Septiembre fue un mes de sólidas rentabilidades para la renta fija, ya que los bancos centrales de todo el mundo continuaron o iniciaron sus estrategias de bajadas de tipos. Uno de los acontecimientos más significativos fue la decisión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) que decidió bajar el tipo de los fondos federales en 50 puntos básicos (pb), en lugar de los 25 pb previstos, alegando que los riesgos para alcanzar su doble mandato de inflación y empleo estaban "roughly in balance".

A lo largo del mes, otros bancos centrales de los mercados desarrollados, como el Banco Central Europeo, el Banco Nacional Suizo y el Banco de Canadá, también optaron por bajar los tipos. Por su parte, los bancos centrales de los mercados emergentes bajaron los tipos en Indonesia, la República Checa, Hungría, Sudáfrica, Chile, México y Perú.

Tras una ampliación inicial de los diferenciales de crédito durante las primeras semanas debido a la creciente volatilidad de la renta variable, los diferenciales de crédito se estrecharon a finales de mes. El crédito corporativo ‘high yield’ quedó por delante del crédito ‘investment grade’, mientras que Estados Unidos quedó por delante de Europa. Asimismo, los diferenciales de crédito titulizado e hipotecario de agencia siguieron estrechándose. Con respecto a divisas, el dólar se depreció frente a una cesta de monedas, impulsado por las divergentes políticas monetarias de los bancos centrales y las condiciones económicas.

Perspectivas para la renta fija

Los bonos continuaron su sólido comportamiento durante el mes de septiembre a medida que las tires de la mayoría de los bonos del gobierno cayeron, mientras que los diferenciales de crédito se estrecharon ligeramente. A diferencia del mes de agosto, todos los mercados excluyendo los bonos del Tesoro de EE. UU. lideraron las caídas en dos dígitos salvo en Reino Unido y Japón. Los datos económicos continuaron siendo preocupantes en particular la perspectiva de crecimiento de Europa, mientras que el mercado laboral de EE. UU. se encuentra en el punto de mira tras el débil dato del mes de julio. La buena noticia es que el mercado laboral de EE. UU. no se deterioró en agosto, pero tampoco mejoró en gran medida, lo que mantiene a los mercados preocupados por el deterioro de la tendencia. La evidencia histórica demuestra que una vez que la tasa de desempleo aumenta, como ha sucedido, la tasa continúa empeorando hasta que comienzan a implementarse las medidas de política monetaria o fiscal de la Reserva Federal (Fed). Aunque el equipo opina que esta vez existen circunstancias atenuantes que sugieren que el nivel actual de la tasa de desempleo no es motivo de preocupación, la Reserva Federal —como principal gestor de riesgos del mundo— debería tomar nota.

Y así ha hecho. La gran noticia que impulsó los mercados al alza fue la decisión de la Fed de bajar los tipos en 50 puntos básicos (pb) e incrementar su pronóstico de bajadas de tipos en 50 pb más este año lo que ha supuesto un importante viraje desde su postura de junio cuando anticipaba solo una bajada de tipos de 25 pb en 2024. El mercado esperaba menos, sin embargo, la decisión de la Fed fue motivada por un énfasis en su preocupación de unos tipos demasiado restrictivos en vista de una cayente inflación y una creciente tasa de desempleo. Por otro lado, el BCE también bajó los tipos haciendo énfasis en una mejora de la inflación y una perspectiva de débil crecimiento.

