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Destreggiarsi nella nebbia della guerra
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Global Fixed Income Bulletin
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marzo 23, 2022
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Destreggiarsi nella nebbia della guerra
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marzo 23, 2022
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Destreggiarsi nella nebbia della guerra
Destreggiarsi nella nebbia della guerra |
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Febbraio è stato un mese difficile per i mercati finanziari, con la maggior parte delle classi dell’attivo che ha incassato rendimenti negativi. Per gran parte del mese l’andamento dei mercati è stato determinato da un’inflazione più forte del previsto, che ha spinto le banche centrali ad adottare un orientamento più restrittivo. Ciò ha penalizzato gli strumenti a reddito fisso e in particolare le obbligazioni governative. L’invasione russa dell’Ucraina ha colto di sorpresa molti investitori generando un’ondata di vendite degli attivi rischiosi (azioni, obbligazioni societarie e debito dei mercati emergenti). Gli attivi europei hanno registrato una performance peggiore rispetto agli attivi statunitensi, com’era del resto logico aspettarsi visti i maggiori legami economici tra Europa occidentale ed Europa centrale e orientale. L’aumento dei prezzi dell’energia – sia del gas naturale che del petrolio è particolarmente preoccupante per le prospettive economiche dell’Europa e rappresenta di fatto un costo aggiuntivo che grava sui consumatori. Anche le azioni e le obbligazioni delle banche europee hanno risentito della situazione, intimorite dalla loro esposizione all’Europa orientale e agli impatti che le sanzioni occidentali avrebbero sul settore finanziario. Malgrado lo spettacolare rialzo messo a segno dai titoli di Stato dopo l’invasione, la performance per il mese si conferma negativa. Il dollaro statunitense e il franco svizzero hanno guadagnato terreno in virtù del loro ruolo di “beni rifugio”. Inoltre, si sono apprezzate le valute dei paesi esportatori di materie prime come il dollaro australiano e neozelandese. Il rublo russo si è deprezzato di circa il 30% a causa delle sanzioni, ma anche altri attivi del paese hanno registrato consistenti perdite, al momento difficili da quantificare a causa dell’illiquidità del mercato. La minore liquidità dei mercati finanziari sta esacerbando le pressioni al ribasso sui prezzi, rendendo sempre più difficile capire quanto le variazioni riguardino i fondamentali o siano temporanee.
Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2022. Gli indici sono riportati esclusivamente a scopo illustrativo e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Vedere sotto la definizione degli indici.
Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2022. Gli indici sono riportati esclusivamente a scopo illustrativo e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Vedere sotto la definizione degli indici.
Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2022.
Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2022.
Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 28 febbraio 2022.
Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 28 febbraio 2022.
Prospettive per il mercato obbligazionario
Le preoccupazioni dei mercati finanziari legate al Covid 19 sono state rimpiazzate da quelle causate dall’invasione russa dell’Ucraina. L’impatto più rilevante sulle economie, al di là di quello sui paesi immediatamente confinanti, sarà costituito dall’aumento dei prezzi delle materie prime, in particolare dell’energia (gas naturale e petrolio), dei generi alimentari (frumento) e dei metalli. I principali timori per gli investitori sono suscitati dall’impossibilità di quantificare l’impatto che ciò avrà sulla crescita economica, sulle politiche delle banche centrali e sulla redditività delle imprese. Al momento la nostra prospettiva è che il conflitto si protragga per diversi mesi, ma siamo fiduciosi che non si intensificherà ulteriormente o si espanderà in un conflitto più ampio a livello regionale o globale. Ciò significa che l’impatto economico si avvertirà primariamente attraverso l’aumento dei prezzi delle materie prime, con il mercato che ha già inglobato nei prezzi la prevista destabilizzazione delle filiere produttive. Persiste il rischio che le sanzioni, avendo tagliato fuori la Russia dai mercati finanziari internazionali, creino squilibri sui mercati globali, ma siamo certi che le banche centrali sapranno prontamente intervenire in caso di tensioni.
