Novembre semblait calme en surface, mais sous cette apparente tranquillité, les marchés mondiaux des obligations d’État se recalibraient discrètement. Dans les pays du G7, les rendements sont restés stables, les investisseurs digérant les signaux habituels de fin de cycle, les données économiques progressives et les rumeurs politiques habituelles. Un marché s'est toutefois constamment démarqué : celui des bons du Trésor américain, qui ont clôturé le mois en légère baisse, tandis que les Bunds, les Gilts et les JGB progressaient légèrement. Le véritable enjeu résidait cependant dans l'évolution des anticipations concernant la Réserve fédérale, marquée par une succession rapide de conviction, d'hésitation et, finalement, de clarté.

En dehors des États-Unis, les marchés ont semblé reprendre leur souffle. La plupart des courbes de taux des marchés développés ont légèrement progressé, reflétant la dynamique locale de l'offre et la communication régulière des banques centrales plutôt qu'un choc macroéconomique majeur. En revanche, les bons du Trésor ont discrètement repris la position de leader au sein des taux du G7, soutenus par un mois qui a commencé avec la confiance en une baisse des taux de la Fed en décembre, a bifurqué vers le doute lorsque les données se sont raréfiées, et s’est terminé par un virage décisif une fois le retard des indicateurs enfin comblé.

Les attentes à l’égard de Fed ont façonné le mois entier. Début novembre, le ton était légèrement accommodant et les marchés anticipaient une baisse en décembre, portés par la faiblesse du marché du travail et une désinflation soutenue qui confortaient le scénario d'une fin de cycle. Mais le « shutdown » du gouvernement américain a brutalement interrompu la publication de plus d'une douzaine d'indicateurs clés – de l'IPC et des créations d'emplois aux ventes au détail et aux dépenses de consommation personnelle – créant un vide informationnel sans précédent. En l'absence de preuves tangibles confirmant un nouveau ralentissement économique, les investisseurs sont devenus de plus en plus prudents ; la probabilité d'une baisse des taux est tombée sous la barre des 30 % et les rendements des bons du Trésor se sont maintenus près de leurs plus hauts niveaux.¹

Tout a basculé dès la fin du shutdown. À mesure que les agences publiaient des séries de données tardives, la situation macroéconomique s’est redressée. Que ce soit dans les domaines de l'emploi, de la consommation, de l'activité, du logement ou des prix, le message était cohérent : l'économie ralentissait de façon maîtrisée et l'inflation continuait de faiblir. Aucune publication, prise isolément, n'a inversé la tendance, mais le poids cumulé des informations a rétabli la confiance. En quelques jours, la probabilité d'une baisse des taux en décembre est remontée au-dessus de 80 %, les anticipations concernant les taux à terme se sont assouplies et le rendement des obligations du Trésor à 10 ans s'est rapproché des 4,00 %.

Rétrospectivement, le mois de novembre a été moins marqué par d'importantes fluctuations du marché que par la transition qu'il a symbolisée. Après des semaines de transactions basées sur des informations partielles, les investisseurs ont enfin reçu la confirmation nécessaire pour s'orienter vers une politique monétaire plus accommodante. À la fin du mois, le marché était préparé non seulement à une baisse des taux en décembre, mais aussi au cycle d'assouplissement monétaire plus large qui devrait se poursuivre jusqu'en 2026.

Obligations d’entreprise :Le crédit d’entreprise a connu un mois contrasté ; les spreads Investment Grade (IG) se sont élargis en raison d’une offre abondante et d’un climat de confiance moins favorable, le High Yield a corrigé sa volatilité initiale, soutenu par une offre nette négative, et les obligations convertibles ont sous-performé, la prudence face au risque ayant pesé sur les structures liées aux actions malgré un volume d’émissions toujours soutenu.

Produits titrisés :Les spreads des titres adossés à des créances hypothécaires d’agence (MBS) se sont maintenus à des niveaux historiquement élevés, tandis que le crédit titrisé a légèrement surperformé grâce à un portage plus élevé et à des fondamentaux stables pour les MBS résidentiels, les titres adossés à des actifs (ABS) et les MBS commerciaux de meilleure qualité.²

Obligations municipales (imposables et exonérées d’impôt) : Les obligations municipales imposables ont affiché des résultats solides, conformes à l'ensemble des titres obligataires de qualité, soutenues par des indicateurs techniques favorables et des conditions de crédit stables, tandis que les obligations exonérées d’impôt ont accusé un retard après une longue période de surperformance.

