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Global Fixed Income Bulletin
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giugno 14, 2024

Orientarsi nella selva oscura

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giugno 14, 2024

Orientarsi nella selva oscura


Global Fixed Income Bulletin

Orientarsi nella selva oscura

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giugno 14, 2024

 
 

Nelle prime tre settimane di maggio i titoli di Stato globali hanno registrato un rally, a cui ha fatto seguito una leggera flessione a conclusione di un mese altrimenti poco movimentato. Il Giappone ha rappresentato una delle poche eccezioni, in quanto i rendimenti obbligazionari hanno continuato a salire man mano che giungevano conferme sulla necessità di un eventuale rialzo dei tassi nel corso dell’anno. Nel mese i rendimenti obbligazionari dei mercati emergenti hanno seguito la scia di quelli dei mercati sviluppati, ma una perdurante inflazione ha reso difficile realizzare una sovraperformance. Il dollaro statunitense, chiaro leader dei primi quattro mesi dell’anno, ha registrato il primo mese negativo del 2024, superato dall’euro, dalla sterlina e da altre valute dei mercati sviluppati/emergenti. Per quanto riguarda i settori con spread, gli spread creditizi dei titoli investment grade (IG) si sono generalmente ristretti, con leggera sovraperformance delle obbligazioni IG europee rispetto alle omologhe statunitensi. Nell’high yield, gli spread statunitensi si sono allargati durante il mese, mentre quelli europei si sono sensibilmente ristretti. Gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a contrarsi e hanno rappresentato uno dei segmenti più performanti da inizio anno ad oggi nell’universo obbligazionario.

 
 
FIGURA 1
 
Performance degli attivi da inizio anno
 

Nota: performance in USD Fonte: Bloomberg. Dati al 31 maggio 2024. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva

 
 
FIGURA 2
 
Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro USA
 

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 maggio 2024. 

 
FIGURA 3
 
Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread dei titoli decennali
 

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 maggio 2024.

 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario
Maggio si è rivelato un mese positivo per l’obbligazionario denominato in dollari statunitensi, ma non altrettanto per il resto del mondo. I Treasury USA sono stati sostenuti da dati più deboli del previsto che hanno confermato l’idea secondo cui l’eccessiva inflazione del primo trimestre e gli ottimi dati sulla domanda aggregata non hanno segnalato l’inizio di una nuova tendenza, ad esempio uno scenario di “nessun atterraggio”/“nessun taglio dei tassi”. Per molti versi non si tratta di una sorpresa, dato che la crescita degli Stati Uniti ha raggiunto il picco nel terzo trimestre dell’anno scorso e da allora ha continuato a decelerare. Il grande interrogativo che si pongono gli investitori e le autorità riguarda l'entità del rallentamento della crescita e dell’occupazione. Ai timori di uno scenario di “nessun atterraggio” è subentrato l’ottimismo dovuto al fatto che le economie si sono rimesse in carreggiata verso un “atterraggio morbido”: un contesto contraddistinto da tagli dei tassi e dell’inflazione, accompagnati da una crescita tendenziale.

Tale scenario sembra più probabile rispetto a due mesi fa, dopo che le banche centrali di Svezia, Svizzera e ora anche del Canada e la Banca Centrale Europea hanno operato un taglio dei tassi. Le banche centrali sono impazienti di tagliare i tassi e sono alla ricerca di pretesti per farlo, ad esempio il calo dell’inflazione e le aspettative di un’inflazione ancora più bassa in futuro. La Fed si sta rivelando la più riluttante ad avviare un taglio dei tassi, e a ragione. Negli ultimi tempi, gli Stati Uniti detengono la posizione di economia più forte del mondo e, persino a fronte della decelerazione in atto, stanno superando di gran lunga la maggior parte degli altri Paesi, compresi molti mercati emergenti.

Sebbene la crescita e l'inflazione rimangano a livelli ancora elevati (rispetto ai target), gli investitori obbligazionari hanno iniziato a nutrire ottimismo in merito alle future politiche monetarie della Fed e attualmente prevedono fino a due tagli dei tassi da parte della Banca Centrale statunitense nel 2024, rispetto a meno di uno secondo quanto prospettato all’inizio dell’anno. Non si tratta di un’ipotesi insensata se l’inflazione dovesse calare ulteriormente e se i mercati del lavoro continuassero ad allentarsi. I dati riguardanti l’economia statunitense e l’inflazione ostinata nel settore dei servizi non lasciano ancora presagire un imminente taglio dei tassi. I dati relativi al settore dei servizi non segnalano ancora una debolezza economica di rilievo e in assenza di squilibri creditizi nell’economia statunitense, è difficile ravvisare la necessità di un imminente taglio dei tassi. Prima o poi il taglio dei tassi avverrà, ma non ora.

