Perspectivas
Tipos más altos durante más tiempo, sí, pero no mucho más altos
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Global Fixed Income Bulletin
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septiembre 01, 2023
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Tipos más altos durante más tiempo, sí, pero no mucho más altos
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septiembre 01, 2023
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Tipos más altos durante más tiempo, sí, pero no mucho más altos
Tipos más altos durante más tiempo, sí, pero no mucho más altos |
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En agosto, las tires de la deuda pública aumentaron de manera generalizada en todo el mundo. Las tires aumentaron tanto en los mercados desarrollados como en los mercados emergentes. En la esfera desarrollada, las curvas cogieron pendiente y el extremo largo subió más que la parte corta al ganar credibilidad la posibilidad de que las bajadas de los tipos se retrasen y la idea de que los tipos sigan en niveles más altos durante más tiempo. Consideramos que seguimos próximos al final del ciclo de subidas de los tipos de interés, si bien es probable que los tipos se mantengan en rango hasta que los datos demuestren otra cosa. Las tires de los mercados emergentes también han aumentado dado que la situación de la inflación no ha cambiado de rumbo de un modo tan drástico como se esperaba.
El mercado de crédito investment grade perdió fuelle tras la evolución favorable de los primeros meses del verano. Ante unos datos más débiles de lo esperado en Europa y China y con unos bancos centrales que volvieron a enfatizar su dependencia en los datos, los diferenciales de crédito de esta clase de activos se ampliaron durante el mes. Los activos high yield fueron una cuestión aparte dado que los valores con menor calificación superaron en rentabilidad a sus homólogos con mejor rating. Esta evolución se debió fundamentalmente a la solidez de la economía estadounidense y a los niveles históricamente bajos de impagos.
El mercado estadounidense de crédito titulizado registró un mes decente frente al crédito corporativo ya que los fundamentales de esta clase de activo, y en particular, del mercado hipotecario residencial, mantuvieron la solidez. De manera similar a lo que vimos en los mercados de activos high yield, con unos niveles de impagos relativamente en mínimos históricos, esta clase de activos se estrechó durante el mes. El mercado europeo se amplió ligeramente dado que la situación económica de la región siguió deteriorándose.
Perspectivas para la renta fija
Un mes de julio marcadamente favorable se tornó en un mes de agosto ligeramente negativo. Los activos de riesgo obtuvieron rentabilidades relativas negativas en el caso del crédito, los mercados emergentes y la renta variable, mientras que las tires de la deuda pública de mercados desarrollados se movieron lateralmente o subieron. Aunque es demasiado pronto para afirmar si ha comenzado una nueva tendencia o si simplemente refleja el patrón estacional habitual de dificultades en los mercados entre agosto y octubre, tenemos algo más de claridad. Por una parte, la economía global se encuentra altamente desincronizada. La economía estadounidense va en cabeza: el crecimiento de su producto interior bruto (PIB) se está acelerando trimestre a trimestre, tanto que las expectativas actuales para el crecimiento en el tercer trimestre del año en este momento rondan en torno al 3%, muy por encima que en 2022. No es mera resiliencia, ¡sino solidez! Por otra parte, Europa y China han obtenido rentabilidades negativas relativas. De hecho, la deflación ha regresado a China bajo el lastre que suponen el deterioro del sector inmobiliario y las exportaciones. Europa está tonteando con la recesión: los datos de las encuestas sugieren una producción manufacturera muy débil y una ralentización del sector servicios. Lamentablemente, a diferencia de China, la inflación europea sigue siendo bastante elevada. Una de las características únicas de la economía global tras la pandemia es que Estados Unidos se ha convertido en el país de mayor crecimiento y con una inflación baja, todo un logro que podría no ser duradero.
Esta evolución implica que persista la presión al alza sobre las tires en Estados Unidos. El riesgo de recesión en Estados Unidos se sigue trasladando hacia el futuro. Una de nuestras visiones clave es que, si bien sigue habiendo riesgo de recesión, es más bien para finales de 2024, no a seis meses vista, y el riesgo de recesión depende de que el crecimiento de Estados Unidos siga siendo resiliente y la inflación, persistente. Si continúa esta combinación en 2024, la Reserva Federal podría tener que subir los tipos en mayor medida (no es nuestra visión actual) o mantenerlos en los niveles actuales durante todo 2024, lo cual los mercados no descuentan. Esta situación podría llevar a un “harder landing” de la economía, que definimos como una recesión suave en la que la tasa de desempleo suba al entorno medio del 4% y el crecimiento del PIB caiga por debajo del 1%. Si se materializara esta situación, probablemente conllevaría tires más elevadas y una rentabilidad relativa negativa del crédito y los mercados emergentes al permanecer los tipos en niveles altos o incluso subir más.
