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Dans un contexte marqué par des transformations incessantes, rien ne remplace le dialogue direct avec les équipes dirigeantes. Ces échanges constituent, selon nous, l’un des meilleurs moyens de valider nos convictions d’investissement et, parfois, de porter un regard neuf sur une entreprise ou un secteur tout entier. C’est une conviction qui m’anime depuis toujours et que je continue de transmettre à l’ensemble de l’équipe.»
William Lock
Managing Director Responsable de l’équipe Actions internationales
Des véhicules volants de nouvelle génération1 en Chine aux Ferrari iconiques en Italie, des sites de production de pointe aux Pays-Bas aux entreprises industrielles américaines dévoilant leurs ambitions en Floride, les échanges directs avec les équipes dirigeantes et les visites sur le terrain demeurent au cœur de notre approche de recherche bottom-up. C’est cette proximité avec les entreprises qui nourrit depuis longtemps nos convictions d’investissement. Les échanges avec les entreprises prennent différentes formes : des rencontres individuelles avec les dirigeants, de grandes conférences sectorielles ou encore des visites de terrain organisées par les courtiers. Mais à une époque où l’information est instantanée et les échanges virtuels omniprésents, cela vaut-il encore la peine de prendre l’avion pour aller sur le terrain ?
L’information est partout. La vraie compréhension est rare.
Avec des conférences téléphoniques sur les résultats retranscrites en quelques minutes, des présentations investisseurs accessibles en quelques clics et des outils d’IA capables de résumer en quelques instants une heure d’échanges avec les dirigeants, le coût marginal d’accéder au discours d’une entreprise est devenu quasiment nul. L’information et la compréhension approfondie sont toutefois deux choses bien différentes. Les fonds passifs peuvent détenir des entreprises sans remettre en question la thèse d’investissement ni évaluer directement leurs technologies sur le terrain. En tant qu’investisseurs fondamentaux à la recherche d’entreprises de grande qualité dirigées par des équipes compétentes, nous estimons toutefois que le discernement humain demeure essentiel.
Cela ne signifie pas que chaque déplacement ou chaque rencontre soit indispensable. Notre approche privilégie avant tout la pertinence et la qualité des échanges plutôt que leur quantité. Si un directeur général est déjà très présent sur les circuits des conférences et des podcasts, solliciter un entretien supplémentaire n’apportera pas nécessairement une valeur ajoutée significative. La valeur ajoutée ne réside pas seulement dans l’information recueillie, mais dans l’accès à des décideurs clés, souvent peu visibles, qui façonnent l’avenir de leur entreprise. Elle réside également dans l’observation directe des équipes dirigeantes les plus performantes, dans la compréhension des dynamiques qui traversent un secteur, dans l’évolution des convictions du marché au fil du temps et dans notre capacité à remettre en question et enrichir nos propres analyses. La véritable valeur ne réside pas dans le nombre de rencontres, mais dans la capacité à identifier celles qui comptent, à poser les bonnes questions et à tirer les enseignements les plus pertinents des échanges.
L'objet de nos rencontres
Nous ne rencontrons pas les entreprises pour nous laisser convaincre par le discours de leurs dirigeants, et certainement pas pour obtenir des informations privilégiées non publiques (MNPI). Notre objectif est d’obtenir des informations complémentaires susceptibles de faire la différence dans l’analyse d’un dossier d’investissement, en posant les bonnes questions, en observant les réalités du terrain et en reconstituant une vision qu’aucune source prise isolément ne peut offrir. Nous privilégions les entreprises dont la direction s'attache à maintenir de fortes barrières à l'entrée, un fort pouvoir de fixation des prix et des avantages concurrentiels durables. Les rapports publiés en rendent compte en partie, mais l'essentiel demeure immatériel et se saisit parfois mieux en personne. Lors des conférences et des déplacements de groupe, une partie des enseignements provient également des autres investisseurs : des questions qu’ils posent, des sujets sur lesquels le consensus devient trop marqué et de l’évolution de leurs opinions lorsqu’ils connaissent déjà l’entreprise.
Parfois, rien ne remplace la présence physique. Un bon exemple nous a été fourni lors de notre récente visite chez Ferrari, qui nous a permis de constater concrètement la flexibilité de sa chaîne de production. Le gérant de portefeuille Anton Kryachok a souligné que le fait d’observer directement les installations mettait en évidence leur flexibilité d’une manière qu’aucune lecture ou présentation ne pouvait véritablement retranscrire. Le fait de produire, sur un même site, des modèles thermiques et le nouveau modèle électrique Luce permet à Ferrari de conserver une grande flexibilité opérationnelle. L’entreprise peut ainsi ajuster sa production en fonction de la demande, préserver son pouvoir de fixation des prix et adapter les volumes de chaque modèle aux préférences des différents « Ferraristi ».
