Einblicke
Das Tauziehen am Markt
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Global Equity Observer
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Oktober 30, 2025
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Das Tauziehen am Markt
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Oktober 30, 2025
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Das Tauziehen am Markt
Das Tauziehen am Markt |
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Wir haben im letzten Quartal über die deutliche Umkehr der Marktrichtung und -bewegung nach dem Markttiefpunkt gesprochen, der auf die „Liberation Day“-Zollankündigungen Anfang April folgte. Im dritten Quartal setzte sich dieser Aufwärtstrend fort: Die globalen Aktienmärkte verzeichneten eine Rendite von 7%, sodass die Performance des MSCI World Index seit Jahresbeginn trotz zahlreicher verbleibender Unsicherheiten in Bezug auf Politik und Geopolitik auf beeindruckende 17% stieg.
Der MSCI World Index weist derzeit ein Forward-KGV von 20 auf, der S&P 500 Index ein Forward-KGV von 23. Diese erweiterten Bewertungskennzahlen beziehen sich auf künftige Gewinne, die in den nächsten zwei Jahren um zweistellige Werte wachsen sollen, da die Margen gegenüber Rekordhochs noch weiter steigen. Tatsächlich setzt der Markt, wenn wir berücksichtigen, was in den historisch hohen Marktbewertungen von heute eingepreist ist, auf eine Fortsetzung des kräftigen KI-Booms. Außerdem setzt er auf einen makroökonomischen Hintergrund, der stark genug ist, um dieses zweistellige Gewinnwachstum zu erzielen. Dabei besteht Zuversicht, dass geldpolitische Lockerungen und KI-bedingte Produktivitätssteigerungen die Margen hoch halten werden. Kurz gesagt, die Erwartungen sind hoch. Dennoch erinnert uns der Goldpreis daran, dass Unsicherheiten bestehen bleiben.
Diese sechsmonatige zyklische Wachstumsrally führt zu einer beispiellosen Underperformance von Qualitätswerten Qualität gegenüber dem breiteren Index, wie die Performance des S&P 500 Quality Index gegenüber dem S&P 500 Index zeigt. Eine derartige Underperformance von Qualitätswerten konnten wir bislang nur im Vorfeld der geplatzten TMT-Blase beobachten. In der Vergangenheit folgte auf Zeiträume, in denen sich Qualitätswerte deutlich unterdurchschnittlich entwickelten, häufig eine längere Periode der deutlichen Outperformance von Qualität gegenüber dem breiteren Markt.
Wir sehen ein Tauziehen innerhalb der Märkte zwischen dem Bullenargument, dass KI kurzfristig sichtbar transformierend für die Unternehmensrentabilität sein wird und/oder die US-Wirtschaft stark beschleunigt, und dem Bärenargument, demzufolge diese hohen Erwartungen nicht erfüllt werden Das Bärenszenario könnte darauf zurückzuführen sein, dass die skalierte Einführung von GenAI in Unternehmen länger dauert als erwartet. Das könnte zu Angst bezüglich der Rendite auf die massiven Investitionen der Hyperscaler führen oder zu der Befürchtung, dass das makroökonomische Umfeld nicht stark genug ist, um ein zweistelliges Gewinnwachstum zu rechtfertigen. Unser langjähriges Team ist sich auch bewusst, wie schmerzhaft es sein kann, wenn erhöhte Erwartungen wieder fallen.
Unter Berücksichtigung der Daten der letzten 150 Jahre scheint sich der Markt in seiner vierten „New Tech“-Ära zu befinden. Diese Phase ist mit einer extremen Bewertung verbunden, wobei der S&P 500 CAPE1 mehr als zwei Standardabweichungen über dem Trend liegt. Vergleiche mit den drei früheren Episoden extremer Bewertungen, in den 1900er-Jahren, den 1920er-Jahren und zuletzt der Dotcom-Blase, unterstreichen das Risiko erheblicher allgemeiner Marktrückgänge, wenn sich die Marktstimmung ändert (Verluste von 15% bis 50%). Die exponiertesten Bereiche verlieren bei einem Abschwung stärker, während die unterschätzten Segmente zulegen. Das war zum Beispiel bei Basiskonsumgütern im Dotcom-Crash so und könnte jetzt bei den vermeintlichen „KI-Opfern“ wie Software oder im datenreichen Finanz- und Industriesektor passieren.
Obwohl es Ähnlichkeiten mit dem Überschwang während der „New Tech“-Internet-Ära gibt, sehen wir heute bemerkenswerte Unterschiede. Die Unternehmen im Zentrum des Booms verdienen echtes Geld und ihre Gewinndynamik bleibt stark, während ihre aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnisse, obwohl sie hoch sind, im Vergleich zu 1999 keineswegs extrem sind. Ein weiterer entscheidender Unterschied besteht darin, dass die massiven Kapitalausgaben der Hyperscaler von heute größtenteils aus dem operativen Cashflow selbst finanziert werden, was eine kontinuierliche und sogar erweiterte Investition mit begrenzter Abhängigkeit von externen Finanzierungen ermöglicht.