L'aumento dei prezzi delle materie prime agirà effettivamente come una tassa sulle famiglie e sulle imprese, riducendo la domanda di altri beni e servizi e spingendo al rialzo l'inflazione. Le banche centrali ignoreranno l’impatto (transitorio) che le materie prime avranno sull’inflazione, ma sarà più difficile decidere quanto inasprire le politiche monetarie, dato che le pressioni inflazionistiche provenienti da altri fattori sono forti, ma le prospettive di crescita sono molto più incerte. Considerato che le economie erano in netta ripresa prima dello scoppio della guerra, riteniamo che continueranno a crescere a un ritmo sostenuto e ciò significa che le banche centrali proseguiranno il processo di normalizzazione delle politiche monetarie semplicemente agendo con più cautela rispetto a prima. Pertanto, ci aspettiamo che i rialzi dei tassi saranno di 25 punti base (pb) anziché 50, arrivando allo stesso livello che si era prefissato, ma nell’arco di più mesi. Ciò significa che i rendimenti dei titoli di Stato continueranno ad aumentare rispetto ai livelli attuali e che i prodotti creditizi rimangano sotto pressione (anche se la qualità degli attivi sottostanti rimane solida). L’incertezza circa la durata e l’intensità del conflitto rimane l’incognita principale. Ciò detto, la forte vendita dei prodotti creditizi osservata a marzo, in particolare delle obbligazioni investment grade, sta già subendo un significativo deterioramento delle condizioni economiche e, nel caso del credito denominato in euro, un deterioramento quasi recessivo. Le banche centrali hanno davanti a sé un compito difficile, ma per ora ci aspettiamo che si limitino a portare avanti le politica monetaria restrittiva che era in programma già prima dell’invasione.
L’impatto sulla redditività delle aziende sarà differente. Il settore energetico, delle materie prime e difensivo dovrebbero risultare avvantaggiati (uno sviluppo che a nostro avviso non è stato particolarmente scontato, soprattutto nei mercati emergenti). Il settore sanitario e delle telecomunicazioni saranno i settori meno influenzati, mentre per quanto riguarda le utility molto dipenderà dalle rispettive esposizione al quadro normativo e alle materie prime. Sia il settore industriale che dei beni di consumo saranno penalizzati, anche se prima della crisi stavano registrando una domanda molto vivace. Tuttavia, non vi è dubbio sul fatto che l’impatto sarà negativo e che le obbligazioni societarie europee saranno le più colpite.
Riteniamo tuttavia che il contesto di crescita sia sufficientemente robusto da mantenere il rischio di default a livelli contenuti, dato che negli ultimi due anni le aziende hanno risanato i propri bilanci. Pertanto, giudichiamo ancora interessanti le obbligazioni societarie e preferiamo il segmento high yield a quello investment grade. Il conflitto ha creato opportunità anche nei mercati emergenti, le cui valutazioni sono diventate più convenienti a causa del rischio di illiquidità e di contagio. Molti di questi paesi dovrebbero beneficiare dei rincari sulle materie prime, anche se questa prospettiva non è rispecchiata dagli ultimi movimenti sui prezzi. Il dollaro statunitense e il franco svizzero hanno beneficiato del loro ruolo di “beni rifugio” e dovrebbero preservare la loro forza anche in questa fase di grande incertezza. Nel lungo termine, il dollaro statunitense sembrerebbe sopravvalutato e ciò potrebbe spiegare perché la sua corsa al rialzo non è andata oltre un certo limite.
Tassi d’interesse/tassi di cambio dei mercati sviluppati
ANALISI MENSILE
Il mese è iniziato con nuovi segnali di persistenza dell’inflazione e di una virata restrittiva da parte delle banche centrali che hanno innescato un rialzo generalizzato dei tassi. Tale sviluppo si è interrotto quando l’attenzione si è spostata sull’invasione russa dell’Ucraina che ha sconvolto i mercati globali in tutte le classi di attivo. Il rialzo iniziale dei tassi è stato successivamente riassorbito da una fuga generalizzata verso i beni rifugio dei titoli di Stato e i mercati hanno anticipato che le banche centrali dovranno muoversi con cautela nell’eliminare le misure di allentamento. Il dollaro statunitense si è apprezzato grazie al suo status di “bene rifugio”. L’inflazione rimane il tema chiave: i dati continuano a sorprendere al rialzo e le prospettive sono esacerbate dall’aumento del costo delle materie prime dovuto al conflitto in Ucraina.1
PROSPETTIVE
Le banche centrali delle economie sviluppate si trovano ad affrontare un compito molto difficile: bilanciare la flessione economica e un’inflazione più forte del previsto. La maggior parte delle economie sono state colpite dall’aumento dei prezzi delle materie prime dovuto al conflitto in Ucraina, che equivarrà a tutti gli effetti a una tassa che graverà sulle famiglie e sulle imprese, riducendo la domanda di altri beni. Coesistono inoltre preoccupazioni sulle conseguenze che le sanzioni avranno sulla liquidità finanziaria globale.
Ci aspettiamo che le banche centrali procedano verso la normalizzazione delle politiche monetarie. Tuttavia, è probabile che gli istituti centrali si muoveranno con maggiore cautela rispetto a quanto ipotizzato in precedenza. Ciò dovrebbe tradursi in un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato fino al 2022, poiché è probabile che il conflitto protrarrà da tre a sei mesi il processo di normalizzazione piuttosto che fermarlo. Abbiamo una convinzione limitata sull’andamento del mercato valutario.