Il mancato taglio dei tassi statunitensi, la poca chiarezza sull’entità dei cicli di allentamento (sia negli Stati Uniti che in altri paesi) e la perdurante inversione delle curve dei rendimenti rendono in una certa misura meno attraenti le obbligazioni a lunga scadenza. I Treasury statunitensi a 10 anni stanno sfiorando il 4,25% che, a nostro avviso, potrebbe rappresentare il limite, a meno che non si assista a un sostanziale indebolimento dei dati, in particolare quelli relativi all’occupazione. Inoltre, sembra che i rendimenti reali dei TIPS decennali statunitensi faticheranno a superare quota 1,9-2,0%. Se da un lato è difficile prevedere le dinamiche che determineranno un ritorno dei rendimenti ai livelli massimi del 2024 (circa il 4,7% per i Treasury decennali statunitensi), dall'altro è troppo presto per aderire alle tesi rialziste. Una situazione simile vige in tutto il mondo, dove i rendimenti hanno replicato l’andamento al ribasso degli Stati Uniti.

I mercati del credito si sono di fatto scrollati di dosso la volatilità azionaria di maggio e rimangono ben supportati.  Pur non essendoci alcun dubbio sul fatto che la maggior parte degli spread creditizi sia elevata rispetto al passato, non riteniamo che siano eccessivi alla luce dei fondamentali. Pur non aspettandoci un ulteriore restringimento significativo, non vi è alcun motivo di ritenere che gli spread si allarghino, dati i fondamentali ancora solidi e i risultati macroeconomici che dovrebbero essere di supporto agli spread. A nostro avviso, la solidità degli acquisti orientati al rendimento dovrebbe limitare l’ampliamento degli spread e un posizionamento sul credito da neutrale a moderatamente in sovrappeso appare comunque giustificato. Un fattore a cui prestiamo particolare attenzione è il livello dei rendimenti complessivi e il relativo impatto sulla domanda di obbligazioni societarie. Qualora i rendimenti dovessero scendere ulteriormente, è possibile che la domanda da parte degli acquirenti inizi a calare e che gli spread si allarghino. Tuttavia, questo rimane un rischio e non una conclusione scontata a fronte della continua buona performance dell'economia statunitense e della perdurante crescita dell'economia globale. Nei portafogli restiamo sovrappesati nel credito, prestando maggiore attenzione ai rischi idiosincratici anziché ai rischi macro generali di allargamento degli spread.

Nel mese di maggio, i rendimenti dei mercati emergenti in valuta locale sono risultati contrastanti, testimoniando la presenza di diverse forze in gioco. Se qualche tempo fa le banche centrali dei mercati emergenti avevano mostrato di essere all'avanguardia riducendo i tassi prima di altre economie, ora non è più così. Nei mercati emergenti, la maggioranza delle banche centrali che aveva operato tagli dei tassi ha sospeso i tagli o sta rallentando il ritmo di essi. Non si capisce più se l’inflazione scenderà più rapidamente nei paesi emergenti rispetto a quelli sviluppati e se le banche centrali dei primi saranno in grado di procedere con tagli aggressivi dei tassi. Nonostante ciò, le banche centrali dei paesi sviluppati si sono mostrate più lente nell’avviare una politica monetaria più espansiva, approccio che ha contribuito a creare uno scenario globale più favorevole per i mercati emergenti.  Ciò potrebbe comportare una ripresa del carry trade, pratica in cui gli investitori acquistano valute a più alto rendimento e vendono quelle a più basso rendimento.  Pur comprendendo questo punto di vista, temiamo i rischi idiosincratici quali gli sconvolgimenti politici nelle recenti elezioni in Messico, India e Sudafrica.  Abbiamo ridotto l’esposizione ai tassi dell’America Latina per privilegiare il credito statunitense ed europeo.