Perspectives des marchés obligataires
Alors que les banques centrales poursuivent leur cycle d’assouplissement monétaire, les marchés obligataires entrent dans une phase plus nuancée. Les signaux politiques sont devenus moins uniformes et, alors que l'inflation continue de baisser, la dynamique de croissance s’essouffle de manière inégale selon les régions. Ce contexte souligne l'importance de maintenir une certaine flexibilité et de privilégier les revenus de qualité, tandis que les marchés s'adaptent à l'évolution de la dynamique de l'offre et de la demande et au réajustement des primes de terme.

Sur l'ensemble des marchés développés, nous adoptons une position neutre en matière de duration, tout en exprimant des opinions sélectives sur la courbe et les différents marchés. Aux États-Unis, nous continuons de privilégier une pentification, car les valorisations à long terme restent sensibles à l'évolution des facteurs budgétaires et de l'offre. Les divergences régionales offrent des opportunités : nous maintenons notre sous-pondération du Canada par rapport aux États-Unis, compte tenu de la maturité de son cycle d'assouplissement monétaire ; nous sommes optimistes à l’égard des Gilts du fait de l’amélioration des signaux budgétaires ; et nous percevons une valeur relative intéressante en Australie par rapport à la Nouvelle-Zélande. Le Japon demeure l’exception majeure : la hausse des primes de terme et l’évolution des anticipations en matière de politique monétaire justifient des positions courtes en duration ainsi qu’un positionnement favorable aux points morts d’inflation.

Les marchés du crédit abordent la fin de l'année avec des fondamentaux solides, mais une marge de valorisation limitée. Sur le segment Investment Grade, le portage reste attractif, soutenu par des bilans prudents et un risque de dégradation limité, même si le volume important des émissions et l'activité accrue des opérations de fusion-acquisition plaident pour une sélection rigoureuse. Les spreads High Yield restent proches de leurs plus bas niveaux depuis la crise, et si la résilience des bénéfices offre un soutien, l'affaiblissement du marché du travail et la pression sur les consommateurs à faibles revenus incitent à une sélection rigoureuse des émetteurs. Les obligations convertibles continuent d'offrir une convexité intéressante, bien que des deltas élevés soulignent la nécessité de mettre l’accent sur des structures équilibrées avec des planchers obligataires fermes.

Les produits titrisés restent bien positionnés, en particulier les MBS d’agences et le crédit hypothécaire résidentiel, où les valorisations et les fondamentaux sont positifs et les indicateurs techniques continuent de s'améliorer. Nous anticipons un resserrement progressif des spreads des titres d’agences à mesure que la demande des banques et des investisseurs recherchant la valeur relative se renforce, même si une normalisation complète pourrait attendre les dernières phases du cycle d'assouplissement de la politique monétaire de la Fed. En revanche, nous restons prudents dans les secteurs liés aux difficultés de consommation et dans les sous-secteurs des CMBS confrontés à des défis structurels, malgré la résilience des performances opérationnelles des segments de meilleure qualité.

Les obligations municipales imposables continuent d'offrir une valeur relative attrayante, soutenue par des fondamentaux de crédit stables, une offre maîtrisable et une demande institutionnelle constante. L'incertitude politique demeure un facteur déterminant des taux, et nous privilégions par conséquent une duration légèrement plus courte tout en profitant de rendements absolus attractifs.

De manière générale, nous anticipons que le portage et les revenus resteront les principaux contributeurs à la performance, tandis que les marchés abordent la transition vers 2026. Dans un contexte de valorisations tendues sur de nombreux segments obligataires et de faible visibilité sur le plan monétaire, une sélection rigoureuse des titres, la diversification et le regain d’attention sur la qualité restent essentiels.