La acción de la Fed resulta significante ya que representa un compromiso a adoptar una postura preventiva y reducir la restricción monetaria antes de que la economía se debilite o la tasa de desempleo supere los niveles normales. En vista de una economía estadounidense que parece acercarse cada vez más a sus tendencias de crecimiento e inflación (objetivo) a largo plazo, mantener una política monetaria tan restrictiva ya no resulta necesaria. En otras palabras, si la economía funciona de manera "normal", ¿no deberían los tipos de interés reflejar esta realidad? En consecuencia, la Reserva Federal ha empezado a reajustar su política monetaria. No obstante, la gran pregunta se centra en torno a cuanto reajuste es el necesario. El mercado espera bajadas sustanciales de los tipos de interés tanto este año como el próximo situando el tipo de los fondos federales en el 3% para principios de 2026 lo que supone una ambiciosa previsión. En vista de una inflación estadounidense situándose por encima del objetivo y un fuerte crecimiento del producto interior bruto, en el contexto actual no está claro cuánto deben de caer los tipos. El equipo considera que bajar los tipos 100 pb es relativamente fácil ya que la política monetaria sigue siendo restrictiva incluso con un tipo de interés del 4,5%. Para que la Reserva Federal baje los tipos por debajo del 4%, necesitará más evidencias sobre un mayor deterioro de los mercados laborales o una caída más acelerada de la inflación hacia el objetivo. No obstante, a pesar de que este escenario es posible, no representa el caso base del equipo.

Con respecto a los niveles de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense que rondan el 3,8% (curiosamente, más o menos el mismo nivel con el que se empezó el año), será difícil que sigan cayendo, incluso con 100 pb de bajadas de tipos este año, a menos que los datos se debiliten en mayor medida de forma inesperada (es decir, que la tasa de desempleo supere el máximo de 4,4% previsto por la Reserva Federal). Asimismo, el mercado ha puesto en precio la mayoría de las bajadas de tipos lo que complica el pronóstico de unas mayores caídas de las tires. Por otra parte, la tendencia del empleo en Estados Unidos ha sido más débil, lo que ha dificultado oponerse al mercado alcista del tercer trimestre. Como siempre, los mercados y la política monetaria dependerán de los datos lo que desafortunadamente supondrá volatilidad en los próximos meses. Asimismo, el equipo considera que un posicionamiento de neutral a ligeramente infraponderado en duración de EE. UU. parece ser lo adecuado. El equipo observa un mayor valor fuera de EE. UU. ya sea a través de Europa, donde el crecimiento económico es débil y los bancos centrales están respondiendo en consecuencia o a través de Asia, donde los países como Nueva Zelanda se encuentran por detrás del ciclo de bajadas a pesar de tener un crecimiento económico más débil.

Los mercados de crédito también continúan teniendo un sólido comportamiento debido a la combinación de un sólido crecimiento de EE. UU. tanto en términos nominales, así como reales, acompañado de un contexto particularmente excepcional respaldado por una cayente inflación, una política monetaria menos restrictiva y unas señales de robusto crecimiento de la productividad. Dicho esto, los diferenciales de crédito “investment grade” y “high yield” están encontrando dificultades para conseguir un mayor estrechamiento ya que ambos se encuentran cerca de sus niveles máximos históricos (aunque la perspectiva para el crédito “investment grade” europeo es más positiva) siendo muy desafiante que se vuelvan más estrechos desde los niveles actuales. En ambos casos, los mercados están castigando la rentabilidad relativa negativa reflejando una mayor importancia en la selección de acciones y compañías. De hecho, a medida que los diferenciales de crédito experimenten un movimiento lateral durante el cuarto trimestre, la selección de acciones se volverá cada vez más importante ya que la rentabilidad relativa negativa derivada de la inversión en compañías con un mal comportamiento será difícil de compensar.

El equipo considera que la estrategia adecuada para el mercado de crédito debería centrarse en evitar compañías problemáticas y conseguir la mayor cantidad de tir posible sin incurrir riesgos innecesarios. Asimismo, el equipo piensa que no hay gran razón para creer que los diferenciales se ampliarán significativamente una vez el crecimiento económico sea decente y los bancos centrales puedan potencialmente bajar los tipos de forma agresiva, mientras que las compras motivadas por las atractivas tires deberían contener una mayor ampliación de los diferenciales. No obstante, cualquier debilidad en la demanda podría resultar problemática. Por su parte, este riesgo se ve compensado por el sesgo a bajar los tipos de interés de los bancos centrales, que debería servir para truncar el riesgo de ampliación de los diferenciales debido a reducción de los riesgos de cola de recesión. El equipo se mantiene moderadamente sobreponderado en crédito con un ligero sesgo hacia una mejora de calidad crediticia.

