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Global Fixed Income Bulletin
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agosto 12, 2024

La Fed riuscirà a portare a casa una vittoria?

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agosto 12, 2024

La Fed riuscirà a portare a casa una vittoria?


Global Fixed Income Bulletin

La Fed riuscirà a portare a casa una vittoria?

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agosto 12, 2024

 
 

Luglio è stato un altro mese di rendimenti elevati per gli investitori del mercato obbligazionario. I rendimenti dei titoli di Stato sono diminuiti poiché il quadro inflazionistico è migliorato nella maggior parte del mondo, i dati economici hanno continuato a rispettare o avvicinarsi alle aspettative e si sono intensificate le dichiarazioni sull’inizio dei cicli dei tagli da parte delle banche centrali. Nel mese, il rendimento del Treasury statunitense decennale è sceso di 37 punti base (pb), mentre la curva dei rendimenti tra le scadenze a 2 e 10 anni si è irripidita di 13 pb. Temi simili sono stati osservati in gran parte dei mercati sviluppati ed emergenti. Gli spread del credito investment grade hanno continuato a restringersi, con l’area Euro che ha sovraperformato rispetto agli Stati Uniti, mentre gli spread dei mercati high yield hanno registrato un lieve ampliamento. Anche gli spread in valuta estera e societari dei mercati emergenti si sono ampliati. Nei mercati valutari, il dollaro è calato dell’1,7% rispetto a un paniere di altre valute. In particolare lo yen, nel periodo in esame, si è apprezzato del 7,3% rispetto al dollaro a causa della decisione della Banca centrale giapponese di aumentare dello 0,25% il tasso di riferimento.

 
 
FIGURA 1
 
Performance degli attivi da inizio anno
 

Nota: performance in USD Fonte: Bloomberg. Dati al 31 luglio 2024. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva

 
 
FIGURA 2
 
Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro USA
 

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 luglio 2024. 

 
FIGURA 3
 
Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread dei titoli decennali
 

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 luglio 2024.

 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

A luglio è proseguita la recente performance positiva del mercato obbligazionario. Le obbligazioni governative hanno continuato a salire poiché sia i dati sull’inflazione sia quelli sull’attività economica hanno avvalorato la tesi secondo cui le banche centrali procederanno presto a un taglio dei tassi e lo faranno più rapidamente del previsto. L’attività economica ha continuato a rallentare in modo graduale a partire da una base elevata, offrendo così alle banche centrali un margine di manovra sufficiente per allentare le politiche monetarie. Verso la fine del mese anche le curve si sono irripidite: gli investitori non solo si aspettavano tagli più consistenti e più rapidi da parte delle banche centrali, ma hanno anche iniziato a riesaminare le prospettive relative alle politiche fiscali e ai deficit pubblici, in particolare negli Stati Uniti.

Sulla base dei dati recenti, i rendimenti dei Treasury statunitensi hanno continuato a segnare cali significativi. I dati economici di luglio hanno mostrato nuovamente come l’inflazione stia rallentando, dando così alla Fed la possibilità di concentrarsi sul secondo dei suoi due mandati: l’occupazione. A tal fine, i mercati hanno iniziato a prestare attenzione ai segnali di debolezza del mercato del lavoro, scorgendovi un indebolimento che potrebbe fungere da catalizzatore per un allentamento. Tra gli indicatori che registrano variazioni più rapide, come il tasso di disoccupazione, si osserva un leggero aumento, anche se i dati del mercato del lavoro e i sondaggi aziendali continuano a mostrare una crescita tendenziale del 2% circa nel 2024. L’economia continua a creare più di 100.000 posti di lavoro al mese, anche se è importante ricordare che la massiccia immigrazione che ha interessato gli Stati Uniti negli ultimi due anni ha reso più complessa l’interpretazione dei dati.   