Taux et devises des marchés développés

Analyse mensuelle
Les actifs risqués ont fluctué début novembre, les inquiétudes concernant les valorisations élevées du secteur technologique américain coïncidant avec un discours plus restrictif de la Réserve fédérale. Le compte rendu de la réunion du FOMC d'octobre, publié à la mi-novembre, s’est montré prudent quant au rythme d'un éventuel assouplissement monétaire, et les responsables ont insisté sur les incertitudes pesant sur les perspectives économiques. Les rendements des bons du Trésor américain sont restés confinés dans une fourchette étroite, mais la tendance à la pentification de la courbe s'est poursuivie, les échéances longues affichant une performance inférieure à celle des échéances courtes. Durant la seconde moitié du mois, des commentaires plus conciliants émanant de plusieurs membres de la Fed ont incité les marchés à anticiper une baisse des taux en décembre comme scénario de base. Finalement, le rendement des bons du Trésor à 10 ans a clôturé le mois en baisse de seulement 6 points de base (pb), et le sentiment de risque s'est suffisamment stabilisé pour que l’indice S&P 500 termine en légère hausse. Le calendrier des données était léger, avec pour seul point d'intérêt le rapport sur l'emploi de septembre, publié avec retard. Il a révélé une croissance de l'emploi plus forte que prévu (+119 000 nouveaux postes), mais une hausse du taux de chômage à 4,44 %.³

Dans la zone euro, les indices PMI sont généralement restés en territoire expansionniste, malgré un ralentissement de la dynamique observé dans plusieurs pays. Les données sur l'inflation sont ressorties globalement conformes à la position prudente de la Banque centrale européenne (BCE). Vers la fin du mois, les courbes de taux européennes se sont de nouveau pentifiées, en partie sous l'effet de l'attention portée par les marchés à la transition des retraites aux Pays-Bas et à la dynamique de la demande qui en découle sur le segment des échéances très longues. Les spreads souverains ont continué de se resserrer lentement, tandis que les swaps ont sous-performé les obligations physiques, en particulier sur les échéances les plus longues.⁴

Ailleurs, ce sont les enjeux budgétaires qui ont été prédominants. Au Japon, les primes de terme sur le segment des échéances très longues ont continué de s'accroître, les marchés digérant les messages de relance de la Première ministre Sanae Takaichi et la perspective d'une augmentation des émissions obligataires, malgré la concentration du budget supplémentaire sur des échéances inférieures à cinq ans. La correction des emprunts d’État japonais s'est intensifiée suite à de nouveaux signaux restrictifs émis par les autorités. Au Royaume-Uni, les Gilts ont progressé, notamment les échéances à long terme, après que la chancelière Rachel Reeves a annoncé des hausses d'impôts substantielles et que le DMO (Digital Money Officer) a ajusté son mandat pour privilégier l'offre à court et moyen terme. La livre sterling s'est redressée après sa sous-performance initiale, et la faiblesse des indicateurs économiques nationaux a renforcé les anticipations d'un nouvel assouplissement de la politique monétaire de la Banque d'Angleterre (BoE), une baisse en décembre étant désormais quasiment intégrée dans les cours.⁵

Sur le marché des changes, l'indice Bloomberg du dollar s'est maintenu dans sa fourchette récente malgré la volatilité des actions américaines. L’euro et la livre sterling se sont légèrement appréciés, tandis que le yen et le dollar australien ont sous-performé.⁶ Les devises émergentes à portage élevé sont restées résistantes malgré la détérioration du sentiment de risque.

Perspectives
Nous conservons une position globalement neutre sur la duration sur les marchés développés, hors Japon, tout en maintenant des positionnements ciblés sur différents marchés. En Amérique du Nord, nous sous-pondérons les emprunts d'État canadiens par rapport aux bons du Trésor américain, ce qui reflète la solidité des fondamentaux macroéconomiques canadiens et notre anticipation d'une politique monétaire moins accommodante de la Banque du Canada à l'approche de la fin de son cycle d'assouplissement. Dans l'hémisphère sud, nous continuons de considérer les emprunts d'État australiens comme relativement intéressants par rapport à leurs homologues néo-zélandais.

Suite aux signaux plus constructifs envoyés par le budget britannique, nous sommes également devenus optimistes à l'égard des Gilts. Aux États-Unis, nous conservons notre préférence de longue date pour les titres qui accentuent la pente de la courbe des taux, soutenue par la reconstitution en cours de la prime de terme et la maturation du discours sur l'assouplissement de la politique monétaire.

