2020 ha cambiado para siempre nuestras suposiciones y perspectivas sobre la inversión sostenible, con un mayor enfoque hacia las cuestiones sociales, además de las medioambientales. Tras el inicio de la pandemia de COVID-19, la atención ha vuelto a centrarse a escala global, incluso en mayor medida, en la diversidad, la igualdad y la inclusión. Consideramos 2021 un año clave para los inversores, pues tenemos en cuenta tanto los retos como las oportunidades que ofrece la inversión sostenible, y describimos el enfoque del equipo Fixed Income de MSIM para afrontar este entorno.

2020 se caracterizó por el regreso de la atención a la sostenibilidad, tanto entre los inversores como entre los emisores, así como por un aumento significativo de la emisión de bonos catalogados como "sostenibles"1. Se están materializando varios de los temas que destacamos en nuestro documento "El efecto mariposa y la COVID-19"². En este documento, destacamos cinco ámbitos de interés para la renta fija relativos a la inversión sostenible para el 2021.

Tema 1: los bancos centrales y la "ecologización" del sistema financiero

Existe un debate sobre si los bancos centrales, en particular, el Banco Central Europeo (BCE), incorporarán aspectos medioambientales en sus programas de expansión cuantitativa. A este respecto, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, afirmó que el regulador estaba llevando a cabo una revisión estratégica interna "y muy posiblemente nos anime a utilizar la lucha contra el cambio climático como parámetro a la hora de calibrar nuestros programas de adquisición de activos en el mercado, si bien no puede ser el único"³. Este extremo llevó a numerosos partícipes del mercado a especular sobre la posibilidad de que el BCE inicie un mecanismo que, de manera preferente, adquiera bonos catalogados como "verdes" en el marco de su programa de expansión cuantitativa. Nosotros pensamos que proceder de ese modo sería contraproducente, pues se distorsionaría e impediría la liquidez en la que todavía es una proporción pequeña, aunque en crecimiento, del mercado. Sin embargo, también consideramos que es improbable que el BCE actúe de ese modo. El BCE, a modo alternativo, ya ha anunciado planes para someter a las entidades de crédito a pruebas de tensión sobre riesgos climáticos⁴, por lo que resulta perfectamente plausible que, para ello, vire este análisis a su propio balance y valore los riesgos a los que se enfrenta en clave de sostenibilidad. Isabel Schnabel, del BCE, al respecto del programa de adquisición de activos, apuntó que "podríamos plantearnos, por ejemplo, excluir determinados bonos —según normas claras y transparentes— que se emplean para financiar proyectos contrarios a los objetivos de descarbonización de la UE"⁵

Recientemente, asistimos a un precedente en el mercado: el Riksbank de Suecia anunció que, a partir de enero de 2021, "solo ofrecería adquirir bonos emitidos por empresas que se consideren conformes con los requisitos y las normas internacionales de sostenibilidad"⁶. Consideramos que es mucho más probable que el BCE vaya en esa dirección, con las posibles repercusiones para las primas de riesgo de crédito, que deberán evaluar los inversores.

Tema 2: el auge de los bonos vinculados a la sostenibilidad

Los bonos vinculados a la sostenibilidad han devuelto la inversión sostenible en los mercados de deuda y capitales a su situación inicial. En el equipo Fixed Income de MSIM, llevamos largo tiempo integrando una valoración de las características ESG de los emisores en nuestro análisis fundamental bottom-up, que aplicamos en todas nuestras carteras. Cuando el mercado de bonos catalogados como "sostenibles" echó a andar, el instrumento de referencia era un bono "verde" o "social" donde el producto de la emisión iba a parar a proyectos diseñados para lograr resultados medioambientales o sociales positivos concretos. En el caso de los inversores en deuda, esto trajo consigo importantes ventajas en forma de mayor transparencia en los planes de inversión y los activos de un emisor, así como la oportunidad de implicarse más en profundidad con los emisores al respecto de la sostenibilidad, en el marco de la comercialización de este tipo de operaciones. Sin embargo, esto también suscitó dudas acerca de cómo los proyectos respaldados por un bono verde o social encajan con la estrategia general de sostenibilidad de un emisor. En algunos casos, los inversores percibieron anomalías significativas; por ejemplo, los proyectos pueden ser respetuosos con el medio ambiente, pero no el modelo de negocio fundamental de la compañía, o el bono puede implicar refinanciar antiguos proyectos verdes, pero sin rastro de un compromiso futuro con la sostenibilidad.

