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Analyse mensuelle
En mai, la résilience de l’économie américaine s’est confirmée, avec des inquiétudes inflationnistes persistantes et un nouvel ajustement des anticipations de politique monétaire, alors même que les actifs risqués sont restés soutenus. Des créations d’emplois supérieures aux attentes, associées à un taux de chômage proche de 4,3 %, ont mis en évidence un marché du travail toujours tendu, tandis que la consommation est restée dynamique, portée par les effets richesse des marchés actions et par un soutien budgétaire toujours présent. L’inflation est restée au cœur de l’attention, le CPI cœur ayant rebondi depuis ses points bas de février, tandis que la vigueur du PPI a renforcé les craintes d’une transmission progressive vers le PCE.
Les marchés de taux ont reflété un environnement caractérisé par une croissance plus résiliente et une inflation persistante. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a progressé de 6 points de base (pb) pour atteindre 4,44 %, tandis que les taux ont également augmenté au Japon. En revanche, plusieurs autres marchés développés ont progressé, avec des rendements en baisse au Royaume-Uni, au Canada, en Australie et en Nouvelle-Zélande. Les anticipations d’inflation implicites à 10 ans aux États-Unis (breakevens) ont reculé de 9 points de base, reflétant une certaine modération des attentes du marché, tout en laissant les risques inflationnistes au cœur des enjeux macroéconomiques. Le dollar s’est légèrement apprécié (+0,9 % pour l’indice ICE U.S. Dollar).
Les marchés du crédit ont bien résisté malgré des valorisations tendues. Les spreads Investment Grade (IG) américains se sont resserrés de 6 pb à 72 pb, tandis que les spreads IG européens se sont resserrés de 3 pb à 79 pb. Le portage est resté le principal moteur de performance, soutenu par des facteurs techniques exceptionnellement solides et une demande continue de rendement global. Les marchés américains comme européens ont absorbé des volumes d’émission records avec peu de perturbations, les fortes entrées de capitaux et une demande soutenue des investisseurs ayant compensé l’offre élevée. En Europe, le mois de mai a constitué le plus important mois d’émissions jamais enregistré, tandis qu’aux États-Unis, les émissions ont également dépassé les attentes, la grande majorité des nouvelles opérations s’étant resserrées sur le marché secondaire. Un thème marquant a été la poursuite de l’accélération des financements liés à l’IA, en particulier parmi les grands émetteurs technologiques et hyperscalers, renforçant l’idée que les dépenses d’infrastructure resteront un moteur important des émissions d’entreprise. Les titres HY se sont également bien comportés. Les spreads américains se sont resserrés de 11 pb, à 257 pb, et ceux des obligations HY en euro de 18 pb, à 263 pb. Malgré un contexte porteur, les valorisations restent tendues et la dispersion persiste entre les secteurs, ce qui renforce l’importance de la sélection de titres.
Les prêts à effet de levier ont affiché une performance solide, soutenue par des résultats d’entreprise robustes et une demande soutenue de la part des CLO. Les prêts du secteur logiciel se sont stabilisés après une période de faiblesse liée aux préoccupations suscitées par les perturbations associées à l’IA, même si le secteur continuait d’afficher un retard depuis le début de l’année. Les investisseurs sont restés concentrés sur les émetteurs de meilleure qualité et jugés essentiels à l’activité, tandis que les expositions au logement, à la consommation des ménages les plus modestes et au secteur de l’emballage ont montré davantage de signes de tension.
Les marchés titrisés ont été soutenus par une forte demande et par l’amélioration des facteurs techniques. Les spreads des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agences se sont resserrés sous l’effet de la moindre volatilité des taux, tandis que la demande des agences publiques de refinancement (GSE) a compensé la réduction du bilan de la Fed. Les émissions de crédit titrisé sont restées soutenues sur les segments des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS), des titres adossés à des actifs (ABS) et des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS). Les RMBS se sont à nouveau distingués grâce à des collatéraux stables et à une vive demande des investisseurs.
Les marchés obligataires émergents ont enregistré des performances mitigées mais globalement positives. Les spreads de la dette émergente en devise forte se sont resserrés de 11 pb, à 215 pb, soutenus par certains marchés d’Amérique latine et par l’amélioration de la situation politique en Colombie. L’Asie a fait face à davantage de pressions inflationnistes et de tensions sur les devises, notamment avec la hausse de taux en Indonésie et l’instauration de restrictions aux exportations. Les primes de risque liées au pétrole sont restées significatives, compte tenu d’un trafic maritime toujours faible dans le détroit d’Ormuz.