Data l’incertezza che aleggia sull’effettiva solidità dell’economia globale, la portata delle misure di allentamento da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati e le tempistiche del primo taglio dei tassi negli Stati Uniti, continuiamo a trovare le migliori opportunità obbligazionarie nel credito cartolarizzato a più breve scadenza, come i titoli garantiti da ipoteche residenziali (RMBS), i titoli garantiti da collaterale (ABS) e specifici titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS), uffici esclusi, in virtù dei maggiori rendimenti offerti e della solidità del collaterale.  Le famiglie statunitensi con rating creditizi elevati presentano bilanci molto solidi e questo dovrebbe continuare a favorire il credito al consumo e gli aspetti ad esso legati, in particolare a fronte della stabilità dei prezzi delle abitazioni. I titoli garantiti da ipoteche di agenzie statunitensi continuano a offrire valore rispetto al credito investment grade, almeno per quanto riguarda le cedole più alte, e dovrebbero sovraperformare i Treasury statunitensi.

Nei mercati valutari, le prospettive del dollaro USA rimangono incerte.  Teoricamente, il fatto che le altre banche centrali si stiano muovendo prima della Fed avrebbe dovuto favorire il dollaro statunitense, ma in realtà le cose non sono andate così. Un andamento dell'economia globale migliore di quello statunitense (sebbene partendo da livelli bassi) lascia presagire che il periodo di forte sovraperformance economica degli Stati Uniti potrebbe volgersi al termine.  È troppo presto per esserne certi, ma si stanno gettando le basi. È probabile che si assisterà a una ripresa del carry trade globale a fronte di un ridimensionamento dei rischi idiosincratici.  Per questo motivo, non siamo convinti che le scommesse di grande entità a favore o contro il dollaro abbiano senso.  Le migliori opportunità continuano a essere offerte dalle valute diverse dal dollaro, ad esempio le piccole valute dei mercati emergenti latinoamericani e, sul fronte negativo, il dollaro canadese, che potrebbe trovarsi in difficoltà per la debolezza della crescita economica e l’allentamento della politica monetaria.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Analisi mensili:
Maggio è stato un mese dai due volti per i mercati dei tassi dei paesi sviluppati. I mercati obbligazionari hanno registrato un rally nella prima metà del mese, quando nella riunione di maggio la Fed ha adottato un atteggiamento accomodante, continuando a segnalare l’intenzione di tagliare i tassi di interesse. Anche i dati economici, come le vendite al dettaglio negli Stati Uniti, sono risultati più deboli del previsto, mentre l’IPC statunitense di aprile ha posto fine a una serie di sorprese al rialzo sul fronte dell’inflazione, con l’inflazione dei servizi in moderazione. Nel mese, tuttavia, le autorità hanno assunto un orientamento meno accomodante e i dati si sono rafforzati. Diversi funzionari della Fed hanno inoltre iniziato a fare esplicito riferimento a un’ulteriore stretta monetaria, pur sottolineando che i rialzi non rientrano nello scenario di base, mentre dai verbali della riunione di maggio è emerso che alcuni responsabili politici dubitano che le politiche attuali siano sufficientemente restrittive. Anche l’inflazione in altri mercati – in particolare Australia, Regno Unito ed Eurozona – è risultata superiore alle attese e ha mostrato segnali di un nuovo aumento delle pressioni sui prezzi. Sul fronte dei mercati valutari, il dollaro statunitense ha chiuso il mese in ribasso rispetto a tutte le valute del G10. La sterlina ha guadagnato il 2% rispetto al dollaro, poiché l’aumento dell’inflazione ha ridotto le aspettative che la Banca d’Inghilterra effettuerà un taglio dei tassi, e il dollaro australiano ha guadagnato il 2,7% per via di un’inflazione ostinata. In un contesto di propensione al rischio, le valute scandinave sono state quelle che hanno conseguito la maggiore sovraperformance. Alla luce delle prospettive divergenti di politica monetaria nei diversi mercati, continuiamo a preferire il dollaro australiano al dollaro canadese.1

Prospettive:
Sebbene, stando alle attese, le banche centrali di diversi mercati sviluppati opereranno un taglio dei tassi nei prossimi mesi, per i mercati obbligazionari il momento del primo taglio assume meno importanza rispetto all’entità del ciclo di tagli. Gli ultimi dati e le dichiarazioni sulle politiche monetarie lasciano presagire che le banche centrali probabilmente adotteranno un approccio cauto. Manteniamo una bassa duration in quanto la dinamica è ribassista, il carry è negativo e le valutazioni per i titoli con scadenze più lunghe non sono interessanti. Tra i mercati, preferiamo mantenere una posizione short sui tassi australiani rispetto a quelli statunitensi per via di un’inflazione ostinata e del fatto che la RBA sta assumendo un orientamento più restrittivo. Manteniamo inoltre un sottopeso di duration in Giappone, dove i comunicati riguardanti le politiche monetarie hanno assunto toni meno accomodanti, a fronte dei timori suscitati dalla debolezza dello yen, ed è cresciuta la fiducia che le dinamiche positive tra salari e prezzi comporteranno un aumento duraturo dell’inflazione. 

