Résumé
Sur les marchés obligataires, la gestion active se démarque clairement et, contrairement aux marchés actions, le débat n’existe même pas. Les inefficiences structurelles, la fragmentation du marché et la présence d’acteurs non économiques offrent en permanence des opportunités de surperformance aux gérants possédant les compétences adéquates. Les stratégies obligataires actives ont tendance à surperformer plus fréquemment les stratégies passives que les approches actives dédiées aux actions¹, mais le véritable défi consiste à générer cette surperformance de manière régulière : certains gérants peuvent enregistrer des performances exceptionnelles une année et finir en queue de peloton l’année suivante. Cette irrégularité témoigne de l’importance de disposer d’un processus susceptible d’être reproduit sur la durée et intégrant la gestion des risques. Dans cet article, nous vous expliquons pourquoi il est si difficile de générer régulièrement de l’alpha sur les marchés obligataires, notamment en période de volatilité, et nous vous présentons les caractéristiques de l’approche privilégiée par les meilleurs gérants actifs pour faire face à l’incertitude et générer sur la durée des performances ajustées du risque.

Dans le domaine des investissements obligataires, le débat est presque inexistant : la gestion active surperforme systématiquement la gestion passive². Contrairement aux marchés actions, où le débat entre gestion active et passive prête toujours à controverse, les marchés obligataires présentent des inefficiences structurelles, sont plus fragmentés et sont fortement influencés par des acteurs non économiques, comme les banques centrales et les compagnies d’assurance. Les gérants les plus qualifiés ont donc l’occasion de créer de la valeur.

Les gérants obligataires adeptes de la gestion active bénéficient d’un gisement d’opportunités plus vaste, y compris dans des secteurs ne figurant pas dans les indices de référence. Nous sommes convaincus qu’il existe des opportunités d’investissement attractives au-delà des indices traditionnels, comme le US Aggregate index, qui représentent moins de la moitié de l’univers obligataire et n’englobe aucun secteur attractif comme les MBS non émis par des agences, la dette publique, le crédit High Yield, etc. :

Les gérants obligataires actifs bénéficient également des nouvelles émissions et peuvent ajuster leurs portefeuilles de manière dynamique en fonction de l’évolution des conditions de marché, exploiter les anomalies de valorisation et gérer les risques avec plus de précision. Les stratégies passives, en revanche, sont souvent obligées de tolérer la volatilité et d’accepter les prix de marché.

Concrètement, ces dix dernières années, les fonds actifs ont surperformé les fonds passifs lors de 84 périodes glissantes de trois ans, avec une fréquence moyenne de surperformance de 87 %³.

Cependant, malgré cette surperformance globale, il est difficile d’assurer une régularité systématique. Il est notamment compliqué pour les fonds individuels de rester dans le premier quartile de l’univers « core plus bond » à gestion active, surtout lorsque la volatilité est élevée. Par exemple, dans l’une des études que nous avons menées en suivant 102 fonds « Intermediate Core Plus » américains et en examinant leurs performances ajustées du risque (ratio d’information), seuls 7 sont demeurés dans le quartile supérieur de 2019 à 2024. Parmi tous les fonds gérant au minimum 10 milliards de dollars, seuls 2 entrent dans cette catégorie. En fait, la moitié des fonds du quartile supérieur en 2019 ont chuté de deux quartiles ou plus en cinq ans.

La volatilité augmente et les défis se complexifient

Les phases de volatilité deviennent plus fréquentes et plus intenses et sont de plus en plus courtes. Les avantages structurels des obligations à duration longue se sont estompés en raison de l’interruption du marché haussier, qui a duré 40 ans. Dans ce contexte, la gestion active n’est plus seulement un avantage, mais une condition indispensable. Lorsque la volatilité augmente fortement, la capacité à identifier les anomalies, à gérer le risque baissier et à repositionner les portefeuilles de manière dynamique est essentielle pour prendre le dessus sur les fonds concurrents.

