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Eine enge, von KI angeführte Rally dominiert zwar die Schlagzeilen, doch wir sehen ein breiteres Chancenspektrum – bei KI-Wegbereitern, unterschätzten Nutznießern und robusten Qualitätsunternehmen, die für unterschiedliche Szenarien gut positioniert sind.
Im zweiten Quartal 2026 verzeichneten der MSCI World und der S&P 500 ihren stärksten Quartalsanstieg seit 2020 und legten um 14% bzw. 15% zu. Ein starkes Gewinnwachstum (der kombinierte Gewinn je Aktie des S&P 500 stieg im Jahresvergleich um fast 30%) und der teilweise Rückgang geopolitischer Risiken im Nahen Osten waren für diese Marktstärke verantwortlich. Dennoch bleibt die Marktbreite sehr gering – weniger als 30% der S&P 500 Indexbestandteile haben den S&P 500 im Verlauf des zweiten Quartals tatsächlich übertroffen.
Die Marktrenditen wurden weiterhin durch einen außergewöhnlich konzentrierten, auf KI ausgerichteten Handel angetrieben, wobei Halbleiter- (im Quartal 55%) und Hardware-Unternehmen (29%) fast 60% der Gesamtrendite des MSCI World Index im Quartalsverlauf beisteuerten.
Diese eingegrenzte Marktstärke sorgt in bereits konzentrierten Märkten für eine noch stärkere Konzentration. Halbleiter und Hardware machen inzwischen 30% der Marktkapitalisierung des S&P 500 aus, nach in etwa 10% vor der Pandemie, und liegen nun über dem Dotcom-Höchststand von 24%.
Die Kapitalströme haben sich in ähnlicher Weise konzentriert, da die zunehmenden Beteiligungen privater Anleger und das Wachstum fremdkapitalgestützter Anlageprodukte einen immer größeren Anteil jedes zusätzlichen Investment-Dollars auf dieselbe kleine Gruppe von Aktien aus dem Bereich der KI-Infrastruktur lenken und damit die Dynamik in einem ohnehin bereits überlaufenen Trade noch verstärken.
Diese Konzentration ist nicht ohne Gewinnunterstützung, doch für jeden langfristigen Anleger stellt sich die Frage, ob diese Gewinne eine nachhaltige strukturelle Veränderung der Branchenökonomik widerspiegeln – oder lediglich einen vorübergehend günstigen Punkt im Zyklus. Nehmen wir zum Beispiel Speicher: Der „Memory Exposed“-Basket von Bloomberg stieg im zweiten Quartal um mehr als 130%, während die Preise für DRAM[1] und NAND[2] weiter kräftig anzogen. Nach 18 Monaten steigender Preise und eines eingeschränkten Angebots haben sich die operativen Margen in Teilen der Branche von einer historisch über den Zyklus hinweg üblichen Spanne von 0% bis 30% auf 70% bis 80% verschoben – Niveaus, die selbst die Werte der hochwertigsten Softwareunternehmen übertreffen.[3] Derart attraktive ökonomische Rahmenbedingungen fördern zwangsläufig neue Investitionen, und in einer weitgehend commoditisierten Branche haben sich Phasen außergewöhnlicher Profitabilität historisch als selbstkorrigierend erwiesen, sobald zusätzliches Angebot (in diesem Fall potenziell aus China) die Nachfrage einholt.
Die Qualitätschance im Bereich KI
Wir sind fest davon überzeugt, dass KI bestimmte Teile der Wirtschaft voraussichtlich transformieren wird. Ferner sind wir der Ansicht, dass es attraktive Anlagemöglichkeiten in Aktien gibt, die dazu beitragen, die Recheninfrastruktur zu schaffen, die für eine breite Einführung fortgeschrittener KI erforderlich ist.
Unser Fokus auf Unternehmen, die in der Lage sind, über den gesamten Zyklus hinweg eine vorhersehbare Kapitalvermehrung durch Erträge zu erzielen, hat uns jedoch davon abgehalten, Aktien zu halten, bei denen wir der Meinung sind, dass die aktuelle Ertragskraft ungewöhnlich aufgebläht erscheint und/oder das zugrunde liegende Geschäft von unzureichender Qualität ist. Dies war aus Sicht der relativen Performance eine Herausforderung, insbesondere da die außergewöhnliche Konzentration der jüngsten Marktrenditen bedeutete, dass ein Schritthalten mit dem Index ein wesentlich höheres Engagement gegenüber dem Halbleiterkomplex erfordern würde, als wir mit unserer aktiven Anlagephilosophie für vereinbar halten.