Las rentabilidades de los mercados locales emergentes también fueron sólidos con varios países teniendo un buen comportamiento. El equipo considera que los bonos pueden tener un buen comportamiento si un país tiene unas perspectivas económicas sólidas, un crecimiento moderado, una inflación a la baja y un banco central capaz de bajar los tipos y dispuesto a hacerlo. Sin embargo, al igual que ocurre con el crédito corporativo, cuando llegan malas noticias o los mercados se sienten decepcionados, los bonos y las divisas pueden sufrir un duro golpe. Por ello, saber elegir las exposiciones con prudencia sigue siendo de gran importancia. El equipo sigue evitando los bonos mexicanos y brasileños ya que estos mercados están enfrentándose a incertidumbre política (México) y riesgos fiscales (Brasil). Por su parte, el equipo se mantiene centrado en oportunidades idiosincráticas que se caracterizan por tener una favorable paridad de riesgo y retorno como son República Dominicana, Perú y Colombia.

El equipo opina que las mejores oportunidades se encuentran en las titulizaciones hipotecarias de EE. UU. y otras titulizaciones de crédito. Los hogares estadounidenses con calificaciones de solvencia "prime" cuentan con balances robustos lo que debería seguir respaldando tanto al crédito de consumo como a las estructuras auxiliares, especialmente porque los precios de las viviendas se mantienen estables. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos todavía presentan valor en comparación con el crédito "investment grade", al menos en lo que respecta a sus cupones más altos ya que el equipo considera que pueden llegar a tener un mejor comportamiento que los bonos del Tesoro estadounidense. De forma similar al posicionamiento en crédito corporativo, el equipo busca subir en calidad crediticia y salir de estructuras no estadounidenses, en vista del estrechamiento de los diferenciales y el aumento de los riesgos macroeconómicos en Europa.

En los mercados de divisas, las perspectivas para el dólar estadounidense siguen siendo inciertas. El dólar se ha debilitado a medida que los tipos de interés estadounidenses caían frente al resto del mundo si bien el equipo no se se encuentra tan optimista sobre la probable profundidad de las bajadas de tipos. El mandato de empleo de la Reserva Federal puede continuar esta tendencia si responde al aumento del desempleo, aunque el resto de los bancos centrales, que hacen frente a una inflación más persistente, no puedan igualar las bajadas de tipos de la Reserva Federal. A pesar de la desaceleración de la economía estadounidense, ésta sigue creciendo más rápido que la mayoría de los demás países, lo que implica que las bajadas de tipos en Estados Unidos podrían llegar a reforzar su economía y moneda.

Por el momento, sigue sin estar claro quién heredará la posición de líder global del crecimiento. Europa y China registran datos cíclicos mediocres, al tiempo que afrontan problemas estructurales. Otras economías de mercados emergentes siguen encontrándose con retos idiosincráticos, pero también con oportunidades. Las divisas de los mercados emergentes siguen viéndose afectadas positivamente por la moderación de la política monetaria estadounidense, pero siguen sujetas a una serie de riesgos locales que quizás superen o no, el sesgo favorable al riesgo ante una moderación de las políticas monetarias de los bancos centrales del G7. Por su parte, el equipo aspira a aprovechar los desajustes idiosincráticos de los precios en los casos donde existan claras diferencias entre los fundamentales y el valor de las compañías.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual:
Septiembre fue un mes claramente dividido en dos mitades para los mercados de renta fija. Por un lado, las tires de los bonos cayeron a medida que el mercado empezó a descontar unas bajadas de tipos más agresivas por parte de la Reserva Federal, incluida una mayor probabilidad de una bajada de 50 pb en la reunión de septiembre. Esta evolución se produjo a pesar de que los datos de actividad económica se ajustaran en gran medida a las expectativas y el IPC de agosto mostrara signos de un repunte de la inflación de la vivienda, aunque el informe del mercado laboral confirmó las anteriores señales de ralentización. La reunión de septiembre de la Reserva Federal se tradujo en una bajada de 50 pb y subrayó el compromiso de la Fed de evitar una mayor debilidad del empleo. Asimismo, la Reserva Federal mantuvo su visión optimista tanto sobre el mercado laboral actual, así como de las proyecciones de los tipos a largo plazo —según se reflejan en el Resumen de Proyecciones Económicas— ya que subieron, lo que provocó un empinamiento de la curva. Las tires de los bonos a largo plazo también subieron en la segunda quincena de septiembre, ya que los datos económicos, incluidas las solicitudes de la prestación por desempleo fueron mejores de lo esperado. Fuera de Estados Unidos, los datos económicos de la zona euro mostraron nuevas señales de deterioro. Los PMIs tanto del sector manufacturero, así como del sector servicios se situaron muy por debajo de las expectativas, mientras que los datos de inflación también fueron más débiles de lo esperado. Los miembros del consejo de gobierno, incluida la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, reconocieron que la desinflación se estaba produciendo más rápido de lo previsto. En consecuencia, el mercado puso en precio que el BCE bajaría los tipos a un mayor ritmo que lo anteriormente previsto en el trimestre.