Nos recommandations pour générer un alpha régulier

1. Malgré son rôle crucial, la macroéconomie est insuffisante et son impact est moins constant que la sélection des secteurs/valeurs
   L’anticipation des cycles de marché et la recherche approfondie que cela nécessite sont au cœur des stratégies obligataires, mais cet exercice doit aller au-delà de la notion de duration ou des devises. Les décisions actives, comme le positionnement sur la courbe ou les positions entre pays, sont très importantes. Nos performances montrent également que la sélection des secteurs et des titres, si elle est effectuée de manière judicieuse, offre des résultats plus réguliers et fiables que le positionnement macroéconomique.
2. L’allocation sectorielle doit tenir compte du risque baissier et des corrélations
   En particulier dans les grands secteurs des indices de référence, l’objectif n’est pas simplement de générer la performance attendue, mais d’identifier les relations intersectorielles, la valeur relative entre secteurs et leurs corrélations pour mieux gérer la volatilité induite par le risque baissier.
3. Exploiter un vaste gisement d’opportunités avec une équipe bien dimensionnée
   L’ampleur des ressources renforce la capacité à déployer les expertises. Une équipe dotée de moyens suffisants peut calibrer les meilleures idées d’investissement même sur des marchés plus complexes, profonds et inefficients.
4. Restez flexible et agile
   La taille du fonds est importante. Pour assurer une gestion performante sur la durée, il faut savoir composer avec les différents environnements et dimensionner les positions individuelles. Mais la taille est une arme à double tranchant : si le fonds est trop petit, il peut ne pas avoir accès aux nouvelles émissions ou ne pas disposer de l’expertise bottom-up nécessaire pour saisir les opportunités ; s’il est trop grand, il peut être contraint d’acheter l’intégralité du marché ou d’absorber les nouvelles émissions dans les secteurs plus modestes, ce qui réduit sa flexibilité et le caractère actif de sa gestion.

S’il faut retenir une chose, c’est qu’il est indispensable de disposer d’une équipe étoffée d’analystes dotée de moyens importants pour générer un alpha régulier. Pour y parvenir dans différents environnements, il faut posséder une solide expertise macroéconomique et procéder à une sélection de titres bottom-up rigoureuse.

Voici quelques exemples de l’approche des meilleurs gérants pour générer de l’alpha

1. Une allocation sectorielle flexible
   Les décisions d’allocation sectorielle, en particulier dans les secteurs fortement représentés dans les indices comme les MBS d’agences, peuvent être une puissante source d’alpha si elles sont le résultat d'une approche flexible et clairvoyante. C’est ce qu’ont démontré les gérants les plus performants de l’univers « core plus » en débutant l’année 2022 avec une exposition aux MBS d’agences nettement inférieure à celle de leurs concurrents, en anticipation d’un élargissement des spreads. À mesure que les spreads se sont élargis en 2022 et 2023, ces gérants ont renforcé leurs allocations de manière plus agressive que leurs pairs et ont profité des opportunités de valeur relative. Cette réallocation dynamique montre que les gérants actifs peuvent se démarquer non pas en cherchant à tout prix à générer de la performance, mais en gérant scrupuleusement le risque baissier et en choisissant le bon moment pour se repositionner sur certains secteurs dès que leurs valorisations redeviennent attractives. Cette capacité de réallocation montre également qu’il est important de ne pas être contraint par les pondérations des indices et d’être prêt à s’affranchir du positionnement du consensus.
2. La sélection des valeurs
   L’alpha issu de la sélection des émissions d’entreprises IG est l’une des sources de surperformance les plus durables. En cas de tensions sur les marchés, les ventes forcées peuvent fortement perturber les spreads. Les gérants les plus performants ont réussi à identifier et à exploiter ces opportunités, souvent avant la reprise des nouvelles émissions, en ciblant des émetteurs individuels ou des structures spécifiques offrant une valeur relative intéressante. Toutefois, cette stratégie peut être difficile à calibrer, en particulier dans les portefeuilles fortement exposés aux indices de référence, dont les contraintes de liquidité et de concentration réduisent la flexibilité.
3. Titres hors indices de référence
   Compte tenu des limites inhérentes aux méthodes de création des indices, certaines des opportunités d’alpha les plus prometteuses se situent en dehors des indices de référence traditionnels. Les gérants les plus performants exploitent systématiquement les titres ne figurant pas dans les indices ainsi que les nouvelles catégories de titres, comme le crédit structuré, les placements privés ou les émissions plus anciennes (« off-the-run »), qui sont souvent négligés par les fonds de plus grande taille ou dont les contraintes sont plus importantes. Ces segments peuvent offrir une valeur relative intéressante et accroître la diversification, mais ils nécessitent également une solide expertise crédit et un mode d’exécution agile. Ces opportunités peuvent être plus difficiles à calibrer, en particulier sur des marchés plus modestes ou moins liquides, mais elles offrent un avantage décisif aux gérants désireux et capables de se détourner des indices.