Así pues, la atención ha regresado a las estrategias globales de sostenibilidad de los emisores. Un ámbito de crítica al respecto de los bonos verdes y sociales es que los emisores no sufren en carne propia los errores: si no son capaces de encontrar proyectos adecuados, no hay consecuencias adversas más allá de un ligero daño para su reputación. En el caso de los bonos vinculados a la sostenibilidad, la estructura más habitual implica fijar un indicador clave de rendimiento en sostenibilidad por emisores y un objetivo cuantitativo que, de no cumplirse, obliga al emisor a pagar un cupón mayor a modo de penalización. Creemos que se trata de una evolución positiva, siempre que los indicadores clave de rendimiento sean significativos y relevantes para el modelo de negocio de una compañía y los inversores puedan seguir conociendo con transparencia cómo los emisores alcanzan los objetivos que especifican. Los bonos vinculados a la sostenibilidad pueden también suponer una alternativa, quizá interesante, a los bonos catalogados como "de transición", que respaldan proyectos de emisores con mayores emisiones de carbono en aras de su transición a modelos de negocio de bajas emisiones; es el caso concreto de sectores con menores niveles de inversión en inmovilizado, donde se puede destinar el producto de la operación a un fin específico.

Desde septiembre de 2019 hasta la fecha, solo unas pocas compañías han emitido bonos vinculados a la sostenibilidad, por un total equivalente a 11.300 millones de USD (véase el Gráfico 1), frente a los más de 1,5 billones de USD de bonos catalogados como "verdes" y "sociales", si bien prevemos que en 2021 se produzca un incremento significativo de los volúmenes de emisión tras la reciente publicación de los principios para bonos vinculados a la sostenibilidad de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA).

Además, a partir de comienzos de 2021, el BCE empezará a admitir como garantía los bonos vinculados a la sostenibilidad y también serán aptos para sus programas de adquisición de activos⁷, lo cual es de esperar que impulse en mayor medida este mercado.

Es de esperar que tal crecimiento contribuya también a establecer prácticas óptimas para este nuevo tipo de instrumento, concretamente, un marco aceptable para el objetivo de sostenibilidad seleccionado y la magnitud del incremento del cupón. También esperamos que prosiga el debate sobre las oportunidades relacionadas con la emisión de bonos vinculados a la sostenibilidad de emisores no corporativos.

Tema 3: Estados Unidos asistirá en 2021 a una aceleración de las emisiones de bonos sostenibles

A pesar del significativo crecimiento de la emisión de bonos sostenibles, que superó los 500.000 millones de USD en 2020 (véase el Gráfico 1), y la evolución de las nuevas estructuras que se indican más arriba, los niveles de emisión de las compañías estadounidenses han sido proporcionalmente inferiores con respecto a sus homólogas internacionales⁸. Consideramos que 2021 será el punto de inflexión para el mercado corporativo estadounidense. Desde el punto de vista de la demanda, la apetencia de emisión de los inversores estadounidenses está creciendo más rápidamente que en cualquier otra parte del mundo. Los activos estadounidenses sostenibles gestionados aumentaron un 42% en 2018-2020 (véase el Gráfico 2), acelerando en mayor medida el ritmo de crecimiento del 32% del periodo bianual anterior⁹. Asimismo, la nueva administración Biden se ha fijado una ambiciosa estrategia medioambiental que engloba la mitigación climática, la adaptación, la prevención de la contaminación y nuevas medidas para la creación de puestos de trabajo con bajas emisiones de carbono¹⁰.

