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Global Fixed Income Bulletin
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agosto 19, 2021

Cosa sta succedendo?

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Cosa sta succedendo?


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agosto 19, 2021

 
 

A giudicare dalla performance, sia nominale che reale, registrata dai Treasury statunitensi (e dai titoli di Stato di altri mercati sviluppati) sarebbe lecito supporre che l’economia stia attraversando una fase negativa, che la Fed stia allentando la politica monetaria e/o l’inflazione stia rallentando. Nulla di simile! Le valutazioni delle altre classi di attivo presentano un quadro totalmente diverso. La crescita statunitense e dell’economia globale è in ottima salute, anche se il tasso di espansione è inferiore a quello delle stime di qualche mese fa. Questa sottoperformance è però attribuibile in larga parte ai problemi dal lato dell’offerta/della produzione. La domanda complessiva si mantiene infatti robusta, la riapertura delle economie (misurata dall’indice ISM del settore dei servizi) continua ad accelerare e la crescita dell’occupazione si mantiene solida (specialmente alla luce dei dati di luglio, pubblicati il 6 agosto). Le valutazioni di altre classi di attivo mostrano che tutto è tranquillo sul fronte economico, il rally del comparto azionario prosegue ininterrotto e gli spread creditizi sono ancora relativamente stabili. Come si spiega?

 
 

Le origini di questo fenomeno risalgono agli inizi del secondo trimestre, ma il rialzo di luglio ha spinto i rendimenti su livelli molto più bassi del previsto (circa l’1,2% per il Treasury decennale). Per inquadrare il movimento nel suo giusto contesto dobbiamo ricordare che i rendimenti reali hanno toccato nuovi minimi a luglio e ora si attestano su livelli ancor più bassi di quelli raggiunti durante la fase peggiore della pandemia o il picco negativo dei rendimenti nominali del settembre scorso. In questo periodo, come tutti ben sappiamo, l’inflazione ha continuato a superare le attese in base a ogni parametro, anche tenendo conto dei problemi di approvvigionamento e delle anomalie dovute alla pandemia. Ovviamente la situazione ha spinto vari funzionari della Fed e operatori di mercato ad esprimere una certa preoccupazione.

Gli analisti di mercato hanno avanzato una serie di ipotesi per spiegare la performance sorprendentemente robusta dei titoli di Stato. In gran parte dei casi, sentiamo parlare di fattori tecnici e non fondamentali. Questa tesi abbraccia un’infinità di fattori esplicativi, tra cui la modifica delle aspettative e il posizionamento di mercato (meno probabile a luglio, nonostante la notizia delle ingenti perdite subite da un hedge fund indichi uno squilibrio residuo), I timori dovuti alla variante delta, i rendimenti USA relativamente elevati rispetto ad altri paesi, le riserve in eccesso nel settore bancario, le coperture del Tesoro americano e i suoi saldi presso la Fed e i toni restrittivi di alcuni funzionari della Fed. La spiegazione sta probabilmente in tutto quanto appena esposto, ma la causa principale è l’eccesso di liquidità e di risparmio a livello mondiale. In un mondo sommerso dalla liquidità, i cui rendimenti sono quasi ovunque pari a zero, il denaro deve pur andare da qualche parte.

Quindi? È improbabile che i rendimenti dei titoli di Stato continuino a scendere, anche se la variante Delta sta complicando il rientro al lavoro e la rimozione delle misure di distanziamento sociale. Le banche centrali vogliono politiche accomodanti, ma non hanno mai detto di voler allentare ulteriormente le politiche in atto! Il crollo dei rendimenti reali negli Stati Uniti e in altri paesi rappresenta un allentamento de facto delle condizioni finanziarie. Poiché le economie sono in forte crescita, l’inflazione è in aumento e, soprattutto, le aspettative inflazionistiche non sono più basse o in calo, difficilmente le banche centrali vorranno incrementare ulteriormente l’entità dell’accomodamento. Di fatto, Canada, Nuova Zelanda, Australia e Norvegia hanno già adottato misure per ridurlo (senza inasprire, va detto, ma solo eliminando le misure espansive non più necessarie). Tuttavia, perché i rendimenti obbligazionari tornino a salire, i mercati hanno bisogno di un catalizzatore e, a nostro avviso, questo catalizzatore sarà con ogni probabilità il tempo. Il tempo necessario perché i mercati del lavoro continuino a rimettersi in sesto, le banche centrali acquistino fiducia nell’autosufficienza delle economie e le aspettative d’inflazione si stabilizzino. Questo Questo processo potrebbe cominciare nel quarto trimestre.