Le Japon demeure un cas à part dans notre positionnement sur les marchés développés. Nous maintenons nos positions longues sur les points morts d’inflation et avons renforcé nos positions courtes sur la duration, ce qui reflète la conjonction de facteurs baissiers : l'évolution des anticipations de politique monétaire, les ajustements en cours du cadre de la courbe des taux et l'augmentation des primes de terme.

Sur le marché des changes, nous continuons de privilégier un panier de devises à bêta élevé par rapport au dollar, compte tenu de la dynamique favorable du portage et de l'amélioration des signaux de croissance relative.

Dette des Pays Emergents

Analyse mensuelle
Les titres émergents en devises locales ont affiché de solides performances, et celles libellées en devises fortes ont également progressé, quoique plus modestement.⁷ Le dollar s'est légèrement déprécié en raison de la faiblesse des indicateurs du marché du travail américain et des anticipations croissantes d'une baisse des taux directeurs de la Fed en décembre. La Banque du Mexique a abaissé ses taux directeurs face au ralentissement de l'inflation, mais aussi pour stimuler la croissance, le PIB s'étant contracté au troisième trimestre. La Banque nationale de Pologne a également abaissé ses taux directeurs, l’inflation ayant chuté en dessous de son objectif. La politique étrangère américaine s'est récemment davantage concentrée sur l'Amérique latine, avec une présence accrue dans les Caraïbes et une attention particulière portée à la situation politique vénézuélienne. Les flux de capitaux sont restés positifs, tant pour les fonds obligataires en devises fortes que pour les fonds en devises locales (respectivement 0,8 Mds $ et 1,3 Mds $). Depuis le début de l'année, les flux cumulés atteignent 25,2 Mds $⁸ ,ce qui souligne l'intérêt des investisseurs pour la diversification de leurs portefeuilles et la recherche de solutions d’investissement obligataire hors des États-Unis.

Perspectives
Les perspectives pour la classe d’actifs restent solides, car de nombreux pays mettent en œuvre des programmes de réforme ambitieux. Les valorisations sont attrayantes, en particulier pour les titres libellés en devises locales. De nombreuses devises des marchés émergents sont relativement sous-évaluées, ce qui leur est bénéfique face au dollar qui a continué de se déprécier. Les écarts de rendement réel entre les marchés émergents et les marchés développés (DM) restent favorables. L'environnement macroéconomique est porteur pour cette classe d'actifs et les investisseurs continuent d'y allouer des capitaux. Cependant, le paysage des marchés émergents est diversifié, il est donc essentiel de se concentrer sur les fondamentaux et les orientations politiques spécifiques à chaque pays.

Obligations d’entreprises

Analyse mensuelle
En novembre, la performance des obligations Investment Grade (IG) a été principalement dictée par un appétit pour le risque plus favorable et une offre abondante sur le marché primaire. Les spreads des obligations IG mondiales se sont élargis de 3 pb sous l'effet d'un affaiblissement des indicateurs techniques. Les marchés de la zone euro et des États-Unis ont absorbé un volume d'émissions nettement supérieur aux attentes. Les spreads des obligations d’entreprises IG européennes se sont élargis de 6 pb à +83 pb, sous-performant le segment IG américain, qui s’est élargi de 2 pb à +80 pb. Le volume élevé d'émissions non financières a pesé sur les secteurs de l’industrie et des services publics en EUR, tandis que le secteur financier a mieux résisté. Les obligations financières subordonnées et la dette privée hybride ont globalement évolué en phase avec le marché, puisque leur spreads se sont élargis de 5 à 6 pb. Les obligations françaises et italiennes ont légèrement surperformé, cette dernière bénéficiant d'une révision à la hausse de la note souveraine. Aux États-Unis, la dispersion sectorielle a persisté : les services publics ont sous-performé, la dette bancaire senior est restée résiliente, et les secteurs de l'assurance-vie, des services financiers, des technologies, du transport aérien et de l'industrie de base ont enregistré les plus forts élargissements de spreads ; en revanche, les spreads du secteur des biens de consommation non cycliques ont continué de se resserrer. L'activité des entreprises a été soutenue, les fusions-acquisitions faisant la une de l'actualité. Parmi les transactions notables, citons les négociations exclusives de Deutsche Börse en vue de l'acquisition d'Allfunds, les opérations de consolidation d'Orange en France et en Espagne, le rachat de Clean Earth par Veolia et plusieurs transactions importantes aux États-Unis dans les secteurs de la santé grand public, du diagnostic, de l'énergie et de l'emballage. L'offre a été le facteur déterminant de la tendance observée sur le marché. Les émissions d'obligations IG en euros ont atteint 101 Mds €, un niveau nettement supérieur aux attentes, tandis que les émissions d'obligations IG américaines ont culminé à 140 Mds $, un record pour un mois de novembre⁹.  Malgré une forte demande, les écarts de taux se sont creusés en raison de l'ampleur de l'offre, même si les flux entrants dans cette classe d'actifs sont restés solides.