Stattdessen beteiligen wir uns, indem wir ausgewählte KI-Wegbereiter und -Nutznießer halten, die die Qualitätsmerkmale aufweisen, die wir seit jeher suchen: nachhaltige Wettbewerbsvorteile, Preissetzungsmacht, robuste Umsätze und disziplinierte Kapitalallokation. So halten wir beispielsweise TSMC, dessen führende Fertigungstechnologie einen Engpass in der Halbleiter-Lieferkette darstellt und unabhängig davon profitiert, welche Chipdesigner letztlich den größten Anteil an KI-Rechenleistung auf sich vereinen; Synopsys, dessen unternehmenskritische Softwaretools von robusten F&E-Budgets in der Halbleiterindustrie und der zunehmenden Chipkomplexität profitieren; sowie Schneider Electric, wo die sich wandelnde Stromarchitektur zur Unterstützung der schnellen Expansion von KI-Rechenzentren langfristige Wachstumschancen schafft. Wir stehen zudem den Hyperscalern Microsoft, Amazon und Alphabet positiv gegenüber, die die entscheidenden Anbieter der Rechenleistung sind, welche zum Betrieb von KI-Anwendungen benötigt wird. Obwohl das Ausmaß der aktuellen KI-Investitionen Fragen hinsichtlich des Risikos von Überkapazitäten aufwirft, sind wir der Ansicht, dass ihre diversifizierten, cashflowstarken Geschäftsmodelle, soliden Bilanzen und vielfältigen Monetarisierungsmöglichkeiten sie in die Lage versetzen sollten, langfristig attraktive Renditen zu erzielen. Wichtig ist, dass jedes für sich auch ohne die KI-Chance ein außergewöhnliches Unternehmen bleibt.
Chancen jenseits des aktuellen Hypes
Während die steigende KI-Flut einen relativ engen – wenn auch wachsenden – Marktbereich getragen hat, hat sie viele andere Qualitätsunternehmen hinter sich gelassen. Seit Mitte 2025 kam es in Teilen von Software, Professional Services und Finanzwerten ohne bilanzintensive Geschäftsmodelle zu deutlichen Bewertungsabschlägen, da Investoren die langfristige Wettbewerbspositionierung und den Terminal Value der Unternehmen in einer KI-geprägten Welt neu bewerteten – trotz in vielen Fällen weiterhin robuster operativer Entwicklung und gesunden Gewinnwachstums. Unsere Engagements in diesen vermeintlichen „KI-Verlierern“ waren in den vergangenen zwölf Monaten ein wesentlicher Treiber sowohl der absoluten als auch der relativen Unterperformance.
In diesem Zeitraum haben wir unsere Einschätzung des KI-Risikos im Portfolio deutlich präzisiert und die Nachhaltigkeit von Wettbewerbsvorteilen sowie die langfristige Ertragsvisibilität über unterschiedliche Geschäftsmodelle hinweg intensiv geprüft. Wir haben uns auf vier übergeordnete Risikofelder konzentriert: Workflow, Daten, Consumer und Token. Unter diesen Bereichen hat sich herausgestellt, dass workflow-orientierte Software das Segment ist, in dem KI die Unsicherheit am deutlichsten gesteigert hat, da sie Markteintrittsbarrieren gesenkt und die Bandbreite möglicher Wettbewerbsergebnisse ausgeweitet hat. In der Folge haben wir Positionen, bei denen unsere Überzeugung hinsichtlich der langfristigen Ergebnisakkumulation nachgelassen hat, deutlich reduziert oder veräußert, zugleich aber das Engagement in Unternehmen beibehalten, von denen wir glauben, dass sie über robustere Wettbewerbsvorteile verfügen – darunter Systems of Record und Enterprise-Plattformen. Wir bleiben zudem konstruktiv bei Geschäftsmodellen, die auf proprietären oder beitragenden Datensätzen, Konsumenten-Ökosystemen und Transaktionsinfrastruktur aufbauen, wo Wettbewerbsvorteile nachhaltiger erscheinen und in einigen Fällen durch KI sogar gestärkt werden könnten.