Conclusion
Dans un univers obligataire marqué par une volatilité accrue, des garde-fous qui s’amenuisent et des configurations macroéconomiques qui évoluent sans cesse, la gestion active n’est pas seulement attractive, elle est indispensable. Si les stratégies actives ont démontré leur capacité à surperformer les stratégies passives, tous les gérants actifs ne se valent pas. L’irrégularité des performances que nous avons constatée souligne l’importance d’adopter un processus reproductible et intégrant les risques. Il ne suffit pas de réaliser quelques transactions judicieuses pour générer de l’alpha sur la durée : il faut une équipe étoffée et dotée de ressources importantes, possédant une connaissance fine de la macroéconomie et une solide expertise en matière de sélection des titres individuels. C’est en associant des gérants aguerris et de vastes équipes mondiales et en assurant une capacité d’exécution précise qu’il est possible de générer de la performance tout au long des cycles.

¹ Source : Morningstar, dans les six plus grandes catégories d’actions de Morningstar, les fonds actifs ont sous-performé les fonds passifs sur la période de 10 ans close le 31 décembre 2023 sur une base équipondérée. Ces catégories sont : grandes capitalisations de croissance, grandes capitalisations « value », grandes capitalisations mixtes, moyennes capitalisations de croissance, moyennes capitalisations « value », moyennes capitalisations mixtes. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Consulter aussi le rapport SPIVA de S&P Dow Jones Indices, au 31 décembre 2024. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

² Recherche MSIM reposant sur les données de Morningstar sur les fonds américains, qui compare les performances nettes des fonds actifs à celles des fonds passifs, à partir de la performance de la catégorie de part présentant le total des frais en encours (TER) le plus faible sur une base équipondérée, au 31 décembre 2023.

L’étude a porté sur un univers Morningstar composé de 793 fonds actifs avec 1 438 milliards de dollars d’actifs sous gestion, et de 137 fonds passifs avec 1 097 milliards de dollars d’actifs sous gestion, fonds ouverts et ETF y compris, dans neuf catégories obligataires bien définies et relativement homogènes. 

Nous avons procédé à plusieurs ajustements pour assurer des comparaisons équilibrées et justes, en commençant par l’analyse des indices de référence utilisés par tous les fonds – actifs et passifs – au sein d’une catégorie donnée. Nous avons ensuite exclu les fonds adossés à des indices ne représentant pas les caractéristiques générales de la catégorie. Il s’agissait notamment d’indices dont les caractéristiques générales ne correspondaient à celles de la catégorie, sur la base de critères comme le crédit, la duration, la zone géographique ou la classe d’actifs. Nous avons en outre appliqué un plancher d’encours à 500 millions de dollars (au 31/01/2024).

Après l’application des filtres relatifs aux indices de référence et aux actifs sous gestion, l’univers de l’étude comprenait 289 fonds actifs avec 1 226 milliards de dollars d’encours, soit 85 % de l’actif initial, et 38 fonds passifs avec 982 milliards de dollars d’actifs sous gestion, soit 90 % de l’actif initial. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

³ MSIM Research reposant sur les données de Morningstar concernant les fonds américains, qui compare les performances nettes des fonds actifs à celles des fonds passifs, à partir de la performance de la catégorie de part présentant le total des frais sur encours (TER) le plus faible sur une base équipondérée, au 31 décembre 2023.

L’étude a porté sur un univers Morningstar composé de 793 fonds actifs avec 1 438 milliards de dollars d’actifs sous gestion et de 137 fonds passifs, avec 1 097 milliards de dollars d’actifs sous gestion, fonds ouverts et ETF y compris, dans neuf catégories obligataires bien définies et relativement homogènes. 

Nous avons procédé à plusieurs ajustements pour assurer des comparaisons équilibrées et justes, en commençant par l’analyse des indices de référence utilisés par tous les fonds – actifs et passifs – au sein d’une catégorie donnée. Nous avons ensuite exclu les fonds adossés à des indices ne représentant pas les caractéristiques générales de la catégorie. Il s’est notamment agi d’indices dont les caractéristiques générales ne correspondaient à celles de la catégorie, sur la base de critères comme le crédit, la duration, la zone géographique ou la classe d’actifs. Nous avons en outre appliqué un plancher d’encours à 500 millions de dollars (au 31/01/2024).