La performance des obligations High Yield américaines et mondiales s'est finalement redressée en novembre, inversant la tendance baissière du début de mois. Les spreads se sont creusés au cours des deux premières semaines, la forte volatilité et les inquiétudes concernant les valorisations élevées pesant sur les actifs risqués ; les spreads des obligations High Yield américaines ont brièvement frôlé les 340 pb. Le sentiment de marché s'est amélioré au cours de la seconde moitié du mois, la volatilité s'étant atténuée et les rendements des bons du Trésor ayant baissé dans un contexte d'anticipation d'une baisse des taux de la Fed en décembre. Les spreads se sont ainsi resserrés et ont clôturé en baisse par rapport à leur niveau initial. Les conditions techniques sont restées globalement favorables. Le volume d'émissions brutes a été important mais rapidement absorbé, tandis que la demande des particuliers est demeurée modérée. Plus de 33 Mds $ d'opérations de rachat, d'appels d’offre, d'échéances et de coupons ont créé une offre nette négative, et l'activité des émetteurs prometteurs a continué de surpasser celle des émetteurs dépréciés (« fallen angels »), confortant ainsi la tendance du marché.¹⁰

Les obligations convertibles mondiales ont enregistré une performance plus faible en novembre, sous-performant à la fois les actions et les obligations mondiales¹¹. Cette classe d'actifs a été pénalisée par l'aversion au risque dans des secteurs thématiques clés, notamment les cryptomonnaies et l'intelligence artificielle, qui représentent deux expositions significatives au sein de l'univers des obligations convertibles. Malgré ce contexte plus morose, l'activité sur le marché primaire est restée exceptionnellement dynamique. Les émissions ont atteint 15,8Mds $ en novembre, les émetteurs américains représentant environ 90% de l'offre. Les émissions cumulées depuis le début de l'année ont atteint 153,9 Mdd $, ce qui pourrait permettre au marché de dépasser un total d’émissions de 159 Mdd $ en 2020¹².

Perspectives
À l'approche de la fin de l'année, nous restons prudemment optimistes à l’égard du crédit Investment Grade. Les fondamentaux des entreprises sont solides, avec un niveau d’endettement maîtrisé et une liquidité saine. Nous estimons que le risque de dégradation ou de défaut est limité dans un contexte de croissance modérée. Si l'offre record en euros et en dollars enregistrée en novembre a brièvement affaibli les indicateurs techniques, les entrées de capitaux soutenues et la forte demande suggèrent que l'environnement technique global demeure favorable, bien que de plus en plus spécifique aux émetteurs et aux secteurs. Nous maintenons une position neutre en matière de duration et continuons à privilégier les stratégies misant sur une pentification de la courbe dans un contexte d'évolution de l'offre et de la demande. Le portage reste le principal moteur de rendement, mais la faiblesse des spreads, l'important volume d'émissions en cours et l'activité soutenue des opérations de fusions-acquisitions plaident en faveur d'une sélectivité accrue. Nous privilégions les émetteurs dont les bilans sont solides, dont la cyclicité est faible et dont les profils de free cash flow sont résilients, notamment dans les régions où les politiques publiques sont favorables et les risques budgétaires maîtrisés.