Carnet de route – les derniers faits marquants
Les secteurs et les marchés couverts par nos déplacements de recherche depuis le début de l’année ont été particulièrement variés. En voici trois exemples.
1. Chine : comprendre ce qui se passe réellement sur le terrain
Au fil des années, les différents déplacements de l’équipe en Chine lui ont permis de mesurer à quel point ce vaste marché évolue rapidement. Un récent voyage à Shanghai n’a fait que renforcer ce constat. La concurrence sur le marché intérieur évolue à une échelle sans commune mesure avec la plupart des autres marchés : programmes de fidélisation toujours plus sophistiqués, guerre des promotions et innovation permanente dans les formats et les modèles de distribution. Un bon exemple est celui d’une petite chaîne de supérettes qui est passée d’environ 2 000 points de vente en 2022 à près de 22 000 en 2025. Une telle croissance a été rendue possible par l’ampleur et l’unité du marché intérieur chinois, où un modèle économique performant peut être déployé à une vitesse difficilement égalable ailleurs.
L’intégration des technologies s’opère également plus rapidement que sur la plupart des autres marchés, l’adoption par les consommateurs étant accélérée par l’intervention des pouvoirs publics et un cadre réglementaire favorable. L’illustration la plus frappante de cette rapidité de déploiement technologique a été le robotaxi, déjà exploité commercialement à Shanghai dans des conditions de circulation nettement plus chaotiques que dans de nombreuses villes occidentales. Comme l’a souligné notre gérant de portefeuille Bart Dziedzic, après seulement quelques minutes, l’absence de conducteur ne semblait plus rien d’exceptionnel. Parallèlement, les avancées de la Chine dans le domaine des véhicules électriques, soutenues par une adoption massive des consommateurs, ont progressivement relégué les marques automobiles occidentales au second plan auprès de la clientèle locale. Les investissements massifs de la Chine dans les technologies des batteries et des drones ont rebattu les cartes sur un nouveau terrain de jeu technologique, offrant au pays l’opportunité de prendre une longueur d’avance. Les déplacements quotidiens à bord de drones biplaces ou quadriplaces pourraient bientôt faire passer les taxis volants du stade de l’expérimentation à celui de la réalité.
Au cours de nos échanges, l’enthousiasme suscité par l’IA était palpable. En revanche, en dehors de cet univers, le climat se révélait plus morose, de nombreuses entreprises étant confrontées à une concurrence particulièrement intense. La principale leçon à retenir est que la Chine n’est plus simplement un marché de destination. La Chine n’est plus seulement un marché final : elle est devenue une référence concurrentielle. Son agilité, la profondeur de sa chaîne d’approvisionnement, son avance technologique, sa compétitivité en matière de prix et la sophistication de ses consommateurs exercent une pression croissante sur les entreprises du monde entier, en particulier dans les secteurs liés à la consommation. Suivre de près ces évolutions, ainsi que les nouvelles innovations telles que la robotique, rend ces déplacements particulièrement instructifs et justifie pleinement le voyage.
2. Visite de l’écosystème européen des semi-conducteurs : évaluer les dynamiques d’offre et de demande
Par ailleurs, nous avons visité un groupe d’entreprises européennes spécialisées dans les semi-conducteurs, un segment technologique qui demeure un maillon essentiel et un point de passage obligé de la chaîne de valeur mondiale. Ce déplacement nous a également permis d’explorer des technologies émergentes, telles que le collage hybride (« hybrid bonding »). Les échanges avec différentes entreprises spécialisées ont permis de mettre en évidence l’interdépendance de l’ensemble de la chaîne de valeur et de confirmer que les équipes dirigeantes suivent de très près l’évolution du cycle de la demande.
La lithographie dans l'extrême ultraviolet (EUV), procédé qui grave les circuits sur le silicium à l'échelle la plus fine, constitue un maillon de la fabrication de puces avancées où ASML détient un monopole. Lors de notre rencontre, le débat a porté moins sur l'exécution que sur la gestion des capacités : les investisseurs cherchaient à cerner la pérennité de la demande, les volumes de production attendus et le prix des machines. L'entreprise avait de fait vendu la totalité de ses capacités jusqu'en 2027 et enregistrait déjà des commandes pour 2028, avec une demande fortement orientée vers la mémoire — un débouché sur lequel la direction se montrait encore réservée quelques trimestres plus tôt.