La Fed, che durante questo ciclo ha seguito i dati, ne sta finalmente osservando alcuni che potrebbero giustificare un cambio di rotta. Al di fuori degli Stati Uniti, tuttavia, molte banche centrali hanno già iniziato ad abbassare i tassi, tra cui la Banca nazionale svizzera, la Riksbank, la Banca del Canada e la Banca centrale europea. Così come per la Fed, l’interrogativo principale riguarda la velocità e la profondità del ciclo dei tagli. Le informazioni in nostro possesso suggeriscono che si procederà con cautela, a fronte di un’inflazione nel settore dei servizi e di una crescita dei salari che rimarranno elevate in aree come il Regno Unito e l’Eurozona. Anche le recenti sorprese al rialzo nell’inflazione realizzata in Canada e nell’Eurozona suggeriscono il permanere di rischi inflazionistici.

Nonostante la riluttanza delle banche centrali a impegnarsi preventivamente sui percorsi di politica monetaria, l’ottimismo degli investitori del mercato obbligazionario nei confronti delle politiche future è aumentato. Al momento il mercato sconta quasi per intero dei tagli in occasione delle riunioni della Federal Open Market Committee (FOMC) di settembre, novembre e dicembre, nonché un taglio a trimestre nel 2025. Per la BCE, invece, vengono scontati più di due nuovi tagli quest’anno e quasi sei tagli entro la fine del 2025. Nonostante simili scenari non siano da escludere, un ciclo di tagli così aggressivo dipenderebbe da un peggioramento dei dati economici e da segnali di una profonda recessione. 

Per quanto riguarda il futuro, restano ancora molte incognite circa la profondità e il ritmo del ciclo di allentamento monetario globale. Sebbene le obbligazioni possano continuare a registrare buone performance nel breve periodo, siamo consapevoli che un rally sostenuto richiederebbe sia un rallentamento rilevante dei dati relativi all’economia tale da far pensare a una recessione, sia un allontanamento delle banche centrali a livello globale dall’approccio prudente adottato finora. Nel più lungo periodo, il livello che potranno raggiungere i rendimenti decennali statunitensi e globali dipenderà dalla portata del ciclo di allentamento.

Come a giugno, anche a luglio i mercati sono stati influenzati dagli eventi politici, dapprima con l’attentato al candidato repubblicano Donald Trump e successivamente con il ritiro del Presidente Biden dalla corsa per la Casa Bianca. Il primo di questi due eventi ha spinto i mercati a scontare probabilità molto più elevate di un Congresso dominato dai Repubblicani, ma la candidatura della vicepresidente Harris ha reso il confronto molto più serrato. Rimangono però alcune incertezze sul programma politico che Harris potrebbe adottare. Come in precedenza, riteniamo che la situazione meriti di essere monitorata e restiamo in attesa di nuove informazioni che potrebbero modificare le nostre prospettive.

Per quanto riguarda il credito, continuiamo a ritenere che, sebbene possano apparire elevati in ottica storica, gli spread creditizi siano equi e non eccessivi alla luce dei fondamentali. Non c’è motivo di credere che gli spread si amplieranno in modo significativo quando la crescita economica è discreta (e si avvicina alle aspettative) e le banche centrali cominciano ad avviare un modesto ciclo di tagli dei tassi. Gli acquisti orientati al rendimento dovrebbero contenere l’ampliamento degli spread, ma un fattore a cui prestiamo molta attenzione è il livello dei rendimenti complessivi e il loro impatto sulla domanda di obbligazioni societarie. È possibile che se i rendimenti dovessero scendere ulteriormente, la domanda degli acquirenti potrebbe iniziare a calare e gli spread potrebbero ampliarsi, soprattutto in uno scenario di crescente probabilità di recessione.  Questo rischio è tuttavia compensato dalla propensione delle banche centrali a tagliare i tassi, che dovrebbe contribuire a limitare il rischio di ampliamento dello spread.  Manteniamo una leggera sovraesposizione al credito nei portafogli.