À l'aube du dernier mois de l'année, nous conservons des perspectives prudentes mais positives sur le segment High Yield. Les conditions macroéconomiques restent globalement favorables – notamment aux États-Unis. La croissance ralentit mais reste positive, l'inflation est conforme aux attentes et les bénéfices des entreprises sont résilients. Parallèlement, certains signes de faiblesse persistent, notamment des indicateurs de l'emploi en baisse, des pressions sur les consommateurs à faibles revenus, des données d'enquêtes mitigées et des valorisations élevées dans les segments liés à l'optimisme suscité par l'IA. Dans ce contexte, nous anticipons une croissance plus lente mais positive et une inflation toujours soutenue. Les spreads des obligations High Yield restent seulement 30 pb environ au-dessus de leurs plus bas niveaux post-crise financière mondiale, limitant la marge de valorisation. Cependant, les rendements globaux demeurent historiquement attractifs et devraient continuer d'attirer les capitaux. Les fondamentaux restent stables, le risque de refinancement est maîtrisable et les indicateurs techniques sont favorables, mais une grande partie de ces bonnes nouvelles est déjà intégrée dans les cours. Il est donc essentiel de faire preuve de sélectivité. Nous continuons de privilégier les émetteurs présentant des flux de trésorerie durables, un endettement maîtrisé et un accès aisé aux marchés de capitaux, ainsi que les secteurs moins exposés aux faiblesses liées à la consommation.

À l'approche du dernier mois de l'année, nous restons optimistes quant aux fondamentaux des obligations convertibles mondiales, tout en conservant une certaine prudence. La volatilité liée aux politiques commerciales s'est largement atténuée, les bénéfices américains se sont bien maintenus et les premiers signes de tension chez les consommateurs à faibles revenus ont commencé à se stabiliser. Néanmoins, les données du troisième trimestre, notamment le ralentissement de la croissance de l'emploi, les indicateurs mitigés des enquêtes et le raffermissement des prix à la consommation, confortent les perspectives macroéconomiques plus modérées. Nous anticipons une croissance plus faible mais positive et une inflation persistante. Malgré la volatilité récente, les obligations convertibles ont généralement conservé leur profil de rendement asymétrique ; les deltas ont diminué par rapport aux niveaux élevés de novembre, mais restent nettement supérieurs à 50 %¹³,  reflétant la sensibilité accrue de cette classe d'actifs aux actions. Bien que ce comportement similaire à celui des actions justifie la prudence, nous continuons d'identifier des opportunités intéressantes pour les investisseurs sélectifs, en particulier dans les structures équilibrées avec des planchers obligataires solides, où la convexité et la protection contre le risque de baisse demeurent des atouts majeurs.

Produits titrisés

Analyse mensuelle
Les spreads des MBS d'agences sont restés inchangés en novembre à +124 pb par rapport aux bons du Trésor US et demeurent élevés par rapport à leur historique et aux autres principaux secteurs. La Fed a poursuivi la réduction de son bilan : elle a réduit ses positions en MBS de 16 milliards $ en maintenant quasiment inchangées celles sur les banques ; les gestionnaires d'actifs sont demeurés les principaux acheteurs aux valorisations actuelles¹⁴. L'indice des MBS d'agences a progressé de 0,62%, légèrement en deçà de celui des bons du Trésor en termes de duration ajustée, même si sa performance depuis le début de l'année reste nettement supérieure. La hausse des taux hypothécaires a maintenu le refinancement nettement « hors de la monnaie », contribuant à un léger allongement de la duration de l'indice. Le crédit titrisé a légèrement surperformé grâce au resserrement des spreads et à la compétitivité du portage par rapport aux obligations d’entreprises. Les émissions ont été stables dans tous les secteurs : L’offre d’ABS a atteint 39,6 milliards $, celle des CMBS non garantis par une agence 16 milliards $ et celle des RMBS non garantis par une agence 16,1 milliards $¹⁵. Les spreads des RMBS se sont resserrés de 0 à 5 pb, soutenus par des fondamentaux hypothécaires positifs, une forte valeur nette immobilière et de faibles taux de défaut, malgré des volumes d'origination qui restent modérés. Les spreads des ABS se sont également légèrement améliorés ; bien que les défauts de paiement des consommateurs continuent d'augmenter, en particulier parmi les emprunteurs à faibles revenus, ils restent gérables pour la plupart des structures. Les spreads des CMBS se sont resserrés de 0 à 5 pb. La faiblesse persiste sur le marché des bureaux de catégorie B, mais la logistique, l'entreposage, les immeubles résidentiels de qualité et les hôtels de luxe continuent d'afficher de solides performances opérationnelles. Les spreads des titres adossés à des créances hypothécaires européennes sont restés quasiment inchangés et les allocations ont continué de s’orienter vers des opportunités américaines plus attrayantes en comparaison.