La resiliencia económica de Estados Unidos ayudó a impulsar las tires de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años a un nuevo máximo desde 2007, antes de ceder de nuevo ante un buen dato de inflación en julio. Sin embargo, el mercado de bonos aún no está fuera de peligro. Aunque puede que los datos de inflación de septiembre y agosto sean favorables, no estamos convencidos de que la inflación vaya a regresar rápida y fácilmente al objetivo en el plazo de la Reserva Federal. La presión de los salarios continúa y los mercados de trabajo en general siguen en tensión. Aunque el crecimiento del empleo se ha desacelerado sustancialmente en 2023, la creación de puestos de empleo sigue por encima de unos niveles compatibles con una tasa de desempleo estable. A pesar de las noticias sobre despidos, el desempleo ha caído durante cuatro semanas consecutivas. Además, los acuerdos salariales colectivos siguen sugiriendo un riesgo del 5% o superior en los sueldos, lo cual parece incompatible con la zona de confort de la Reserva Federal para la inflación, de entre el 2% y el 2,5%.
A medida que aumenta la probabilidad de un soft landing de la economía, se eleva la posibilidad de que la Reserva Federal o bien eleve su estimación de subidas de los tipos a largo plazo, o bien eleve su tipo terminal. El banco central estadounidense ha afirmado que considera que el tipo terminal se sitúa en el 2,5%. Cuando sus responsables se reúnan a finales de este mes, se publicarán sus previsiones para esta y demás variables económicas. Creemos que existe un riesgo importante de que la Reserva Federal aumente su previsión para el tipo terminal, lo cual podría añadir presión al alza a las tires incluso aunque las previsiones de inflación no cambien. Es probable que esta evolución someta a más presión al alza a las tires estadounidenses.
La perspectiva para los bonos europeos parece mejorar dado el debilitamiento económico y la creciente inquietud del Banco Central Europeo, incluso entre los más hawkish, en torno a la posibilidad de ir demasiado lejos en el frente de la política monetaria. Al margen, nos decantamos por el riesgo de los tipos de interés ex-USD frente al de Estados Unidos. En particular, los tipos del Reino Unido, junto con los tipos de Nueva Zelanda y Australia, dado que parecen tener más valor.
En el marco del crédito, nuestros puntos de vista permanecen sin cambios. Los mercados siguen abrazando la hipótesis de un soft landing de la economía, a pesar de la moderada ampliación de los diferenciales de agosto. Desde comienzos de año, los diferenciales se han estrechado y siguen rondando mínimos. En el ámbito de los activos investment grade, creemos que los valores no financieros y los bonos con una calificación de A son caros o presentan valoraciones elevadas atendiendo a sus fundamentales; y nos decantamos por emisores financieros de gran capitalización e híbridos corporativos con una calificación de BBB dada su tir adicional y su mayor capacidad para capear la volatilidad financiera. Dicho esto, no vemos motivos para mostrar un enfoque excesivamente bajista. Los fundamentales siguen siendo sólidos tanto en términos macro como por sectores y es probable que la volatilidad de los tipos disminuya durante el resto del año. El otro reto para el crédito corporativo investment grade son los amplios diferenciales de las hipotecas de agencia estadounidenses. Estos diferenciales resultan bastante competitivos frente a los activos investment grade de mayor calidad y podríamos sustituirlos por numerosas alternativas del universo investment grade.
La situación del mercado de activos high yield es más enrevesada. Los diferenciales se encuentran en el cuartil inferior, pero las tires se encuentran en el cuartil históricamente superior: los compradores en busca de tir las consideran interesantes, mientras que los compradores por diferenciales las ven arriesgadas. Nuestra visión: ser selectivos. Evitar impagos y posibles colapsos económicos terminará siendo clave a medida que los tipos más altos y los riesgos de refinanciación se trasladen a la rentabilidad de las compañías y sus perspectivas. Nos mostramos moderadamente optimistas.
Continuamos decantándonos por crédito titulizado con vencimientos más cortos (RMBS, ABS y determinados CMBS) dado que ofrecen las mejores oportunidades del ámbito de la renta fija. Dicho esto, la perspectiva se ha deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares y el descenso de los excedentes de ahorro. Estamos intentando aprovechar las tires más altas de los emisores de mayor calidad para alcanzar nuestras rentabilidades objetivo, en lugar de adentrarnos a la baja en el espectro de riesgo y calificación. Nuestra categoría favorita dentro del crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del difícil acceso a la vivienda. De modo un tanto sorprendente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo y los precios suben de nuevo.
