Einblicke
Wie geht es nach der Ankündigung der Zölle am „Tag der Befreiung“ weiter?
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Global Equity Observer
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April 21, 2025
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Wie geht es nach der Ankündigung der Zölle am „Tag der Befreiung“ weiter?
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April 21, 2025
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Wie geht es nach der Ankündigung der Zölle am „Tag der Befreiung“ weiter?
Wie geht es nach der Ankündigung der Zölle am „Tag der Befreiung“ weiter? |
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Die Veröffentlichung eines Ausblicks Anfang April 2025 ist angesichts des derzeit dynamischen und schnelllebigen Umfelds schwierig, das durch die erheblichen Unsicherheiten rund um die US-Wirtschaftspolitik und deren Auswirkungen geprägt wird – von der Volatilität der Aktienkurse ganz zu schweigen.
Wir versuchen derzeit keine definitive Vorhersage über die wirtschaftlichen Ergebnisse zu treffen, sondern analysieren, welche Ergebnisse in den Aktienkursen eingepreist werden. Wir würden argumentieren, dass die Märkte auch nach einem Rückgang von ca. 10% in den ersten zwei Tagen nach den Zollankündigungen des „Tags der Befreiung“1 implizit davon ausgehen, dass ein Großteil der Zollerhöhungen rückgängig gemacht werden wird, bevor sie erhebliche Auswirkungen auf die US-Wirtschaft haben.
Sieht man sich die Märkte im Vorfeld der Ankündigung am „Tag der Befreiung“ an, so sorgte der Rückgang der Aktienindizes im ersten Quartal für viel Aufregung, der MSCI World Index gab jedoch um nur 2% und der S&P 500 um nur 4% nach.2 Der Verlust im ersten Quartal konzentrierte sich auf die technologielastigen Sektoren: Informationstechnologie und Kommunikationsdienste, dominiert von Alphabet und Meta, und der Sektor der Nicht-Basiskonsumgüter, in dem Amazon und Tesla angesiedelt sind. Die anderen acht Sektoren im MSCI World Index legten im Quartal alle zu, wobei es keine signifikante Performanceunterschiede zwischen defensiven und zyklischen Sektoren gab. Wir würden argumentieren, dass der Markt keine großen Bedenken über eine wirtschaftliche Abkühlung einpreist, außer in einigen ausgewählten Bereichen des Nicht-Basiskonsumgütersektors, wie Fluggesellschaften, Hotels und die von den Zöllen betroffene Automobilindustrie. Diese zuversichtliche Haltung zeigte sich auch in den Gewinnvorhersagen für 2025 und 2026, die im ersten Quartal in etwa unverändert blieben, wozu allerdings auch der schwächere US-Dollar beitrug. Es wird weiterhin mit einem zweistelligen Gewinnwachstum für 2025 und 2026 gerechnet.
Diese Widerstandsfähigkeit des Marktes, mit Ausnahme der Glorreichen Sieben, im ersten Quartal deutet darauf hin, dass sich die Anleger noch nicht auf die potenziellen negativen Auswirkungen der Zölle, sondern weiterhin auf die potenziellen Vorteile der neuen Politik, wie Deregulierung, auf die Unternehmensrentabilität konzentrierten. Infolgedessen war die Zollankündigung am „Tag der Befreiung“ ein Schock, der erst an den Aktienmärkten und dann an den Anleihemärkten für Turbulenzen sorgte. Die beiden Rückzüge, zum einen in Bezug auf die vermeintlichen gegenseitigen Zölle angesichts der Anleihemärkte und zum anderen im Hinblick auf chinesische Technologie als Ausnahme, wurden mit Erleichterung begrüßt, wobei der Aktienmarkt die meisten Verluste im April wieder gutmachte.
Trotz dieser Rückzüge kam es zu einem massiven Anstieg des US-Zollsatzes von rund 3% auf bis zu 15%.3 Zum Zeitpunkt des Schreibens (15. April 2025) beträgt der Zoll fast überall 10%, neben 25% auf die Produkte aus Mexiko und Kanada, die nicht vom USMCA-Abkommen abgedeckt sind4, und mindestens 100% auf chinesische Produkte (mit Ausnahme von Verbraucherelektronik). Dies ist eine erhebliche Steuer für US-Verbraucher, die das Wachstum verlangsamen und die Inflation erhöhen wird. Es besteht auch eine massive Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung: Angeblich stehen Zölle auf Arzneimittel und Halbleiter bevor, die Frist bei vermutlichen gegenseitigen Zöllen beträgt nur 90 Tage und es droht ein offener Handelskrieg mit China. Zusammen mit der mechanischen Nachfrage und dem Angebotsschock für die USA durch die Zollerhöhungen wird sehr wahrscheinlich sowohl das Verbraucher- als auch das Geschäftsvertrauen angeschlagen werden, welche bereits im März in Erwartung der bevorstehenden Zollankündigung nachließen. Dazu kommen die potenziellen Bremsen des Wachstums in den USA durch die Einschränkung der Immigration (und damit des Personalwachstums) und der Kürzungen der Staatsausgaben durch DOGE5.