Municipals continued to perform strongly, supported by substantial inflows and favorable technicals despite record issuance. Le segment HY des obligations municipales a encore été l’un des segments les plus performants du marché obligataire américain, du fait d’une offre limitée et d’une forte demande.
Dans l’ensemble, le mois de mai a confirmé la résilience des marchés risqués, malgré une inflation persistante, des anticipations de politique monétaire plus restrictives et une incertitude géopolitique toujours présente. La demande technique est restée un soutien puissant, mais des valorisations tendues et une dispersion croissante ont continué de rendre déterminantes l’allocation sectorielle et la sélection de titres.
Performance des actifs depuis le début de l’année
Performance des actifs depuis le début de l’année
GRAPHIQUE 1
Variations mensuelles des devises par rapport au dollar
Variations mensuelles des devises par rapport au dollar
GRAPHIQUE 2
Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads
Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads
GRAPHIQUE 3
Broad Markets Fixed Income – Allocation d’actifs globale et perspectives
Taux et devises des marchés développés
(Long en duration, positionnement neutre sur la courbe)
Le discours de marché a continué de s’éloigner des craintes de récession pour se recentrer sur la résilience de la croissance et de l’inflation. Aux États-Unis, des données sur le marché du travail plus solides qu’attendu, une consommation résiliente et des chiffres d’inflation soutenus ont conduit les investisseurs à revoir sensiblement leurs anticipations de politique monétaire, les marchés intégrant désormais une trajectoire beaucoup plus restrictive que celle envisagée en début d’année. Dans les autres marchés développés, l’essentiel de ce repricing était intervenu plus tôt dans l’année, même si l’inflation et les risques liés à l’énergie continuent d’influencer les anticipations à l’égard des banques centrales. Si les développements géopolitiques demeurent un moteur important du sentiment de marché, la principale question macroéconomique est désormais de savoir si l’inflation s’avérera suffisamment persistante pour retarder, voire inverser, le cycle d’assouplissement monétaire.
Dans ce contexte, nous continuons de privilégier un positionnement long en duration sur l’ensemble des marchés développés, tout en maintenant une approche très sélective, centrée sur les régions où la croissance paraît plus vulnérable à un durcissement des conditions financières. Notre exposition porte essentiellement sur les parties courtes des courbes en dehors des États‑Unis, en complément d’une position longue sur les bons du Trésor américain. Nous avons allégé une partie de notre exposition au Canada à la suite des développements récents et de données de croissance plus faibles, tout en continuant de privilégier les marchés où la dynamique économique paraît moins robuste qu’aux États-Unis. L’exposition à la duration reste en partie compensée par des positions courtes sur les marchés où la normalisation de la politique monétaire et les facteurs techniques créent des risques asymétriques de hausse des rendements.
L’inflation demeure le principal risque macroéconomique. Même si les anticipations d’inflation à plus long terme se sont modestement repliées en mai, les mesures d’inflation sous-jacente ont continué de progresser et les pressions sur les prix à la production sont restées soutenues. Nous maintenons par conséquent une exposition significative aux marchés indexés sur l’inflation aux États-Unis, où nous continuons de voir de la valeur dans la couverture des portefeuilles contre le risque d’une inflation durablement supérieure aux objectifs des banques centrales.
La dynamique de la courbe des taux s’est globalement stabilisée après le fort repricing observé plus tôt dans l’année, et nous conservons une position neutre sur le positionnement directionnel de la courbe. Si des déficits budgétaires élevés, les dépenses d’investissement liées à l’IA et l’incertitude entourant les marchés de l’énergie continuent de soutenir des primes de terme plus élevées à moyen terme, les mouvements récents ont réduit l’attrait des stratégies directionnelles sur la courbe des taux.
Sur le marché des changes, nous continuons de privilégier de manière sélective les devises offrant un portage élevé, lorsque les fondamentaux et les valorisations restent favorables. Notre positionnement est concentré sur le peso mexicain et le forint hongrois face à l’euro, reflétant des caractéristiques de portage attractives et des moteurs domestiques différenciés. Plus largement, nous pensons que le marché des changes va rester très sensible à l’évolution des anticipations de politique monétaire, aux prix de l’énergie et aux développements géopolitiques. Les différentiels de croissance et d’inflation devraient continuer à influencer la performance des devises sur les marchés développés et émergents.
