全球股票观察

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2021年7月23日

“美丽新世界”中的优质股

2021年7月23日

“美丽新世界”中的优质股

全球股票观察

“美丽新世界”中的优质股

2021年7月23日

自我们团队最长久的全球策略成立以来的25年时间证明了优质复利超能股拥有肥沃土壤。优质复利超能股具备定价能力和经常性收入两大特点，能够轻松实现高于整体市场的收益。同时，2001年至2003年的股灾导致科技、媒体和电信（TMT）行业受到打击，2008年至2009年的全球金融危机让金融业遭受重创，这两次危机对优质复利超能股的收益都有帮助。另一个利好因素是，虽然优质复利超能股过往业绩非凡，但交易价格通常只略高于市场，尤其是考虑到自由现金流收益率。

有人推测，在以通货再膨胀和通货膨胀为特征的“美丽新世界”，优质股和复利超能股将陷入困境。而我们认为，即使未来通货膨胀加剧，这类公司仍会蓬勃发展。

诚然，去年的情况相对而言不利于优质股。第一个问题是，2020年一批受益于疫情的科技股让投资者受到鼓舞，因此成长股大幅上涨。我们认为，这些因素形成了泡沫，围绕特殊目的收购公司（SPAC）出现了极端估值和投机过度的现象。由于我们对估值持严谨态度，因此并未参与这场热潮。除此之外，2020年四季度和2021年一季度在疫苗开发和推广速度方面出现了重大利好消息，显著加快了可能的复苏路径。因此，价值股板块以及金融、原料和工业等板块中的周期性复苏股自然受到青睐，原因是“通货再膨胀交易”使这些股票的收益预期大幅提升，轻松超越防御型板块，尤其是在我们的全球投资组合内占比较大的日常消费品和医疗保健股。

去年的成长股泡沫在2021年有一定程度的缩减，估值排名前五分之一的信息技术股年初至今回报率仅为3%，而其他五分之四的股票平均收益率达到12%¹。前五分之一的中位数估值已从相当于24个月远期收益的130倍左右下降至仅110倍左右¹。（这还是将股票类薪酬从成本中剔除的情况，否则该五分之一的中位数股票处于亏损状态。）因此，近期很多讨论都是围绕周期性或通货再膨胀交易还有多少影响力。

目前并不清楚是否会出现意料之外的进一步正增长，周期性收益还有多少上行空间，以及股价方面已经出尽多少利好消息。自2020年3月以来，原料股上涨82%，金融股上涨74%，相比之下，日常消费品和医疗保健股的涨幅只有32%和42%¹。2021年二季度的走势以及周期性板块普遍小幅落后于整体指数的表现说明价值股交易的势头或许正在减弱。

关注通货膨胀

投资者担心的是，当前的经济繁荣会导致通货膨胀，许多商品和产品的价格确实已大幅上涨。目前还不能明确这其中有多少属于暂时性上涨（即供需激增仍受疫情限制的结果），有多少会被证明是永久性上涨。市场似乎普遍认为，随着需求正常化和供应的恢复，大部分通货膨胀压力确实会得到缓解，这意味着政府不必踩下急刹车。

我们认为，铁矿石等一些商品的价格可能高于长期价格（这意味着这类生产商目前的盈利可能非常高。）需要留意的重要通货膨胀变量是工资增长：在服务导向型经济体中，人员成本比“材料”（无论是半导体还是木材）的成本更重要。同时，市场过度关注央行意图的蛛丝马迹，这让人联想起克里姆林宫的冷战运动，根据当时一位著名历史学家的描述，人们甚至试图通过官员出席红场国葬时所佩戴黑纱的宽度，来判断谁是政治局内部权力斗争的胜利者。

纵观当前经济复苏的时机和强度，市场对高通胀世界中优质股的命运存在长期担忧，前提是高通胀确实会发生。虽然我们还不能确定通货膨胀可能的路径，但鉴于暂时性和永久性通胀都有合理论据，我们确信优质公司仍可在通胀加剧的环境中蓬勃发展。