 
 
 
FIGURA 1: Andamento degli attivi da inizio anno
 

Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 luglio 2021. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

 
 
FIGURA 2: Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro USA
 

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 luglio 2021.

 
 
 
FIGURA 3: Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
 

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 luglio 2021.

 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

Fatta eccezione per la netta rimonta dei titoli di Stato, non molto è cambiato rispetto al mese scorso. Le azioni mostrano una tendenza rialzista (sebbene con un elevato grado di dispersione) e i differenziali creditizi – sia high yield che investment grade –restano ben supportati se non lievemente deboli per effetto dell’offerta prolifica. Su tali premesse, i giudizi di asset allocation sono rimasti immutati. La corsa al rialzo dei titoli di Stato si è interrotta il 6 agosto, data di pubblicazione del solido rapporto sull’occupazione statunitense, ma gli sviluppi futuri potrebbero avere in serbo ancora qualche sorpresa. Sebbene i dati abbiano confermato le aspettative della Fed circa i progressi compiuti sul fronte economico e, soprattutto, occupazionale, il miglioramento “sostanziale” potrebbe essere ancora un po’ lontano. Sarà necessario attendere i dati di qualche altro mese, in particolare quelli legati al rientro scolastico e lavorativo e alla fine dei sussidi di disoccupazione federali integrativi, per accertare una volta per tutte che l’economia non ha più bisogno di condizioni monetarie emergenziali. Solo allora la Fed e probabilmente le altre banche centrali potranno escludere con certezza il rischio di recidive. Di sicuro, l’impennata dei contagi dovuta alla diffusione della variante Delta ha reso ancor più ardua questa decisione. Ciò detto, non sono emersi segnali indicanti che le banche centrali vedono la variante Delta come un fattore capace di far deragliare completamente la ripresa.

L’opinione diffusa secondo cui la Fed fornirà indicazioni in merito al ridimensionamento degli stimoli a settembre appare ragionevole ed è probabile che tale riduzione comincerà a inizio 2022. L’altro grande problema per la Fed e il mercato saranno le ripercussioni che ciò avrà sui futuri rialzi dei tassi. Questo problema dovrà essere sviscerato e sarà una fonte di volatilità nei prossimi mesi. Un’altra importante fonte di volatilità sarà la discrepanza tra le attuali previsioni di mercato per il tasso terminale dei Fed Fund (1,5%) e la previsione della Fed (2,5%). Chi ha ragione deciderà in che misura i rendimenti potranno superare il precedente massimo dell’1,75% circa sul Treasury decennale statunitense. A nostro avviso, un tasso terminale intorno al 2% è ragionevole e porta il fair value dei Treasury USA decennali all’1,75% circa, vicino al precedente massimo di inizio anno. Se ciò accadrà quest’anno o il prossimo dipenderà in larga misura dai dati e dall’evoluzione dei dati economici e delle aspettative d’inflazione nei prossimi mesi.

I dati economici diffusi a luglio hanno mostrato un andamento molto vigoroso dell’economia statunitense e globale, benché in misura leggermente inferiore alle stime iniziali. Ciò nonostante, nel secondo trimestre l’economia statunitense è cresciuta di oltre il 6,5% annualizzato in termini reali e di oltre il 16% annualizzato in termini nominali. Quand’anche l’anno prossimo l’economia dovesse rallentare al 4%, si tratterebbe comunque di un ritmo sufficiente a riportare la disoccupazione sui livelli pre-Covid nel 2022, una precondizione perché la Fed alzi i tassi d’interesse. Ciò detto, la variante Delta continua a rappresentare un forte rischio poiché tutti questi dati, compreso il rapporto sull’occupazione di luglio, sono antecedenti all’impennata dei contagi causata appunto dalla variante Delta, perlomeno negli Stati Uniti. L’ottimismo è l’atteggiamento giusto, ma va corretto con una piccola dose di preoccupazione. Nelle prossime settimane, tutti gli occhi saranno puntati sui dati.

