los factores idiosincráticos fueron los que determinaron las tires de cada país; sin embargo, el empinamiento de la curva de tipos fue un tema constante. Los bancos centrales y los datos económicos reforzaron la idea de que las economías se encontraban próximas al final del ciclo, pero los diversos factores también indicaron que las tires a largo plazo podrían ser estructuralmente más elevadas, impulsando al alza el extremo largo de la curva al aumentar el term premium. Como resultado, mientras que los movimientos en la tir del bono a 2 años fueron variados en los mercados desarrollados, las tires a 30 años fueron generalmente más altas. En EE. UU., la tir del bono a 10 años aumentó 15 pb. En la reunión de Jackson Hole, el Presidente Powell reiteró en gran medida el mismo mensaje de la reunión de la Reserva Federal del mes de julio. Como con anterioridad, indicó que la Reserva Federal está dispuesta a seguir subiendo los tipos para alcanzar el objetivo de inflación del 2%, pero que sigue dependiendo de los datos que se vayan conociendo. Las tires en la zona euro cayeron mientras los datos económicos siguieron mostrando signos de debilidad. No se celebraron numerosas reuniones de bancos centrales en agosto. El Banco de la Reserva de Australia mantuvo sin cambios los tipos de interés, mostrando un enfoque moderado. El Banco de la Reserva de Nueva Zelanda mantuvo los tipos oficiales en 5,5%, sin sorpresas. El Banco de Inglaterra y el Banco de Noruega subieron los tipos en 25 pb, en línea con las expectativas1.

Perspectivas

En términos generales, este escenario de goldilocks en el cual la inflación cae sin necesidad de que la economía entre en recesión, todavía parece posible. Los bancos centrales pueden sentirse contentos con la desaceleración de la inflación, mientras que tanto el mercado laboral y el crecimiento económico se muestran resilientes. En este momento, la gran mayoría de bancos centrales dependen de los datos, y se encuentran abiertos a realizar un cambio hawkish en el caso de que la inflación sea más persistente de lo esperado. En vista de la incertidumbre, resulta difícil expresar una visión concreta acerca de los tipos de interés. Sin embargo, con señales de que los bancos centrales se acercan al final del ciclo y con catalizadores para aumentar el term premium (quantitative tightening, riesgo de Japón y riesgos de inflación), seguimos encontrando más atractivos los “steepeners” en ciertas partes de la curva. En cuanto a divisas, el dólar volvió a fortalecerse en agosto. Todavía creemos que el dólar estadounidense debería debilitarse, especialmente frente a las atractivas divisas de los mercados emergentes.

Tipos y divisas de mercados emergentes                   

Análisis mensual

La deuda de mercados emergentes corrigió en los diferentes segmentos de la clase de activo durante el mes. Brasil bajó los tipos en 50 pb, más de lo esperado, siguiendo la estela de Chile y otros países de América Latina durante los últimos meses. Por su parte, otros países de mercados emergentes sufrieron por la debilidad de sus divisas y la alta inflación en el mes. Argentina celebró las primarias presidenciales, y Javier Milei, economista liberal de extrema derecha, tomó la delantera. Country Garden, una de las mayores promotoras de China, no pagó los cupones de dos de sus bonos denominados en dólares. Este acontecimiento pone de manifiesto los problemas a los que se sigue enfrentando el mercado inmobiliario de China. Los diferenciales de la deuda soberana y de la deuda corporativa se ampliaron mes a mes, revirtiendo así la tendencia a la que hemos asistido en la mayor parte del año2.

Perspectivas

El equipo continúa siendo positivo, pero con cautela, en esta clase de activos. La inflación, la política monetaria y el crecimiento son variados en el universo de los mercados emergentes y esta divergencia está creciendo en algunos segmentos. El análisis por país y por crédito será clave para descubrir valor, en especial, dado que numerosos mercados desarrollados, Estados Unidos incluido, indican que podrían seguir llevando a cabo subidas de los tipos.