I rendimenti dei mercati emergenti in valuta locale sono stati disomogenei, con rendimenti positivi dalla duration, ma rendimenti valutari contrastanti. In Asia, le banche centrali sensibili alla Fed sembrano più propense ad allentare presto la politica monetaria, data la crescente certezza di un taglio della Fed, che ha anche alleggerito la pressione sui tassi di cambio locali. Anche in America Latina i rendimenti dei titoli di Stato sono scesi, ma alcune valute, come il real brasiliano e il peso messicano, sono state pesantemente colpite dalla conclusione di operazioni di carry trade nella seconda metà di luglio. Continuiamo a concentrarci su opportunità idiosincratiche con caratteristiche di rischio/rendimento favorevoli.

In considerazione delle incertezze economiche e politiche globali, continuiamo a individuare le opportunità obbligazionarie migliori nel credito cartolarizzato a breve scadenza (0-5 anni), ad esempio nei titoli garantiti da mutui residenziali (RMBS), nei titoli garantiti da collaterale (ABS) e in specifici titoli garantiti da mutui commerciali (CMBS) al di fuori dei centri direzionali, poiché offrono rendimenti più elevati e solide garanzie collaterali.  Le famiglie statunitensi con rating creditizi di prima fascia presentano bilanci solidi e questo dovrebbe continuare a favorire il credito al consumo e gli aspetti a esso legati, in particolare a fronte della stabilità dei prezzi delle abitazioni. I titoli garantiti da ipoteche di agenzie statunitensi continuano a offrire valore rispetto al credito investment grade, almeno per quanto riguarda le cedole più alte, e dovrebbero sovraperformare i Treasury statunitensi.  

Nei mercati valutari, le prospettive del dollaro USA rimangono incerte. A luglio il dollaro si è indebolito nei confronti delle altre valute dato che i differenziali di rendimento si sono ristretti. La convergenza dell’economia statunitense verso le medie globali, così come gli imminenti tagli da parte della Fed, dovrebbero esercitare una certa pressione al ribasso sul dollaro, nonostante il riemergere dei timori di recessione possa determinare una fuga verso attività sicure. Al momento, tuttavia, non è ancora chiaro chi erediterà la posizione di leader della crescita globale. L’Europa e la Cina mostrano dati ciclici deludenti, inoltre stanno affrontando problemi strutturali. I mercati emergenti continuano a trovarsi di fronte a sfide idiosincratiche (ma anche a opportunità). Verso la metà del mese, le operazioni di carry trade hanno iniziato a diminuire a causa di una serie di catalizzatori, tra cui la volatilità dei mercati azionari, l’intervento delle autorità giapponesi sullo yen, la svolta restrittiva della BoJ e l’incertezza del quadro politico statunitense. Cerchiamo soprattutto di sfruttare gli errori di valutazione idiosincratici in presenza di chiare differenze sul piano dei fondamentali e del valore.

Tassi d’interesse e tassi di cambio dei mercati sviluppati

Analisi mensile
A luglio, i tassi d’interesse dei mercati sviluppati sono scesi, poiché i dati economici hanno continuato a peggiorare e le banche centrali hanno lasciato intendere che presto riterranno opportuno allentare le politiche monetarie. Negli Stati Uniti, l’inflazione dei prezzi al consumo ha continuato a rallentare, con un’inflazione core su base annua ancora una volta inferiore alle aspettative. Diversi dati, come le indagini dell’Institute for Supply Management (ISM), hanno evidenziato un rallentamento dell’attività economica e, in particolare, del mercato del lavoro. Nell’Eurozona, nonostante i dati sull’inflazione siano risultati più o meno in linea con le aspettative, gli indici PMI hanno evidenziato un continuo aggravarsi delle condizioni economiche. Le aspettative di un allentamento monetario più aggressivo nel breve termine hanno prodotto anche un irripidimento della curva dei rendimenti, una dinamica che è andata accentuandosi quando i mercati hanno valutato le prospettive delle future politiche fiscali, in particolare negli Stati Uniti.  