Come già detto, non è cambiato nulla di sostanziale nelle prospettive fondamentali da giustificare una variazione dell’asset allocation. Le valutazioni del mercato creditizio restano elevate ma in maniera giustificata, considerati i fondamentali macro e la liquidità che il settore societario è riuscito ad accumulare. Le insolvenze e i declassamenti sono giustamente sui minimi. Al di là dei specifici rischi idiosincratici che interessano determinati settori, tra cui l’energia, o alcune società che rischiano di non riaprire o di essere travolte dal cambiamento dirompente, le prospettive societarie non sono mai state migliori, come testimoniato dagli utili record. Continuiamo a sovraponderare le obbligazioni high yield, i titoli cartolarizzati e i settori investment grade più ciclici in ragione della solidità dei fondamentali, benché i prezzi non siano convenienti. Se i rendimenti dei Treasury statunitensi (o i rendimenti dei titoli di Stato europei) si muoveranno al rialzo, potremmo assistere a un nuovo restringimento dei differenziali. Nel frattempo, investire in questi settori in virtù del loro carry è la decisione migliore.

I mercati emergenti (ME), come spesso accade, sono molto variegati.  I rischi idiosincratici abbondano, dal fronte politico alle politiche fiscali e monetarie. Diverse banche centrali dei paesi emergenti, tra cui Messico, Brasile, Cile e Ungheria, hanno ritenuto necessario alzare i tassi per raffreddare le aspettative inflazionistiche, nonostante la ripresa post-Covid sia alle prime battute. In altri paesi, come il Perù, ha fatto capolino l’instabilità politica, mentre in Cina sono comparsi i primi provvedimenti restrittivi. Manteniamo un orientamento opportunistico nei mercati emergenti, concentrandoci sui singoli paesi ed astenendoci, per il momento, dal formulare un giudizio complessivo sull’asset class. In estrema sintesi, una strategia d’investimento incentrata sul proseguimento del contesto di rendimenti nominali (e in particolare reali) contenuti ma in lento rialzo, sulla crescita solida (di produzione e redditi), sull’aumento dei tassi di vaccinazione e sulla stabilità delle politiche pubbliche resta valida.

 
 

Tassi d’interesse e di cambio dei mercati sviluppati

ANALISI MENSILE

A luglio, i timori causati dalla diffusione della variante Delta e dalle implicazioni per la ripresa economica hanno destabilizzato i mercati. I nuovi timori hanno relegato in secondo piano la prospettiva di un aumento dell’inflazione, concentrando l’attenzione degli investitori sui rischi per la sostenibilità della ripresa. I rendimenti si sono mossi fortemente al ribasso in tutti i mercati sviluppati, con il rendimento del Treasury decennale all’1,22%. Nel corso del mese il dollaro USA ha subito un lieve indebolimento.

PROSPETTIVE

I dati e le notizie recenti hanno continuato a segnalare dinamiche robuste per l'attività economica nel 2021 e 2022, ma le ultime rilevazioni si sono dimostrate meno positive del previsto (salvo quelle sull'inflazione, che continua a superare le attese). L'aumento dei contagi dovuto alla diffusione della variante Delta rischia infatti di compromettere la normalizzazione della crescita mondiale e negli Stati Uniti. Sebbene si siano riprese più velocemente dallo shock economico inferto dal Covid rispetto a quanto previsto, le economie continuano ad operare nettamente al di sotto della loro capacità stimata, soprattutto nel settore terziario.

Ci attendiamo livelli di inflazione sempre elevati fino al secondo semestre del 2022, quando i tassi su base annua dovrebbero finalmente iniziare a scendere. L'inflazione ha continuato a superare le attese, ma restiamo del parere che si tratti di un'impennata passeggera dovuta agli effetti base, all'aumento dei prezzi delle materie prime, ai temporanei colli di bottiglia nell'economia e a impatti statistici. Nei prossimi mesi ci aspettiamo inoltre che le banche centrali inizino a ridurre gli acquisti di attivi o manifestino l'intenzione di procedere in tal senso. Riteniamo che le valute del G10 siano prossime ai rispettivi fair value di medio termine. Il dollaro USA non è più sostenuto da dati economici straordinariamente migliori del previsto rispetto ad altre economie del G10 e in termini di politiche accomodanti, la Fed si colloca probabilmente nella fascia intermedia.

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Emergenti (ME)                             

ANALISI MENSILE

A luglio i rendimenti del debito emergente sono stati complessivamente positivi. I titoli in valuta forte, rappresentati dall’indice JPM EMBI Global Diversified, hanno reso lo 0,4%, principalmente per effetto del calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Anche le emissioni societarie dei mercati emergenti hanno terminato in rialzo stando all’indice JPM CEMBI Broad Diversified e le obbligazioni ad alto rendimento hanno sottoperformato quelle investment grade. Le emissioni in valuta locale hanno terminato in territorio negativo a causa del deprezzamento delle valute emergenti rispetto al dollaro statunitense. A livello settoriale, carta/cellulosa, TMT e industria hanno trainato il mercato, mentre immobiliare, metalli/estrazioni e utility hanno sottoperformato.