Crédito corporativo

Análisis mensual

En agosto, los diferenciales de crédito investment grade en EE. UU. se ampliaron menos que los diferenciales de crédito investment grade europeos a medida que los mercados de crédito revirtieron parte del rally del mes julio, siendo impulsados por diversos factores. En primer lugar, hubo preocupación en relación con la posibilidad de que los bancos centrales mantengan tipos de interés más altos durante más tiempo. En segundo lugar, indicadores económicos a futuro, concretamente en Europa (IFO, PMI) y China, señalaron que las expectativas de crecimiento se están debilitando. Por último, los factores técnicos fueron más débiles impulsados por la reapertura de la oferta en la última semana de agosto (lo cual podría crear expectativas para una oferta sólida en septiembre), mientras que la demanda siguió siendo moderada por en el mes vacacional de agosto3.

Los mercados de high yield tanto en EE. UU. como a nivel global obtuvieron ganancias moderadas durante agosto, en el que fue un escenario revuelto para los activos de riesgo. Los factores técnicos en los activos high yield se suavizaron moderadamente en agosto ante un mercado primario que registró niveles de actividad ligeramente superiores y salidas moderadas. Los segmentos con menor calificación y beta más alta del mercado high yield siguieron obteniendo una rentabilidad relativa positiva; los segmentos de mayor calidad y mayor duración experimentaron el mayor nivel de presión por la volatilidad de los tipos4.

Los bonos convertibles globales cayeron en agosto; la renta variable global del MSCI corrigió un 2,96% en el mes y el Bloomberg Global Aggregate Credit corrigió un 0,98%, mientras que el índice Refinitiv Global Convertibles Focus se situó en una posición intermedia, al caer un -2,37%. En clave regional, donde mejor aguantaron los bonos convertibles fue en Europa, si bien corrigieron más en Estados Unidos y Asia. No se libró ningún sector, pues todos corrigieron ante el debilitamiento del entorno macro. Agosto trajo consigo 8.700 millones de USD de nuevas operaciones, el segundo mejor mes desde comienzos de año5.

Perspectivas

De cara al futuro, el base case del equipo sigue siendo el mismo; se espera que el crédito se sitúe en torno a los niveles actuales (habiéndose ampliado desde los niveles más estrechos del verano a finales de julio), lo que hace que el carry sea una oportunidad de rentabilidad atractiva, y no el spread duration que ofrece ganancias de capital y que es menos probable que contribuya de forma sustancial.

Nos mantenemos cautos en torno al mercado de activos high yield conforme avanzamos en el último mes del tercer trimestre de 2023. A pesar de terminar agosto cerca de mínimos en lo que va de año, a corto plazo, parece que el diferencial promedio en el mercado high yield podría caer aún más impulsado por unos factores técnicos favorables por el momento, similares a las que impulsaron la rentabilidad relativa positiva “beta-led” que caracterizó gran parte de los últimos meses.

El equipo mantiene optimismo acerca de los bonos convertibles. El mercado se encuentra en torno a su “fair value”, por debajo de la par y se puede comprar en mínimos de volatilidad.

Titulizaciones

Análisis mensual

Los diferenciales del crédito titulizado se estrecharon en agosto, mientras que los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se ampliaron. Seguimos pensando que las condiciones fundamentales del crédito de los mercados hipotecarios para vivienda continúan siendo sólidas, pero también que el aumento de las primas de riesgo está justificado en todos los activos de crédito en vista de la debilidad económica prevista. Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente elevados y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Aunque la morosidad en muchas clases de activos está aumentando lentamente, en general sigue siendo baja desde una perspectiva histórica. Los precios de las viviendas han demostrado ser extremadamente resilientes a las caídas a pesar del aumento de los tipos hipotecarios, habiendo cedido solo un 1% desde el pico de junio de 20236.

Perspectivas

El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferido; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas que ha tenido lugar durante los últimos años y el potencial futuro de caídas en los precios de los inmuebles. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo postpandemia. Sin embargo, creemos que los niveles de morosidad e impagos seguirán sin amenazar a la gran mayoría de los valores en 2023.

 
 

1 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2023.
2 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2023. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3 Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 31 de agosto de 2023.
4 Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 31 de agosto de 2023.
5 Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de agosto de 2023.
6 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2023.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

 
 
 
Our fixed income investment capabilities are driven by seven specialized teams – Agency MBS, Broad Markets Fixed Income, Emerging Markets, Floating-Rate Loans, High Yield, Municipals, and Securitized – which span the global fixed income capital markets.
 