Tassi d’interesse/tassi di cambio dei mercati emergenti

Analisi mensile:
La performance di maggio è stata positiva per i principali segmenti del debito dei mercati emergenti (EMD). I mercati obbligazionari globali hanno reagito positivamente a un’inflazione statunitense inferiore alle attese nel mese di aprile e ciò ha contribuito a fornire supporto agli attivi finanziari dei mercati emergenti. La maggior parte delle valute dei mercati emergenti si è rafforzata su base mensile e il dollaro USA si è indebolito. Il peso cileno si è rafforzato poiché il rame, una delle principali esportazioni del paese, ha continuato a favorire la ripresa dei prezzi innescata ad aprile. Un’eccezione degna di nota è stata il peso filippino, che da inizio anno ad oggi ha continuato a indebolirsi a causa di un’inflazione ostinata ed elevata. In Indonesia, data la costante accelerazione dell’inflazione, ad aprile i tassi hanno subito un rialzo volto a sostenere la valuta. Le Filippine, però, difficilmente opereranno un rialzo dei tassi poiché ciò potrebbe avere ricadute negative sulla crescita economica. Gli spread relativi all’indice delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti si sono leggermente ristretti, ma sia l’indice dei titoli sovrani che quello delle obbligazioni societarie sono stati sostenuti dai rendimenti dei Treasury statunitensi. Dopo la breve inversione dei flussi riguardanti le obbligazioni in valuta forte avvenuta ad aprile, a maggio sia le obbligazioni in valuta locale che quelle in valuta forte hanno nuovamente subito deflussi.2

Prospettive:
Le valutazioni del debito dei mercati emergenti sono tuttora interessanti e gli attivi convenienti, offrendo agli investitori un punto d’ingresso interessante. Gli spread degli attivi in valuta forte sono prossimi alle medie di lungo periodo, ma la biforcazione dei mercati e i paesi fuori benchmark offrono opportunità agli investitori. Gli Stati Uniti adotteranno probabilmente politiche monetarie accomodanti, creando un contesto propizio per gli attivi dei mercati emergenti. Tuttavia, l’effetto combinato di aspettative di crescita e politiche monetarie credibili continuerà a sostenere gli attivi in valuta locale. Un contesto caratterizzato da rendimenti reali prossimi a livelli storicamente elevati e inflazione in costante calo offre buone prospettive per gli investitori obbligazionari. I programmi di riforma e le svolte positive a livello di politiche monetarie proseguono, generando entusiasmo all’interno di un team specializzato nella selezione geografica.

Credito societario

Rassegna mensile:
A maggio, i differenziali creditizi dei titoli investment grade hanno continuato a restringersi, l’Europa ha sovraperformato gli Stati Uniti e la volatilità del credito è rimasta contenuta. Il clima di fiducia del mercato è stato determinato da diversi fattori. In primo luogo, in Europa i dati sull’inflazione e sulla crescita hanno sorpreso al rialzo, mentre negli Stati Uniti sono risultati in linea con le aspettative. In secondo luogo, le politiche monetarie delle banche centrali continuano a divergere: da un lato ci si aspetta che a giugno la BCE operi una riduzione dei tassi, dall’altro che la Fed mantenga un orientamento restrittivo. In terzo luogo, le relazioni societarie del primo trimestre hanno avuto un effetto positivo sul credito, confermando che le società hanno sofferto in misura limitata nei rispettivi ambiti di attività per aver adottato, nella maggior parte dei casi, strategie a basso rischio. L’attività di M&A continua a essere finanziata in modo prudente dal punto di vista degli obbligazionisti. Infine, il quadro tecnico si conferma in ottima salute in quanto a un’offerta superiore alle attese fa riscontro una domanda vigorosa.3