Somos cautos sobre la medida en que dicha estrategia terminará siendo ley; sin embargo, consideramos que el cambio de tono y las prioridades federales, así como gestos simbólicos, como el regreso al Acuerdo de París, brindarán un entorno favorable para que las compañías estadounidenses se planteen su aportación a los objetivos globales de sostenibilidad.

Tema 4: un final para la distancia social, un incremento de la inversión social

De cara al final de las medidas de distancia social, creemos que la marcada concienciación acerca de cuestiones sociales —y su efecto en la economía y la generación de valor— persistirá entre los inversores y los propietarios de activos. De hecho, la emisión de bonos catalogados como "sociales" ha crecido exponencialmente en 2020 (véase el Gráfico 1), representando más de una cuarta parte de la emisión total de activos catalogados como "sostenibles" a escala global.
Si bien esta evolución se ha debido en parte al auge de los bonos para responder a la COVID-19, el pasado año asistimos a una importante gama de proyectos respaldados por el mercado de bonos sociales. En particular, llegaron al mercado diversas operaciones para promover la diversidad, la inclusión, la educación, el ascenso social y la satisfacción de necesidades básicas de grupos vulnerables o marginados. Creemos que esto se convertirá en una característica fija del mercado. En este entorno posterior a la pandemia, clientes, empleados e inversores analizan cada vez más las conductas de las compañías con respecto a las comunidades en las que llevan a cabo su actividad, sus cadenas de suministro y sus plantillas, así como la accesibilidad y la asequibilidad de sus servicios. Las deficiencias que puedan existir en tales conductas pueden suponer riesgos para nosotros como inversores, mientras que un comportamiento ejemplar puede brindar una oportunidad para captar alfa. Este tipo de análisis no es ajeno a los emisores soberanos y municipales, pues los inversores exigirán cada vez más una comunicación más transparente de su gasto en cuestiones sociales y sus resultados, también intensificando su implicación (véase el Gráfico 3).

Tema 5: "reconstruir de manera más audaz"

En nuestro anterior artículo sobre percepciones, comentábamos la perspectiva de "reconstruir mejor" y nuestra postura de que el ecologismo y la justicia social caracterizarían la recuperación tras la pandemia. Hojas de ruta como el Pacto Verde de la UE y el Plan de Recuperación Verde del Reino Unido son alentadoras, pero ahora nos planteamos cómo puede acelerarse una recuperación verde e inclusiva: ¿cómo podemos "reconstruir de manera más audaz"?

Si bien los reguladores podrían plantearse aplicar diferentes ponderaciones de riesgo a los bancos para favorecer los activos verdes y penalizar los activos que no son respetuosos con el medio ambiente, incidiendo así en el flujo de capitales de la economía, creemos que se debe seguir trabajando para vincular la sostenibilidad y el riesgo antes de aplicar un régimen de tales características. Una idea alternativa que está ganando impulso es valorar medidas fiscales que puedan fomentar la sostenibilidad; es aquí donde nos decantamos por el ejemplo del mercado estadounidense de bonos municipales exentos de impuestos.
Los emisores municipales estadounidenses atesoran un largo historial de inversión en proyectos con ventajas medioambientales o sociales y pueden lograr la exención fiscal, lo que implica que los inversores finales no tengan que pagar impuestos sobre los beneficios por los intereses obtenidos. El resultado neto es un menor coste de financiación para el emisor y rentabilidad para el cliente gracias al ahorro fiscal. En el norte de España, en Vizcaya, el gobierno local ha empezado a colaborar con el Institute for Innovation & Public Purpose (IIPP) de la UCL para analizar vías sostenibles para superar la crisis de la COVID-19¹¹; el trabajo hasta ahora se ha centrado en identificar qué compañías pueden considerarse conformes con los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de la ONU y, por tanto, tienen derecho a créditos fiscales tras recibir la pertinente certificación.
Estas innovadoras ideas, que hacen de la sostenibilidad un pilar central a la hora de definir marcos de riesgo y la política fiscal, serán fundamentales para "reconstruir mejor" y "reconstruir de manera más audaz".