 
 
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DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos investment-grade denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija investment grade.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin calificación investment grade, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como high yield si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos investment grade de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito con una calificación inferior a investment grade denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos high yield nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con calificación investment grade, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales opiniones no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Las opiniones expresadas no reflejan las de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

Este documento se ha preparado sobre la base de información disponible de forma pública, datos desarrollados internamente y otras fuentes externas consideradas fiables. Sin embargo, no se formula declaración alguna con respecto a su exactitud y la firma no ha buscado verificar de forma independiente la información obtenida de fuentes públicas y de terceros.

Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

Este documento no es un producto del departamento de análisis de Morgan Stanley y no debe considerarse un documento de análisis o una recomendación basada en análisis.

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Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN

Este documento se dirige exclusivamente a personas que residan en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneren las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que opera. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC y Atlanta Capital Management LLC.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:

Este documento se dirige únicamente a clientes profesionales/acreditados.

En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en 24-26 City Quay, Dublín 2, DO2 NY19 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht ("FINMA"). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch) (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España). Alemania: Alemania: MSIM FMIL (Frankfurt Branch), Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Dinamarca: MSIM FMIL (Copenhagen Branch), Gorrissen Federspiel, Axel Towers, Axeltorv 2, 1609 Copenhague V (Dinamarca).

ORIENTE MEDIO

Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Este documento se distribuye en Dubai International Financial Centre por Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office), entidad regulada por la Autoridad de servicios financieros de Dubái (“DFSA”). Tiene como único fin su uso por clientes profesionales y contrapartes de mercado. Este documento no tiene como fin su distribución a clientes minoristas, que no deberán basar sus decisiones en la información que aquí se recoge.

Este documento se refiere a un producto financiero que no ha sido regulado ni aprobado de ninguna manera por la DFSA. La DFSA no tiene la responsabilidad de revisar o verificar ningún documento en relación con este producto financiero. Por consiguiente, la DFSA no ha aprobado este documento ni cualquier otro conexo ni ha tomado ninguna medida orientada a verificar la información recogida en este documento, por el que carece de responsabilidad. El producto financiero al que se refiere este documento puede no ser líquido y su reventa o su transmisión pueden estar supeditadas a restricciones. Los inversores potenciales deben llevar a cabo su propio procedimiento de diligencia debida en relación con el producto financiero. Si no comprende el contenido de este documento, consulte a un asesor financiero autorizado.

Estados Unidos:

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)

Este documento se destina a que lo utilicen exclusivamente inversores institucionales o inversores aptos. Toda la información aquí incluida es confidencial y tiene como único fin su uso y su análisis por el destinatario legítimo, que no podrá facilitarse a terceros. Este documento se facilita con fines meramente informativos y no constituye oferta pública, invitación o recomendación para comprar o vender cualquier producto, servicio, valor o estrategia. Las decisiones de invertir solo se deben tomar después de leer la documentación de la estrategia y de llevar a cabo un procedimiento de diligencia debida en profundidad e independiente.

ASIA-PACÍFICO

Hong Kong: Este documento lo difunde Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento lo difunde Morgan Stanley Investment Management Company y no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Este documento lo facilitan Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL n.º 314182 y sus filiales y no constituye oferta de derechos. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited dispone la prestación de servicios financieros por filiales de MSIM a clientes mayoristas australianos. Solo se ofrecerán derechos en circunstancias en que no se requiera comunicación al respecto con arreglo a la Ley de sociedades (Corporations Act) de 2001 (Cth) (la "Ley de sociedades"). No se pretende que ninguna oferta de derechos constituya una oferta de derechos en circunstancias en que se requiera comunicación conforme a la Ley de sociedades y solo se realizará a personas que reúnan los criterios para ser consideradas "clientes mayoristas" (según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades). Este documento no se depositará ante la Comisión de valores e inversiones de Australia.

Japón:

En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto (sociedades de instrumentos financieros)), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.

 

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