Maggio è stato un mese moderatamente positivo per i mercati high yield statunitensi e globali. I rendimenti medi del mercato high yield statunitense sono scesi di oltre 35 punti base (pb) nelle prime due settimane, per poi risalire gradualmente nella seconda metà del mese grazie a un modesto allargamento degli spread. In ultima analisi, lo spread medio ha chiuso il mese in leggero rialzo, mentre il rendimento medio è risultato leggermente inferiore per via del calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi.  Nel mese, le condizioni tecniche nel settore high yield sono migliorate in quanto la domanda retail si è nettamente rafforzata, le emissioni lorde sono aumentate, le emissioni nette sono rimaste contenute e i mercati dei capitali sono decisamente concentrati sulle operazioni di rifinanziamento. Infine, a maggio le insolvenze degli emittenti di obbligazioni high yield sono risultate inesistenti. Il volume degli scambi di titoli in sofferenza è tuttavia rimasto elevato.4

Il mercato globale delle obbligazioni convertibili ha vissuto un mese moderatamente positivo, in quanto il quadro dei dati macroeconomici è stato generalmente interpretato come favorevole agli attivi rischiosi. Pur generando rendimenti positivi, a maggio questa classe di attivo ha sottoperformato sia l’azionario che l’obbligazionario globale. A 18 miliardi di dollari, le nuove emissioni mensili sono state consistenti, rispetto al passato. Gli Stati Uniti sono al primo posto in termini di emissioni sul mercato primario, seguiti a ruota dall’Asia, dove si sono registrate due grandi operazioni, una da parte di Alibaba e l’altra da parte di JD.com, rispettivamente per 5 e 2 miliardi di dollari. Entrambe le operazioni compaiono tra le più grandi mai concluse nella regione.5

Prospettive:
Per quanto riguarda le prospettive per il futuro, il nostro scenario di base rimane ottimista per il credito, a fronte delle aspettative di un “atterraggio morbido o nessun atterraggio”, dei solidi fondamentali societari sostenuti da strategie aziendali a basso rischio, delle politiche fiscali accomodanti e della robusta domanda di rendimento complessivo che crea una dinamica tecnica favorevole. Se consideriamo gli spread creditizi, i prezzi di mercato sono equi. Di conseguenza, crediamo che il carry rappresenti un’opportunità di rendimento interessante. L’incertezza del quadro fondamentale nel medio termine, tuttavia, ci rende meno fiduciosi circa un ulteriore restringimento degli spread.

Nel corso di questo secondo trimestre, le nostre prospettive per il mercato high yield sono piuttosto prudenti. Il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento deve fare i conti con diversi fattori di incertezza e potenziali cause di volatilità, tra cui la traiettoria delle politiche monetarie, le politiche fiscali e normative degli Stati Uniti, il mercato del lavoro e l’andamento dei consumi nonché, in ultima analisi, la crescita economica e lo stato dei fondamentali societari degli emittenti high yield. L’high yield si trova ad affrontare queste incertezze con rendimenti interessanti in termini storici e spread medi vicino ai minimi del ciclo, una combinazione senza precedenti. Un’ulteriore analisi delle valutazioni rivela un mercato caratterizzato da un’ampia dispersione, una significativa biforcazione e numerose opportunità a livello di singoli titoli.

Rimaniamo ottimisti circa le prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso del secondo trimestre del 2024. Riteniamo che le obbligazioni convertibili globali offrano attualmente il loro tradizionale profilo bilanciato di partecipazione ai rialzi azionari e di protezione dai ribassi obbligazionari. Nel primo trimestre le nuove emissioni sono state numerose e ci attendiamo un loro graduale aumento durante l’anno, dato che le aziende cercheranno di rifinanziare le obbligazioni convertibili esistenti e il debito tradizionale nel mercato dei titoli convertibili alla luce del contesto di tassi d’interesse relativamente elevati. Il tradizionale profilo di rendimento asimmetrico, unito al previsto aumento dei volumi di nuove emissioni, continua a farci guardare con ottimismo alle prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso del 2024.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile:
Nel mese di maggio, gli spread degli MBS di agenzia statunitensi si sono ristretti di 10 pb attestandosi a quota +143 pb rispetto ai Treasury USA con duration analoga.  Nel 2024, gli spread degli MBS di agenzia si sono allargati di 4 pb. Da inizio anno ad oggi gli spread degli MBS a cedola corrente si sono leggermente ampliati, mentre quasi tutti gli spread creditizi hanno evidenziato un forte restringimento. Gli MBS di agenzia con cedole più basse hanno sovraperformato quelli con cedole più alte a causa del calo dei tassi di interesse e gli MBS di agenzia con cedole pass-through inferiori hanno duration e spread duration più lunghe. A maggio le posizioni in MBS della Fed si sono ridotte di 30 miliardi di dollari, scendendo a 2.350 miliardi, e ora sono inferiori di 385 miliardi di dollari rispetto al picco del 2022. Nello stesso periodo, le posizioni in MBS delle banche statunitensi sono aumentate di 1,62 miliardi di dollari, a 2.540 miliardi di dollari, riprendendo il trend degli aumenti delle banche dopo una piccola flessione a marzo. Tuttavia, l’esposizione totale del settore bancario agli MBS è tuttora inferiore di circa 455 miliardi di dollari rispetto all’inizio del 2022. Gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a comprimersi a maggio, poiché la domanda si è mantenuta molto solida e le nuove emissioni hanno costantemente ricevuto richieste di sottoscrizione in eccesso all’offerta disponibile. Nel quinto mese dell’anno, le nuove emissioni di titoli cartolarizzati sono rimaste elevate, ma nonostante l’offerta sia in costante aumento, il mercato continua ad assorbirla facilmente. Rispetto ad altri settori obbligazionari, quelli del credito cartolarizzato hanno sovraperformato l’obbligazionario globale e statunitense aggregato, le obbligazioni societarie IG europee e l’high yield statunitense ed europeo.6