Con respecto a las divisas, el dólar siguió depreciándose durante el mes al estrecharse los diferenciales entre Estados Unidos y el resto del mundo. El yen japonés, sensible a los tipos de interés, siguió ganando terreno frente al dólar, mientras que el dólar canadiense continuó quedando a la zaga. Las monedas de las Antípodas también tuvieron un sólido “rally” a finales de mes tras el anuncio de importantes planes de estímulo por parte de las autoridades chinas. El equipo considera que el dólar podría mantener su solidez en vista de un diferencial de tipos todavía favorable, los resilientes datos económicos estadounidenses y la probable rentabilidad relativa positiva en un entorno de marcada aversión al riesgo.

Perspectivas:
El equipo se mantiene neutral en duración de mercados desarrollados, excluido Japón, y mantiene sus exposiciones ante el empinamiento de la curva. En otros mercados, el equipo favorece la duración en Nueva Zelanda y Canadá, donde consideran que hay más margen para que los bancos centrales bajen los tipos más de lo esperado por el mercado. Por su parte, el equipo se mantiene corto de duración en Estados Unidos y sigue creyendo que, para que la Reserva Federal se pueda alinear con lo descontado actualmente por el mercado, los datos económicos tendrán que deteriorarse significativamente con respecto a la tendencia actual. Asimismo, el equipo se mantiene también corto en duración de Japón, donde la aceleración del crecimiento de los salarios sugiere que se están afianzando las sólidas tendencias inflacionarias que deberían resultar en una subida de los tipos de interés por parte del Banco de Japón.

Tipos y divisas de mercados emergentes             

Análisis mensual:
El comportamiento de la deuda de mercados emergentes fue sólida ya que las divisas subieron en términos generales, mientras que el crédito soberano y corporativo se vieron respaldados por la caída de las tires de los bonos del Tesoro de EE. UU. El inminente comienzo del ciclo de bajadas de tipos por parte de la Reserva Federal fue una de las principales preocupaciones de los inversores. A principios del trimestre, el mercado empezó a descontar una bajada de tipos en septiembre, mientras que los tipos cayeron consistentemente. La decepcionante cifra de empleo estadounidense de julio provocó volatilidad en el mercado, no obstante, el dólar se debilitó y los tipos siguieron subiendo, lo que respaldó a la deuda de mercados emergentes. El Banco de Japón subió inesperadamente los tipos de interés a finales de julio, lo que provocó un efecto contagio en el conjunto del mercado debido a la caída en popularidad de los 'carry trades' en yenes que se cerraron con rapidez. Las divisas de mercados emergentes fueron favorecidas en términos generales durante este periodo, aunque aquellas con bajas tires, como el ringgit malasio y el baht tailandés, tuvieron un “rally” debido al 'carry trade' en yenes. Por su parte, China anunció una serie de medidas oficiales que incluían bajadas de tipos, recapitalizaciones bancarias, líneas de financiación para impulsar el mercado de valores y gasto fiscal. En un primer momento, los mercados reaccionaron de forma positiva, en particular, la bolsa china, pero es probable que estas medidas no sean suficientes como para impulsar una recuperación completa de la economía. El mercado inmobiliario, en particular, necesita más inversión del gobierno central. Los bancos centrales de los mercados emergentes continuaron bajando los tipos y se vieron respaldados por la bajada de 50 pb de la Reserva Federal. Una notable excepción fue Brasil, donde la economía se encuentra sobrecalentada, los déficits siguen siendo elevados y la inflación continúa aumentando. En consecuencia, el banco central subió los tipos durante el trimestre con perspectivas de adicionales subidas futuras. Los flujos de salida continuaron, con aproximadamente 3.100 millones de USD netos que salieron de los fondos globales de deuda de mercados emergentes durante el trimestre; las salidas se concentraron en junio y julio, si bien en agosto los flujos se convirtieron en flujos de entradas en fondos tanto en moneda dura como en moneda local¹.