Las recientes noticias positivas acerca de la economía estadounidense han ayudado al dólar a fortalecerse. Aunque el dólar parece vulnerable a medio plazo, otras divisas de mercados desarrollados no ofrecen ventajas interesantes en este momento. La dinámica de crecimiento negativo en Europa y China está mermando el atractivo de sus monedas y de las divisas de otros mercados emergentes. La moneda más infravalorada sigue siendo el yen, si bien, en vista de la naturaleza lenta de la política monetaria japonesa y unos costes de cobertura que todavía son excepcionalmente elevados, será difícil que el yen evolucione adecuadamente hasta que los tipos de Japón suban o estos comiencen a bajar en Estados Unidos. Hemos pasado a una postura más neutral acerca del dólar frente a las divisas de los mercados desarrollados y emergentes porque las diferenciadas rentabilidades económicas de Estados Unidos y China merman la capacidad de las divisas de mercados emergentes de fortalecerse. Asimismo, revisamos a la baja nuestras visiones y exposiciones acerca de tipos locales de mercados emergentes. Más a largo plazo, numerosos mercados de bonos de mercados emergentes parecen atractivos, pero, por ahora, la “pinza” que ejercen el fuerte crecimiento en Estados Unidos, el debilitamiento del crecimiento chino y la mayor solidez del dólar estadounidense merma su tesis. El encarecimiento de las materias primas, incluido el petróleo, también podría impedir que los países de mercados emergentes sigan adelante con bajadas de tipos o, al menos, inhibir la capacidad de los países de bajarlos desde una posición de solidez.
Tipos y divisas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Los tipos de mercados desarrollados fueron mixtos en agosto y los factores idiosincráticos fueron los que determinaron las tires de cada país; sin embargo, el empinamiento de la curva de tipos fue un tema constante. Los bancos centrales y los datos económicos reforzaron la idea de que las economías se encontraban próximas al final del ciclo, pero los diversos factores también indicaron que las tires a largo plazo podrían ser estructuralmente más elevadas, impulsando al alza el extremo largo de la curva al aumentar el term premium. Como resultado, mientras que los movimientos en la tir del bono a 2 años fueron variados en los mercados desarrollados, las tires a 30 años fueron generalmente más altas. En EE. UU., la tir del bono a 10 años aumentó 15 pb. En la reunión de Jackson Hole, el Presidente Powell reiteró en gran medida el mismo mensaje de la reunión de la Reserva Federal del mes de julio. Como con anterioridad, indicó que la Reserva Federal está dispuesta a seguir subiendo los tipos para alcanzar el objetivo de inflación del 2%, pero que sigue dependiendo de los datos que se vayan conociendo. Las tires en la zona euro cayeron mientras los datos económicos siguieron mostrando signos de debilidad. No se celebraron numerosas reuniones de bancos centrales en agosto. El Banco de la Reserva de Australia mantuvo sin cambios los tipos de interés, mostrando un enfoque moderado. El Banco de la Reserva de Nueva Zelanda mantuvo los tipos oficiales en 5,5%, sin sorpresas. El Banco de Inglaterra y el Banco de Noruega subieron los tipos en 25 pb, en línea con las expectativas1.
Perspectivas
En términos generales, este escenario de goldilocks en el cual la inflación cae sin necesidad de que la economía entre en recesión, todavía parece posible. Los bancos centrales pueden sentirse contentos con la desaceleración de la inflación, mientras que tanto el mercado laboral y el crecimiento económico se muestran resilientes. En este momento, la gran mayoría de bancos centrales dependen de los datos, y se encuentran abiertos a realizar un cambio hawkish en el caso de que la inflación sea más persistente de lo esperado. En vista de la incertidumbre, resulta difícil expresar una visión concreta acerca de los tipos de interés. Sin embargo, con señales de que los bancos centrales se acercan al final del ciclo y con catalizadores para aumentar el term premium (quantitative tightening, riesgo de Japón y riesgos de inflación), seguimos encontrando más atractivos los “steepeners” en ciertas partes de la curva. En cuanto a divisas, el dólar volvió a fortalecerse en agosto. Todavía creemos que el dólar estadounidense debería debilitarse, especialmente frente a las atractivas divisas de los mercados emergentes.
Tipos y divisas de mercados emergentes
Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes corrigió en los diferentes segmentos de la clase de activo durante el mes. Brasil bajó los tipos en 50 pb, más de lo esperado, siguiendo la estela de Chile y otros países de América Latina durante los últimos meses. Por su parte, otros países de mercados emergentes sufrieron por la debilidad de sus divisas y la alta inflación en el mes. Argentina celebró las primarias presidenciales, y Javier Milei, economista liberal de extrema derecha, tomó la delantera. Country Garden, una de las mayores promotoras de China, no pagó los cupones de dos de sus bonos denominados en dólares. Este acontecimiento pone de manifiesto los problemas a los que se sigue enfrentando el mercado inmobiliario de China. Los diferenciales de la deuda soberana y de la deuda corporativa se ampliaron mes a mes, revirtiendo así la tendencia a la que hemos asistido en la mayor parte del año2.