Sul fronte valutario, il dollaro statunitense ha chiuso il mese in ribasso rispetto alle divise del G10 per via della riduzione dei differenziali dei tassi tra gli Stati Uniti e il resto del mondo. Lo yen giapponese ha guadagnato il 7% rispetto al dollaro, in quanto diversi catalizzatori – tra cui la normalizzazione della politica monetaria della banca centrale giapponese, la volatilità dei mercati azionari e le incertezze politiche – hanno determinato un calo delle operazioni di carry trade, fattore di cui ha beneficiato anche il franco svizzero. Le valute australiane, neozelandesi e scandinave hanno sottoperformato.  

Prospettive
Il nostro posizionamento di bassa duration nei portafogli è dovuto soprattutto a un sottopeso nel Giappone, dove la svolta restrittiva operata dalla banca centrale nel mese di luglio con un secondo rialzo dei tassi ha colto di sorpresa gli economisti. Inoltre, è probabile che la banca centrale giapponese riduca gli acquisti di obbligazioni nei trimestri a venire. L’istituto centrale ha anche preparato i mercati ad aspettarsi ulteriori rialzi se le proiezioni economiche si realizzeranno, infondendo maggiore fiducia sulla sostenibilità dell’inflazione interna. Fuori dal Giappone, manteniamo un posizionamento di duration lunga in Australia, Nuova Zelanda e Canada rispetto agli Stati Uniti, oltre che in mercati emergenti come la Corea del Sud.

Tassi d’interesse e tassi di cambio dei mercati emergenti             

Analisi mensile
La performance è stata positiva per i principali segmenti del debito dei mercati emergenti (EMD). Come previsto, in occasione della riunione di luglio, la Fed ha mantenuto i tassi invariati. Le aspettative su un taglio in occasione della riunione di settembre sono invece contrastanti. Il dollaro statunitense si è indebolito per effetto dei deludenti dati sull’occupazione e questo ha rappresentato una spinta macro per le valute dei mercati emergenti. Gli spread si sono allargati sia per il credito sovrano che per quello societario, ma la performance è stata sostenuta dal calo dei tassi dei Treasury statunitensi. A livello globale, sono continuate le elezioni, con le presidenziali venezuelane tenutesi alla fine del mese. Il presidente Maduro ha dichiarato di essere uscito vincitore, ma aleggiano dubbi sulla legittimità dei risultati e in tutto il Paese sono scoppiate delle proteste. Dopo trent’anni di gestione controllata del birr, la Banca centrale etiope ha permesso alla valuta di fluttuare. Il FMI ha sostenuto la svalutazione e, insieme alla Banca mondiale, ha sbloccato alcuni finanziamenti. Nonostante la forte performance mensile, gli afflussi si sono trasformati in deflussi sia per i fondi in valuta forte che per quelli in valuta locale.

Prospettive
Continuiamo a trovare valide opportunità in questa classe di attivo, poiché le valutazioni rimangono interessanti e i prezzi sono relativamente convenienti. Gli spread creditizi sono vicini alle medie di lungo periodo, ma dalla fine del primo trimestre si sono leggermente allargati. Tra le valute forti il valore va ricercato al di fuori del benchmark, in quanto gli spread si sono allargati e diversi Paesi stanno avanzando sul fronte delle riforme e delle ristrutturazioni. Nel periodo in esame, le valute dei mercati emergenti si sono rafforzate e continuiamo a trovare opportunità nel segmento del mercato in valuta locale. Le obbligazioni in valuta locale si confermano interessanti, poiché diverse banche centrali dei Paesi emergenti continuano a ridurre i tassi a fronte di un costante calo dell’inflazione. Quando si tratta di investire nei mercati emergenti, i Paesi contano molto e il nostro team specializzato nella selezione geografica continua a scoprire opportunità in tutto l’universo d’investimento.