Perspectivas:
Tras la bajada de tipos en 50 pb de la Reserva Federal en el mes de septiembre, el entorno macroeconómico se ha vuelto más favorable para la deuda de mercados emergentes, en particular, para las divisas y los tipos de interés locales. El mercado llevaba tiempo descontando la esperada bajada de tipos de la Reserva Federal, lo que presionó a la baja al dólar y provocó una caída de los tipos de EE. UU. Los bancos centrales de los mercados emergentes dispondrán ahora de más margen para moderar su política monetaria sin ejercer presiones adicionales sobre sus divisas, lo que debería beneficiar al crecimiento. Tras los grandes estímulos y medidas de China, el equipo continuará siguiendo los resultados de estas acciones y el compromiso de los reguladores para reactivar la economía. El análisis a nivel país permanece cambiante ya que las expectativas de crecimiento, los niveles de inflación —incluidas las respuestas de los bancos centrales— y las políticas monetarias son muy diferentes en los distintos mercados emergentes.

Crédito corporativo
Análisis mensual:
La sólida emisión primaria mantuvo los diferenciales de crédito europeo 'investment grade' casi sin cambios en septiembre, mientras que los bonos de gobierno tuvieron un “rally”. Factores específicos que impulsaron el sentimiento del mercado incluyeron: En primer lugar, los PMIs europeos volvieron a ser más débiles de lo esperado. Los datos del sector manufacturero alemán se mantuvieron firmemente en contracción situándose en 40,3 ya que la producción de bienes registró su mayor tasa de contracción en 12 meses. Por su parte, los datos del sector servicios también fueron mucho más débiles de lo esperado: Francia se situó en 48,3, mientras que el agregado de la zona euro se situó en 50,5. ²Por su parte, los PMIs del Reino Unido también sorprendieron a la baja. En segundo lugar, la inflación de la zona euro se alineó con al consenso, subiendo un 1,8% a nivel interanual, frente al dato de 2,2% del mes anterior, debido a la importante caída de los costes energéticos. En tercer lugar, durante el periodo, hubo notables “profit warnings” en el sector de “autos” siendo este sector el que peor comportamiento obtuvo en septiembre. En el sector financiero, UniCredit adquirió del gobierno alemán una participación del 4,5% en Commerzbank, y posteriormente reveló que había aumentado su participación hasta el 21%. Finalmente, la emisión primaria en agosto fue mucho mayor de lo esperado, con 45.000 millones de USD frente a los 27.000 millones de USD previstos.³ A pesar de una oferta más alta de lo esperado, la demanda por riesgo de los inversores fue fuerte con grandes libros de órdenes, lo que hizo que las nuevas emisiones tuvieran tires ajustadas. Los flujos de entrada en la clase de activo continuaron siendo sólidos y los inversores siguieron persiguiendo las “all-in yields” que ofrece el crédito investment grade.

Septiembre fue otro sólido mes para los mercados de crédito 'high yield' globales. En Estados Unidos, el balance de los datos de inflación y empleo siguieron enfriándose en términos generales, el crecimiento económico se mantuvo en gran medida resiliente y el apetito al riesgo se vio reforzado por la bajada de 50 pb del tipo de interés de la Reserva Federal en septiembre. Asimismo, el buen comportamiento del crédito de menor calidad continuó durante el mes, mientras que los bonos con una calificación CCC tuvieron una rentabilidad superior al 5% en Estados Unidos. La emisión primaria en el mercado estadounidense de crédito 'high yield' alcanzó su nivel más alto en tres años, ante la bajada de tipos de la Reserva Federal y la significativa caída de las tires. Esta oferta fue suplida con una amplia demanda. Por último, el mes de septiembre volvió a ser otro mes tanto de pocos impagos como de “distressed exchange activity” entre los emisores de bonos 'high yield'.