Prospettive:
Dopo essersi ristretti per diversi mesi, ci aspettiamo che a giugno gli spread dei prodotti cartolarizzati si stabilizzino ai livelli attuali, dato che si stanno avvicinando al livello degli spread degli MBS di agenzia. La domanda rimane generalmente elevata, ma riteniamo che sarà difficile vedere un restringimento sostanziale degli spread rispetto ai valori attuali.  Nel 2024 i settori delle obbligazioni cartolarizzate hanno generato alcune delle performance migliori, ma nei prossimi mesi il loro andamento dovrebbe normalizzarsi. Riteniamo inoltre che per la maggior parte del 2024 i tassi continueranno a oscillare in un intervallo ristretto e che nei prossimi mesi i rendimenti proverranno essenzialmente dai flussi finanziari legati al carry.  Restiamo del parere che i livelli dei tassi attuali rappresentino un problema per molti debitori e che continueranno a erodere i bilanci delle famiglie, mettendo sotto pressione alcuni ABS sui prestiti al consumo, in particolare quelli che riguardano debitori con redditi bassi.  Anche il settore degli immobili commerciali continua a risentire dagli attuali tassi di finanziamento e nel 2024 alcuni settori potrebbero accusare una contrazione dei ricavi operativi.  Il settore dei titoli garantiti da ipoteche residenziali è a nostro avviso quello che attualmente offre le opportunità più interessanti in tutte le fasce di rating, mentre siamo più cauti nei confronti degli ABS e dei CMBS con rating più basso. Il nostro giudizio sulle valutazioni degli MBS di agenzia è passato da neutrale a positivo. Questo è uno dei pochissimi settori che è diventato più conveniente da inizio anno ad oggi e gli spread degli MBS di agenzia continuano a essere interessanti rispetto a quelli delle obbligazioni societarie investment grade e ai relativi livelli storici.

 
 

1Fonte: Bloomberg. Dati al 31 maggio 2024.
2Fonte: Bloomberg. Dati al 31 maggio 2024. Obbligazioni societarie dei mercati emergenti rappresentate dall’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3Fonte: Indici Bloomberg: U.S. Corporate ed European Aggregate Corporate. Dati al 31 maggio 2024.
4Fonte: Indice J.P. Morgan e Bloomberg US Corporate High Yield. Dati al 31 maggio 2024.
5Fonte: Bloomberg e indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Dati al 31 maggio 2024.
6Fonte: Bloomberg. Dati al 31 maggio 2024.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 

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DEFINIZIONI

Punto base (pb): un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Il marchio “Bloomberg®” e l’indice o indici Bloomberg utilizzati sono marchi di servizio di Bloomberg Finance L.P. e relative consociate concessi in licenza a Morgan Stanley Investment Management (MSIM) per determinati scopi. Bloomberg non è una consociata di MSIM, non approva, appoggia, valuta o raccomanda alcun prodotto e non garantisce la tempestività, correttezza o esaustività dei dati e delle informazioni in relazione ad alcun prodotto.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei mercati emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (IPC) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond– Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come l’EMBI+, l’Indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari USA, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione pari ad almeno USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Markit ITraxx Europe è composto da 125 credit default swap equiponderati su entità societarie europee investment grade, distribuiti su 4 sottoindici: finanza (senior), finanza (subordinati), non finanziari e “HiVol”.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due di tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

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