Tassi d’interesse/tassi di cambio dei mercati emergenti
ANALISI MENSILE
Verso la fine del mese l’invasione russa dell’Ucraina ha portato a un forte aumento della volatilità sul debito dei mercati emergenti (EMD). I principali mercati globali hanno risentito dell’incremento della volatilità, che tuttavia ha riguardato principalmente gli attivi russi e ucraini e quelli dei paesi immediatamente confinanti. Le obbligazioni russe in valuta locale hanno perso circa il 70% del loro valore. Anche il debito societario in dollari statunitensi,2 il debito sovrano in valuta locale3 e il debito sovrano in dollari statunitensi hanno accusato un ribasso.4
PROSPETTIVE
Gli sviluppi futuri della situazione non sono ancora chiari e dipenderanno da che piega prenderanno gli eventi, compreso il contagio nei mercati dei capitali globali man mano che le sanzioni inizieranno a entrare in vigore. Le possibili conseguenze macroeconomiche comprendono un’accelerazione dell’inflazione dovuta alle interruzioni della catena di fornitura e alla scarsa tolleranza dei regimi autocratici da parte dei paesi occidentali.
Credito societario
ANALISI MENSILE
A febbraio i differenziali creditizi delle società investment grade si sono allargati sotto l’effetto della protratta volatilità di mercato, dovuta ai fattori macro negativi. I rendimenti dei titoli di Stato sono saliti a livello globale. Nel mese l’invasione russa dell’Ucraina è stato il principale evento di rilievo che ha reso ancora più incerto il clima di fiducia in concomitanza al continuo afflusso di notizie. Un’altra notizia che sta impattando i mercati è il dato sull’inflazione al rialzo. I risultati del quarto trimestre hanno dominato le notizie societarie di questo mese.5
A febbraio il mercato delle obbligazioni societarie high yield ha confermato la propria debolezza. I timori suscitati dagli elevati tassi di inflazione e dai toni sempre meno accomodanti della Fed sono rimasti un tema costante.
L’invasione russa dell’Ucraina ha iniettato ulteriore volatilità sui mercati. Nel mese i rendimenti sono aumentati di 35 pb e gli spread si sono allargati.6
I titoli convertibili globali hanno registrato il peggior inizio d’anno da sempre, risentendo dei timori degli investitori sull’aumento dei tassi e sulla guerra in Ucraina. A febbraio, le emissioni si sono mosse al ribasso. I settori growth hanno subito un ulteriore rallentamento, mentre il settore energetico e dei materiali hanno avuto un rialzo.7
Sempre a febbraio, il mercato dei prestiti societari senior a tasso variabile ha perso terreno, frenato dalla volatilità del mercato. Nonostante la performance moderatamente negativa, i prestiti sono andati meglio rispetto ad altri mercati dei capitali, come le azioni e le obbligazioni societarie high yield.8
PROSPETTIVE
In futuro con valutazioni nettamente al di sopra della media di lungo periodo degli spread e vicino ai massimi del quarto trimestre 2018, intravediamo opportunità nel segmento value, ma ci aspettiamo una forte volatilità data dall’incertezza del contesto geopolitico a breve termine e dalla limitata liquidità disponibile qualora i flussi dovessero aumentare.
Prodotti cartolarizzati
ANALISI MENSILE
Nel mese di febbraio, gli agency MBS hanno sottoperformato ancora una volta. Gli spread si sono allargati rispetto ai livelli pre-pandemici, poiché il mercato prevede la fine del quantitative easing e il probabile inizio del quantitative tightening ma il divario tra domanda e offerta potrebbero ulteriormente ampliare gli spread degli agency MBS. Nel mese, anche gli spread dei non-agency RMBS statunitensi si sono allargati e principalmente nei settori residenziali, poiché quasi tutte classi di attivo rischiose hanno perso valore a fronte dei timori per l’inflazione, per le politiche della Banca centrale e per gli sviluppi geopolitici. Anche gli spread degli ABS statunitensi si sono ampliati, ma il loro rendimento di base rimane stabile e le sottoscrizioni sono rimaste elevate per tutto il mese.9
PROSPETTIVE
Riteniamo che il mercato delle cartolarizzazioni tuttora offra una combinazione unica tra bassa duration, rendimenti interessanti e solidi fondamentali creditizi. Restiamo ottimisti sui prodotti cartolarizzati, ma siamo prudenti nei confronti degli agency MBS di agenzia e del rischio di tasso.
Considerazioni sui rischi
Diversificazione: non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che interessano mercati, paesi, aziende o governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, è possibile perdere denaro investendo in un portafoglio. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli a più lungo termine possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla Strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high-yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile. I prezzi in questi mercati sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali i rischi di cambio, quelli politici, economici e di mercato. I rischi associati agli investimenti nei paesi emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei paesi sviluppati esteri. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.