Credito societario

Analisi mensile
Dopo un inizio d’estate volatile, a luglio le classi di attivo rischiose si sono stabilizzate quando sono rientrati i rischi di eventi estremi dovuti al quadro politico e i dati economici hanno confermato le prospettive di un atterraggio morbido. Gli spread dei titoli investment grade (IG) europei si sono ristretti, superando quelli dell’IG e degli swap statunitensi, mentre le obbligazioni governative si sono mosse al rialzo. Il clima di fiducia è stato determinato da diversi fattori. In primo luogo, le elezioni francesi hanno portato a un parlamento privo di una maggioranza assoluta. Questo esito è stato accolto positivamente dagli investitori in quanto le probabilità di scenari di rischio estremi, dovuti a programmi fiscali di ampia portata, sono venute meno e i premi per il rischio sono calati.  Negli Stati Uniti, poi, Biden ha rinunciato a ricandidarsi e ha appoggiato la candidatura del suo vicepresidente Kamala Harris.  In secondo luogo, gli ultimi dati sull’IPC statunitense hanno confermato la tendenza al rallentamento dell’inflazione e quelli di giugno su inflazione e crescita supportano la tesi dell'atterraggio morbido.  I dati sono in linea con le azioni intraprese dalle banche centrali: la Banca d’Inghilterra ha seguito la BCE, la BNS e la Riksbank nell’avviare un ciclo di tagli dei tassi di interesse. In terzo luogo, la nuova stagione degli utili si è aperta con una serie di dati finanziari positivi, anche se quelli inerenti agli utili societari sono stati più variegati (calo dei prezzi e volumi invariati). Infine, le emissioni primarie sono state superiori alle attese e, dopo l’uscita di scena dei rischi di eventi estremi dovuti al quadro politico, la domanda degli investitori per gli attivi rischiosi è stata forte, con ampi volumi di ordini di nuove emissioni e premi di nuova emissione limitati.

A luglio la performance del mercato high yield è stata generalmente positiva. A determinare la performance è stato principalmente il forte calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi, con il rendimento dei titoli a 5 anni che è sceso di circa 50 pb nel periodo. Un moderato ampliamento degli spread ha compensato in parte questa contrazione. Tuttavia, il rendimento medio del mercato high yield si è ristretto di oltre 30 pb nel mese. Nel mese, il segmento di minor qualità del mercato high yield ha generalmente sovraperformato: grazie a eventi idiosincratici, diverse grandi società distressed hanno attraversato una fase momentaneamente positiva. Tuttavia, i comunicati diffusi dai management, gli indici PMI del settore manifatturiero, l’aumento delle domande di sussidi di disoccupazione e l’andamento dei consumi di fascia bassa hanno prospettato un possibile peggioramento delle condizioni economiche.

A livello globale, a luglio le obbligazioni convertibili hanno attraversato una fase favorevole, pur sottoperformando sia il mercato obbligazionario che quello azionario. Nella prima metà del mese, gli attivi rischiosi si sono mossi al rialzo in seguito al peggioramento dei dati economici e all’andamento positivo dell’inflazione. Questo ha indotto gli investitori a rivedere al rialzo le aspettative di un taglio dei tassi a settembre da parte della Federal Reserve. I titoli azionari delle società small cap hanno generalmente sovraperformato grazie all’aspettativa di un imminente riduzione dei tassi, spingendo i rendimenti delle obbligazioni convertibili. Tuttavia, la fase favorevole delle società large cap ha subito un rallentamento verso la metà del mese, in quanto le relazioni sugli utili di diverse aziende di grandi dimensioni sono state inferiori alle aspettative. Il risultato è stata una biforcazione tra le grandi società tecnologiche, che da inizio anno hanno trainato la performance, e le società small cap. Il mercato primario globale delle obbligazioni convertibili ha continuato la sua impressionante marcia, con 8,6 miliardi di dollari di nuove operazioni nel mese di luglio. Ciò ha portato a 69 miliardi di dollari il totale delle emissioni dell’anno in corso, pari a un aumento del 60% rispetto allo stesso periodo del 2023.