PROSPETTIVE

Malgrado il consistente supporto della politica monetaria nelle economie sviluppate e le interessanti valutazioni degli attivi emergenti, abbiamo notato un parziale deterioramento del clima di mercato. Confermiamo l'approccio cauto agli strumenti obbligazionari dei mercati emergenti per le settimane a venire, a fronte dei deludenti dati legati alla diffusione della variante Delta e al rallentamento delle campagne vaccinali.

Credito

ANALISI MENSILE

Nel mese, i differenziali di credito sono rimasti invariati in Europa, mentre i rendimenti privi di rischio statunitensi sono generalmente aumentati e la pendenza della curva si è appiattita a fronte della sovraperformance delle obbligazioni a lunga scadenza. Le notizie relative all’aumento dei contagi causati dalla variante Delta hanno esercitato un forte influsso sul clima di mercato, malgrado i costanti progressi delle campagne vaccinali e la rimozione delle restrizioni in coincidenza con l’inizio delle ferie estive in paesi come il Regno Unito. Inoltre, la volatilità osservata nel mercato delle obbligazioni societarie cinesi ha prodotto ripercussioni negative in altri settori, a fronte del timore di un crescente interventismo del governo nei settori immobiliare, sanitario e dell'istruzione.

PROSPETTIVE

Manteniamo un orientamento fondamentalmente positivo sul mercato creditizio, malgrado le valutazioni elevate. Le condizioni finanziarie dovrebbero mantenersi accomodanti, sostenendo ulteriormente la ripresa dell’attività economica e mantenendo bassi i tassi di insolvenza tra le aziende. Ci aspettiamo che le aziende continuino ad adottare strategie prudenziali fino a che permarranno elevate le incognite sull’evoluzione del quadro macroeconomico. Infine, la domanda di titoli di credito dovrebbe mantenersi vivace visti i rendimenti reali e nominali negativi offerti dagli strumenti privi di rischio.

Prodotti cartolarizzati

ANALISI MENSILE

Luglio è stato un altro mese prolifico in termini di nuove emissioni, ma relativamente tranquillo sul mercato secondario. La volatilità dei tassi di interesse è aumentata quando il mercato li ha visti nuovamente calare per via dei timori di un rallentamento della ripresa e di ripercussioni negative per la variante Delta. A luglio, gli spread dei titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzia si sono allargati, spinti dall'aumento della volatilità, dal calo degli acquisti da parte delle banche e dal rinnovato dibattito sulla possibilità di una riduzione degli stimoli da parte della Fed. Le allocazioni nei titoli garantiti da ipoteche residenziali (RMBS) e commerciali (CMBS) statunitensi non emessi da agenzie sono rimasti invariati nel mese di luglio. Nel mese, gli spread degli ABS statunitensi hanno nuovamente registrato una leggera contrazione. Anche i differenziali degli RMBS europei si sono leggermente ridotti in quanto sia le nuove emissioni che i volumi di negoziazione sul mercato secondario sono rimasti molto bassi.

PROSPETTIVE

Riteniamo che il mercato delle cartolarizzazioni offra una combinazione unica di bassa duration, rendimenti interessanti e solidi fondamentali creditizi. Ci attendiamo che ad agosto le emissioni di nuovi titoli cartolarizzati rallentino, creando un presupposto tecnico positivo per gli spread creditizi nel loro complesso. In generale, rimaniamo ottimisti nei confronti del credito cartolarizzato e deteniamo un modesto sovrappeso creditizio nei nostri portafogli. Rimaniamo cauti sul rischio di tasso d’interesse e continuiamo a gestire il portafoglio con duration relativamente breve.

 
 

1 Source: Bloomberg, as of June 30, 2021

I pareri e le opinioni espressi sono quelli del team di Gestione del portafoglio ad agosto 2021 e possono variare in base alle condizioni economiche, di mercato e di altra natura. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri.


 
 

Considerazioni sui rischi

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che interessano mercati, paesi, aziende o governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il Portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 
Featured Fund
 
 
 
 
 

DEFINIZIONI

Punti base: Un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Barclays Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso soggette a imposizione fiscale.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato statunitense delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei Mercati Emergenti.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC).

L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni– Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L'indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è costruito per seguire la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L'indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) Index segue la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained Index (ICE BofAML

US HY Corp) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni domestiche e i bond “Yankee” di grado high yield, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero si basa su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei Mercati Emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei Mercati Emergenti.