Insgesamt dürften die angekündigten Zölle, selbst wenn sie teilweise zurückgezogen werden, für Wachstum und Gewinne ein großer Gegenwind sein und angesichts der Volatilität der politischen Einführung möglicherweise auch die Aktienrisikoprämie erhöhen. Bei der Betrachtung der Zielrichtung der Zölle stehen große Exporteure in die USA ebenfalls vor erheblichen Herausforderungen, die eher deflationärer als inflationärer Natur sind. Das könnte Spielraum für fiskalische Anreize bieten.
Zum Zeitpunkt des Schreibens sind die Aktienmärkte im Berichtsmonat nur leicht rückläufig und machen im historischen Vergleich keinesfalls einen billigen Eindruck. Der MSCI World Index verzeichnet rund 17x der zukünftigen Gewinne und der S&P 500 liegt immer noch bei 20x.6 Diese Kennzahlen beziehen sich auf Gewinne, die in jedem der beiden kommenden Jahre im zweistelligen Bereich steigen sollen – ein Tempo, das uns schon vor der (Zoll)Ankündigung Sorgen bereitete. Sowohl die Bewertungsvielfachen als auch die Gewinne werden sehr anfällig sein, wenn die US-Wirtschaft auf ein Wachstum von unter 1% nachlässt, obwohl die Abschwächung des US-Dollars eine gewisse Unterstützung bieten wird. Dies impliziert, dass der Markt starke Reduzierungen der Zölle für die nächsten Monate einzupreisen scheint, vermutlich aufgrund erfolgreicher Verhandlungen mit der EU und China, und in der Zwischenzeit von minimalen Auswirkungen ausgeht. Obwohl dieses Szenario nicht unmöglich ist, ist es noch lange nicht gewiss, insbesondere angesichts der Vergeltungsmaßnahmen Chinas.
Wie wir in unserem kürzlich erschienenen Artikel Global Equity Observer (GEO) – Die neue Welt der Zölle – in Bezug auf die potenziellen Auswirkungen von Zöllen in unseren globalen Portfolios erläutert haben, unterscheiden wir zwischen den direkten Auswirkungen und den unsichereren indirekten Auswirkungen von Vergeltungsmaßnahmen oder makroökonomischen Konsequenzen. Da unsere globalen Portfolios eher auf Dienstleistungen als auf Waren ausgerichtet sind, gehen wir zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels davon aus, dass die meisten Unternehmen nur begrenzt direkten Auswirkungen von diesen US-Zöllen ausgesetzt sein dürften. Eine lokale Fertigung, hohe Bruttomargen, Preismacht und wiederkehrende Gewinne sollten währenddessen dazu beitragen, das Ausmaß der Auswirkungen für die Warenproduzenten zu mindern.
Es ist möglich, dass sich Vergeltungsmaßnahmen über den Warensektor hinaus verbreiten könnten, vielleicht sogar mit Sanktionen, die von der EU gegen US-Technologieriesen verhängt werden. Die hohen Bruttomargen, Preismacht und wiederkehrenden Einnahmen unserer Unternehmen sollten jedoch dazu beitragen, die Auswirkungen auf unsere globalen Portfolios zu mindern. Dieselben Faktoren sollten auch den Portfolios helfen, wenn die Zölle eine erhebliche Verlangsamung und/oder Rezession auslösen. Dies stellt unsere globale Flaggschiff-Strategie unter Beweis, die in schwierigen Zeiten robuste Gewinne erwirtschaftet hat. Darüber hinaus sind wir auch nur begrenzt dem Enttäuschungsrisiko („Trough of Disillusionment“) in der KI ausgesetzt. Zwar halten unsere globalen Portfolios zwei der Glorreichen Sieben, nämlich Microsoft und Alphabet, von denen wir glauben, dass die Einführung von GenAI einen Wachstumstreiber, zusätzlich zum laufenden Übergang zur Cloud, bieten kann. Die anderen fünf Unternehmen der Glorreichen Sieben werden in unseren Portfolios aber nicht gehalten. Die Entscheidung, Unternehmen nicht zu halten, hat die starke relative Performance in diesem Jahr erheblich gestützt. Wenn die Märkte tatsächlich kein anhaltendes Umfeld mit hohen Zöllen und die implizite starke wirtschaftliche Verlangsamung widerspiegeln, könnte diese Entscheidung im Laufe des Jahres weiterhin Früchte tragen.
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Managing Director
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