Dette des marchés émergents
(Surpondération)
La dette souveraine et d’entreprise des marchés émergents demeure une opportunité attrayante, soutenue par des rendements réels élevés, des facteurs techniques résilients et une amélioration des fondamentaux dans certains pays. Malgré une incertitude géopolitique persistante et un environnement mondial de politique monétaire plus restrictif, les marchés du crédit émergent sont restés globalement résilients, les spreads continuant de se resserrer vers leurs niveaux d’avant-conflit dans plusieurs régions.
Carry and income remain central drivers of expected returns, though country selection remains critical given elevated dispersion across regions. La hausse des prix de l’énergie continue de créer une divergence entre les pays exportateurs de matières premières et les pays importateurs, tandis que les évolutions politiques locales demeurent une source importante d’opportunités et de risques idiosyncratiques. L’évolution récente de certains marchés, comme la Colombie, la Hongrie, l’Indonésie ou les Philippines, a confirmé l’hétérogénéité de l’univers d’investissement.
Les valorisations restent attractives sur certains marchés en devise locale comme en devise forte, et de nombreuses devises émergentes continuent d’offrir un portage attrayant par rapport aux marchés développés. Si des conditions financières mondiales plus restrictives et une inflation persistante demeurent des risques importants, nous continuons de privilégier les pays dotés de cadres monétaires crédibles, de fondamentaux en amélioration et de différentiels de rendements réels attractifs. Dans un environnement où la croissance mondiale reste positive et où les risques de défaut demeurent contenus, nous estimons que cette classe d’actifs continue d’offrir un potentiel de rendement ajusté du risque attractif.
Crédit d’entreprise
(Sous-pondération de l’IG, surpondération modeste du HY)
Notre scénario central reste prudemment constructif sur le crédit, même si les risques d’inflation, le durcissement des anticipations de politique monétaire et l’incertitude géopolitique continuent de façonner l’environnement macroéconomique. Malgré un environnement qui reste contraignant, la résilience de la croissance, la solidité du marché du travail et le maintien du soutien budgétaire ont contribué à soutenir les fondamentaux des entreprises ainsi que la demande pour les actifs risqués.
Un scénario de destruction significative de la demande reste peu probable dans notre scénario central. L’anticipation d’une croissance économique atone mais positive, alimentée par les politiques budgétaires, les dépenses liées à l’énergie et la poursuite des investissements dans l’IA et les infrastructures, laisse toujours augurer un environnement globalement favorable en termes de défauts. Les bilans des entreprises restent également solides, même si le marché s’inscrit de plus en plus dans une phase tardive du cycle, marquée par une activité de M&A élevée, des capex liés à l’IA et aux infrastructures, ainsi que des distributions accrues aux actionnaires. Ce contexte renforce l’importance de l’allocation sectorielle et de la sélection de titres.
Aux niveaux de spread actuels, nous continuons de considérer le portage comme le principal moteur des rendements attendus, soutenu par une forte demande technique pour le crédit de qualité et par des fondamentaux d’entreprise résilients. La demande pour le rendement global reste soutenue, permettant d’absorber des volumes d’émission importants et de maintenir la stabilité des spreads en dépit de valorisations tendues. Si le potentiel de resserrement généralisé des spreads semble de plus en plus limité, nous continuons de voir des opportunités de surperformance à travers l’allocation sectorielle et la sélection de titres. D’un point de vue régional, nous continuons de privilégier l’Europe par rapport aux États-Unis, soutenus par une dynamique offre/demande relativement plus équilibrée et une demande plus forte pour le portage de qualité.
Nous continuons à surpondérer légèrement certains émetteurs HY, tant aux États‑Unis qu’en Europe. Même si les spreads restent historiquement serrés et que les émissions se sont accélérées, les fondamentaux demeurent porteurs, avec une amélioration de la qualité de crédit moyenne, un levier maîtrisé et des anticipations de défaut contenues. La forte dispersion entre les secteurs et les émetteurs continue de créer des opportunités de positionnement sélectif, en particulier sur les entreprises affichant des flux de trésorerie résilients, un pouvoir de fixation des prix plus élevé et une moindre exposition au risque de refinancement.