L'indice JPMorgan Government Bond Index – Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l'andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) replica i endimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei Mercati Emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – Rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities)  raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

Il Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L'indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA Index si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L'indice S&P GSCI Copper Index (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

Il Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged Index è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), Yen 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

DISTRIBUZIONE

Questa comunicazione è destinata e sarà distribuita solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni dove la sua distribuzione o circolazione non siano vietate dalle leggi e normative vigenti.

Irlanda: MSIM Fund Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. Società registrata in Irlanda come private company limited by shares con il numero 616661. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Regno Unito Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania – MSIM Fund Management (Ireland) Limited Niederlassung Deutschland, Grosse Gallusstrasse 18, 60312, Francoforte sul Meno, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale al The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, registrata in Italia con numero di società e P. IVA 11488280964. Paesi Bassi – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: +31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Francia – MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale al The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) con sede legale in 61 rue Monceau 75008 Parigi, Francia, è registrata in Francia con numero di società 890 071 863 RCS. Spagna – MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Sucursal en España (Sede Secondaria per la Spagna) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España con sede in Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Spagna, è registrata in Spagna con codice di identificazione fiscale W0058820B. Svizzera: Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (FINMA).

Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Svizzera, Telefono +41 (0) 44 588 1000. Facsimile Fax: +41(0) 44 588 1074.

Giappone – Il presente documento è destinato ai soli investitori professionali e viene diffuso o distribuito unicamente a scopi informativi. Per i destinatari che non siano investitori professionali, il presente documento viene fornito in relazione alle attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) concernenti i mandati di gestione discrezionale degli investimenti (“IMA”) e i mandati di consulenza di investimento (“IAA”) e non costituisce una raccomandazione o sollecitazione di transazioni od offerte relative a uno strumento finanziario specifico. In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico. Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per effettuare gli investimenti. MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali. Tutti gli utili e le perdite degli investimenti spettano ai clienti; il capitale iniziale non è garantito. Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di rischio prima di effettuare un investimento. La commissione applicabile ai mandati discrezionali di gestione o di consulenza di investimento si basa sul valore degli attivi in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,20% annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo contrattuale. Alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata. Potrebbero essere applicati altri oneri indiretti, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto di titoli inglobati in altri strumenti. Poiché questi oneri e spese variano a seconda delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc. Si raccomanda a tutti i clienti di leggere attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima di sottoscriverne uno. Il presente documento è distribuito in Giappone da MSIMJ, n. registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firms)), membro di: Japan Securities Dealers Association, The Investment Trusts Association, Giappone, Japan Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association.

Stati Uniti

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d'investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. Una copia del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o richiesta telefonando al numero +1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

Morgan Stanley Distribution, Inc. è il distributore di Morgan Stanley Funds.

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Hong Kong – Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente ai “professional investor” (investitori professionali) ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo documento non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong. Singapore – Il presente documento non deve essere considerato come un invito a sottoscrivere o ad acquistare, direttamente o indirettamente, destinato al pubblico o a qualsiasi soggetto di Singapore che non sia (i) un “institutional investor” ai sensi della Section 304 del Securities and Futures Act, Chapter 289 di Singapore (“SFA”), (ii) una “relevant person” (che comprende un investitore accreditato) ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che anche in questi casi la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dall’SFA. La presente pubblicazione non è stata esaminata dalla Monetary Authority of Singapore. Australia – La presente pubblicazione è diffusa in Australia da Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n. 314182, che si assume la responsabilità del relativo contenuto. Questa pubblicazione e l’accesso alla stessa sono destinati unicamente ai “wholesale client” conformemente alla definizione dell’Australian Corporations Act.

NOTA INFORMATIVA

EMEA – La presente comunicazione di marketing è stata pubblicata da MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda.

MSIM Fund Management (Ireland) Limited è una private company limited by shares di diritto irlandese, registrata con il numero 616661 e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore dovrebbe valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori.

I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento.

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutti i team di investimento di Morgan Stanley Investment Management (MSIM), né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

Alcune delle informazioni ivi contenute si basano sui dati ottenuti da fonti terze considerate affidabili. Ciò nonostante, non abbiamo verificato tali informazioni e non rilasciamo dichiarazione alcuna circa la loro correttezza o completezza.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale, redatta esclusivamente a scopi informativi ed educativi e che non costituisce un’offerta o raccomandazione per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari o l’adozione di una specifica strategia d’investimento. Tutti gli investimenti comportano dei rischi, tra cui la possibile perdita del capitale. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

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