Au-delà des perspectives de marché, nous avons été sensibles à la discipline affichée par l’équipe dirigeante d’ASML. Malgré une demande toujours très forte, elle a réaffirmé sa volonté de ne pas accroître ses capacités de manière opportuniste ou sous l’effet de l’engouement autour du secteur. Cette approche repose sur des relations étroites et de longue date avec ses clients, ainsi que sur un dialogue continu qui lui permet d’aligner ses investissements sur les besoins réels du marché. Cette discipline compte, car notre question centrale portait moins sur la vigueur actuelle de la demande que sur sa position dans le cycle et le moment d’un potentiel retournement. La visite du showroom consacré à la lithographie EUV à forte ouverture numérique (high-NA) a témoigné de la solidité des barrières à l'entrée : le procédé est d'une difficulté extrême et sa réplication demandera des années, non des trimestres, à tout concurrent chinois.
3. Industrie : au cœur d’un secteur aux réalités multiples
De l’innovation technologique aux moteurs de l’économie réelle, une conférence nord-américaine sur les valeurs industrielles nous a permis d’évaluer les tendances à l’œuvre dans un large éventail de secteurs, du transport ferroviaire aux équipements électriques, en passant par l’aérospatiale, la défense, le CVC² et les activités liées au logement.
Trois thèmes s'en dégagent. Premièrement, pour la plupart des entreprises industrielles, l’IA représente davantage une opportunité qu’une menace. Un LLM (Large Language Model) ne peut pas reproduire des milliers de kilomètres de voies ferrées ni un réseau d’infrastructures déjà installé, mais il peut contribuer à rendre ces actifs plus efficaces. Deuxièmement, la réindustrialisation des États-Unis prend progressivement forme. Au-delà des annonces et des intentions affichées, nous observons les premiers signes d’engagement concret, avec des entreprises qui investissent dans leurs capacités industrielles nationales et dans le renforcement de leurs chaînes d’approvisionnement. Troisièmement, les tensions inflationnistes qui pesaient sur de nombreux sous-secteurs industriels depuis la pandémie semblent s'être apaisées.
L'intérêt d'une grande conférence annuelle réside selon nous dans la détection des tendances et des inflexions majeures, les sous-secteurs se situant à des stades visiblement différents de leur cycle. Cet exercice nourrit notre programme de recherche et nous aide à hiérarchiser nos priorités. Comme le souligne Alessandro Vaturi, gérant de portefeuille, la répétition des visites au fil des ans offre une perspective unique sur l’évolution des entreprises et de leurs marchés. C’est également ce qui permet d’identifier les équipes dirigeantes d’exception, dont la qualité se reflète autant dans leurs échanges avec les investisseurs que dans leur capacité à penser et à construire la création de valeur sur le long terme. Identifier les dirigeants d'exception et les accompagner durablement peut se révéler payant. Cette conférence a également conforté notre conviction que certains segments du secteur industriel apparaissent particulièrement bien positionnés à l’ère de l’IA.
Des relations pluriannuelles créatrices de valeur
En tant qu’investisseurs de long terme, nous sommes en mesure d’instaurer avec les entreprises un dialogue constructif et durable, créateur de valeur pour les deux parties. Un bon exemple de ce dialogue a été fourni lorsque la gérante de portefeuille Isabelle Mast a dû renoncer à une conférence consacrée au secteur financier en raison d’une grippe. Deux entreprises clés, ayant remarqué son absence, l’ont alors contactée. Ces échanges ont finalement débouché sur des rencontres individuelles avec leur directeur général (CEO) et leur directeur financier (CFO), respectivement. Le dialogue engagé sur plusieurs années est tout aussi précieux avec les entreprises que nous ne détenons pas actuellement en portefeuille. Les récentes rencontres, d’abord avec le président du conseil d’administration, puis avec le nouveau directeur général d’une entreprise de consommation que nous suivons depuis plusieurs décennies, nous ont apporté des éclairages essentiels sur sa nouvelle orientation stratégique. Une récente visite à New York, au cours de laquelle nous avons rencontré plusieurs acteurs majeurs des médias et du divertissement, s’est révélée tout aussi instructive.
La recherche fondamentale à l’ère de l’IA
L'IA rend certes l'information plus rapide, moins chère et plus facile à organiser. Mais aucune technologie ne saurait remplacer le discernement nécessaire pour évaluer la qualité d’une équipe dirigeante, la pérennité d’un avantage concurrentiel ou la capacité d’une entreprise à demeurer parmi les références mondiales de son secteur. Les déplacements de terrain ne remplacent pas l’analyse fondamentale, mais ils viennent l’enrichir. Et les rencontres les plus utiles ne sont pas toujours celles qui confirment nos convictions. À l’heure où l’information est instantanée et accessible à tous, le véritable avantage réside dans le discernement. Or, celui-ci ne s’acquiert pas uniquement derrière un écran, mais aussi au contact du terrain.
Analyses mises en avant