Prêts à effet de levier (leveraged loans)
(Neutres)
Nous avons une opinion plus favorable sur les prêts à effet de levier qu’en début d’année, dans la mesure où l’augmentation de la dispersion et l’élargissement des spreads ont amélioré les valorisations sur certaines parties du marché. Si cette classe d’actifs reste caractérisée par une dispersion élevée et des facteurs techniques de plus en plus sélectifs, les valorisations deviennent plus attractives, en particulier par rapport aux obligations d’entreprise High Yield. La demande des CLO reste une source de soutien importante, tandis que les investisseurs privilégient toujours les émetteurs de très bonne qualité et les secteurs les plus résilients.
La prudence reste de mise sur les émetteurs des secteurs des logiciels et de la technologie en raison des incertitudes persistantes concernant le potentiel de rupture de l’IA. Toutefois, la correction généralisée subie par certains segments a également fait émerger des opportunités individuelles, notamment sur des titres dont les prix de marché se sont déconnectés des fondamentaux sous‑jacents. Dans plusieurs cas, les investisseurs ont réduit de manière indiscriminée leur exposition aux crédits des secteurs du logiciel et de la technologie, créant ainsi des points d’entrée attractifs sur des entreprises de meilleure qualité, jugées essentielles à l’activité, disposant de flux de trésorerie durables, d’avantages liés à des données propriétaires et de coûts de changement élevés.
Plus largement, les secteurs les plus sensibles au cycle économique continuent de subir la pression de coûts de financement élevés, d’incertitudes sur l’inflation et de la hausse des coûts des intrants, même si les fondamentaux des entreprises demeurent globalement relativement stables. Les émissions de CLO et la demande d’exposition aux taux variables restent favorables, contribuant à compenser des flux retail plus mitigés.
Compte tenu de l’amélioration des valorisations et de l’élargissement de l’univers d’opportunités lié à la forte dispersion, nous avons adopté une position plus neutre sur cette classe d’actifs. Même si la sélectivité reste un élément clé, nous considérons que les niveaux de valorisation offrent une compensation de plus en plus adéquate au regard du risque de refinancement et des incertitudes macroéconomiques, en particulier sur les segments de meilleure qualité.
Produits titrisés
(Surpondération)
Nous restons convaincus du potentiel des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agences et des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) non émis par des agences pour 2026 et les surpondérons. Bien que les MBS d’agences aient connu des épisodes de volatilité en mai à mesure que les marchés de taux s’ajustaient à l’évolution des anticipations d’inflation et de politique monétaire, les spreads ont finalement effacé une grande partie de leur élargissement, la demande étant restée soutenue et les taux hypothécaires s’étant repliés par rapport à leurs récents points hauts. Les valorisations relatives des MBS d’agences demeurent attractives, tant par rapport à leurs niveaux historiques qu’aux autres segments core du marché obligataire.
Les facteurs techniques restent très favorables sur l’ensemble des marchés titrisés. La demande de collatéral de grande qualité continue à bénéficier de rendements globaux attractifs, d’une forte demande de la part des gérants d’actifs et d’une participation croissante des banques et des agences publiques (GSE), dans un contexte de dissipation des contraintes de bilan et d’amélioration de la valeur relative. Dans le même temps, la réduction progressive du bilan de la Réserve fédérale continue de contenir la pression nette d’offre. Malgré un volume d’émission élevé sur l’ensemble des segments titrisés, les spreads ont bien résisté, ce qui témoigne de la vigueur de la demande sous‑jacente et la bonne liquidité du marché.
Les RMBS non émis par des agences offrent toujours l’un des gisement d’opportunités les plus attractifs sur le segment du crédit structuré. La stabilité des prix des logements, la faiblesse des ratios prêt/valeur (LTV), l’amélioration des performances des collatéraux et le risque limité de refinancement continuent à soutenir les fondamentaux. La croissance soutenue des émissions a été absorbée par une demande tout aussi robuste des investisseurs, en particulier sur les segments du crédit résidentiel dont les derniers millésimes affichent toujours des profils de performance favorables.
Au sein des CMBS, les fondamentaux restent globalement solides, surtout dans les segments de qualité supérieure. La vigueur de la demande technique et l’embellie du sentiment offrent toujours des opportunités ciblées sur les actifs de l’hôtellerie, de la logistique, du stockage et des logements collectifs de qualité. Les émissions sur les marchés ABS, RMBS et CMBS sont restées soutenues, avec de nombreuses transactions largement sursouscrites, témoignant de la solidité de la demande des investisseurs malgré un environnement de taux élevés.
Nous restons également positifs sur les obligations sécurisées danoises, dont les caractéristiques défensives, la solidité du cadre juridique et des rendements attractifs après couverture en USD continuent de soutenir la valeur relative.
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