Prospettive
Guardando al futuro, il nostro scenario di base sul credito resta ottimista, supportato dalle aspettative di un “atterraggio morbido”, da una politica fiscale che continua a sostenere crescita, occupazione e consumi e da fondamentali aziendali solidi. Ci si aspetta che nel secondo semestre del 2024 le minori emissioni lorde, unitamente a una forte domanda per il rendimento “all-in” offerto dal credito IG, creeranno una dinamica tecnica favorevole. Osservando gli spread creditizi, riteniamo che le valutazioni di mercato siano piuttosto corrette e consideriamo quindi il carry come il principale determinante dei rendimenti, con la possibilità di un’inversione di tendenza rispetto all’ampliamento di giugno qualora le elezioni in Francia dovessero avere un esito positivo. Data l’incertezza del quadro dei fondamentali a medio termine, nutriamo una minore fiducia in un sostanziale restringimento degli spread.

Nel corso del terzo trimestre, le nostre prospettive per il mercato high yield rimangono piuttosto prudenti. Il mercato high yield deve fare i conti con una crescente incertezza e con diverse fonti di volatilità nel medio termine, con il principale interrogativo che riguarda l’entità della volatilità prevista. Le questioni chiave sono l’evoluzione della politica monetaria delle banche centrali, le condizioni economiche, il mercato del lavoro e l’andamento dei consumi e, in ultima analisi, le condizioni dei fondamentali societari degli emittenti high yield. L’high yield affronta questa incertezza con rendimenti complessivi interessanti in ottica storica e uno spread medio che, se si esclude il segmento distressed del mercato, si avvicina ai minimi storici. Un’ulteriore analisi delle valutazioni rivela un mercato sempre più biforcato sia sul piano settoriale che su quello della qualità del credito.

Rimaniamo ottimisti circa le prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso del terzo trimestre del 2024. Riteniamo che le obbligazioni convertibili globali offrano attualmente il loro tradizionale profilo bilanciato di partecipazione ai rialzi azionari e di mitigazione del rischio di ribasso. Nel primo semestre le nuove emissioni sono state numerose e ci attendiamo un loro aumento nella seconda metà dell’anno, dato che le aziende cercheranno ancora di rifinanziare le obbligazioni convertibili esistenti e il debito tradizionale nel mercato dei titoli convertibili alla luce del contesto di tassi d’interesse relativamente elevati. Un profilo di rendimento asimmetrico più tradizionale, unito all’aspettativa di un aumento dell’offerta di nuove emissioni, continua a farci guardare con ottimismo alle prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso dei prossimi mesi. 

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile
Nel mese di luglio, gli spread degli MBS di agenzia statunitensi si sono ristretti di 7 pb, attestandosi a quota 142 pb in più rispetto ai Treasury USA con duration analoga.  Nel 2024, gli spread degli MBS di agenzia si sono allargati di 4 pb. Sempre nel 2024, gli spread degli MBS a cedola corrente si sono leggermente ampliati, mentre quasi tutti gli spread creditizi hanno evidenziato un forte restringimento. A luglio, gli MBS con cedole pass-through più basse hanno sovraperformato gli MBS con cedole più alte a causa del calo dei tassi di interesse e le cedole inferiori hanno duration su tassi e spread più lunghe. A luglio le posizioni in MBS della Fed si sono ridotte di 38 miliardi di dollari, scendendo a 2.324 miliardi, e ora sono inferiori di 405 miliardi di dollari rispetto al picco del 2022. Nello stesso periodo, le posizioni in MBS delle banche statunitensi sono aumentate di 15 miliardi di dollari, arrivando a 2.590 miliardi di dollari, riprendendo il trend degli aumenti delle banche dopo una piccola flessione a marzo. Tuttavia, l’esposizione totale del settore bancario agli MBS è tuttora inferiore di circa 396 miliardi di dollari rispetto all’inizio del 2022. Gli spread del credito cartolarizzato sono risultati da leggermente più ampi a invariati a luglio, poiché la domanda di nuove emissioni è riuscita a tenersi al passo con una solida offerta. Rispetto ad altri settori obbligazionari, i settori del credito cartolarizzato hanno sottoperformato i settori obbligazionari con maggiore duration, a causa del forte calo dei tassi. Tuttavia, il credito cartolarizzato ha registrato una performance in linea con i titoli HY statunitensi ed europei, grazie al forte carry dei cash flow.