要说明的一个关键点是，通货膨胀从根本上来说是一种名义现象，而不是实际现象。通货膨胀会加快整体收入增长率上升，然而一切收益都只是幻象，因为物价水平的上涨会抵消收益增长。即便如此，也有人认为通货膨胀特别有利于低质量的公司。“货币幻觉”会使人错信那些虽然处于增长状态，但并没有取得实际增长的公司，而在当前的低通胀环境下就不会发生这种情况。此外，通货膨胀可能会拉高重资产公司的会计利润，因为销售额与资产账面价值和相关折旧相比有所上升。通货膨胀环境有利于低质量股票的最后一个论据是，由于与更昂贵的股票相比，低质量股票的市盈率倍数较低且久期较短，因此较不容易受到通货膨胀导致的名义利率和贴现率上升影响。这一点在数学上说得通，但前提是必须忽略一个事实，即长期名义增长率可能会与通货膨胀率和贴现率同时上升，抵消对市盈率倍数的影响。

复利超能股依然具有吸引力

总体而言，我们的观点是，低质量公司的这些通胀收益并不“真实”，或者说没有“经济效益”，因此不太可能产生长期影响，但一些金融股除外，因为它们可能从高利率中获得净利息收益。我们还认为，在高通胀环境中，优质公司拥有两个重要的相对优势：

首先，通货膨胀意味着公司必须应对不断上升的投入成本。因此，能够通过定价能力将成本转嫁给客户的公司将获得优势，这是我们在复利超能股中看重的关键特征之一。
其次，高通胀环境可能需要更频繁的政府干预，来控制通货膨胀，这会缩短经济周期。过去几十年里，由于政府不必为抑制物价上涨而放慢经济增长速度，因而出现了前所未有的长经济周期，但如果真正发生通胀问题，这种情况不太可能持续。在经济衰退频繁的环境中，复利超能股的经常性收入将成为更有价值的稳定收益率来源。

最终，在通货膨胀加剧的环境中，复利超能股的情况基本保持不变。能够跨周期实现实际收益稳步增长的公司很可能会继续跑赢市场，就像过去几十年一样。在投入成本上升且经济波动加剧的情况下，定价能力和经常性收入无疑更加重要。在高估值市场中，复利超能股依然具有吸引力。自本世纪初的TMT泡沫后，MSCI世界指数首次保持在20倍远期市盈率倍数，甚至在去年收益率上涨40%的情况下也是如此。¹总而言之，鉴于目前市场存在重大估值风险，为何还要承担收益风险？

¹ 资料来源：FactSet。数据截至2021年6月。

风险考量

概不保证投资组合会实现其投资目标。投资组合受市场风险影响，所持有的证券市值可能下跌。经济和其他事件（比如自然灾害、健康危机、恐怖主义、冲突和社会动荡）可能给市场、国家/地区、企业或政府带来重大影响，导致市场价值瞬息万变。这些事件的发生时间、持续时间以及潜在的不利影响（如投资组合流动性）难以预测。因此，您可能损失投入本策略的本金。请注意，本策略可能受某些额外风险影响。全球经济、消费者支出、竞争、人口结构特征、消费者偏好、政府监管和经济状况发生变化可能会给全球专营权公司带来不利影响，并且与将本策略的资产投资于更广泛类别的公司相比，不利影响的程度可能更大。一般而言，股票价值也会随着一家公司的特定活动而波动。投资于境外市场具有特殊风险，如货币、政治、经济和市场风险。低市值和中市值公司的股票有特殊风险，如产品线、市场和财务资源有限，并且与更大型、更成熟的公司的证券相比，市场波动性可能更大。与投资于境外发达市场的风险相比，投资于新兴市场国家风险更大。衍生工具可能不成比例地增加损失，并对业绩产生显著影响。它们或许还存在交易对手、流动性、估值、相关性和市场风险。缺乏流通性的证券可能比公开交易的证券更难出售和估值（流动性风险）。非多元化投资组合投资的股票发行人数量通常更加有限。因此，单个股票发行人的财务状况或市场价值发生变化可能会引发更大的波动性。纳入影响力投资和/或环境、社会及治理(ESG)因素的ESG策略，其投资业绩可能与其它策略或大市基准有所偏离，具体取决于此类板块或投资是否受市场青睐。因此，概不保证ESG策略将会实现更有利的投资业绩。

Bruno Paulson

董事总经理

国际股票团队

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定义

自由现金流(FCF)是财务表现的一个衡量指标，计算方法为运营现金流量减去资本支出。FCF代表支出维持或扩大资产基础所需的资金后，一家公司能够产生的现金量。已动用营运资金回报率(ROOCE)指一家公司贸易营运资金的效率和盈利性。计算方法为：息税前利润/固定资产加贸易营运资金（不含金融股和商誉）。

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