Perspectives
Nous restons optimistes quant à la valorisation des MBS d'agences américaines et anticipons un resserrement progressif des spreads. L'attractivité de leur valeur relative par rapport aux autres principaux secteurs obligataires et aux instruments monétaires devrait continuer d'attirer des flux de capitaux issus des gestionnaires d'actifs et, à terme, des banques, notamment avec l'assouplissement des contraintes réglementaires et la baisse des taux à court terme. Cela dit, nous ne prévoyons pas que le potentiel de resserrement soit pleinement réalisé avant que la Réserve fédérale n'approche de la fin de son cycle de baisse des taux en 2026.

Dans le domaine du crédit titrisé, nous prévoyons que les spreads se maintiennent globalement autour des niveaux actuels. La courbe des taux s'est sensiblement aplatie depuis le début de l'année, limitant les marges de resserrement, à moins que les MBS d'agences n'entraînent un repli du marché. Bien que sa duration plus courte ait pesé sur la performance relative, le portage plus élevé des titres de crédit titrisé a permis de maintenir les rendements globalement au même niveau que ceux des MBS d'agences. Selon nous, le portage restera le principal moteur de performance dans les mois à venir. Fondamentalement, les niveaux de taux élevés continuent de peser sur certains emprunteurs. Nous prévoyons une nouvelle érosion des bilans des ménages, ce qui exercera une pression sur certains segments des ABS liés à la consommation, en particulier parmi les emprunteurs à faibles revenus. L'immobilier commercial reste également confronté à des difficultés persistantes malgré une légère baisse des taux. En revanche, le crédit hypothécaire résidentiel reste le segment dans lequel nous entrevoyons le plus d’opportunités et où nous n’hésitons pas à investir dans des titres de moins bonne qualité.

Dans l’ensemble, nous restons optimistes sur les MBS d'agences, qui continuent d'offrir une valeur attractive par rapport aux obligations d'entreprises Investment Grade et aux normes historiques.

Obligations municipales imposables

Analyse mensuelle
Les obligations municipales imposables ont généré une performance de 0,64 % en novembre, portant leurs gains depuis le début de l'année à 8,27 % et suivant globalement la performance des autres secteurs obligataires de haute qualité. Les obligations municipales exonérées d'impôt ont sous-performé, et leur performance mensuelle de 0,23 % a effaçé une partie de leur récente surperformance. La courbe des bons du Trésor US a connu une pentification haussière, les marchés anticipant un nouvel assouplissement de la politique monétaire de la Fed dans un contexte d’affaiblissement des données sur le marché du travail ; les échéances intermédiaires ont stimulé la performance des obligations municipales imposables, tandis que les échéances longues ont légèrement sous-performé après la vigueur observée en octobre. Les conditions techniques sont restées favorables. En novembre, l'offre totale a atteint environ 4,8 milliards $, un montant inférieur à la moyenne de cette année, mais conforme aux normes saisonnières. Ascension Health et Cornell University ont figuré parmi les principales émissions éligibles à l'indexation¹⁶. La demande est restée soutenue, les investisseurs recherchant la diversification face aux inquiétudes croissantes liées au crédit. Les spreads de l'indice se sont élargis d'environ 3 pb, reflétant le léger élargissement observé sur le segment des obligations d'entreprises Investment Grade. Les fondamentaux du crédit municipal restent globalement solides à l'approche de 2026.

Perspectives
Nous pensons que les incertitudes liées à la politique monétaire resteront un moteur à court terme de la performance des obligations municipales imposables. Bien que la Fed ait procédé à une deuxième baisse de taux de 25 pb en novembre, les communications du FOMC ont révélé des divergences croissantes quant au rythme des futurs assouplissements. Les données économiques à venir, retardées par le « shutdown » du gouvernement fédéral, seront cruciales pour clarifier la trajectoire du ralentissement du marché du travail et de l'inflation à l'approche de la fin de l'année.

Les spreads devraient rester stables, avec une légère tendance à l'élargissement en cas de réajustement des prix sur les marchés du crédit en général. Toutefois, le secteur continue d'offrir une valeur relative attractive, soutenue par une demande soutenue, une offre maîtrisable et des fondamentaux solides des titres de crédit municipal.