Perspectivas
El equipo continúa siendo positivo, pero con cautela, en esta clase de activos. La inflación, la política monetaria y el crecimiento son variados en el universo de los mercados emergentes y esta divergencia está creciendo en algunos segmentos. El análisis por país y por crédito será clave para descubrir valor, en especial, dado que numerosos mercados desarrollados, Estados Unidos incluido, indican que podrían seguir llevando a cabo subidas de los tipos.
Crédito corporativo
Análisis mensual
En agosto, los diferenciales de crédito investment grade en EE. UU. se ampliaron menos que los diferenciales de crédito investment grade europeos a medida que los mercados de crédito revirtieron parte del rally del mes julio, siendo impulsados por diversos factores. En primer lugar, hubo preocupación en relación con la posibilidad de que los bancos centrales mantengan tipos de interés más altos durante más tiempo. En segundo lugar, indicadores económicos a futuro, concretamente en Europa (IFO, PMI) y China, señalaron que las expectativas de crecimiento se están debilitando. Por último, los factores técnicos fueron más débiles impulsados por la reapertura de la oferta en la última semana de agosto (lo cual podría crear expectativas para una oferta sólida en septiembre), mientras que la demanda siguió siendo moderada por en el mes vacacional de agosto3.
Los mercados de high yield tanto en EE. UU. como a nivel global obtuvieron ganancias moderadas durante agosto, en el que fue un escenario revuelto para los activos de riesgo. Los factores técnicos en los activos high yield se suavizaron moderadamente en agosto ante un mercado primario que registró niveles de actividad ligeramente superiores y salidas moderadas. Los segmentos con menor calificación y beta más alta del mercado high yield siguieron obteniendo una rentabilidad relativa positiva; los segmentos de mayor calidad y mayor duración experimentaron el mayor nivel de presión por la volatilidad de los tipos4.
Los bonos convertibles globales cayeron en agosto; la renta variable global del MSCI corrigió un 2,96% en el mes y el Bloomberg Global Aggregate Credit corrigió un 0,98%, mientras que el índice Refinitiv Global Convertibles Focus se situó en una posición intermedia, al caer un -2,37%. En clave regional, donde mejor aguantaron los bonos convertibles fue en Europa, si bien corrigieron más en Estados Unidos y Asia. No se libró ningún sector, pues todos corrigieron ante el debilitamiento del entorno macro. Agosto trajo consigo 8.700 millones de USD de nuevas operaciones, el segundo mejor mes desde comienzos de año5.
Perspectivas
De cara al futuro, el base case del equipo sigue siendo el mismo; se espera que el crédito se sitúe en torno a los niveles actuales (habiéndose ampliado desde los niveles más estrechos del verano a finales de julio), lo que hace que el carry sea una oportunidad de rentabilidad atractiva, y no el spread duration que ofrece ganancias de capital y que es menos probable que contribuya de forma sustancial.
Nos mantenemos cautos en torno al mercado de activos high yield conforme avanzamos en el último mes del tercer trimestre de 2023. A pesar de terminar agosto cerca de mínimos en lo que va de año, a corto plazo, parece que el diferencial promedio en el mercado high yield podría caer aún más impulsado por unos factores técnicos favorables por el momento, similares a las que impulsaron la rentabilidad relativa positiva “beta-led” que caracterizó gran parte de los últimos meses.
El equipo mantiene optimismo acerca de los bonos convertibles. El mercado se encuentra en torno a su “fair value”, por debajo de la par y se puede comprar en mínimos de volatilidad.
Titulizaciones
Análisis mensual
Los diferenciales del crédito titulizado se estrecharon en agosto, mientras que los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se ampliaron. Seguimos pensando que las condiciones fundamentales del crédito de los mercados hipotecarios para vivienda continúan siendo sólidas, pero también que el aumento de las primas de riesgo está justificado en todos los activos de crédito en vista de la debilidad económica prevista. Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente elevados y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Aunque la morosidad en muchas clases de activos está aumentando lentamente, en general sigue siendo baja desde una perspectiva histórica. Los precios de las viviendas han demostrado ser extremadamente resilientes a las caídas a pesar del aumento de los tipos hipotecarios, habiendo cedido solo un 1% desde el pico de junio de 20236.
Perspectivas
El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferido; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas que ha tenido lugar durante los últimos años y el potencial futuro de caídas en los precios de los inmuebles. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo postpandemia. Sin embargo, creemos que los niveles de morosidad e impagos seguirán sin amenazar a la gran mayoría de los valores en 2023.