De manera similar a lo sucedido con otros activos de riesgo, septiembre fue un mes sólido para los bonos convertibles globales. En vista del predominio de emisores estadounidenses de pequeña capitalización en el universo de inversión, esta clase de activos recibió un impulso derivado de la bajada en 50 pb de los tipos de interés a mediados de mes. Los bonos convertibles globales se vieron aún más respaldados a finales de mes, cuando el Banco Popular de China anunció un amplio paquete de medidas de estímulo. Finalmente, esta clase de activos tuvo un mejor comportamiento que la renta variable y la renta fija globales durante el mes. Las nuevas emisiones subieron de nuevo en septiembre tras un agosto típicamente tranquilo. Durante el mes, se emitieron 9.400 millones de USD en bonos convertibles, de los cuales, más del 70% procedían de Estados Unidos. En lo que va de año, el total de emisiones asciende a 82.000 millones de USD, un 35% más que durante el periodo de duración comparable de 2024⁴.

Perspectivas:
De cara al futuro, el caso base del equipo sigue siendo optimista para el crédito, respaldado por las expectativas de “soft landing” de la economía, una política fiscal que sigue favoreciendo el crecimiento, el empleo y el consumo, y la solidez de los fundamentales corporativos respaldados por una estrategia corporativa de bajo riesgo. La menor emisión bruta en el cuarto trimestre, acompañado de la fuerte demanda de la tir que ofrece el crédito ‘investment grade’, debería crear una dinámica técnica favorable. En cuanto a los diferenciales de crédito, el equipo opina que el mercado ofrece valor en vista del contexto tanto fundamental como técnico, aunque considera el 'carry' como el principal motor de la rentabilidad, con ganancias adicionales derivadas de la asignación sectorial y, cada vez más, de la selección de acciones. Ante la incertidumbre del contexto fundamental a medio plazo, el equipo mantiene menos confianza en un estrechamiento significativo de los diferenciales, por lo que el equipo mantiene una pequeña posición larga en duración frente al índice de referencia.

Las perspectivas para el mercado de crédito ‘high yield’ han mejorado. Si bien la probabilidad de un “soft landing” de la economía ha aumentado, parece que las expectativas del mercado también respaldan esta creencia, ya que el mercado descuenta por completo este escenario para finales de trimestre. Los catalizadores que pueden socavar este escenario siempre están presentes por lo que el equipo sigue centrado en estos factores con un continuo esfuerzo por posicionar las estrategias para que obtengan una rentabilidad relativa positiva en el caso de que las condiciones del mercado se deterioren. Estos catalizadores incluyen los efectos retardados de la política monetaria, las condiciones económicas, el estado del consumo y la salud fundamental de los emisores de crédito 'high yield'. El mercado de crédito ‘high yield’ acabó el trimestre con el diferencial medio que presentaba a comienzos de trimestre, mientras que la tir media, a pesar de seguir siendo atractiva frente la media a diez años, se situó aproximadamente 80 pb por debajo al final del trimestre.

El equipo continúa manteniendo una perspectiva optimista en torno al mercado global de bonos convertibles a medida que comienza el cuarto trimestre. El equipo considera que los bonos convertibles globales ofrecen actualmente su perfil tradicional y equilibrado de participación del potencial al alza de la renta variable y una mitigación de los riesgos a la baja. La nueva emisión durante los nueve primeros meses fue sólida, mientras que el equipo espera que esta tendencia continue a pesar de las bajadas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales a nivel global y la volatilidad que pueden traer consigo las elecciones estadounidenses y el aumento de las tensiones geopolíticas. La combinación de un perfil de rentabilidades asimétricas más tradicional y la expectativa de un aumento de las nuevas emisiones sigue derivando en una perspectiva optimista acerca de los bonos convertibles globales a medida que avanza el año.