Wichtig ist: Wir glauben nicht, dass jedes Unternehmen, das aufgrund von KI-Befürchtungen abgewertet wurde, in gleichem Maße anfällig für Disruption durch KI ist. In unseren Portfolios haben Unternehmen ihre Umsätze und Gewinne trotz deutlicher Kompression der Bewertungskennzahl weiter stetig gesteigert. Viele Unternehmen bieten weiterhin die Aussicht auf Aktionärsrenditen im mittleren Zehnerbereich, gestützt durch Umsatzwachstum im hohen einstelligen Bereich, eine moderate Margenausweitung – unter Umständen durch KI-bedingte Produktivitätsgewinne – und attraktive Free-Cashflow-Renditen. Im Gegensatz zum heutigen KI-Infrastruktur-Trade, bei dem höheren Gewinnen zunehmend anspruchsvolle Bewertungen gegenüberstehen, werden einige dieser Unternehmen inzwischen zu Kursen gehandelt, die eine deutlich geringere langfristige Ertragskraft implizieren, als wir für gerechtfertigt halten. Wir erwarten, dass eine Neubewertung wahrscheinlich einsetzt, sobald Unternehmen zeigen, dass KI nicht nur Kosten senkt, sondern auch zusätzliche Umsatzchancen durch bessere Produkte, intensivere Kundenbindung und eine verbesserte Monetarisierung schafft.
Chancen jenseits der KI-Debatte
Wir sehen zudem attraktive Chancen jenseits des KI-Themas. In den letzten Quartalen haben wir Positionen in den Luxusmarken Hermès und Ferrari aufgebaut, wo kurzfristige zyklische Sorgen attraktive Einstiegsgelegenheiten in Geschäftsmodelle mit außergewöhnlicher Preissetzungsmacht, knappheitsgetriebener Nachfrage und einigen der stärksten Wettbewerbsvorteile in den globalen Konsumgütermärkten boten. Wir haben ferner McKesson und Cencora in das Portfolio aufgenommen, deren geschäftskritische Rolle im Pharmagroßhandel ein widerstandsfähiges Gewinnwachstum, eine starke Cashflow-Generierung und attraktive Renditen auf das eingesetzte Kapital untermauert.
Attraktive Chance in absoluter und relativer Hinsicht
Wir glauben, dass unsere Portfolios bewusst für das heutige Umfeld positioniert sind. Sie kombinieren eine selektive Ausrichtung auf KI über sorgfältig ausgewählte Wegbereiter, bei denen wir von dauerhaften Wettbewerbsvorteilen ausgehen, mit einem Portfolio erstklassiger Unternehmen, deren langfristige Fundamentaldaten trotz erheblicher KI-bedingter Abwertungen intakt geblieben sind. Da diese Unternehmen zunehmend zeigen, dass KI ihre langfristige Ertragskraft eher stärkt als beeinträchtigt, können wir erheblichen Spielraum für eine Erholung der Bewertungen erkennen. Darüber hinaus beinhaltet das Portfolio eine beträchtliche Allokation in defensiven, qualitativ hochwertigen Unternehmen – einschließlich langjähriger Kernpositionen und neuerer Chancen in Bereichen wie Luxus und Medien –, deren Anlagethesen von der KI-Debatte weitgehend unberührt bleibt und die über den gesamten Zyklus hinweg robuste Erträge liefern sollten.
Im Vergleich zum breiteren Markt bietet das Portfolio eine glaubwürdigere Gewinnsteigerung, die von einem überlegenen Umsatzwachstum getragen wird, statt sich auf eine weitere Margenausweitung gegenüber bereits erhöhten Niveaus zu stützen. Es weist weiterhin die Qualitätsmerkmale auf, die wir schon immer angestrebt haben – darunter höhere Renditen auf das Betriebskapital, stärkere Bruttomargen und eine geringere Fremdkapitalquote –, wird derzeit jedoch, gemessen am freien Cashflow, zu einem ungewöhnlichen Abschlag gegenüber dem Markt gehandelt.
Wichtig ist, dass das Portfolio bewusst für eine Bandbreite potenzieller Ergebnisse hinweg positioniert ist. Wenn die Begeisterung für KI-Infrastruktur anhält, setzen wir unvermindert unsere Beteiligungen über unser wohlüberlegtes Engagement in Bezug auf Hyperscaler, Halbleiter-Engpässen und andere hochwertige Wegbereiter fort. Wenn sich die Stimmung verbreitert, sind wir der Überzeugung, dass viele unserer überverkauften Positionen ein erhebliches Potenzial für eine Neubewertung aufweisen, da sie neben den bereits deutlich werdenden Produktivitätsvorteilen KI-gestützte Umsatzchancen unter Beweis stellen. Sollte sich der Fokus des Marktes vollständig von zyklischem Wachstum abwenden, rechnen wir damit, dass das widerstandsfähige Ertragsprofil des Portfolios seinen Wert einmal mehr unter Beweis stellt.
Quelle der genannten Daten, sofern nicht anders angegeben: MSIM, FactSet, Stand: 30. Juni 2026.
[1] Dynamischer Direktzugriffsspeicher
[2] NAND-Flash-Speicher ist eine Art nichtflüchtige Speichertechnologie, die Daten ohne Stromversorgung speichern kann.
Vorgestellte Einblicke