Prospettive
Tra i prodotti cartolarizzati gli spread si sono ristretti per diversi mesi, fino a maggio. A luglio si sono poi generalmente stabilizzati e ci aspettiamo che ad agosto si mantengano ai livelli attuali poiché, vista la differenza di performance degli ultimi mesi, si stanno avvicinando al livello degli spread degli MBS di agenzia. La domanda rimane generalmente elevata, ma riteniamo che sarà difficile vedere un restringimento sostanziale degli spread rispetto ai valori attuali.  I settori del credito cartolarizzato sono stati tra quelli che nel 2024 hanno realizzato le performance migliori. Abbiamo notato un inizio di normalizzazione delle performance e riteniamo che questa tendenza proseguirà nei prossimi mesi. Riteniamo inoltre che per la maggior parte del 2024 i tassi continueranno a oscillare in un intervallo ristretto e che nei prossimi mesi i rendimenti proverranno essenzialmente dal carry dei flussi di cassa. Restiamo del parere che i livelli dei tassi attuali rappresentino un problema per molti debitori e che continueranno a erodere i bilanci delle famiglie, mettendo sotto pressione alcuni ABS dei beni di consumo, in particolare quelli che riguardano debitori con redditi bassi.  Anche il settore degli immobili commerciali continua a risentire dei tassi di finanziamento attuali e nel 2024 alcuni settori potrebbero accusare una contrazione dei ricavi operativi. Il settore dei titoli garantiti da ipoteche residenziali è per ora, a nostro avviso, quello che offre le opportunità più interessanti in tutte le fasce di rating, mentre siamo più cauti nei confronti degli ABS e dei CMBS con rating più basso. Il nostro giudizio sulle valutazioni degli MBS di agenzia è passato da neutrale a positivo. Questo è uno dei pochissimi settori che è diventato più conveniente da inizio anno ad oggi. Continuano a rimanere interessanti rispetto agli spread delle obbligazioni societarie investment grade e rispetto agli spread storici degli MBS di agenzia. Riteniamo tuttavia che gli spread degli MBS di agenzia si siano stabilizzati.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, atti terroristici, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 

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DEFINIZIONI

Punto base (pb): un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni o oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Il marchio “Bloomberg®” e l’indice o indici Bloomberg utilizzati sono marchi di servizio di Bloomberg Finance L.P. e relative consociate concessi in licenza a Morgan Stanley Investment Management (MSIM) per determinati scopi. Bloomberg non è una consociata di MSIM, non approva, appoggia, valuta o raccomanda alcun prodotto e non garantisce la tempestività, correttezza o esaustività dei dati e delle informazioni in relazione ad alcun prodotto.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei mercati emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (IPC) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati Eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond– Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come l’EMBI+, l’Indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari USA, prestiti ed Eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Markit ITraxx Europe è composto da 125 credit default swap equiponderati su entità societarie europee investment grade, distribuiti su 4 sottoindici: finanza (senior), finanza (subordinati), non finanziari e “HiVol”.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri Paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri Paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

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