Titulizaciones
Análisis mensual:
Los diferenciales de MBS de agencia con cupón se estrecharon 8 pb cerrando en +129 pb frente a los bonos del Tesoro de EE. UU. de duración comparable. Los diferenciales de los MBS de agencia se han estrechado en 9 pb en 2024. Los diferenciales de los MBS de agencia son uno de los sectores con las valoraciones más atractivas a lo largo de la renta fija ya que el resto de los diferenciales de crédito se han estrechado de forma sustancial. Las titulizaciones hipotecarias con cupón más bajo quedaron por delante de aquellas con cupón más alto al caer los tipos de interés, mientras que las titulizaciones hipotecarias de agencia 'passthrough' con cupón más bajo presentan duraciones más largas de tipos y diferencial. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal se contrajeron en 18.000 millones de USD en septiembre, hasta 2,274 billones de USD, y se sitúan 456.000 millones de USD por debajo del pico de 2022⁵. Las posiciones en MBS de los bancos estadounidenses aumentaron en 21.000 millones de USD, hasta 2,64 billones de USD en septiembre continuando la tendencia al alza. No obstante, las posiciones en MBS de los bancos siguen unos 351.000 millones de USD por debajo de los niveles de comienzos de 2022.⁶ Los diferenciales del crédito titulizado se estrecharon ligeramente en septiembre debido a la gran demanda del mercado primario, incluso a pesar del calendario de sólidas nuevas emisiones. La emisión de crédito titulizado se aceleró tras un mes de agosto con escasa actividad, mientras que la oferta sigue siendo absorbida con facilidad. Con respecto a otros sectores de renta fija, los sectores de crédito titulizado se situaron en línea con el resto de los sectores de renta fija debido a su alto “cashflow carry”, ya que el crédito titulizado tiene un duración más corta en tipos impidiendo que este segmento se beneficiase de la caída en tipos. En lo que va de año, el crédito titulizado ha quedado por delante de la mayoría de los demás sectores con una calidad crediticia comparable, debido al alto “cashflow carry”.

Perspectivas:
Tras la caída de los diferenciales en agosto y el ligero estrechamiento de septiembre, el equipo espera que los diferenciales se mantengan estables en los niveles actuales. La demanda en términos generales sigue siendo sólida, pero será difícil que los diferenciales se estrechen mucho más desde los niveles actuales. El comportamiento ha empezado a normalizarse tras la sólida rentabilidad relativa positiva durante gran parte del año, mientras que el equipo considera que la normalización continuará. El equipo también considera que la rentabilidad se derive principalmente del 'carry' procedente de los flujos de caja en los próximos meses. El equipo todavía cree que los niveles de los tipos actuales siguen siendo agravantes para numerosos prestatarios y seguirán erosionando los balances de los hogares, generando tensión en algunas ABS relativas al consumo, en particular, aquellas titulizaciones que atañen a prestatarios con rentas más bajas. Los inmuebles comerciales también siguen enfrentándose a obstáculos en vista de los tipos de financiación actuales y algunos sectores podrían experimentar bajadas de los ingresos operativos en 2024. Las oportunidades en crédito hipotecario residencial siguen siendo el sector preferente del equipo en este momento y es el único sector donde el equipo se siente cómodo a lo largo del espectro del crédito. El equipo mantiene una perspectiva ligeramente positiva para las MBS de agencia, ya que las valoraciones son relativamente atractivas frente a los diferenciales del crédito corporativo 'investment grade' y frente a los diferenciales históricos de las MBS de agencia, aunque el equipo considera que los diferenciales de las MBS de agencia también se han estabilizado.

¹Fuente: JP Morgan Markets, a 30/09/2024.
²Fuente: Bloomberg, a 30/09/2024.
³Fuente: Bloomberg, a 30/09/2024.
⁴Fuente: Bank of America, a 30/09/2024.
⁵Fuente: Reserva Federal de Nueva York, a 30/09/2024.
⁶Fuente: Bloomberg, a 30/09/2024.

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.