Die Unsicherheit bleibt jedoch bestehen. Im Kern des GenAI-Booms befindet sich derzeit ein Paradoxon. GenAI hat ein beispielloses Interesse unter den C-Suites ausgelöst, und ihr Potenzial ist jedem klar, der sie verwendet. Das Ausmaß der Akzeptanz und die Wertrealisierung unter den Unternehmen ist bislang jedoch sehr begrenzt. Dies könnte einen klassischen Gartner Hype-Zyklus auslösen, mit einer Verlagerung von der Periode der „überhöhten Erwartungen“ auf das „Tal der Enttäuschung“, da sich die Umsetzung als schwierig erweist, auch wenn GenAI letztendlich erfolgreich und transformativ ist. Darüber hinaus ist die makroökonomische Lage angesichts der hohen politischen Unsicherheit unklar. Das liegt nicht zuletzt an den bislang unbekannten Auswirkungen der Zölle und der geopolitischen Risiken weltweit. Es ist zu bedenken, dass das Wachstum zwar positiv ist, der makroökonomische Ausblick jedoch moderat bleibt, wobei das Wachstum in den USA bei 1,5% bis 2% sowohl für 2025 als auch 2026 und die EAFE-Märkte näher an 1% liegen dürfte.
Während des Quartals beschäftigten sich die Märkte zunehmend mit der Frage, ob KI insbesondere datenzentrierte Unternehmen disruptieren wird. Die erste Reaktion war ziemlich breit angelegt: Anleger bestraften wahllos nahezu alle Unternehmen, von denen angenommen wurde, dass sie Daten ausgesetzt sind, unabhängig von den unterschiedlichen Geschäftsmodellen, der Wettbewerbspositionierung oder ihrer Anpassungsfähigkeit. Wir glauben, dass dieser pauschale Ansatz des Marktes falsch ist, da er wichtige Unterschiede zwischen den beteiligten Branchen und Unternehmen ignoriert. Wir untersuchen sowohl die potenzielle Anfälligkeit für KI-Disruptionen als auch die Umsatz- und Kostenchancen sorgfältig von Fall zu Fall.
Hinter unserer unternehmensspezifischen Analyse stehen einige allgemeine Prinzipien. Unserer Ansicht nach kontrollieren datenreiche Unternehmen, die Disruption vermeiden, wahrscheinlich proprietäre Datensätze, die nicht durch GenAI-Bots im Internet imitiert werden können, oder sie sind tief in die Workflows der Kunden oder sogar in das Kernsystem ganzer Ökosysteme eingebettet. Positiv gesehen sollten sie über die finanzielle und technische Kapazität verfügen, KI in ihre Angebote zu integrieren, um den Wert für ihre Kunden zu steigern und die Technologie auf deutlich kostensenkende Weise zu nutzen, sei es in Kundenbeziehungen oder Codierung. Im Falle von RELX, das in unseren Portfolios gehalten wird, beobachten wir bereits GenAI-Technologie in Kombination mit seinen proprietären Datensätzen, die das Umsatzwachstum in seiner Rechtsabteilung beschleunigen. SAP, eine weitere Position, wird vor Disruption geschützt, da das Unternehmen tief in geschäftskritische Abläufe eingebettet ist, sowie durch seine etablierte Domäne und Industrieerfahrung. Seine Joule-Copiloten und -Agenten sind potenzielle Quellen für zusätzliche Einnahmen, während GenAI-Innovationen den lukrativen Übergang der Kunden zu S/4 Hana, seinem Enterprise Resource Planning System der nächsten Generation, beschleunigen könnten. Genau diese hochwertigen, datenreichen Unternehmen wollen wir in unserem Portfolio halten.
Da die Debatte weiter voranschreitet und der Markt besser erkennt, welche Unternehmen tatsächlich anfällig für Disruption sind und welche KI als Vorteil nutzen können, gehen wir davon aus, dass die Renditen im gesamten Sektor stark auseinandergehen werden. In der Zwischenzeit sehen wir den wahllosen Ansatz, den der Markt verfolgt, als Gelegenheit, einige unserer Beteiligungen selektiv aufzustocken, bei denen gewisse Unwägbarkeiten über die Auswirkungen von KI bestehen und attraktive Kapitalvermehrer mit allen anderen zu Unrecht über den Kamm der Disruption geschoren wurden.
In einem Markt, in dem die Gewissheit der Anleger auf eine sehr unsichere Realität trifft und die Bewertungen ausgereizt sind, konzentrieren wir uns weiterhin auf Unternehmen, die unseres Erachtens glaubwürdige Gewinne je Aktie bieten. Diese Gewinne werden durch starkes Umsatzwachstum angetrieben, das wir für eine verlässlichere Quelle langfristiger Kapitalvermehrung halten als eine bloß erwartete Margenverbesserung.
Quelle der genannten Daten, sofern nicht anders angegeben: MSIM, FactSet, per 30. September 2025.
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Managing Director
International Equity Team
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