Cómo invertir de manera sostenible con Fixed Income de MSIM

Nuestros cinco temas pueden llegar a incidir en el riesgo, la rentabilidad y la liquidez, aspectos relevantes para todas las carteras de renta fija, con repercusiones adicionales para las estrategias con objetivos específicos de sostenibilidad. El equipo Sustainable Investing de Fixed Income de MSIM atesora una larga experiencia bregando con entornos altamente dinámicos que, como destacamos, se ven influenciados por los ámbitos de la política, la regulación, la cultura y el mundo académico.

Hemos concebido una gama de metodologías propias para todas las clases de activos de renta fija para dejar de lado la retórica y evaluar objetivamente los riesgos y las oportunidades que brinda la sostenibilidad, así como para valorar la integridad y el impacto de los bonos catalogados como "sostenibles"¹². También trabajamos codo con codo para guiar a nuestros clientes hacia las mejores soluciones para sus propios objetivos de sostenibilidad, a través bien de nuestra gama de fondos sostenibles, bien de estrategias personalizadas de cuentas con gestión por separado, que aplican una combinación de enfoques derivados de nuestras herramientas de inversión sostenible, según se presentan en el Gráfico 4, para contribuir a lograr sus objetivos¹³

2020 nos enseñó la importancia de la preparación y la resiliencia y, con nuestro enfoque robusto, dinámico y flexible, seguiremos centrándonos en ellas en pos de nuestros clientes según nos enfrentemos a la inversión sostenible en 2021 y años posteriores.

¹ Las referencias a "bonos sostenibles" que se incluyen en este documento engloban los bonos verdes, sociales, sostenibles y vinculados a la sostenibilidad, según la definición que le atribuye a dicho término la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA), así como otros bonos catalogados destinados a financiar objetivos medioambientales y/o sociales específicos.

² Véase "El efecto mariposa y la COVID-19: seis repercusiones para la inversión sostenible en un mundo interconectado”, Morgan Stanley Investment Management (link).

³ Christine Lagarde, entrevista con France 2, 4 de junio de 2020

⁴ Guía sobre riesgos relacionados con el clima y medioambientales del BCE, 27 de noviembre de 2020

⁵ Isabel Schnabel, Cumbre europea de finanzas sostenibles, 28 de septiembre

⁶ Actas del Consejo ejecutivo, Riksbank, 25 de noviembre de 2020

⁷ Nota de prensa del BCE, 22 de septiembre de 2020

⁸ La emisión de bonos sostenibles por compañías estadounidenses supuso en torno al 20% de la emisión total de bonos sostenibles corporativos de 2020 (fuente: base de datos de bonos de Environmental Finance).

⁹ Fuente: Fundación US SIF, 2020

¹⁰ https://joebiden.com/climate-plan/#

¹¹  El IIPP suscribe un acuerdo con la diputación de Vizcaya para un crecimiento económico impulsado por los objetivos de desarrollo sostenible, University College London, 9 de junio de 2020

¹² Véase "No todos los bonos verdes se crean iguales" (“All Green Bonds Are Not Created Equal”), Morgan Stanley Investment Management (link).

¹³ Véase "Cómo elaborar una estrategia de inversión sostenible dinámica: cuatro piedras angulares para propietarios de activos" (“Crafting a Dynamic Sustainable Investing Strategy – Four Building Blocks for Asset Owners”), Morgan Stanley Investment Management e Instituto de Inversión Sostenible de Morgan Stanley (link).

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta cartera puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables.